计算机行业2025年度策略：科技自立自强和新质生产力|AI_新浪财经

（来源：财信证券研究）

【回顾2024】1）走势复盘：年初至12月20日，上证指数上涨13.21%，沪深300指数上涨14.47%，创业板指上涨16.83%，申万计算机指数上涨13.63%，领先上证指数0.42个百分点，落后沪深300指数0.84个百分点，在申万一级行业中排名第9位。2）行业估值：924以来计算机行业估值抬升至近十年中位数附近，随着明年行业基本面有望好转，估值将被进一步消化。3）业绩表现：2024年Q1-3，行业收入延续小幅增长，增速相比2023年同期有所上移；利润表现明显承压，但降幅逐季收窄；板块毛利率下滑影响利润表现，环比2024H1仍有下降；费用情况同环比压降，净利率得以有所企稳。

建议关注内外部催化共振下的信创产业。在美国科技制裁、海外科技风险事件、国内化债和增量财政政策以及供给端信创产品逐步完善等内外部多重催化影响下，信创产业有望迎来供需两端共同繁荣的新阶段。在信创产业布局较早，旗下信创产品已逐渐步入“好用”阶段，有望在新一轮信创采购中获取更大份额的龙头公司有望显著受益，建议关注：海光信息、金山办公、中科曙光、龙芯中科、中国长城、达梦数据、麒麟信安。

建议关注商业化落地曙光渐显的AI应用产业。2024年AI应用的形态更加百花齐放，AI智能助手仍是当下主流的应用形态。各厂商均在探索商业化渠道，但受制于产品同质化、产品功能缺陷等问题，大部分AI应用还未迈过商业化的门槛。在当下通用人工智能远未成熟的阶段，AI大模型更多的是作为一个SaaS组件来服务客户。从海外AI应用发展情况来看，目前已经出现了一批以AI+广告投流、数据分析为代表的海外垂直领域AI应用公司迈过了商业化门槛，AI所带来的直接收入或者对于业务的提升在其财报中已经有所体现；客户付费的前提是AI大模型能够提振客户的投资回报率，为实际业务增效，且从实际情况来看B端商业化或许会快于C端。在技术、产品、生态、场景等多方面具备竞争优势的AI应用厂商，有机会率先迈过商业化门槛，建议关注金山办公、科大讯飞、同花顺、万兴科技。

建议关注景气度高企，国产替代趋势有望加速的AI算力产业。AI算力供需两端持续处于高景气阶段：1）需求侧海内外算力建设如火如荼，且随着AI推理需求起量，算力投资增速还有进一步超预期的空间。2）供给侧英伟达的超级芯片GB200开启交付，推理性能相较于前作H100系列提升30倍，虽然因为芯片设计、散热等技术问题略有延迟，但并不影响下游客户的旺盛需求；国产AI芯片也在软硬件配置上加力追赶，有望借助中美科技摩擦与自主可控趋势实现快速发展。3）此外，GB200系列功耗的显著提升还有望带动液冷方案的加速渗透。建议关注：紫光股份、锐捷网络、浪潮信息、寒武纪、海光信息、景嘉微、润泽科技、英维克、曙光数创。

风险提示：AI技术发展不及预期的风险；下游客户IT需求及支出意愿不及预期的风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。

回顾2024

1.1 走势复盘

年初至12月20日，上证指数上涨13.21%，沪深300指数上涨14.47%，创业板指上涨16.83%，申万计算机指数上涨13.63%，领先上证指数0.42个百分点，落后沪深300指数0.84个百分点，在申万一级行业中排名第9位。

其中IT服务指数上涨17.47%，软件开发指数上涨12.48%，计算机设备指数上涨11.84%。

个股方面，报告期内申万计算机板块327只股票中180只上涨，147只下跌，个股涨幅中位数为4.07%。

重点公司方面，寒武纪（AI芯片，+400.85%）、润泽科技（IDC，+130.24%）、同花顺（金融IT，+97.73%）涨幅居前，启明星辰（-36.14%，网络安全）、广联达（-25.42%，建筑IT）、奇安信（-24.30%，网络安全）涨幅偏弱。

1.2 行业估值

四季度以来计算机行业估值抬升至近十年中位数附近，随着明年行业基本面有望好转，估值将被进一步消化。至2024年12月20日，申万计算机指数PE-TTM（剔除负值）为49.55倍，位于近十年的54.79%分位数；申万计算机指数相对沪深300指数的估值溢价（PE-TTM，剔除负值）为4.10倍，位于近十年的54.24%分位数。

1.3 业绩表现

收入延续小幅增长，增速相比2023年同期有所上移。2024年Q1-3，申万计算机板块整体法下实现营业收入合计8578.02亿元，同比增长6.18%，增速同比2023年Q1-3上移4.66pct，环比2024H1下移1.28pct。

