长债收益率，有多少上行空间？

2024年12月下旬，我们开始看空短债；

2025年2月中旬，我们开始看空长债。

当时我们提示，资金松只是季节性因素，资金收紧的趋势不改。

之后强调，长债收益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降。

宽信用+宽财政+紧货币

12月社融拐点出现，1月新增社融、信贷均同比正增，表明2024年的紧信用结束。

货币政策执行报告提出，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”；

我们认为，前半句指的是“紧货币”，而后半句指的是“宽信用”。

1月社融中，政府债券融资是主要增量，很多人认为，这反映了实体经济需求不足，但我们认为重点并非如此。

现在没有人认为实体经济的需求很好，而且已经在预期之内；

政府债券融资提前发力，恰恰验证了政策的逆周期调节，表明的是“宽财政”，这是边际变化和重点。

在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑。

例如，2020年5月之后，就是“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的组合；

这种组合，对经济、股市有利，而对债市不利。

反过来，类似2018年、2024年，则是“紧信用”+“紧财政”+“宽货币”的组合；

这种组合，对经济、股市不利，而对债市有利。

“宽信用+宽财政+紧货币”，是我们看多2025年经济、股市，看空2025年债市的基础。

债券收益率上行的空间

以10年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10年国债收益率为：7天OMO利率+（40-70）BP。

当前7天OMO利率为1.5%，则10年国债收益率区间应该在1.9-2.2%。

如果资金利率高于7天OMO利率，则10年国债最终应参考的是“隐性的OMO利率”（即7天资金利率对应的7天OMO利率）+（40-70）BP。

以2017年为例，当时OMO利率在2.45%，理论上10年国债应该在2.85-3.15%；

然而，当时DR007在2.9%，R007在3.3%，分别对应10年国债应该在3.3-3.6%、3.7-4.0%；

实际情况是，2017年10年国债在3.2-4.0%，与资金利率对应的10年国债区间（而非OMO利率对应的10年国债区间）基本一致。

目前DR007中枢在1.8%以上，对应10年国债应该在2.2-2.5%。

在近期收益率上行之后，10年国债收益率仅仅回到1.67%；

距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。

也就是说，目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。

市场之所以笃定2025年必然大幅降息，是因为“适度宽松”的货币政策；

然而，“适度宽松”，真的等于大幅降息吗？

2008年底，定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；

2009年底，定调2010年“适度宽松”，2010加息。

随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（小红书对账、六代机、黑神话悟空、春晚机器人(18.790, -0.33, -1.73%)、deepseek、哪吒2、救万科、民营企业家座谈会等），“降息预期”将继续减弱，收益率仍将上行。

因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期，“越上越买”并不合适。

维持债市总观点，“听妈妈的话，落袋为安”。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

（转自：债文新说）

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