【德邦固收】2024为转债留下了什么?

【德邦固收】2024为转债留下了什么?
2025年01月16日 07:06 市场投研资讯

(来源:德邦证券研究)

全文约3561字,阅读大约需要9分钟

投资要点

2024转债复盘:2024年大类资产的波动率均不低,转债市场先后受权益市场和自身信用风险暴露影响“两下两上”,呈现W型行情,对比上证指数和中证转债指数走势来看可以分为四个阶段:第一阶段(1月1日-2月5日)开年深度调整,上证快速下行至2700点,转债跟跌;第二阶段(2月6日-5月20日)政策组合拳发力,上证回暖至3200点附近,转债跟随弱修复;第三阶段(5月21日-9月23日),转债信用风险暴露,市场出现明显分层,权益探底企稳后相对转债抢跑;第四阶段(9月24日-至12月31日)权益市场快速修复,转债相对滞涨后在年末有较好表现。

总结来看,2024对于转债市场而言是品种旧认知打破与重建的过程。

1)转债发行方的主观能动性进一步影响了市场对品种的定价。不在经营层面承压时,发行方愿意释放多少“诚意”以应对来自于偿债能力的质疑(此时偿债能力/经营情况对转债的影响与正股一致),对转债价格的支撑影响变大。同样的,发行方在条款行使上的“诚意”,对市场是否响应发行方的促转股意向亦有不小作用。反映在中长期维度上,我们认为转债过往意义上的“面值底”/“纯债底”已被打破。即便回顾今年,中期维度低价转债基于转股权/剩余期限/配置需求等因素,最终多数从破面位置完成修复,但全程的持有体验并算不上太好。而由此延伸,我们认为25年,与发行方围绕条款及促转股意愿的博弈或更为复杂,参与的难度亦更高。

2)转债品种市场容量的收缩,或使其工具化的特性越发明显,反映为主题/风格的极致化。回顾2024,一方面,纯债强势+权益震荡调整+转债信用风险扰动,导致前期转债品种主动弹性配置偏好较弱,高YTM/低价/债性分析讨论热度占优,平衡/弹性品种溢价率压缩,同时ETF工具逐步进入配置视野。另一方面,随着9月底政策发力推动,情绪快速回暖下风格偏好迅速转为双低/主题交易,相关品种快速完成修复。我们认为上述局面除了权益端的反转推动外,亦反映出固收+产品对转债工具态度变化。在上半年纯债端尚未累积安全垫,而转债工具属性波动(下有底/上有弹特性受到考验)时期,不论主动亦或负债端,对转债品种均处于较冷淡状态,持有风格则以安全性较强的债性策略为主。而随着纯债票面进入历史低位+权益反转,比价性价比凸显下,转债品种自9月初已有部分底部配置声音,直至Q4主题交易模式再起。从“防守选择”到“进攻品种”,转债在组合配置讨论中呈现了明显的工具化特征。

展望后市,与纯债的低票面相比,转债或仍具备较高的配置吸引力,我们对当前转债估值水平的维持仍持较为乐观的态度。风格上,我们仍建议关注活跃主题和产业趋势确定性较高的方向,如并购重组、AI、低空、人形机器人(19.370, -0.97, -4.77%)等领域相关转债。需要注意的是,当前权益/纯债市场均处在趋势前的震荡波动期,需关注后续可能的行情变化。

市场复盘:转债市场出现调整。上周(2025/01/06-2025/01/10)中证转债指数收于412.00,涨幅0.45%,呈现逆势上涨。权益市场继续向下调整,沪深300、中证500、国证2000分别下跌1.13%、1.08%、0.89%,中证REITs全收益指数上涨1.83%;结构上,高价及高价低溢价率转债率先修复,涨幅分别为1.24%、1.48%

投资者行为跟踪:上周成交环比降温,可转债ETF被少量赎回。成交量方面,转债市场上周日均成交额451.40亿、环比变化-9.9%,成交较10月高点回落,为近3个月最低水平。被动指数方面,博时可转债ETF基金份额小幅降低,截至1月10日,博时可转债ETF基金份额33.63亿份,24年9月后其份额变化与中证转债走势相关度较高。

转债估值:110-120平价转债估值抬升较大。截至1月10日,平价100-110 之间的转债转股溢价率为18.45%,较前一周回落,处于19年以来70%分位数。全平价区间来看,90-100及110-120以上平价带估值上涨。截至最新(2025/1/10),转债绝对价格中位数117.33元,较24年12月高点有所回落,处于2022年以来37.93%分位数。偏债型转债估值提升,接近24年9月中上旬高点水平。

一级市场:上周银邦、渝水2只新券发行,累计发行规模为26.85亿元。本周暂无新券上市、发行。发行进展方面,五洲交通(4.340, -0.09, -2.03%)尚太科技(50.200, -0.25, -0.50%)可转债发行进入董事会预案环节,截至1月10日,处于同意注册进度的转债共有4只,待发规模总计约96.32亿元,处于上市委通过进度的转债共有9只,待发规模总计约91.03亿元。