利润表现明显承压，但降幅逐季收窄。2024年Q1-3，申万计算机板块整体法下实现归母净利润合计166.45亿元，同比下降29.86%，增速同比2023年Q1-3下移30.41pct，但环比2024H1收窄11.85pct；实现扣非归母净利润96.61亿元，同比下降30.60%，增速同比2023年Q1-3下移1.83pct，但环比2024H1收窄4.70pct。

板块毛利率下滑影响利润表现，环比2024H1仍有下降。2024年Q1-3，申万计算机板块整体法下毛利率为25.23%，同比2023年Q1-3下移1.58pct，环比2024H1下移0.42pct。

费用情况同环比压降，净利率得以有所企稳。2024年Q1-3，销售、管理、财务、研发费用率分别为7.97%、5.35%、0.18%、9.62%，同比2023年Q1-3分别变化-0.42、-0.25、+0.18、-0.58pct，环比2024H1分别变化-0.18、-0.18、+0.08、-0.25pct；净利率为2.08%，同比2023年Q1-3下移0.98pct，但环比2024H1继续上移0.23pct。

信创与自主可控：内外部催化共振助力信创趋势重启

2.1 外部催化：美国“小院高墙”对华科技制裁在特朗普任期内有望延续并强化，海外科技风险事件频发再次强调自主可控

特朗普、拜登执政时期，美国对华科技遏制战略全面升级。2017年的《美国国家安全战略报告》中首次将中国确立为美国的战略竞争对手，美国对华科技遏制在此战略背景下全面升级。1）特朗普任期内，美国政府多次以“国家安全”为由对华制定高科技出口管制“实体清单”，将华为、中兴等高科技企业列入“实体名单”，阻止其采购美国及其盟友的设备及零部件，对中国的5G通讯、半导体芯片、人工智能等核心技术实行封锁。2）拜登任期内，美国政府基本沿袭特朗普政府对华科技遏制政策，但在竞争行为上有所调整，采取“小院高墙”对华科技遏制战略，在核心技术和产业变革方面对中国科技实施精准打击。现阶段美国对华科技遏制领域直接瞄准中国“卡脖子”核心技术，旨在打压中国的尖端科技发展。

表2：美国政府及其盟友对华科技制裁情况梳理

2.4 投资建议

在内外部多重催化影响下，信创产业有望迎来供需两端共同繁荣的新阶段。在信创产业布局较早，旗下信创产品已逐渐步入“好用”阶段，有望在新一轮信创采购中获取更大份额的龙头公司有望显著受益，建议关注：海光信息、金山办公、中科曙光、龙芯中科、中国长城、达梦数据、麒麟信安。

资料来源：中国信息安全测评中心，财信证券

华为纯血鸿蒙发布，中国自主OS生态迎来突破。2024年10月22日，华为正式对外发布纯血鸿蒙HarmonyOS NEXT公测版本。华为常务董事余承东表示，华为是从上到下构建根技术操作系统底座，从系统内核、文件系统，到编程语言、编译器/运行时、编程框架，再到设计系统、集成开发环境以及AI框架、AI大模型等核心技术，均实现全栈自研和全面突破。过往的国产操作系统，无论是移动级别还是桌面端，都很难绕开Unix和Linux两大内核进行研发。而纯血鸿蒙是首个剔除了 Linux 内核和 AOSP（Android 开放源代码项目）的代码的鸿蒙系统，不再兼容安卓应用软件，是我国首个独立自主研发的国产移动操作系统，实现了国产移动操作系统的自主可控。

一般业界认为操作系统层面的国产化存在较大难度，因为无论是移动端的IOS和安卓还是桌面端的Windows和MacOS，都具备庞大的用户基数和深厚的软件生态壁垒，过往国产操作系统很难打破这层壁垒进入市场。而目前华为鸿蒙全生态的用户数量已经达到10亿以上，具备了突破壁垒的生态基础；且软件生态的适配性和优化也有望实现快速补齐，相比于8月的HDC开发者大会时公布的5000+应用支持，截至10月22日已经公布了15000+的应用和元服务支持。基于以上，华为鸿蒙生态有望快速走向成熟，并持续引领国内自主可控软硬件的发展。

