(来源:信达证券(13.270, -0.47, -3.42%)研究)
总量重点报告
【固收】债券专题报告:关于通胀目标调整的潜在影响(李一爽)
【固收】债券专题报告:广义基金大幅增持存单,银行配置力量偏强驱动长端回落——2024年12月债券托管数据点评(李一爽)
行业重点报告
【交运】2025年度策略报告之内需篇:航空观票价,快递在格局,海运危化品看需求(匡培钦)
【银行】行业深度报告:理财监管持续规范,中小银行如何配置?(张晓辉)
【电新】低压电器行业深度报告:静待顺周期复苏,智能配电打开远期空间(武浩)
【电子】行业专题报告:机器人(18.160, -1.47, -7.49%)有望筑造第二增长曲线,关注消费电子企业机器人“ChatGPT”机遇(莫文宇)
【电子】半导体专题报告:美国芯片制裁不断强化,自主可控主线凸显(莫文宇)
【能源】电力月报:各省电力交易结果陆续落地,暖冬及二产拖累用电量增速(左前明&李春驰)
个股重点报告
【轻工】布鲁可(0325.HK)公司首次覆盖报告:拼搭角色类玩具龙头,IP矩阵丰富、快速迭代,平台化成长可期(姜文镪)
【计算机】汉得信息(19.590, 0.03, 0.15%)(300170)公司深度报告:字节大模型B端落地核心厂商,主业有望攻克高端ERP(庞倩倩)
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总量重点报告
固收:李一爽
债券专题报告:关于通胀目标调整的潜在影响
上周资金面紧张程度超出市场预期。尽管我们此前提示,在暂停买入国债后,资金面的收紧可能带来短债利率更大幅度的上行,进而也会对长债带来冲击,不排除央行推动资金面继续收紧以限制长债的可能,但R007在上周四达到了4.19%,如果不考虑跨年的特殊时点,这已创下了2021年1月以来的新高,这样的紧张程度超过了我们的预期。但另一方面,长端利率在这样的状态下仍然表现平稳,即便在上周四后出现了一定的调整,30年国债活跃券2400006仍在1.9%以内,同样超过了我们的预期。这样的状态背后似乎隐含着市场对于资金面难以持续收紧、后续大概率将大幅回落的预期。
2024年12月央行资产负债表显示超储率降至1.2%,创下了有数据以来的年末最低水平。高于预期的M0与一般存款增速增加了现金漏出与缴准对超储的消耗,政府存款的降幅虽已在高位但仍略低于我们的预期,更重要的是,在12月央行高频工具净回笼约5700亿的基础上,12月央行对其他存款性公司债权又额外下降了约8400亿,这与6月、9月这一科目在季末月额外上升的规律相反。但24Q4这一科目整体额外下降1.4万亿,已基本抵消了9月额外上升的部分,后续这一科目时常大幅异常波动的现象可能有所缓解。尽管如此,央行并未采取措施对冲超储下滑,似乎显示了“结构性流动性短缺”的状态尚未调整,但另一方面,跨年流动性仍维持宽松,银行刚性净融出24年12月维持高位,直到最后3日才明显回落,似乎也显示央行仍在通过其他方式在关键时点维持流动性平稳。
上周资金面紧张程度超出市场预期,尽管存在税期、MLF到期、现金走款等因素的扰动,但央行并未采取措施对冲,显示了资金面的收紧更多可能反映了央行限制长债利率过快下行的意图。但自2024年4月央行提示长端利率风险以来,资金面虽会出现阶段性紧张,但在跨月、政府债供给放量等关键时点反而会维持平稳,这反映了央行在多目标权衡下也会顾及资金面收紧对其他目标的影响。尽管当前长端利率目标可能尚未达到央行的调控目标,但本周到了跨春节的时间节点,政府债净融资规模又显著回升,出于稳定金融体系的考虑,春节前资金面大概率将明显转松。市场需要关注的反而是节后的流动性状态,这仍将取决于央行控制长端利率与支持经济回升之间权衡。
GDP在24Q4延续了Q3以来的强劲势头,同比增速达到5.4%,显著高于市场预期,全年5%的目标也得以实现。从行业分布上看,内外需的改善使得Q4工业增加值进一步抬升;在股票成交量大幅上升的状态下,金融业增加值却未能显著提升,似乎受到了前期统计方法调整的影响;地产销售的改善使得地产行业增加值对GDP的拉动转正;但是,交运仓储、批发零售、餐饮住宿行业增速在Q4均大幅提升,似乎与微观感受存在差异;尽管建筑业相关的高频数据边际改善,但仍处于近年来的偏低水平,建筑业用电量也处于负增长状态,这也与其Q4增速继续回升存在一定的背离。如果按照5%的GDP增速与5%的失业率来看,当前国内经济似乎并不存在明显的产出缺口,但产能利用率与通胀水平仍维持低位,显示内需不足对于经济的影响仍存。而后续的政策取向还取决于其更关注怎样的经济数据。
2024年以来政策对于通胀的关注度有所上升,央行在Q1货币政策执行报告中提到“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”,在Q3进一步调整为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。而在今年地方两会上,尽管部分地区将GDP目标下调,但几乎仍维持在5%以上,反而是绝大多数区域都将通胀目标从3%降到了2%,这意味着2025年全国范围内物价目标都可能相应调整。考虑往年CPI目标更多是上限约束,国内CPI在2011年后就再也没超过当年的目标,但这也未必能推动政策目标转松。因此,如果2025年CPI目标调整到了2%,将更能反映现实情况,更重要的是,这可能意味着通胀目标从上限变成了中枢,在当前CPI在0附近的状态下,意味着政策可能有更大幅度的放松空间。另一方面,中央经济工作会议提到在2025年“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”,考虑CPI增速目标可能调降,PPI增速甚至低于CPI,这也意味着2025年社融与M2增速相较于2024年仍有进一步回落的可能,这也意味着利率政策将发挥更重要的作用。
因此,尽管短期央行态度仍然存在一定的不确定性,但从中期来看政策继续放松的方向未变,降准降息落地可能只是时间问题,债券市场的方向尚未逆转。短期内长端虽然面临一定的逆风,但上行空间依然受限,且更好的流动性也能防止在极端情况下的负债压力。而在上周的调整后,短端在当前资金价格下的安全边际仍然不够,后续仍取决于资金面能否实际转松。因此,我们依然坚持长债做配置,中短债做交易的原则,建议在现阶段保持一定的长债与超长债持仓,同时中短端以及二永债的交易需等待央行态度的进一步明朗。
