内需提振，转债视角关注哪些机会？|内需_新浪财经

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫ 关税形势波动，“扩内需”政策积极发力

国际关税形势波动，中美关税政策持续升级。自2025年2月起，美国在关税政策方面持续推进，对中国商品关税从10%增至125%，叠加之前已有政策，整体税率达到145%，最高可达245%；作为回应，中方亦将对美进口商品关税税率逐步上调至125%。2025年4月2日，美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，宣布对所有国家征收10%的“基准关税”，对美国贸易逆差最大的国家征收更高的“对等关税”，其中对中国加征34%关税，对欧盟加征20%关税，对越南、柬埔寨分别征收46%、49%关税。此后，各国均采取一定措施回应美方的关税政策，国际关税形势波动，中美关税政策升级加速。

着力内需增长，“扩内需”政策持续发力。中美关税政策持续推进，未来走势尚不明朗，国产替代领域或将迎来新的发展，消费与投资板块向好，“扩内需”将成为未来主要的发力点。自2024年8月，国家积极出台“扩内需”相关政策，推动国内消费与投资领域持续发展。2025年3月，中共中央办公厅发布的《提振消费专项行动方案》，为后续相关政策提出基本指引与目标，各地方积极响应该政策，湖南、河北、海南、广西等地均出台相应的消费提振方案，大大刺激消费板块增长。

⚫ 内需政策加码，消费投资领域向好

国家积极出台“扩内需”政策，促进消费投资形势积极向好回暖。根据国家统计局数据，1-3月份，社会消费品零售总额为124671亿元，同比增长4.6%，其中除汽车以外的社会消费品零售额为113434亿元，同比增长5.1%。3月份，社会消费品零售总额为40940亿元，同比增长5.9%，其中除汽车以外的社会消费品零售额为36610亿元，同比增长6.0%。固定资产投资逐渐增长，形势向好。2025年1-3月，全国固定资产投资（不含农户）为103174亿元，同比增长4.2%，增速高于1-2月0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长0.4%，增速高于1-2月0.4个百分点。3月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.15%。

内需增长形势下，消费、农业等板块利好。细分板块来看，食品饮料、农林牧渔、美容护理、家用电器、商贸零售等顺周期板块向好。2025年4月4日至2025年4月18日，商贸零售行业上涨4.71%，农林牧渔行业上涨2.04%，食品饮料、美容护理等行业涨跌幅亦均为正。

⚫ 美国对华加征关税，内需或成主导

2024 年食品饮料板块上市公司业绩分化显著。在白酒领域，行业整体面临压力测试的背景下，茅台、五粮液等领军企业依然凭借深厚的品牌护城河保持稳健增长。乳制品、调味品等行业头部企业持续推进产品高端化战略，叠加抖音电商、量贩零食等新兴渠道赋能，构建出差异化的增长路径。

2024年养猪板块头部企业盈利大幅改善。在生猪价格企稳回升与饲料原料成本下行的双重利好下，具备精细化成本管控与产能布局优势的龙头企业实现业绩爆发式增长。

2024年美容护理板块头部企业增长放缓。爱美客2024年营业总收入30.26亿元同比增长5.45%，归母净利润 19.58 亿元同比增长5.33%，增速创近年新低。国货品牌快速崛起，珀莱雅2024年三季报营业总收入和归母净利润增速均超30%。

2024 年家电板块上市公司业绩呈现结构分化加剧的特征。头部企业通过技术创新与全球化布局巩固优势，而中小厂商在成本压力与市场竞争中面临挑战。

2024年商贸零售整体增长乏力。由国家统计局的数据可得2024年社会消费品零售总额487895亿元，同比增长 3.5%。2023年，社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%，增速放缓，传统零售业态如超市、百货营收普遍下滑。头部电商高速发展。