资料来源：清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心CIFER，路透社，财信证券

海外一系列科技风险事件再次强化科技自立自强的重要性。1）操作系统自主可控：2024年7月19日，美国网络安全企业“群集打击”（CrowdStrike）软件出现更新错误，引发了全球Windows操作系统蓝屏、宕机事件。此次微软蓝屏波及不少国家地区，影响全球近千万台使用Windows的设备，导致航空公司、银行、电信公司和媒体、健康医疗等各个行业陷入混乱。2）科技供应链自主可控：2024年9月17日，黎巴嫩首都贝鲁特以及黎巴嫩东南部和东北部多地发生手持寻呼机爆炸事件，造成12人死亡。根据安天安全专家的研判分析，该事件整体上是一起基于供应链侧作业，将爆炸物和通讯设备相结合，利用远程信号激活控制，实现批量触发爆炸的严重地缘安全事件。

2.2 内部催化一：化债举措为基本面松绑，增量财政政策&产业政策有望双重发力

人大常委会审议通过一系列化债举措。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议落幕，会议审议通过了一系列化债举措。根据财政部部长蓝佛安在新闻发布会上的解读：1）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2）再加上本次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元；3）同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

信创行业与政府财政状况关联性较大，有望显著受益于化债举措。信创相关公司的业务模式大多是TOG类型，应收账款占收入的比例较高，并且归母净利润中政府补贴占比也较高。若后续政府债务问题得到缓释，信创相关公司的基本面有望迎来松绑。

资料来源：wind，财信证券

后续增量财政政策中，信创与自主可控产业有望成为重点导向。在目前出台的政策及官方表态中，已经表达出国家对于扶持信创与自主可控产业的重点倾向。1）10月17日，习近平总书记在安徽合肥滨湖科学城察看近年来安徽省重大科技创新成果集中展示，并重点提到：“推进中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。党中央非常重视和爱惜科技人才。“人生能有几回搏”，大家要放开手脚，继续努力，为实现科技自立自强贡献聪明才智。”2）12月5日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中提到，采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。此外，财政部称，政府采购领域本国产品标准及支持政策出台后，无论是内资企业的产品还是外资企业的产品，只要符合标准即可享受政府采购支持政策。若后续进一步出台增量财政政策，信创与自主可控产业或为重点导向领域。

产业协会集体声援国产芯片，国产化有望凝聚成产业界共识。12月2日，美国政府宣布了新一轮对华出口限制措施，将140余家中国企业加入贸易限制清单，涉及半导体制造设备、电子设计自动化工具等多个种类的半导体产品。12月3日，中国通信企业协会、中国互联网协会、中国半导体行业协会以及中国汽车工业协会分别发表声明，对此表示坚决反对，并称美国芯片产品不再安全、不再可靠，中国相关行业将不得不谨慎采购美国芯片，呼吁政府开展关键信息基础设施供应链安全调查，并呼吁国内企业主动采取应对措施，审慎选择采购美国芯片，寻求扩大与其他国家和地区芯片企业的合作，并积极使用内外资企业在华生产制造的芯片。

2.3 内部催化二：信创供给端逐渐步入“可用到好用”阶段

安可测评结果出炉，国产化选型范围进一步规范明确。安全可靠测评主要面向计算机终端和服务器搭载的中央处理器（CPU）、操作系统以及数据库等基础软硬件产品，通过对产品及其研发单位的核心技术、安全保障、持续发展等方面开展评估，评定产品的安全性和可持续性，实现对产品研发设计、生产制造、供应保障、售后维护等全生命周期安全可靠性的综合度量和客观评价。从2023年2月第一次发布安可测评结果至今，一共发布了三次安可测评结果，涵盖中央处理器、操作系统、数据库三大类产品。安可测评结果作为下游客户选择信创产品的重要参考标准，测评标准的精细化与测评产品的扩充都将提振下游客户的信创选型的积极性，通过安可测评的厂商将具备先发优势，进一步完善信创生态。

表4：安可测评结果汇总

AI应用：商业化落地曙光渐显

3.1 AI应用百花齐放，AI智能助手仍是主流形态，大部分AI应用还未迈过商业化门槛

2024年AI应用百花齐放，初步形成了20个细分品类。根据量子位统计，市面上现存的AI应用大致可以分为AI智能助手、AI陪伴、AI相机、AI写作、综合类套件、AI修图、AI视频、AI教育、AI音乐/音效、AI设计、AI生图、AI搜索、AI图示、AI总结和AI翻译共计20个细分品类。

AI智能助手仍然是当下最主流的AI应用形态，也是国内大模型自研厂商技术实力的最直观体现，豆包目前国内领先。从月活用户数来看，全球范围内仍是Chatgpt断层领先，11月月活用户数达到2.8725亿人；国内范围内豆包的优势比较明显，11月月活用户数达到5998万人。

