日本利率下行期消费股的估值变化|日本_新浪财经

（来源：野村东方国际证券）

日本九十年代市场复盘

日本九十年代市场复盘：多次下调利率，逐步进入零利率时期

20世纪90年代初期，日本泡沫经济破灭后经济快速下行，随之资产负债表衰退，日本货币政策转向宽松。日本央行于1991年7月将政策利率从6%下调至5.5%，同年11/12月各降50BP至4.5%；1992年4月降到3.75%，7月再降50BP；并于1993年2月降到2.5%。此后2年多的时间内政策利率持续下调，1995年5月下调为1%，同年9月再次下调至0.5%。1999年，日本央行将利率下降至0%，成为首个进入零利率时代的央行。

同期日本国债利率呈现明显的下行趋势，以10年期国债收益率为例，1990年9月其收益率高达8%左右，1998年9-10月则降至1%以下。

▲图表1：日本九十年代调整政策利率

资料来源：Wind，日本央行，国际清算银行，

野村东方国际证券

注：1998年前用官方贴现率，1998年后用政策利率

▲图表2：日本十年期国债利率

资料来源：Wind，日本财务省，野村东方国际证券

消费股基本面及估值变化情况

日本90年代经历了十次利率下调，我们根据此段时间利率下降的幅度和频次将其分为四个阶段。

第一阶段（1990-1991年）：泡沫破灭下的利率初降期。这个阶段，利率共下降了三次，从1990年的6%下降到1991年底的4.5%。

第二阶段（1992-1993年）：经济增速放缓下的利率下行期。这个阶段，利率共下降了四次，从1991年底的4.5%下降到1993年底的1.75%。

第三阶段（1994-1995年）：经济弱复苏背景下的宽松货币政策期。这个阶段，利率共下降了两次，从1993年底的1.75%下降至1995年底的0.5%。

第四阶段（1996-2000年）：金融风险下的利率下行期。这个阶段，利率共下降了两次，从1995年底的0.5%下降至1998年底的0.25%。

东证分行业市场表现如下：

▲图表3：东证分行业市场表现（1990年至2000年）

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

日本九十年代估值变化的五条主线

两段时期，两种驱动模式

1994-1995年期间，消费板块市场主要由基本面驱动，而1996-2000年则以估值驱动为主。复盘此段时期市场表现、归母净利润以及市盈率PE的变动率，可以发现，除纺服板块波动较大不考虑外，1994-1995年盈利贡献了大部分年度收益率，农林水产/食品饮料/纺织品/电器设备/批发/零售市场表现变动率分别为3/-7/9/15/14/3%，其净利润变动率为15/-13/389/116/162/179%，市场表现与净利润变动紧密相关，可以说市场是由基本面驱动，围绕盈利的波动则是由估值变动影响的。反观1996-2000年更明显是估值驱动为主，农林水产/食品饮料/纺织品/电器设备/批发/零售市场表现变动率分别为-58/-18/-45/35/-32/-18%，其估值变动率为-88/-27/-70/-1/-68/-65%，市场表现由估值驱动的作用愈发明显。如果按照经济周期理解，1994-1995年经济复苏期，利率低位运行，企业盈利迎来拐点，市场收益率主要为盈利驱动。1996-2000年金融风险与互联网行情下的快速下跌则表现为估值驱动，利率加速下跌并进入零利率时代后，释放出大量资金流动性，在此背景下，市场收益率更多受估值下滑影响。

▲图表4：从1994-1995年期间来看，

日本消费股市场表现由盈利驱动

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

注：农林水产、批发估值数据缺失

▲图表5：从1996-2000年期间来看，

日本消费股市场表现由估值驱动

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

细分板块，驱动有别

消费板块中，电器设备指数随基本面驱动，零售行业随估值驱动，食品饮料行业前期由基本面驱动、后期由估值驱动。结合上图，进一步从行业层面探究盈利与估值贡献，分化态势十分明显。在消费板块中，电器设备指数收益主要得益于盈利增长，以1994-1995年与1996-2000年为例，其市场表现/净利润变动率分别为+15/+116%与+35/+7%，从这两阶段来看，净利润的正向变动依旧伴随着市场表现的上扬，展现出盈利增长对电器设备指数收益的重要支撑，凸显基本面驱动特征。而零售行业指数收益则主要源于市盈率的变动，以1994-1995年与1996-2000年为例，其市场表现/市盈率变动率分别为+3/+334%与-18/-65%，指数收益与市盈率变动紧密相连，体现为估值驱动。食品饮料行业的指数表现具有阶段性特点，其1994-1995年与1996-2000年市场表现/净利润/市盈率变动率分别为-7/-13/+6%与-18/-13/-27%，前期由基本面主导驱动，后期则转变为估值驱动模式。