⚫ 相关转债较多，部分可重点关注

其中重点关注的转债有新乳转债、牧原转债、希望转2和珀莱转债。新乳转债目前价格为125.30元，转股溢价率为42.00%，剩余期限1.67年；牧原转债目前价格为115.61元，转股溢价率为30.99%，剩余期限2.33年；希望转2目前价格为109.50元，转股溢价率为16.42%，剩余期限2.54年；珀莱转债目前价格为122.45元，转股溢价率为53.67%，剩余期限2.64年。

⚫ 风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

国际关税形势波动，“扩内需”政策积极发力

1.1 全球关税波动，中美关税政策持续推进

国际关税形势波动，中美关税政策持续升级。自2025年2月，美国关税政策持续推进。2025年2月1日，美国总统特朗普签署行政令，在原有基础上对进口自中国的商品加征10%的关税，并取消T86清关政策（即800美元以下包裹免税）。3月3日，美国以“芬太尼问题”为由，将中国输美商品关税从10%上调至20%，部分商品综合税率超40%。4月2日，关税水平升级，美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，宣布对所有国家征收10%的“基准关税”，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”。其中，对中国加征34％关税，对欧盟加征20%关税，对越南、柬埔寨分别征收46%、49%关税。

对此，中方积极采取应对措施。2025年4月4日，中国政府宣布对美进口商品加征34%关税。4月8日，美国进一步将中国关税由34%提高至84%，叠加之前已征收的20%关税，累计关税税率达到104%。作为回应，4月9日，中方亦将美国关税提高至84%。4月10日，美国表示对超过75个国家实施90天的关税暂缓措施，普遍关税降至10%，而对中方规定再度加码，将中国关税提高至125%，累计达到145%。对此，4月11日，中方宣布将对美关税提高至125%。4月12日，美国关税态度暂缓，宣布对集成电路、通信设备、智能手机、显示模组等20类高科技产品豁免征收“对等关税”。4月15日，美国在一份针对232条款的相关事实清单中提到，“中国现在面临着对进口到美国的产品征收最高可达245%的关税”，主要针对注射器和针头这一个品类生效。

1.2 “扩内需”政策积极发力，推动消费投资向好

关税或将对外需产生冲击，“扩内需”政策积极发力。国际关税形势波动，中美关税政策持续推进，或将对外需产生一定冲击，未来走势尚不明朗。为了对冲外需冲击，“扩内需”将成为未来的主要着力点，国产替代领域将迎来新的发展，消费与投资板块向好。

自2024年8月，国家积极出台“扩内需”相关政策，推动国内消费与投资领域持续发展。2024年8月，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出一系列促进消费发展的目标与建议。2024年9月的中央政治局会议，明确提出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，培育新型消费业态。此后国家政策以“扩内需”为着力点积极发力。2025年1月，国家发改委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，根据京东与美团数据，3月以旧换新用户数同比增长超140%，4月“以旧换新”搜索量同比增长超140%。“以旧换新”政策掀起消费市场又一热潮，大幅提振国内消费。

2025年3月，中共中央办公厅发布的《提振消费专项行动方案》，为后续相关政策提出基本指引与目标，从城乡居民增收、消费能力保障、服务消费、大宗消费等方面提出行动方案。此后，各地方积极响应该政策，湖南、河北、海南、广西等地都出台了相应的消费提振方案，河南省财政安排3.32亿元支持营造良好消费环境。

1.3 内需政策加码，整体消费投资向好回暖

国家积极出台“扩内需”政策，消费投资形势积极向好回暖。根据国家统计局数据，1—3月份，社会消费品零售总额为124671亿元，同比增长4.6%，其中除汽车以外的社会消费品零售额为113434亿元，同比增长5.1%。3月份，社会消费品零售总额为40940亿元，同比增长5.9%，其中除汽车以外的社会消费品零售额为36610亿元，同比增长6.0%。

固定资产投资逐渐增长，形势向好。2025年1-3月，全国固定资产投资（不含农户）为103174亿元，同比增长4.2%，增速比1-2月高0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长0.4%，增速比1-2月高0.4个百分点。3月份，全国固定资产投资（不含农户）环比增长0.15%。