风险因素:货币政策不及预期、资金面波动超预期。
固收:李一爽
债券专题报告:广义基金大幅增持存单,银行配置力量偏强驱动长端回落——2024年12月债券托管数据点评
摘要:2024年12月债券总托管规模环比上升33091亿元,较11月大幅多增11548亿元,创2020年2月以来的新高。尽管国债和政金债净融资规模环比均明显下降,信用债和商业银行债券托管量环比均转为小幅下降,但同业存单和地方债托管增量分别达到了1.42万亿和1.67万亿,均创下了历史最高值。
2024年12月债券市场表现强势,收益率由短至长均明显回落,10年期国债收益率下行幅度超过30BP,信用债表现相对滞后但下旬也出现补涨。受到同业活期存款利率自律约束的影响,以广义基金与券商为代表的交易型机构增持存单的规模大幅上升。但另一方面,尽管利率下行幅度较大,但交易盘对于国债与政金债的增持意愿并未出现明显的回升,对于国债甚至普遍转为减持;由于买断式回购规模升至1.4万亿且标的扩展至地方债以外的国债与政金债,叠加央行净买入国债的规模上升,导致商业银行继续维持了对债券的减持,但若剔除这一因素,商业银行实际上在12月也增持了大量债券,尤其是增持了国债与政金债,反映了利率的回落可能更多受到了银行配置需求提前释放的影响;但可能由于利率大幅下行,保险公司对债券的配置意愿明显减弱,即便是地方债相较存量占比也转为减持。而受到央行买入叠加银行配置行为的影响,短端利率大幅走低,因此境外机构仍继续减持国债与政金债,但也大幅增持存单。
2024年12月债市杠杆率约为108.4%,较11月小幅上升0.1pct,但升幅相对历年12月相对偏低,显示12月非银存款的大幅回落可能更多受到了非银机构以存单替代存款等因素的影响,表外资金回表的问题可能并不严重。分机构来看,商业银行正回购余额和债券托管量环比均小幅下降,杠杆率维持在103.6%,仍然维持低位。非银机构债券托管量与正回购余额均有所回升,杠杆率环比上升0.3pct至120.4%,水平相对中性,但相较于往年12月的升幅仍然偏低。其中,证券公司杠杆率环比大幅上升12.5pct至220.9%,创2022年5月以来的新高;非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至119.1%,升幅低于历年同期。广义基金各机构正回购余额普遍抬升,但幅度与各类机构的负债稳定性高度相关,负债相对稳定的保险、其他产品与理财加杠杆意愿相对较强,但货基与基金非货产品杠杆升幅相对有限。
风险因素:杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。
行业重点报告
交运:匡培钦
2025年度策略报告之内需篇:航空观票价,快递在格局,海运危化品看需求
综述:内需分客运及货运,重在费率
1、客运方面:从二级市场投资方面看,客运投资主要集中在航空板块,航空客运运量或将维持高位稳健,2024年票价或已触底,我们分析在消费复苏的背景假设下,票价有望带来航空利润高弹性,建议关注票价的变动。
2、货运方面:货运细分快递及海运物流仓储。快递看格局,内贸海运及危化品物流看需求带来的费率变动:
1)快递方面:单量有望继续维持10%-15%的相对高增,但基于龙头份额提升的意愿,我们分析价格博弈的意愿提升,如果在极端价格博弈的情况下,或能带来格局的变化,关注价格博弈趋势。
2)内贸海运及危化品物流方面:产能供给受限,如果经济需求复苏,有望通过费率带来利润高弹性,关注需求复苏进展。本篇报告我们将从内需角度,对航空、快递、内贸航运及危化品物流做深度分析。
航空:供给限制下,复苏或带来票价利润弹性。
1)航空盈利框架:航空行业主要受到运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影响,各因素分别作用于航司的收入、成本及费用端,最终影响到公司利润表现。
2)复盘2024年:客座率回升、油汇改善,票价处于低位。整体行业供需看,三季度起周转量及客座率均已超2019年同期。分地区看,国内线周转量已恢复正常增长,国际及地区已恢复超八成,12月当月恢复率超九成。票价方面,23Q1至24Q3,各航司单季度单位RPK收入整体呈下降趋势,三大航同比下降超两位数。2024年行业整体票价同比下跌较多,个别月份票价甚至弱于2019年同期。油汇有所改善,2024年全年航油均价同比7%,汇率大体持稳,航司成本费用压力缓解。
3)未来运力引进有限,若经济复苏、拉动票价,有望带来利润高弹性航司未来运力引进增速放缓确定性较强。截至2024年末,国航、南航、东航、春秋、吉祥分别运营客机930、899、804、129、127架,飞机净增长增速分别+2.8%、+0.9%、+2.8%、+6.6%、+8.5%,三大航运力引进增速均在3%以下,明显低于年初预计增速。根据各航司披露的未来三年飞机引进计划,预计2023~2026年航司飞机净增长年均增速分别为+4.0%、+2.3%、+3.5%、+8.6%、+5.1%,未来运力供给偏紧确定性较强。运力供给偏紧预期下,若经济复苏需求好转,有望拉动票价回升,增厚航司利润。此外,油价下行预期下,成本改善也有望贡献航司利润新增量。
快递:成长性犹存,关注格局变化机遇。
1)行业单量仍有成长性,2025年或延续较高增速。2024年1-12月全国快递行业累计业务量约1750.8亿件,同比+21.5%,社零总额增速约3.5%,实物商品网上零售额累计增速约6.5%,快递行业件量增速显著高于实体网购零售额增速。我们认为,快递业务量维持高增长,主要得益于直播电商等新兴线上消费模式的快速增长及单包裹货值下行带动的件量增长。展望2025年,电商消费的下沉及直播电商GMV稳步提升背景下,快递单包裹货值下降趋势有望延续,叠加微信小店等新电商流量拉动,快递行业仍具备良好发展韧性,我们预计2025年行业业务量有望实现10-15%的增长。
2)龙头价格博弈意愿提升,行业竞争格局或有变化。根据中通快递2024年三季度业绩公告表述,公司计划重夺市场份额,扩大公司在业务量方面的领先优势并实现合理的盈利水准。龙头公司份额诉求增强背景下,2025年或恢复价格博弈,关注2025年价格博弈背景下行业格局变化情况。
