国海研究 | 理想汽车专题报告/快递行业月报—晨听海之声0529|理想汽车_新浪财经

（转自：国海证券研究）

国海汽车·戴畅团队 | 理想汽车（2015.HK）专题报告：如何看理想汽车高端新能源市场的竞争力和销量弹性？——基于20万元以上新能源车总量趋势和结构变化的详细分析

国海交运·祝玉波团队 |快递行业4月月报：温和价格竞争延续，快递业务量增速仍具韧性

国海机械·张钰莹团队 |机械行业专题报告：摩托车行业2025年4月海关数据更新

国海海外·陈梦竹团队 | 美团-W（3690.HK）2025Q1财报点评：积极应对外卖竞争，静待长期价值释放

汽车：理想汽车（2015.HK）专题报告：如何看理想汽车高端新能源市场的竞争力和销量弹性？——基于20万元以上新能源车总量趋势和结构变化的详细分析

报告作者：戴畅

报告发布日期：2025年5月28日

报告摘要：新能源总量趋势：2025年以旧换新持续，我们预计乘用车总上险量继续温和增长，其中新能源车同比+30%。2024年以旧换新政策对行业需求提振效果明显，大幅刺激汽车销量。2025年以旧换新政策延续，且在2025年2-3月效果明显，我们预计2025年国内乘用车2,400万辆+，同比+3%，其中新能源车考虑2026年购置税优惠退坡刺激预计销量1,420万辆，同比+30%。

新能源结构趋势：我们预计乐观/悲观情况下2025、2026年20万元以上市场扩容96/68、144/101万辆。19-23年新能源车20万元以上市场占比趋势性提升，24H2以旧换新影响下占比下降，我们预计2025年全年与24H2类似。乐观情景下：受益新车供给同步增加影响，25/26年20万元以上新能源车销量占比30.4%/32.4%，销量432.9/576.7万辆，同比+96.2/+143.8万辆。其中，20-30、30-40、40-50万元，我们预计分别增加 62.6/90.8、26.8/41.5、4.7/ 6.6 万辆。悲观情景下：我们预计2025/2026年20万元以上新能源车销量占比28.4%/28.4%，销量 404.4/505.5万辆，同比+67.7/+101.1万辆，其中20-30、30-40、 40-50万区间分别增加 48.3/69.4、12.6/20.2、4.7/6.6 万辆。

理想汽车销量预测：我们乐观预测2025/2026年销售61/80万辆左右，悲观预测销售54/66万辆。通过2025/2026年20-50万元新车供给的新增销量超过行业扩容的部分来测算新车型对老车型的挤压效果。我们测算乐观情景下20-30万元区间老车型在2025和2026将分别被挤压（下降）7.4%和4.5%，30-50万元区间老车型在2025和2026将分别被挤压（下降）11%、8.7%，结合纯电的增量我们预测理想汽车2025/2026年销量预计61/80万辆。同样方法悲观情况下预计理想汽车销量54/66万辆。

投资建议：政策托底、高端市场扩容、传统豪华品牌趋势性萎缩，我们认为市场或低估了理想汽车增程产品的韧性和即将发布的纯电产品的弹性。我们预计公司2025~2027年营收1687、2264、2627亿元，同比+17%、+34%、+16%；归母净利润106、162、192亿元，同比+32%、+54%、+18%，对应PE 21、14、11倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济疲软拖累汽车消费，测算误差不可避免，20-50万元价格带价格战加剧，公司产品销量不及预期，纯电新品推出不及预期，产能爬坡不及预期，智能化技术与充电网络建设不及预期，各产品不具备完全可比性。

交运：快递行业4月月报：温和价格竞争延续，快递业务量增速仍具韧性

报告作者：祝玉波/史亚州

报告发布日期：2025年5月28日

报告摘要：行业量价： ① 量，2025年4月，快递行业业务量同比增速（19.1%）＞实物网上零售额同比增速（6.1%）＞社会消费品零售额同比增速（5.1%）。快递业务量增速与实物网上零售额增速形成剪刀差，2025年快递小件化趋势加速，催化快递包裹高速增长。② 价，2025年4月，行业单票收入为7.43元，同比下降6.98%，环比下降0.64%。一方面，快递小件化趋势下，对快递行业单票收入产生影响；另一方面，全年来看因龙头重夺份额意愿强，价格竞争或将持续，1-4月价格竞争逐渐启动，我们预计5月将全面拉开序幕。