内需增长形势下，消费、农业等板块利好。细分板块来看，食品饮料、农林牧渔、美容护理、家用电器、商贸零售等顺周期板块向好。2025年4月4日至2025年4月18日，商贸零售行业上涨4.71%，农林牧渔行业上涨2.04%，食品饮料、美容护理等行业涨跌幅亦均为正。此外，受以旧换新政策拉动，3月限额以上商品零售额中，可选消费板块中的家电板块同比增长35.1%。顺周期板块持续向好，拉动内需大幅增长。

美国对华加征关税，内需或成主导

2.1 食品饮料板块转债业绩分化显著，重点关注新乳转债

2024 年食品饮料板块上市公司业绩分化显著。在白酒领域，行业整体面临压力测试的背景下，茅台、五粮液等领军企业依然凭借深厚的品牌护城河保持稳健增长。数据显示，贵州茅台全年实现营业总收入1741.44亿元，较上年增长15.66%，归母净利润规模突破862.28亿元，增幅达15.38%。与此同时，大众消费品赛道在成本端改善与需求端回暖的双重驱动下焕发新机。乳制品、调味品等行业头部企业持续推进产品高端化战略，叠加抖音电商、量贩零食等新兴渠道赋能，构建出差异化的增长路径。特别是健康概念产品、功能性食品以及预制菜等创新品类，凭借精准把握消费趋势，在年度业绩榜单中格外抢眼，成为市场新宠。

2.2 养猪板块企业业绩改善，重点关注牧原转债和希望转2

2024年养猪板块头部企业盈利大幅改善。在生猪价格企稳回升与饲料原料成本下行的双重利好下，具备精细化成本管控与产能布局优势的龙头企业实现业绩爆发式增长。行业数据显示，牧原股份以178.81亿元净利润领跑全行业，同比增幅高达519.4%，创下近年来最高增长纪录；温氏股份则以92.45亿元净利润稳居第二梯队，两大巨头通过持续优化养殖效率与战略产能扩张，进一步夯实行业双雄格局。

2.3 美容护理板块国货崛起，重点关注珀莱转债

2024年美容护理板块企业增长放缓。爱美客 2024 年营收 30.26 亿元，同比增长5.45%，净利润 19.58 亿元，同比增长5.33%，增速创近年新低，国货品牌快速崛起，珀莱雅2024年三季报营业总收入和归母净利润增速均超30%。

2.4 家电板块结构分化，中小企业面临挑战

2024 年家电板块上市公司业绩呈现结构分化加剧的特征。头部企业通过技术创新与全球化布局巩固优势，而中小厂商在成本压力与市场竞争中面临挑战。头部企业美的集团营业总收入 4090.84亿元，同比增长9.47%，归母净利润 385.37 亿元，同比增长14.29%。中小厂商如小熊电器净利润2024年2.88亿，同比下滑 35.37%。

2.5 商贸零售板块增长放缓，头部电商高速发展

2024年商贸零售整体增长乏力。由国家统计局的数据可得2024年社会消费品零售总额487895亿元，同比增长 3.5%。2023年，社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%，增速放缓，传统零售业态如超市、百货营收普遍下滑。京东、拼多多等头部电商企业营收分别增长6.84%、59.04%，净利润增速均超70%，显示出线上零售的高速发展。

相关转债较多，部分可重点关注

3.1 新乳转债：“鲜战略”布局全国，净利润逐年稳步增长

作为中国乳制品行业"鲜战略"创新标杆，新希望乳业立足区域市场精耕细作，依托全产业链布局打造出差异化的低温乳品价值链条。通过"鲜立方战略"三维布局，不仅完成了从西南区域龙头到全国性低温乳品生态构建者的跨越式发展，更以鲜奶、酸奶等短保产品矩阵构筑起核心竞争力。其核心业务聚焦于创新乳品研发制造，覆盖从牧场到终端的全流程价值创造体系，持续引领中国低温乳制品消费升级浪潮。

