(来源:明怡宏观随笔)
主要观点
1、就业紧绷程度略有反弹,短期非农总量继续无忧。
2、部分周期性服务业有所好转,制造业持续收缩。
3、维持美联储实际路径比点阵图更偏鹰的观点。
4、维持美国十年期国债利率上限4.75 ~5%,1、2月容易出利率高点
5、美股处于泡沫中,维持中性略偏积极
正文
事件:
美国12月季调后非农就业增25.6万,预期16万,前值22.7万;失业率4.1%,预期4.2%,前值4.2%。
点评:
就业紧绷程度略有反弹,部分周期性行业好转,非农总量继续无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方,以劳动力人数作为供给方,11月需求占供给百分比为100.58%,略有反弹,与疫情前高位平台相仿(2018年5月~2020年2月)。2018~2020年2月,美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期,因此非农短期尚可。
部分周期性行业供需有所好转,制造业继续下降。11月,非农四大主力行业岗位空缺度分别为(2020年2月=100%),医疗(131%)、政府(116%)、专业与商业服务(144%)、住宿餐饮(105%)。占非农总量26%的两大非周期性行业,医疗与政府,岗位空缺数均略有增加,保持稳定。周期性行业支柱中,专业与商业服务岗位空缺数明显增加,住宿餐饮有所下降。其他变化较大的有,艺术娱乐(88%)反弹,但制造业(102%)持续下滑。
总量上,劳动参与率62.5%没有变化,劳动就业率回升至60%。分年龄看,45岁以上人群劳动参与率的下降被年轻人的参与率上升所抵消。从就业人数来看,没有结构性的改善,仍在平台内震荡。
医疗、政府继续支撑非农,周期性行业部分好转,节日效应显著。12月就业主要集中于医疗(4.6万)、零售(4.3万)、休闲娱乐(4.3万)政府(3.3万)、专业和商业服务(2.8万)和社会辅助(2.3万)。非农四大支柱行业均表现尚可,周期性行业有所反弹,节日效应明显。其中,休闲娱乐主要来自餐饮(3万)、住宿(0.6万)和艺术娱乐(0.7万)。零售行业11月降2.8万,12月反弹,主要集中于服装珠宝零售以及百货商店等。
制造业就业持续下降。12月制造业继续萎缩1.3万,主要集中于耐用品制造,细分行业普降;非耐用品增0.3万,基本没有变化。最新制造业PMI为49.3,显示有所回升,制造业的持续萎缩或将有所改善。
扣除非周期性行业后的非农尚未完全脱离低位平台。2024年,非农主力医疗和政府,占非农总量提升了1个百分点至26%,对非农影响显著,但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业,12月非农新增处于历次经济周期较低水平的平台高位,但尚未完全脱离,预计需要制造业翻转后才能彻底脱离。
薪资增速继续下降。周薪(3.5%)和时薪(均为3.8%)同比继续下降,但仍处于一般周期的上沿。薪资增速超过通胀,显示消费继续有支撑来源。
维持2025年美联储政策路径比点阵图收紧的观点,当前市场的担忧在节奏上属于正常现象。我们在2025年展望中进一步收紧了对今年美联储政策路径的判断,即实际的降息次数小于2次,同时认识到存在不降息的可能。12月非农数据显著降低了市场对今年降息幅度的预期。当前数据显示,美国节日消费意愿强劲,带动年底就业和通胀上行,而年初价格通常也会继续回升。叠加特朗普上任在即,关税节奏不明朗,而美联储尚未表达明显的鹰派观点, 1~2月市场对通胀以及货币政策预期的激化在节奏上属于正常现象,或推动美十债利率出现阶段性高点。根据通胀数据的季节性特征,降息的最佳窗口在二、三季度。
美国十年期国债利率上限维持4.85~5%,期限利差逐渐修复。我们的模型不支持美十债有效突破5%。极端情况下,若美十债接近5%,则美股可能再次迎来震荡。此外,参照1970年代的利率期限特征,在通胀趋势性回落后,高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降,美国国债利率期限结构有望完全修复。
美股处于泡沫,维持中性略偏积极。银行信贷有所放松,实体经济投资止跌反弹,叠加AI技术突破,股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现,但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道,我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性,中性是对泡沫的警惕,去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前,美国国债抵押市场利率波动正常,联邦隔夜拆借利率非常平稳,表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期,我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势29%。建议维持长期仓位,密切关注资金流动性,或美十债逼近5%。
配置方面,建议适度增配1年期以内的利率短债,同时在美十债接近5%时适度增配长债;美股建议维持长期仓位,密切关注资金流动性,或美十债逼近5%。
风险提示:海外通胀超预期,贸易摩擦升温。
文章来源
报告摘自:2025年1月23日已经发布的《东兴宏观:周期性行业部分好转,制造业持续收缩---12月美国非农数据点评》研究报告
康明怡 东兴宏观分析师
SAC执业证书编号:S1480519090001
邮箱:kangmy@dxzq.net.cn
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