区域量价： ① 量，2025年4月，一类地区/二类地区/三类地区快递业务量同比增速分别为+18.4%/+21.1%/+28.4% ，非产粮区业务量同比增速高于产粮区。② 价，2025年4月，一类地区/二类地区/三类地区快递单票收入同比增速分别为-6.5%/-8.6%/ -11.3%。价格竞争主战场有向非产粮区转移趋势：1）非产粮区业务量增速高于产粮区；2）产粮区多年竞争，价格与利润空间已近极限；3）非产粮区件量提升有望改善公司回程装载率，有利于全网成本节降。

各公司量价：① 量，2025年4月，圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股快递业务量同比分别 +25.27%/+13.41%/+20.98%/ +29.99%，行业业务量同比增速为19.1%，圆通速递、申通快递、顺丰控股增速高于行业增速，韵达股份增速低于行业增速。② 价，2025年4月，圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股单票收入分别为2.14/1.91/1.97/13.49元，环比分别-1.83%/-2.55% /-1.99%/-2.39%。其中韵达股份与顺丰控股价格降幅相对较大。

投资建议：优选龙头，关注反转，价值投资顺丰控股。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。

风险提示：行业增速不及预期的风险、价格战重启的风险、管理改善不及预期的风险、成本管控不及预期的风险、加盟商爆仓的风险、海外市场拓展具有不确定性的风险、重点关注公司业绩不及预期的风险。

机械：机械行业专题报告：摩托车行业2025年4月海关数据更新

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年5月28日

报告摘要：2025年4月我国摩托车出口保持较高景气度：

根据海关总署，总体来看，摩托车出口同比增速保持较高：2025年4月，摩托车出口146.0万辆，yoy+46.9%。

分排量来看，＞250cc摩托车同比增速较快：2025年4月，排量≤250cc摩托车出口139.8万辆，yoy+45.4%；排量＞250cc出口6.2万辆，yoy+92.0%。

从出口总量维度看，亚非拉为主要出口地区，非洲、拉丁美洲继续保持较高增速：

2025年4月份：中国摩托车出口目的数量排序分别为：拉丁美洲（57.1万辆）＞非洲（45.4万辆）＞亚洲（28.7万辆）＞欧洲（12.2万辆）＞北美洲（2.4万辆）＞大洋洲（0.3万辆）。

分地区增速看，拉丁美洲/非洲/亚洲/欧洲/北美洲/大洋洲的出口同比增速分别为50.0%/102.5%/6.4%/37.5%/-16.3%/10.8%。主要的出口地区拉丁美洲和非洲仍然保持较高增速。

从出口＞250cc维度看，核心出口国家或区域及增速如下：

拉丁美洲：出口17431台，同比+20.3%；欧洲：出口32641台，同比+145.3%；亚洲：出口9153台，同比+176.1%；北美洲：出口1312台，同比+7188.9%；非洲：出口1266台，同比+99.7%；大洋洲：出口678台，同比-12.9%。

我们认为摩托车出口仍然保持较高景气度，维持“推荐”评级。

风险提示：中大排量摩托车增速不及预期；禁限摩政策影响等；关税加征风险；市场需求下行风险；汇率波动风险；原材料价格大幅度波动风险；本数据为跟踪数据，仅供参考，不构成投资建议。

海外：美团-W（3690.HK）2025Q1财报点评：积极应对外卖竞争，静待长期价值释放

报告作者：陈梦竹/张娟娟/罗婉琦

报告发布日期：2025年5月28日

事件：2025年5月26日公司发布2025Q1财报，2025Q1实现营收866亿元（YoY+18%，QoQ-2%），营业利润106亿元（YoY+103%，QoQ+58%），净利润101亿元（YoY+87%，QoQ+62%），Non-GAAP EBITDA 123亿元（YoY+52%，QoQ+7%），Non-GAAP归母净利润109亿元（YoY+46%，QoQ+11%）。