从2024年中报来看，公司主营产品液体乳占到营业收入的90.30%。公司业务布局全国，从2019年-2024年中报的数据来看，西南区域的业务收入占比从56.13%降到了34.95%，其他地区的收入占比逐步上升。从营业收入和利润的数据来看，2024年三季报营业总收入81.50亿元，归母净利润4.74亿元，相比2023年净利润增长9.98%。从2019-2023年来看，营业收入从56.75亿元增长到109.87亿元，增长率为93.60%，归母净利润从2.44亿元增长到4.31亿元，增长率为76.64%，营业收入和归母净利润逐年稳步增长。

新乳转债从2021年6月24日进入转股期，截至2025年4月18日，转债余额7.18亿元，主体和债项评级均为AA。新乳转债目前价格为125.30元，转股溢价率为42.00%，剩余期限1.67年。

3.2 牧原转债：业绩扭亏为盈，智能养猪助力持续发展

牧原食品股份有限公司作为国内最大的生猪养殖企业，形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰加工为一体的猪肉产业链。经过30多年发展，牧原集团不断通过科技创新，形成了智能环控、智能饲喂等智能养猪模式，大大提高效率，提高猪群健康。

公司2024年营业总收入1379.47亿元，同比2023年增长24.43%，2024年归母净利润178.81亿元，同比2023年增长519.42%，实现扭亏为盈。公司业务收入方面无海外收入，在当前美国提高关税的外部环境之下影响较小。从公司主营产品来看，生猪为主要产品且占比高达98.75%。2024年销售生猪累计7160.2万头，2023年累计6381.6万头，同比增长12.20%。

牧原转债从2022年2月21日进入转股期，截至2025年4月18日，转债余额95.43亿元，主体和债项评级均为AA+。牧原转债目前价格为115.61元，转股溢价率为30.99%，剩余期限2.33年。

3.3 希望转2：净利润大幅增长，海外收入占比稳步增长

新希望六和股份有限公司作为新希望集团旗下最大的实体产业板块，同时是农业产业化国家重点龙头企业。其业务遍布全球15个国家，公司主营业务包括饲料、生猪养殖与屠宰。

公司2024年营业总收入1030.63亿元，同比2023年下降27.27%，归母净利润4.74亿元，同比2023年增长90.05%，归母净利润大幅增长。从营业收入地区来看，公司2020-2023年国内营业收入占比从89.81低到85.83%，国外营业收入占比从10.19%增长到14.17%，公司海外收入占比逐年升高。从主营产品来看，公司2023年前三大产品分别为饲料、畜养殖、禽养殖，分别占比为57.36%、15.03%、13.70%。

希望转2从2022年5月9日进入转股期，截至2025年4月18日，转债余额81.43亿元，主体和债项评级均为AAA。希望转2目前价格为109.50元，转股溢价率为16.42%，剩余期限2.54年。

3.4 珀莱转债：业绩稳健增长，持续深耕电商领域

国货美妆龙头公司，助力国货崛起。截至2024年，珀莱雅连续两年蝉联双11期间天猫、抖音、京东等平台国货美妆销量榜首。公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。

公司2024三季报显示营业总收入69.66亿元,同比2023年三季报增长32.72%，净利润10.22亿，同比增长31.93%。2019-2023年公司营业总收入从31.24亿元增长到89.05亿元，增长率为185.05%，净利润从3.66亿元增长到12.31亿元，增长率为236.34%，公司长期发展趋势较好，盈利能力较强。公司2019-2023年在网络及其他得营业收入占比从42.43%增长到86.93%，占比不断提高，增长率为104.88%，可以看出珀莱雅在电商销售领域不断深耕，大部分营业收入均来自网络销售。

珀莱转债从2022年6月14日进入转股期，截至2025年4月18日，转债余额7.51亿元，主体和债项评级均为AA。珀莱转债目前价格为122.45元，转股溢价率为53.67%，剩余期限2.64年。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《内需提振，转债视角关注哪些机会？——转债周记（4月第4周）》（发布时间20250422），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:胡倩倩

执业编号:S0010524050004

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

（转自：债市颜论）