国金证券：美联储货币路径或优先治“胀”而后抑“滞”|通胀_新浪财经

核心观点

　　当地时间1月29日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，这是自2024年9月本轮降息周期开启以来的首次“暂停”。在此之前，美联储连续三次会议分别降息50/25/25bps，累计幅度达100bps。

美联储进入“观望模式”，通胀进程和特朗普政策兑现程度将成为关键变量

　　美联储2025年1月会议将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，符合市场预期。此次会议声明上调了对就业市场的评级，同时淡化了最新通胀降温的数据，进而传递了相对“鹰派”的信号，声明的主要变动如下：1）增强了对劳动力市场状况“稳健”的信心，删除了“总体放缓”(have general eased)的表述，取而代之的是“保持稳健”(remain solid)；2）进一步表达了对通胀上行风险的担忧，删除了“通胀已经朝着委员会2%目标取得进展”的措辞，仅保留了“通胀依然略高”(remains somewhat elevated)的描述。

鲍威尔再次强调“不急于降息”，通胀在利率决策中的权重上升进一步被确认，美联储对特朗普一揽子经济政策的响应或同样按照“数据依赖型”的思路，并不会“先发制人”。12月FOMC偏鹰派的会议纪要，加之各官员对特朗普新政府政策不确定性担忧的表态，此次会议的“暂停”已经被市场充分预期，值得关注的要点如下：1）通胀对未来利率路径的影响继续被放大，尽管发布会上鲍威尔声称，会议声明中关于通胀措辞的变化只是为了文本的精简，并未动摇美联储致力于实现2%的通胀目标，但考虑到其多次强调，期待看到通胀方面进一步的实际进展，同时也提及了居民短期通胀预期的上升（或是受即将到来的新政策的影响），这意味着未来“去通胀进程”顺利，是联储继续推进降息的重要前提之一；2）美联储对特朗普新政的响应将取决于具体政策落地，不会采取“先发制人”，鲍威尔直言“需要等到政策被阐述(let those policies be articulated)，然后才能开始对其经济影响做出合理的评估”、“在看到‘比我们现在看到的更多的东西’之前，不要轻举妄动”、“政策带来不同结果的可能性非常宽泛，我们拭目以待(wait and see)”，或暗示潜在的政策不确定性加大了当下给出较为清晰的利率路径指引的难度，本次会议前，市场较为关注鲍威尔会否对特朗普的政策有更多的公开评价和讨论，事实是前者极力避免涉足上述问题；3）近期劳动力市场的状况相对良好，推动美联储的决策重心从先前的“倾向就业市场”向“关注通胀”继续回摆。12月会议以来的一系列数据支撑了联储当下不急于降息的立场，增长仍有韧性（最新标普制造业PMI重回至50.1的扩张区间）、就业保持稳健（12月失业率回落至4.1%、新增非农反弹至25.6万人）、通胀缓慢放缓（核心CPI环比+0.23%）。向后看，我们维持判断，一方面，特朗普2.0的政策主张或带来“滞胀风险”，进而加大美联储的利率决策难度，短期内2月1日是一个重要的观察窗口，比预期激进的关税政策会推动市场定价更少的降息次数（尤其上半年）；但另一方面，我们依旧倾向于美国经济存在“硬着陆”的风险，甚至可能熬不过“上半年”（最新的标普服务业PMI超预期降温至52.8、密歇根消费者信心指数1月71.1亦低于预期），这也就意味着包括增长下行、就业走弱等在内的美国经济“非线性恶化”风险一旦暴露，美联储推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形。

配置建议

（一）黄金：调整是配置机会，更大涨幅等待海外风险再升温，无论美国经济“滞胀”还是“硬着陆”，两种情形下黄金均占优，特朗普的政策不确定性也强化了黄金的避险优势，甚至后续黄金还将受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动（前提是特朗普政策的兑现程度低于市场预期）；（二）医药：美联储降息周期下，A股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益；（三）美债：冲高是配置机会，但短期下行空间亦有限，4.5%的十债利率仍接近加息周期时的高位水平，或意味着对特朗普上任、美国增长偏强的计价相对充分，继续冲高提供配置机会，不过通胀预期的上升、短期降息预期受阻，加之赤字扩张、债务风险隐忧等推动下的期限溢价回升，或也意味着下行空间有限；（四）美股：若海外风险再升温，叠加当下有些“极端”的估值和集中度（近期AI叙事引发的回调佐证了这一脆弱性），美股大概率开启调整。

风险提示

　　美国通胀二次反弹风险，令美联储加息力度再次超预期。