核心观点：整体业绩表现：2025Q1营收高于市场一致预期，公司核心本地商业及新业务营收同比稳健增长。2025Q1营业利润及经调整净利润均大幅高于市场一致预期，主因核心本地商业经营利润率同比改善，新业务亏损同比显著收窄。

核心本地商业：2025Q1核心本地商业营收同比增长18%至643亿元，其中配送服务收入增长主要由于即时配送交易笔数增加及相关补贴扣除项减少，佣金及广告收入增长分别由交易金额及在线营销活跃商家数增加驱动。2025Q1核心本地商业经营利润同比增长39%至135亿元，超过彭博一致预期的122亿元，主要受益于运营效率改善。考虑到行业竞争加剧，公司预计2025Q2核心本地商业收入同比增速将环比放缓，核心本地商业经营利润将同比下降显著。

①餐饮外卖业务：2025Q1餐饮外卖业务增长稳健，我们测算2025Q1外卖单量同比增长9.3%。公司通过拼好饭、品牌卫星店、神抢手等模式丰富餐饮供给并提高性价比，带动用户粘性及购买频次持续提升；截至2025Q1末，已有超过480个品牌成功推出超过3000家高质量的品牌卫星店。商家端，公司为中小商家提供流量扶持、免费数字化工具等，并宣布在未来三年内投入1000亿元以推动餐饮服务行业高质量发展。

②美团闪购业务：2025Q1美团闪购业务保持强劲增长，多个消费品类实现显著增长。截至2025年3月底，美团闪购累计交易用户数超5亿，今年一季度90后的年轻消费者占比三分之二，当前美团非餐饮品类即时零售日单量已突破1800万单。供给侧，美团闪电仓建设持续推进，闪电仓数量及订单占比保持上升趋势，尤其是低线市场。公司于2025年4月正式发布即时零售品牌“美团闪购”，有望进一步加强用户心智，品牌发布初期，平台战略性营销活动推动闪购峰值日活跃用户数接近650万，其中95后年轻用户占比超过50%。

③到店酒旅业务：2025Q1到店酒旅业务表现亮眼，年活跃商户数同比增长超25%，我们测算2025Q1到店酒旅营收同比增长20%。公司持续拓展品类和服务供给，针对特定品类的预付服务推出平台保障措施，有效提升用户体验；另外到店业务在低线市场保持强劲增长，交易量加速增长。酒旅业务方面，平台继续深化商家合作，增加高性价比供给，升级会员权益等。

新业务及其他：2025Q1新业务营收同比增长19%至222亿元，主要由于商品零售业务增长及海外业务发展，2025Q1经营亏损同比收窄至23亿元（对应2024Q1亏损28亿元），经营溢利率-10%（YoY+5pct），经营亏损率同比改善主要得益于零售业务经营效率提高，部分被海外业务成本增加所抵销。全球业务拓展方面，1）Keeta入局香港市场两年，订单量、客单价、市场份额以及合作餐厅数量持续增长，已成为香港最大外卖平台；2）Keeta入局沙特阿拉伯市场超过半年，目前已覆盖沙特全部9个百万人口以上的城市，未来计划向更多城市拓展；3）Keeta宣布进入巴西市场计划，承诺未来五年内计划投入10亿美元。

盈利预测和投资评级：长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑到行业竞争加剧、短期海外业务投入加码，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年营收预测为3,873/4,477/5,106亿元，Non-GAAP归母净利润预测为409/547/676亿元；根据SOTP估值法，我们给予2025年美团合计目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观消费复苏不及预期；本地生活和零售行业竞争加剧，行业增长不及预期；骑手社保方案不确定性；美团优选等新业务UE改善不及预期；外卖出海业务进展不及预期；AI发展不及预期等。