3)看好顺丰控股(39.310, 0.78, 2.02%):作为我国快递物流综合性龙头,我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段,短期看,随着公司网络融通推进,利润率稳步提升或带动业绩相对高增,中长期看,国际业务有望打开新成长曲线。看好中通快递:单包裹利润稳居行业第一,盈利及现金领先行业,价格博弈背景下份额有望大幅提升,当前估值水平处于历史较低水平,看好公司估值修复。
内贸航运及危化品物流:供给限制持续,关注需求弹性。
1)供给受限:内贸航运方面,我国内贸航运业务仅允许符合条件的国内企业经营,同时液货危险品船运输经营者以及船舶运力受到严格管控;化工物流仓储方面,行业监管趋严,新增仓储产能受到严格限制,随着老旧产能拆除,预计我国化工储罐产能逐步缩减。
2)需求阶段性承压:内贸航运及危化品物流与经济强相关,阶段性承压。2024年12月,制造业PMI为50.1%,维持荣枯线附近,其中生产PMI、新订单PMI、原材料库存PMI分别为52.1%、51.0%、48.3%,整体较2023年有所下滑。此外从港口数据看,2024年1~11月,规模以上港口内贸货物吞吐量实现110.85亿吨,仅同比增长1.78%,同比增速低于全国水平1.64个百分点。
3)内需复苏假设下,有望带动内贸航运及危化品物流的运价、租金上涨,建议关注中谷物流(9.310, 0.11, 1.20%)、宏川智慧(10.000, 0.07, 0.70%)、兴通股份(15.010, 0.13, 0.87%)、盛航股份(17.810, 0.41, 2.36%)。
投资评级:看好
风险因素:出行需求增长不及预期、油价大幅上涨风险、人民币贬值风险、实物商品网购需求不及预期、电商快递价格竞争恶化、末端加盟商稳定性下降、内需复苏不及预期、供给限制不及预期等。
银行:张晓辉
分析师
S1500523080008
银行行业深度报告:理财监管持续规范,中小银行如何配置?
监管力度逐步加大,规范理财市场发展。自2017年起,一系列政策条例相继出台,促使银行理财业务向更加规范、透明和可持续的发展模式转型。随后,监管部门要求控制未设立理财子公司的中小银行理财规模,保持不增长或压降存量规模。据中国证券报消息,多地未设立理财子公司的银行收到监管的口头通知,明确在2026年底前逐步压降存量理财业务规模。
监管政策下,银行理财子公司市场发展良好。截至目前,中国银保监(原)已累计发放32张理财牌照,其中包括27家商业银行理财子公司和5家中外合资理财公司。目前,已有27家商业银行理财子公司正式成立,浙商理财已获批,即将成立,这意味着中国银行(5.450, 0.14, 2.64%)理财子公司市场有望进一步扩容。从数据来看,大多数银行理财公司的净利润和总资产在2023年实现了增长。虽然各类银行发行的理财产品存续规模出现了分化,市场竞争加剧,但理财产品需求稳定,市场风险整体可控。
在前十持仓口径下,非理财子公司各级资产配置情况各异。一级资产中固定收益类占比最大:在2023至2024上半年一级资产规模占比中,固定收益类占比最大,2023年度、2024上半年分别为40.02%及49.23%。相较于2023年度,2024上半年固定收益类占比大幅度上升。二级资产中债券为主导:2023至2024上半年二级资产规模,占比最大的为债券,2023年度占比为42.12%,到2024上半年占比回升为47.27%。三级资产中企业债大幅上升:三级资产的资产类别丰富,在2023至2024上半年三级资产规模占比中,主要为企业债和金融债。2023年度企业债与金融债占比相近,企业债占比为17.50%,金融债占比为18.55%。而在2024Q1中企业债占比大幅提高,上升至31.48%,远远超越占比为18.64%的金融债。
中小银行理财业务面临转型难题,获取理财子公司牌照or转为代销。中小银行理财业务规模逐年降低,从2021年底的11.8万亿元,市场占比40.72%,降至2024上半年的4.2万亿元,市场占比仅为14.71%,已不占优势。从2023年A股银行上市公司中未获得理财子公司牌照的银行理财业务规模情况来看,8家银行的理财规模超过500亿元,或有机会获取理财子公司牌照。对于大多数规模较小的银行而言,退场转代销或为出路。自2021年底到2024上半年末,86家中小银行选择退出理财市场。“退场”并非意味着完全脱离理财市场,而是积极转向代销模式。2021年至2024上半年参与代销的中小银行数量从97家激增至511家,增长幅度超过400%。
代销市场空间大,理财子公司致力于挖掘代销渠道。2024上半年,已开业的31家理财公司中,3家理财公司的理财产品仅由母行代销,28家理财公司的理财产品除母行代销外,还打通了其他银行的代销渠道。理财公司合作代销机构数量持续增长,2024年6月全市场有511家机构代销了理财公司发行的理财产品,较年初增加20家。不同代销银行分类:国有大型银行在代销合作机构的选择上尤为审慎,相较股份制银行来说代销合作机构数量和代销产品数量更加保守;股份制银行在所有银行渠道分类中,总体代销合作机构和代销理财产品的数量都普遍更多,这类银行在代销布局上十分积极。;城商行与理财公司的代销合作推进状态积极,机构数量增加迅速;农商行数量众多,本身规模相差较大,稍大型的农商行在代销合作机构选择上有一定话语权,也有更高的渠道布局积极性和发展前景。
投资建议:关注经济复苏进程及银行股估值修复行情机遇,现阶段建议配置银行板块。我们认为:1)银行高股息特征确定性较强,2023年上市银行分红总额超6100亿元,超10家银行进行中期分红。我们认为,多家银行表示分红率有保障,当前配置银行股股息收益稳定性较好。2)中特估+国企改革大背景下,银行股通常作为防御性板块,建议配置。3)政策加码有望扭转经济预期,银行为顺周期板块,经济周期后半程往往是银行β行情的触发点,政策利好银行基本面修复、地产、城投风险有望逐步化解。多种因素有望贡献银行板块估值反弹。
风险因素:宏观经济增速下行;政策落地不及预期;业务转型带来经营风险增加。
电力设备&新能源:武浩
首席分析师
S1500520090001
低压电器行业深度报告:静待顺周期复苏,智能配电打开远期空间