长期视角来看，农林水产板块并不适合长期持有，电器设备板块源于基本面驱动。消费板块中偏周期属性的农林水产板块即使盈利也会带动估值向下，其1996-2000年市场表现/净利润/市盈率变动率分别为-58/+20/-88%，从长期投资角度考量，此类行业投资价值有限，并不值得长期持有。电器行业属于具有出口属性的出海主题受益行业，其1994-1995年与1996-2000年市场表现/净利润/市盈率变动率分别为+15/+116/-29%与+35/+7/-1%，即使短时间内估值仍处于消化前期高估值阶段，但其基本面具备成长属性，抵制了估值下滑的负面影响，因而长期收益主要来自于基本面增长。

▲图表6：电器设备为基本面驱动

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

▲图表7：零售行业为估值驱动

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

▲图表8：食品饮料行业前期由基本面驱动、

后期由估值驱动

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

出海产业：享有高估值溢价

出海主题产业享有更高估值溢价。估值方面，1994-1995年，电器设备板块估值底分别为65.4倍，优于其他消费板块估值表现（食品饮料/纺服/零售的PE估值底分别为32.7/43.5/50.1倍）。这充分反映出彼时市场对部分制造业出海的高预期，以及体现了出海策略对于日本在复杂经济环境中维持良好市场表现发挥了关键作用。

深入剖析其背后原因，我们认为：一方面，彼时美国经济逐步复苏，对各类工业制成品的需求持续攀升，为日本出海企业开辟了广阔的市场空间；另一方面，由于生产基地位于海外，这些企业受日元汇率升值以及日本国内激烈价格竞争的影响相对有限，使其在市场竞争中占据有利地位。

▲图表9：《广场协议》后，日元步入快速升值通道

资料来源：Wind，美联储，野村东方国际证券

▲图表10：东证电器设备板块估值底优于其他消费板块

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

报复性消费，抬升三板块估值

此前被压抑的消费需求报复性释放带动纺服/批发/零售板块估值上扬。在日本九十年代，长期消费降级当道的宏观环境下，在1994-1995年日本国内经济短暂复苏后，部分消费股市场表现与估值表现呈现出积极的同向变化，其中纺服、批发、零售板块表现尤为突出，股价分别上涨9/14/3%。在板块业绩层面，纺服/批发/零售板块收入端分别上涨4/0.1/3%，其利润端分别上涨389/162/179%。估值方面，纺织服装、批发、零售板块的市盈率（PE）和市销率（PS）估值均出现不同程度的上扬，从季度数据来看，零售贸易/纺服板块PE估值分别从1994年三季度的61/51倍升至1995年末的246/1988倍，涨幅为302/3773%，零售贸易/批发贸易/纺服板块PS估值分别从1994年年中的0.49/0.06/0.6倍升至1994年末的0.48/0.08/0.81倍，涨幅分别为-2/25/34%，这一系列数据充分反映出上述板块在经济复苏背景下的强劲估值发展态势。这主要由于此前经济下行期抑制了消费者购买欲，而1994-1995年短暂经济回暖与收入预期提升后，引发报复性消费需求，有力推升了可选消费行业估值。

▲图表11：1994-1995年短暂经济复苏，带动纺服、批发、零售等部分消费股PE估值上扬

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

▲图表12：1994-1995年短暂经济复苏，带动纺服、批发、零售等部分消费股PS估值上扬

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

刚需板块具备估值稳定性

在消费市场的众多板块中，以食品饮料为代表的刚需板块，其估值向来展现出较强的稳定性，变动幅度相对较小。

1994-1995年，食饮板块作为刚需代表，其市盈率仅出现了+6%的变动，这一温和的波动幅度与其他板块形成鲜明对比。同期，除纺服板块波动较大不考虑极值，电器设备/零售板块市盈率变动分别为-29/+334%，均远高于食饮板块的变动幅度。

1996-2000年，市场进入估值驱动行情，这一时期更凸显出食品饮料板块估值的稳定性。食饮板块市盈率虽有变动，但仅为-27%，相比之下，农林水产/纺织品/电器设备/批发/零售板块市盈率变动为-88/-70/-1/-68/-65%，波动剧烈。食品饮料类刚需板块在复杂多变的市场环境中，无论是在基本面驱动还是估值驱动行情下，其估值变动都明显小于其他板块，具备抗风险能力和稳定性。