条款跟踪(1)赎回条款:上周迪贝转债(132.775, 0.00, 0.00%)新发布强赎公告。(2)回售条款:上周新增处在回售申报期的转债2只。(3)下修条款:上周新增精锻转债(135.433, 1.77, 1.32%)公告下修结果,道恩转债(126.533, -1.76, -1.37%)董事会提议下修,新增11只选择暂不下修。上周暂无新增重要股东减持转债事项。

风险提示:转债发行端出现超预期变化;转债市场流动性出现超预期波动;负债端出现超预期变化

目 录

1. 2024转债市场复盘

2. 二级市场复盘

3. 投资者行为跟踪

4. 转债估值

5. 一级市场

6. 条款跟踪

7. 重要股东减持情况

8. 风险提示

正 文

1. 2024转债市场复盘

2024年大类资产的波动率均不低,转债市场先后受权益市场和自身信用风险暴露影响“两下两上”,呈现W型行情,对比上证指数和中证转债指数走势来看可以分为四个阶段:

第一阶段(1月1日-2月5日)开年深度调整,上证快速下行至2700点,转债跟跌。权益市场方面,机构大规模调仓高股息方向,叠加雪球密集敲入预期发酵,市场陷入恐慌情绪,上证指数快速下跌至2700点;转债市场方面,主要跟随正股变化,体现一定抗跌属性,但中证转债指数仍创2023年以来新低,成交热度位于全年冰点,转债出现单日成交额回落至300亿以下的状况,高价转债回撤较大。同时高股息策略成为主流,伴随着偏债型高YTM策略受到关注,该阶段作为23年下半年转债“降仓”风格的延续,2024年开年配置端仍呈现较大压力。

第二阶段(2月6日-5月20日)政策组合拳发力,上证回暖至3200点附近,转债跟随弱修复。权益市场方面,2月6日,中央汇金扩大ETF增持范围,增量资金入场,市场V型反转,随后政策密集落地;2月20日央行非对称降息,5年期LPR从4.2%下调至3.95%;4月12日,新“国九条”重磅发布;5月17日,房地产新政落地,取消全国层面房贷利率下限等措施提振市场情绪。伴随着23年报和24年一季报的披露,全市场A股归母净利润同比增速接连下滑,23年同比-2.7%,24Q1同比-4.8%,数据疲软导致市场风险偏好偏低,风格偏防守,周期风格占优,权益市场维持震荡。转债市场方面,3 月12 日“搜特退债”未能按期支付利息,可转债 30 年零违约记录被打破。这一阶段内,陆续有弱资质转债跌破面值。

第三阶段(5月21日-9月23日),转债信用风险暴露,市场出现明显分层,权益探底企稳后相对转债抢跑。权益市场方面,美联储降息延迟,国内基本面转弱,上证指数年内二次探底,低点至2700点附近。转债市场方面,6月陆续有转债如帝欧、中装转2(73.707, -0.24, -0.33%)等弱资质被下调评级,交易所问询函增多,引发市场对信用风险担忧,价格跌到80以下、跌破面转债数量快速增长,纯债溢价率中位数下降。7月,广汇转债(44.267, 0.00, 0.00%)提前锁定退市,转债价格中位数跌到100-110元区间。8月,山鹰、岭南违约预期发酵,尤其岭南8月14日到期违约后官媒的报道将转债市场情绪打入谷底,避险情绪蔓延。大量转债进入减资清偿阶段,转债市场出现明显“分层”。进入9月,伴随着风险偏好较低的固收+投资者的退出,转债情绪宣泄基本告一段落, 9月19日,美联储时隔四年重启降息,标志着美国货币政策由紧缩周期向宽松周期转向,正股逐渐见底,先于转债出现抢跑。

第四阶段(9月24日-至12月31日)权益市场快速修复,转债相对滞涨后在年末有较好表现。权益市场方面,9月24日,央行、证监会等监管机构发布重磅“政策包”,当日A股三大指数集体放量上涨。国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况,公布了一揽子政策组合拳,包含稳增长、稳楼市、稳股市和防风险四方面内容,涉及降准、降息,下调存量房贷利率,降低二套房首付比例、5000亿元的证券基金保险互换便利、3000亿元的回购增持再贷款、关于中长期资金入市的指导意见、并购重组六条、市值管理指引等政策。政策超出市场预期,受此利好影响,上证指数当日大涨4.15%,截至10月8日,连续6个交易日累计上涨26.95%。同期证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、《上市公司监管指引第10号—市值管理》等利好资本市场长期发展相关政策。转债市场方面,相对权益的快速修复,转债明显滞后,但随着信用风险的消化,在年终小票和主题交易行情中,转债投资者明显积极起来,获得较好回报。