低压电器应用广泛,是成套电气设备的基本组成元件。低压电器在电器线路中广泛应用,起到接通、分断和承载额定电流的作用,并在过载等情况下进行可靠保护。低压电器广泛分布在轨道交通、通讯数据、商业建筑、综合楼宇、民用住宅、工业设施、新能源等领域,在国内市场规模近千亿。低压电器主要以分销等渠道方式出货给下游客户,直销占比较小,市场充分竞争,形成了跨国公司与各国国内本土优势企业共存的竞争格局。在性能方面,国内产品在绝缘电压/额定冲击耐受电压/壳架等级额定电流/极数方面等基础性能上无明显差异,且产品价格低于海外产品,我们认为国产替代有望成为发展趋势,头部国内企业份额有望逐步提升。
低压电器与经济有较强相关性,静待顺周期复苏。低压电器与设备用电量具有强相关性,和宏观经济周期有关。随着国内一揽子宏观刺激政策落地,低压电器行业有望顺周期复苏。此外,国内政策推动房地产止跌回稳,房地产等负面影响有望减弱,同时建筑行业在低压电器占比由2021年的39%减小到23年的29%。我们认为,随着房地产相关竣工和施工面积的触底回稳,低压电器行业有望回暖。
AI数据中心+新能源相关智能配电市场增长迅速,出海趋势显现。1)光伏风电装机提升提高了电网领域智能化电网改造需求,新能源发电渗透率远期空间大,有望拉动中、高端低压电器产品的需求。2)AI大势所趋,国内企业加码AI数据中心建设。低压电器在AI数据中心应用广泛,为了保障数据中心不间断供电,对低压电器性能提出了较高的要求,我们认为数据中心建设有望拉动中高端低压电器等基础电力设备投资。3)海外市场空间广阔,国内以正泰电器(22.120, -0.10, -0.45%)为代表的企业逐步拓展海外市场,低压电器出海有望成为国内低压电器打开增长天花板的路径。
投资建议:短期我们看好顺周期复苏和低压电器共振,中长期AI数据中心建设、新能源装机提升及海外市场拓展有望提升国内低压电器企业增长空间,建议关注良信股份(6.830, -0.13, -1.87%)、正泰电器、泰永长征(12.320, -0.46, -3.60%)等标的。
风险因素:竞争格局恶化;国产厂商替代海外产业链不及预期;宏观经济不及预期;AI数据中心建设不及预期等。
电子:莫文宇
首席分析师
S1500522090001
电子行业专题报告:机器人有望筑造第二增长曲线,关注消费电子企业机器人“ChatGPT”机遇
机器人行业发展迅速,人形机器人商业化或已不远。人形机器人是指形状及尺寸与人体相似,能够模仿人类运动、表情、互动及动作的机器人,并一定程度上具备认知和决策智能。人形机器人建立在多个学科的基础上,是一个国家工业文明水平标志之一。从产业链看,机器人产业链较为复杂,涉及环节和企业众多。机器人行业涉及的产业部件较为复杂,上游的原材料和核心部件包括传感器、电机、减速器、电池、伺服机构、控制器、EMS、CPU、GPU等;中游主要为研发、生产及系统集成,包括机器人生产的部件组装、成品组装、标定、测试等机器人生产环节,软件系统研发及集成、为客户提供集成产品及服务等系统集成等等;下游则应用于各行各业中。目前,由于全球工业生产智能化和家庭消费水平的提高,智能机器人行业规模增长迅速。据优必选招股书,个人/家庭智能服务机器人从2022~2028年CAGR有望达14.3%,专业智能服务机器人则有望在2022~2028年达到19.1%,综合CAGR为17.8%。人形机器人是智能机器人的代表,目前规模商业化的道路或已不远。2024年,优必选正式发布全新一代工业人形机器人WalkerS1,已进入比亚迪(274.500, -4.58, -1.64%)等汽车工厂实训,这也是全球范围内首个人形机器人与无人物流车等协同作业的工业场景解决方案。此外,特斯拉、Figure、宇树科技、波士顿动力等公司也均有较大的产业化进展。
头部大厂角逐,相关产品迭代迅速。Figure机器人战略清晰,发展路径明确。据FIGURE官网信息,未来人形机器人的机遇主要体现在三个方面,第一是体力劳动,目前全球GDP的50%占比为人力。第二是消费类家用,目前大约7亿老龄化人口需要家庭护理。第三是外太空探索。人形机器人的未来充满了想象力,但目前让机器人更加智能是必要的。FIGURE正在建造数据姻亲,为人形机器人提供支持,重要的合作伙伴包括OpenAI、Microsoft、Nvdia等等。优必选科技成立于2012年3月,是人形机器人的领导者之一。2023年12月29日,优必选(股票代码:9880.HK)于香港交易所主板挂牌上市。优必选是全球少数具备人形机器人全栈式技术能力的公司,公司自主研发的人形机器人Walker是中国首个商业化双足真人尺寸人形机器人。优必选率先实现了人形机器人落地应用,是全球唯一一家与多家车企宣布合作的人形机器人公司,工业人形机器人Walker S系列也成为全球进入最多车厂实训的人形机器人。宇树科技也发布了人形机器人,运动能力、关节自由度等优势较大。目前,全球发布的人形机器人款式较多,且大多具有自身优势的特色。宇树科技的Unitree H1身高约180cm,体重约47kg。配备3D激光雷达、深度相机等传感器件,运动能力也较强。而nitreeH1-2具有27个自由度,商业化前景良好。
AI推动行业发展,机器人技术的“ChatGPT时刻”有望到来。AI的发展,为各行各业的智能化提供了良好的土壤。英伟达作为全球AI的领导者之一,也推出了相关的产品,包括Omniverse、Cosmos等功能强大的工具集合。NVIDIA Omniverse™是一个API、SDK和服务平台,使开发者能够将OpenUSD、NVIDIA RTX™渲染技术和生成式物理AI集成到现有的软件工具和模拟工作流中,用于工业和机器人用例。NVIDIA Omniverse™为人形机器人的研发和应用提供了强大的支持,目前在许多方面都推动了人形机器人的进展,官方网站上披露的用例合成数据生成、自动驾驶汽车仿真、产品配置器、强化学习、虚拟设施集成等等。NVIDIA在CES2025上宣布推出NVIDIA Cosmos™,NVIDIA Cosmos™是一个平台,包含先进的生成式世界基础模型、高级分词器、面向自动驾驶汽车(AV)和机器人开发人员的加速数据处理和管理管道。“机器人技术的‘ChatGPT时刻’即将到来。与大型语言模型一样,世界基础模型是推进机器人和AV开发的基础,但并非所有开发人员都拥有训练自己的专业知识和资源,“NVIDIA创始人兼首席执行官黄仁勋表示。“我们创建Cosmos是为了使物理AI大众化,并让每个开发人员都能接触到通用机器人技术。”目前,领先的机器人和汽车公司,包括1X、Agile Robots、Agility、Figure AI、Foretellix、Fourier、Galbot、Hillbot、IntBot、Neura Robotics、Skild AI、Virtual Incision、Waabi和XPENG,以及拼车巨头Uber,都是首批采用Cosmos的公司。
投资建议:我们认为,目前AI产业正在对人类现有产业进行深度的变革,2025年AI云侧与端侧汇聚,人形机器人作为AI端侧的一个重要赛道,有广阔的商业化空间。消费电子行业中许多企业技术底蕴深厚、工程经验丰富,且与海内外头部机器人企业有良好合作关系,部分优质的企业有望借助此次机遇,筑造自身第二发展曲线,建议关注目前电子行业中优质企业。
风险因素:宏观经济下行风险;下游需求不及预期风险;中美贸易摩擦加剧风险;新技术和新产品推进不及预期风险。
电子:莫文宇
首席分析师
S1500522090001
半导体专题报告:美国芯片制裁不断强化,自主可控主线凸显
AI芯片出口管制落地,国产AI算力芯片大有可为。1月13日,美国商务部工业和安全局(BIS)正式发布关于人工智能扩散的临时最终规则,该规则将接受为期120天的公众意见征询。这项规定不仅涉及硬件的出口管制,还首次将AI模型权重纳入监管范围。新规对不同国家和地区可运送的AI芯片数量进行了限制,将全球分为三类,划定了一个三级出口限制许可体系。新规设定总处理性能(TPP)和性能密度限制,总处理性能(TPP)的计算方法为算力芯片的TFLOPs乘以其比特长度,而性能密度是TPP除以芯片尺寸。根据SemiAnalysis计算,目前主流AI芯片和即将推出的AI芯片均在新规出口管制范围内。
16nm及以下制程被纳入管制,先进制造自主可控刻不容缓。1月15日,BIS发布了另一项临时最终规则——“对先进计算集成电路实施额外尽职调查措施;修订和澄清;延长评论期”。该规则不仅加强了对芯片流片的管制,还进一步通过修改高带宽存储(HBM)相关管制标准来将原来的限制扩大管控范围。该规则加强了对台积电等代工厂和封测厂(OSAT)的尽调责任。先进逻辑集成电路是指采用“16nm/14nm节点”及以下工艺、或采用非平面晶体管架构生产的逻辑集成电路,任何适用于这一范围的芯片都将受限。但如果能证明芯片符合几项条件,则流片可以不受限制:(1)最终封装IC的“汇合近似晶体管数量”低于300亿个;(2)最终封装IC不包含HBM,且“汇合近似晶体管数量”低于350亿个(在2027年完成出口、再出口或国内转移),或“汇合近似晶体管数量”低于400亿个(在2029年或之后完成出口、再出口或国内转移)。
美国政府陆续推出制裁中国半导体政策,自主可控重要性凸显。我们认为,制裁升级或将加速国产替代节奏,产业链核心环节在自主可控大趋势下仍具备较大成长空间,建议关注:【代工】中芯国际(93.940, -3.91, -4.00%)、华虹公司(45.850, -1.45, -3.07%)等;【AI芯片】寒武纪(572.000, -40.98, -6.69%)、海光信息(128.000, -3.00, -2.29%)等;【HBM】通富微电(28.300, -0.57, -1.97%)、赛腾股份(59.290, -1.64, -2.69%)、华海诚科(81.300, -4.60, -5.36%)等;【设备】北方华创(377.000, -2.41, -0.64%)、中微公司(180.090, -5.39, -2.91%)、拓荆科技(142.650, -5.35, -3.61%)、精测电子(57.780, -1.48, -2.50%)等;【零部件】茂莱光学(235.980, -24.44, -9.38%)、福晶科技(33.200, -1.90, -5.41%)、富创精密(50.440, -1.50, -2.89%)等;【材料】鼎龙股份(25.830, -0.61, -2.31%)、安集科技(145.800, -1.83, -1.24%)、兴森科技(10.730, -0.37, -3.33%)等;【EDA/IP】华大九天(105.990, -2.20, -2.03%)、概伦电子(18.650, -0.69, -3.57%)、芯原股份(48.990, -3.38, -6.45%)等。
风险提示:半导体国产替代进程不及预期,下游需求发展不及预期。
能源:左前明
首席分析师
S1500518070001
电力公用:李春驰
联席首席分析师
S1500522070001
电力月报:各省电力交易结果陆续落地,暖冬及二产拖累用电量增速
月度专题点评:2025年度交易逐步落地,电价下行风险释放较为充分。年度电价逐步落地:沿海地区电价降幅较大,下行风险释放较为充分:2025年各省年度电力交易结果逐步落地,沿海地区电量电价降幅较大。展望2026年,我们认为综合电价进一步下行的幅度可能有限,且2026年煤电容量电价有望迎来第一轮整体上调(大部分地区由100元/KW年上调至165元/KW年)。电改持续推进:现货推广有望成为2025年电改的主要方向。展望2025年,我们认为现货市场长周期结算试运行/正式运行有望在多省份推广落地。现货市场的长周期运营有望真实反映当地电力供需情况,对次年年度长协价格走势的指引作用有望持续增强,其有望成为2025年电改的主要方向与成果。
月度板块及重点上市公司表现:12月电力及公用事业板块上涨2.2%,表现优于大盘;12月沪深300上涨0.5%到3934.9;涨幅前三的行业分别是通信(4.4%)、家用电器(2.8%)、公用事业(2.2%)。
月度电力需求情况分析:11月电力消费增速环比持续走低。2024年11月全社会用电同比增长2.79%。分行业:二产用电增速环比持续6个月下滑,暖冬影响居民用电增速:2024年11月,一、二、三产业用电量同比增速分别为7.60%、2.20%、4.70%,居民用电量同比增长2.90%。分板块:制造业用电增速企稳略升,高耗能用电增速环比大幅下行。分子行业看,高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业、电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和房地产业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延加工业和化学相关制造业。分地区来看,东部沿海省份用电量领先,西部省份用电增速领先。弹性系数方面,2024年三季度电力消费弹性系数为1.57。