总结来看,2024对于转债市场而言是品种旧认知打破与重建的过程。

1、转债发行方的主观能动性进一步影响了市场对品种的定价。不在经营层面承压时,发行方愿意释放多少“诚意”以应对来自于偿债能力的质疑(此时偿债能力/经营情况对转债的影响与正股一致),对转债价格的支撑影响变大。同样的,发行方在条款行使上的“诚意”,对市场是否响应发行方的促转股意向亦有不小作用。反映在中长期维度上,我们认为转债过往意义上的“面值底”/“纯债底”已被打破。即便回顾今年,中期维度低价转债基于转股权/剩余期限/配置需求等因素,最终多数从破面位置完成修复,但全程的持有体验并算不上太好。由此延伸,我们认为25年,与发行方围绕条款及促转股意愿的博弈或更为复杂,参与的难度亦更高。

2、转债品种市场容量的收缩,或使其工具化的特性越发明显,反映为主题/风格的极致化。回顾2024,一方面,纯债强势+权益震荡调整+转债信用风险扰动,导致前期转债品种主动弹性配置偏好较弱,高YTM/低价/债性分析讨论热度占优,平衡/弹性品种溢价率压缩,同时ETF工具逐步进入配置视野。另一方面,随着9月底政策发力推动,情绪快速回暖下风格偏好迅速转为双低/主题交易,相关品种快速完成修复。我们认为上述局面除了权益端的反转推动外,亦反映出固收+产品对转债工具态度变化。在上半年纯债端尚未累积安全垫,而转债工具属性波动(下有底/上有弹特性受到考验)时期,不论主动亦或负债端,对转债品种均处于较冷淡状态,持有风格则以安全性较强的债性策略为主。而随着纯债票面进入历史低位+权益反转,比价性价比凸显下,转债品种自9月初已有部分底部配置声音,直至Q4主题交易模式再起。从“防守工具”到“进攻品种”,转债在组合配置讨论中呈现了明显的工具化特征。

展望后市,与纯债的低票面相比,转债或仍具备较高的配置吸引力,我们对当前转债估值水平的维持仍持较为乐观的态度。风格上,我们仍建议关注活跃主题和产业趋势确定性较高的方向,如并购重组、AI、低空、人形机器人等领域相关转债。需要注意的是,当前权益/纯债市场均处在趋势前的震荡波动期,需关注后续可能的行情变化。

2. 二级市场复盘

指数方面,上周(2025.1.6-2025.1.10)中证转债指数收于412.00,涨幅0.45%,呈现逆势上涨。权益市场继续向下调整,沪深300、中证500、国证2000分别下跌1.13%、1.08%、0.89%,中证REITs全收益指数上涨1.83%;结构上,高价及高价低溢价率转债率先修复,涨幅分别为1.24%、1.48%。

个券方面,上周震裕(14.23%)、迪贝(11.65%)、金诚(9.64%)涨幅靠前,分属电力设备、电力设备、有色金属;普利(-27.24%)、伟隆(-20.57%)、起步(-18.48%)领跌,分别属于医药生物、机械设备、纺织服装板块。

3. 投资者行为跟踪

成交环比下降。成交量方面,转债市场上周日均成交额451.40亿、环比变化-9.9%,成交较2024年10月高点回落,为近3个月最低水平。

可转债ETF被少量赎回。被动指数方面,博时可转债ETF基金份额小幅降低,截至1月10日,博时可转债ETF基金份额33.63亿份,24年9月后其份额变化与中证转债走势相关度较高。

4. 转债估值

110-120平价转债估值抬升较大。截至1月10日,平价100-110 之间的转债转股溢价率为18.45%,较前一周回落,处于19年以来70%分位数。全平价区间来看,90-100及110-120以上平价带估值上涨。截至最新(2025/1/10),转债绝对价格中位数117.33元,较24年12月高点有所回落,处于2022年以来37.93%分位数。偏债型转债估值提升,接近24年9月中上旬高点水平。

5. 一级市场

上周银邦、渝水2只新券发行,累计发行规模为26.85亿元。

本周暂无新券上市、发行。

发行进展方面,五洲交通、尚太科技可转债发行进入董事会预案环节,截至1月10日,处于同意注册进度的转债共有4只,待发规模总计约96.32亿元,处于上市委通过进度的转债共有9只,待发规模总计约91.03亿元。

6. 条款跟踪

赎回条款:上周迪贝转债新发布强赎公告。 

回售条款:上周新增处在回售申报期的转债2只。 

下修条款:上周新增精锻转债公告下修结果,道恩转债董事会提议下修,新增11只选择暂不下修。

7. 重要股东减持情况

上周暂无新增重要股东减持转债事项。

8. 风险提示

转债发行端出现超预期变化;转债市场流动性出现超预期波动;负债端出现超预期变化。

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