月度电力生产情况分析:水电出力持续同比为负,火电出力增幅环比收窄。2024年11月份,全国发电量增长0.90%。分机组类型看,火电电量同比增长1.40%;水电电量同比下降1.90%;核电电量同比上升3.10%;风电电量同比下降3.30%;太阳能(4.410, 0.02, 0.46%)电量同比上涨10.30%。新增装机方面,2024年11月全国总新增装机3733万千瓦,其中新增火电装机526万千瓦,新增水电装机111万千瓦,新增核电装机0万千瓦,新增风电装机595万千瓦,新增光伏装机2500万千瓦。新增装机中,火电装机增速同比变化85.87%,风电装机同比变化45.83%,光伏装机同比变化17.26%。发电设备利用方面,2024年1-11月全国发电设备平均利用小时数3147小时,同比降4.60%。其中,火电3988小时,同比降1.31%;水电3146小时,同比升7.48%;核电6983小时,同比降0.26%;风电1931小时,同比降4.83%;光伏1132小时,同比降7.06%。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面,内陆煤炭库存环比下降,日耗环比上升;沿海煤炭库存环比下降,日耗环比下降;三峡水位同比下降。
月度电力市场数据分析:1月代理购电均价环比持续下行。1月月度代理购电均价为401.88元/MWh,环比持平,同比下降2.00%。
行业新闻:(1)广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2025年度交易及年度绿电交易结果的通报》;(2)江苏电力交易中心发布《2025年江苏省内电力市场年度交易结果公示》;(3)2025年安徽申报交易均价412.97元/兆瓦时,湖北申报交易均价407.85元/兆瓦时;(4)2024年11月全国风电、光伏发电利用率分别为95.8%、96.2%。
投资观点:我们认为,国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后,电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。虽然随着2022年火电装机核准潮逐步落地,电力供需矛盾趋于缓和,但部分经济较为发达的区域仍存在区域性供需缺口。在当前新能源装机持续快速增长,相关能源政策依然重点强调安全保供的态势下,煤电顶峰价值有望持续凸显。展望未来,双碳目标下的新型电力系统建设,或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入;容量电价机制正式出台明确煤电基石地位,电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广,因而在电力市场化改革的持续推进下,电价有望实现稳中上涨。此外,伴随着发改委加大电煤长协保供力度,电煤长协实际履约率有望边际上升,我们判断煤电企业的成本端较为可控;同时煤电一体化企业依靠自有煤炭或高比例煤炭长协兑现的优势,有望在稳利润同时实现业绩增长。展望未来,我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的:1)煤电一体化公司:新集能源(7.090, 0.10, 1.43%)、陕西能源(9.240, 0.05, 0.54%)、淮河能源(3.330, 0.04, 1.22%)等;2)全国性煤电龙头:国电电力(4.200, 0.02, 0.48%)、华能国际(6.440, 0.16, 2.55%)、华电国际(5.170, 0.09, 1.77%)等;3)电力供应偏紧的区域龙头:皖能电力(7.190, 0.05, 0.70%)、浙能电力(5.360, 0.11, 2.10%)、申能股份(8.700, 0.15, 1.75%)、粤电力A(4.400, 0.06, 1.38%)等;3)水电运营商:长江电力(28.900, 0.70, 2.48%)、国投电力(14.410, 0.22, 1.55%)、川投能源(15.890, 0.40, 2.58%)、华能水电(9.040, 0.22, 2.49%);4)设备制造商和灵活性改造有望受益标的:东方电气(14.920, -0.15, -1.00%)、青达环保(13.890, -0.20, -1.42%)、华光环能(9.020, 0.05, 0.56%)等。
风险因素:宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。
个股重点报告
布鲁可(0325.HK)公司首次覆盖报告:拼搭角色类玩具龙头,IP矩阵丰富、快速迭代,平台化成长可期
积木沉淀品牌,拼搭角色类玩具开辟市场。公司17年推出积木玩具,22年推出创新品类—拼搭角色类玩具,迅速成为公司增长主要驱动力(6.890, -0.01, -0.14%)。24H1公司营收10.46亿元(同比+237.6%),增长步入快车道;经调整后净利润2.92亿元,经调整利润率修复至27.9%。1)渠道:线下经销为发展重点,24H1经销营收占比91.6%;2)品类:24H1拼搭角色类玩具/积木玩具收入分别为10.23/0.23亿元(同比+323.8%/-66.3%),积木玩具持续收缩,拼搭角色类玩具高速成长。3)IP:24H1授权IP奥特曼收入6.01亿元(同比+194.6%),占比下降至57.4%,授权IP持续增加,23年推出的变形金刚表现尤为亮眼,24H1实现收入1.95亿元(同比+4192.6%);自有IP快速发展,24H1核心自有IP英雄无限实现收入1.70亿元(同比+817.7%),IP矩阵持续多元化。
玩具市场近万亿,拼搭角色类赛道高增。据弗若斯特沙利文,23年全球玩具市场规模为7731亿元(同比+7.4%),其中国内规模为1049亿元(同比+9.4%)。拼搭角色类玩具行业增长步入快车道,23年全球拼搭角色玩具类市场规模为278亿元(同比+24.1%),国内规模为58亿元(同比+93.3%,19-23年CAGR为49.6%)。拼搭角色类玩具市场格局高度集中,23年全球CR2(万代、乐高)高达75.4%,布鲁可全球份额6.3%、位居全球第三;国内CR4高达75.5%,布鲁可国内份额30.3%、位居国内第一。伴随玩具消费人群及IP玩具受众的持续扩张,叠加本土企业研发、产品品质和IP商业化能力的持续提升,以及新型玩具形态的不断涌现,我们预计中国市场未来有望保持快速增长。
IP运营能力迭代,品牌卡位领先,长期平台化发展可期。自主IP+授权IP双轮驱动,IP矩阵持续丰富,商业化效率领先。截至24年6月末已获得约50个知名IP的非独家授权(21年末仅9个),并已成功将10个知名授权IP商业化。产品开发机制高效,产品从概念探索到量产平均仅6-7个月(行业平均10-12个月),产品从入库到出库平均仅约30天。24年6月末公司共拥有431个在售SKU,计划24/25年分别推出约400/800个SKU。产品价格带下探,24年11月推出9.9元的变形金刚星辰版,进军下沉市场。未来公司计划持续拓展线下网点,并发力DTC渠道,同时依托逐步扩大的海外IP版权加速出海。此外,公司供应链规模效应显著,通过高度标准化的接口,标准零件可以和特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合,品控&响应速度&成本领先。
盈利预测与投资评级:我们预计2024-2026年公司经调整净利润分别为5.87/10.78/16.42亿元(同比+705.2%/+83.8%/52.3%),对应PE分别为33.5X/18.3X/12.0X。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险因素:市场竞争加剧风险、产品推新不及预期风险、IP合作不及预期风险。
计算机:庞倩倩
汉得信息(300170)公司深度报告:字节大模型B端落地核心厂商,主业有望攻克高端ERP
B端大模型具备下游付费能力及需求刚性的双重优势。以AI Agent为例,在B端场景下,Agent能主动学习企业知识库并完成设定的任务目标,充当数字员工、个人助理、营销客服等基础工种,从而真正为企业创造价值。企业投入层面,根据火山引擎给出的数据,目前64%的中国企业预计其对AI的投资将增长10%-30%。市场规模层面,观研天下预测,我国B端AI Agent市场规模有望在2025年增长至1718亿元,同比增长150%,且未来几年仍会保持高增态势。
借字节系AI大模型东风,领先布局有望带来长期收益。我们认为,由大型科技企业提供大模型的基础服务和持续迭代的能力,深耕各个行业的IT服务商借助原有客户资源和渠道优势提供高效、低成本的IT咨询和方案部署,将成为未来B端AI大模型落地的重要形式,而汉得信息在这一领域领先布局,且拥有大量优质客户。公司与火山引擎深度合作,将会是字节大模型B端落地核心厂商。
拥有大量优质大客户,是大模型厂商B端落地的理想选择。作为B端AI智能化应用的先行者,汉得信息拥有超过500位研发人员,2000多名专业AI业务咨询实施架构师,具备业务场景分析、AIGC平台研发、大模型训练微调、AI全链路智能化升级咨询规划能力。公司深耕企业信息化20余年,累计服务6000余家企业,其中,超过300家中国五百强企业,以及超过100家世界五百强企业,拥有资本实力雄厚的优质客群。公司AI智能化应用业务自23年8月份启动,AIGC中台产品及相关服务在2024年上半年营收实现约2,500万元的营收,全年有望实现超过6000万元的相关收入。
企业IT体系逐渐解耦,创新性产品或将逐步替代传统ERP。汉得信息凭借长期积累的咨询+实施+软件开发经验,顺应中台化和模块化的发展趋势,逐渐解耦企业IT系统各个细分功能,推出Hero数字化产品体系,为企业提供完整的信息化解决方案。公司已具备能力解耦、重构传统ERP中的大部分功能模块,提供泛ERP套件,未来有望以纯自研产品实现对SAP/OracleERP产品的完整替代。
股权激励目标彰显公司发展信心。根据公司2024股权激励计划,2024/2025年度净利润目标值分别为2.00/2.20亿元。
盈利预测与投资评级:基于对下游需求修复、公司业务有新突破的判断,我们预计公司2024-2026年营业收入为32.20/35.35/39.22亿元,同比增长8.1%/9.8%/11.0%;归母净利润为2.12/2.47/2.85亿元,对应当前股价PE分别为56/49/42倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险因素:企业信息化业务开展不达预期;行业发展不达预期;行业竞争加剧。
证券研究报告名称:《关于通胀目标调整的潜在影响》
对外发布时间:2025年1月21日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:李一爽 S1500520050002
证券研究报告名称:《广义基金大幅增持存单 银行配置力量偏强驱动长端回落——2024年12月债券托管数据点评》
对外发布时间:2025年1月23日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:李一爽 S1500520050002
证券研究报告名称:《交通运输2025年度策略报告之内需篇:航空观票价,快递在格局,海运危化品看需求》
对外发布时间:2025年1月22日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:匡培钦 S1500524070004
证券研究报告名称:《理财监管持续规范,中小银行如何配置?》
对外发布时间:2025年1月16日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:张晓辉S1500523080008
证券研究报告名称:《低压电器行业报告:静待顺周期复苏,智能配电打开远期空间》
对外发布时间:2025年1月22日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:武浩 S1500520090001;孙然 S1500524080003
证券研究报告名称:《机器人有望筑造第二增长曲线,关注消费电子企业机器人“ChatGPT”机遇》
对外发布时间:2025年1月21日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:莫文宇 S1500522090001
证券研究报告名称:《美国芯片制裁不断强化,自主可控主线凸显》
对外发布时间:2025年1月20日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:莫文宇 S1500522090001
证券研究报告名称:《电力月报:各省电力交易结果陆续落地,暖冬及二产拖累用电量增速》
对外发布时间:2025年1月23日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:左前明 S1500518070001;李春驰 S1500522070001;邢秦浩 S1500524080001
证券研究报告名称:《布鲁可:拼搭角色类玩具龙头,IP矩阵丰富、快速迭代,平台化成长可期— 布鲁可(0325.HK)首次覆盖报告》
对外发布时间:2025年1月17日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:姜文镪S1500524120004
证券研究报告名称:《汉得信息公司深度:字节大模型B端落地核心厂商,主业有望攻克高端ERP》
对外发布时间:2025年1月20日
报告发布机构:信达证券研究开发中心
报告作者:庞倩倩 S1500522110006
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趋势领涨今天 09:41:10
四、黄金创历史新高 英伟达大跌美联储一月份已经暂停加息,再加上外围环境不确定性,2024年黄金价格大涨27.39%,2025年继续上涨7.21%,黄金价格再次创出历史新高。如果从2015年底开始计算,到了今年年末,将会是本轮黄金牛市运行周期的第10年。按照过去两轮黄金牛市的运行规律,黄金牛市周期一般在10年左右。2025年至2026年,或形成黄金的阶段性高位。所以,黄金虽然今年还有高点,但追涨需谨慎,今年被套可能要等10年!英伟达等相关算力、半导体板块节日期间继续大跌,A股上周二开始休市,英伟达周一晚间大跌近17%,随后几天一直在低位徘徊,也就是说A股算力等科技股节后还有压力。总的来说,节日期间到目前,情况不乐观,现在还没有看见有利于节后A股上涨的利好消息,观察随后两天的消息面吧,我们的文章会继续跟进解读。 -
趋势领涨今天 09:40:40
二、DeepSeek 继续火爆DeepSeek节前发酵以后,节日期间继续火爆,包括华为,英伟达等都已经接入了DeepSeek ,另外,其它各国对DeepSeek 也进行了开放,对DeepSeek相关概念股当然是利好。我们要说的是DeepSeek确实很牛,但如果能够放开股市一条生路,不要在股市上收割韭菜,我相信全体股民都会支持!三、春节档总票房已破71亿元今年春节档有《射雕英雄传:侠之大者》《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》《封神第二部:战火西岐》《蛟龙行动》等多部电影上映,随着假期的流逝,相关票房也不断刷新。截至2月2日18时31分,2025春节档总票房(含预售)已破71亿元,《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》《封神第二部:战火西岐》分列春节档票房榜前三位。有数据说哪吒2票房能上67亿,很可能刷新中国新纪录。哪吒2涉及主要上市公司是光线传媒(sz300251),受此影响光线传媒(sz300251)节后会有影响,但其它影视传媒可能就没有机会了,因为春节6部电影,只有哪吒2独领风骚! -
趋势领涨今天 09:40:30
春节四大消息 节后能否开门红还有两天A股就要开市了,在此之前,外围股市整体走势比较平稳,中概股涨跌基本持平,但随着开市的临近,外围走势和消息面正在影响A股开盘,历史数据统计,每年春节后A股开门红的概率超过75%,但重点是A股不按套路出牌,大家都想到的事情,A股的走势都是相反的,所以,随后两天消息面和外围股市的走势,才是A股最终走势的决定因素。一、老特挥舞关水大棒节日期间老特继续挥舞关水大棒,加拿大、墨西哥各加水25%,我们再加10%。其实这些消息都是在市场预期之内,但现在公布对市场还是出现了一定的影响,受此影响,上周五富时A50尾盘出现跳水,下跌超过1%;今天开盘大跌超过3%;中概股上周五大跌超过3.5%,美股尾盘同样出现跳水下跌,今天韩国指数和日经指数开盘都是大跌超过2%,港股目前大跌近2%。因为道理很简单,加拿大和墨西哥是米国的亲儿子,对亲儿子都动手了,其他就不用说了,所以,日经指数和韩国股市直接跪了!不过,老美对自己人都动手了,对我们来说不一定是坏事,所以,观察随后两天中概股和港股的走势,如果随后中概股和港股能够收回跌幅,A股开盘开门红的概率还是很大的。 -
趋势领涨今天 01:33:22
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趋势领涨2025-02-02 03:01:53
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趋势领涨2025-02-01 01:13:58
一觉醒来,中国资产大涨,这是什么情况,是真的要东升西落了吗? deepseek的爆火,提振了外资对我们的信心。不管怎么样,节后大A开盘营造了极为有利的氛围。年前红包没拿到,希望年后给股民补回来吧。祝大家新春快乐! -
趋势领涨2025-02-01 01:13:02
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趋势领涨2025-01-28 01:20:24
不过,英伟达一天下跌就定义科技股的行情就此结束,这也有点太武断了,美股最大的优点就是流动性强,每次大跌以后,最终都会创出新高,所有,科技股的行情随后几天还需要继续观察,如果A股在开市以前不能收回跌幅,科技股节后还有承压。今天已经开启了放假模式,本来不想写文章的,主要是看见昨天市场杀的有些蹊跷,收盘以后通过数据分析,大盘是不应该杀跌的,节日期间只要不出现意外的利空,只要外围股市不再大跌,A股节后是有望阳包阴的,所以,建议大家安心过春节!最后祝大家新的一年似灵蛇蜕皮,褪去旧疾,迎来股市长红,全家幸福安康!