B/C端商业模式多样，以AI智能助手为代表的大部分AI应用距离商业化还有一定距离。1）TOC端最主流的收费模式是收取用户订阅费，除此之外还有打赏模式、内容销售模式、AI硬件模式等。2）TOB端最主流的收费模式是API调用，此外还有SaaS模式、行业解决方案模式等。例如，百度的文心一言、文心一格等TOC产品采取低阶产品免费，高阶产品收取会员费的商业模式，同时在TOB端，百度又通过百度智能云和云上千帆大模型平台，向企业提供文心等大模型的API调用服务。综合来看，目前以AI智能助手为代表的大部分AI应用还是存在产品同质化严重，产品功能和效果不够实用、不够好用，产品生态闭塞等问题，预计在未来两年内大部分AI应用还会处于产品打磨和探索阶段，两年之后逐渐进入商业模型成熟、规模化盈利的阶段。

表5：AI大模型企业B/C端主流商业模式

表6：部分AI大模型企业B/C端产品布局

Palantir是一家数据分析平台公司，最早起家于与美国政府的军事领域数据分析合作。公司的核心商业模式是面向大客户基于项目制打造深度且定制化的数据分析解决方案，并通过项目制的交付积累平台能力，再通过平台能力拓展客户的应用场景解决方案。公司的增长动力来自美国政府和美国企业对于AI的需求。1）面向政府客户，公司提供定制化的数据分析解决方案，例如公司与乌克兰政府合作，利用AIP平台加强决策来帮助军队进行排雷；Q3公司签署了一份新的五年期高达1亿美元的合同，以扩展Maven Smart System（一个AI军事作战系统）在美国各军种的能力。2）面向商业客户，公司通过Foundry、Apollo、AIP等产品进行项目制或SaaS级数据分析服务，典型客户行业包括航天航空、汽车、建筑和房地产、能源、金融服务及银行等，典型应用场景包括库存优化、材料协调、供应商管理、供应链物流、需求预测、零售自动定价、应付账款自动化、呼叫中心客户服务等。

公司三季度财报表现亮眼，客户AI需求强劲拉动业绩增长。根据公司三季度财报，美国客户收入是公司的业务核心，其收入表现强劲，同比增长44%，环比增长14%，达到4.99亿美元；其中美国商业客户收入同比增长54%，环比增长13%，达到1.79亿美元，美国政府客户收入同比增长40%，环比增长15%，达到3.2亿美元。此外，公司将全年美国商业客户收入指引上调至超过6.87亿美元，增长率至少为 50%。

3.3 投资建议

2024年AI应用的形态更加百花齐放，AI智能助手仍是当下主流的应用形态。各厂商均在探索商业化渠道，但受制于产品同质化，产品功能缺陷等问题，大部分AI应用还未迈过商业化的门槛。在当下通用人工智能远未成熟的阶段，AI大模型更多的是作为一个SaaS组件来服务客户。从海外AI应用发展情况来看，目前已经出现了一批以AI+广告投流、数据分析为代表的海外垂直领域AI应用公司迈过了商业化门槛，AI所带来的直接收入或者对于业务的提升在其财报中已经有所体现；客户付费的前提是AI大模型能够提振客户的投资回报率，为实际业务增效，且从实际情况来看B端商业化或许会快于C端。在技术、产品、生态、场景等多方面具备竞争优势的AI应用厂商，有机会率先迈过商业化门槛，建议关注金山办公、科大讯飞、同花顺、万兴科技。

资料来源：中国企业家杂志，财信证券

3.2 广告服务、数据分析等垂直领域商业化曙光渐显

2024年下半年以来，以AI+广告投流、数据分析为代表的海外垂直领域AI应用公司市场表现强劲，旗下产品和服务已经开始迈过商业化门槛，AI所带来的直接收入或者对于业务的提升在其财报中已经有所体现。

AppLovin是一家广告技术平台公司。公司的核心业务是软件平台业务（Software Platform），也被称为广告交易平台，该业务约占到公司收入的70%-80%，调整后EBITDA的90%。该平台主要将广告主与应用发布商进行撮合，一方面帮助广告主优化和管理营销工作，帮助广告主实现精准营销和获客，促进业务增长，另一方面使得应用发布商能够通过出售广告位获利，而公司通过成功撮合交易获得佣金来赚取收入。

AXON广告引擎是公司软件平台的核心竞争力，客户愿意为AI扩大付费。这是一种AI赋能的广告投放算法，通过优化广告主与发布商之间的匹配，提高投资回报率和货币化机会。根据公司三季度财报，公司软件平台业务收入达到 8.35 亿美元，同比增长 66%，EBITDA率达到78%，同比增长6pct，环比增长5pct。这主要得益公司AI赋能的AXON算法，使得广告主不断提高广告投资回报率（ROAS）的同时进一步扩大其在公司软件平台上的支出规模。

资料来源：财信证券

AI算力：景气度高企，国产趋势加速

4.1 需求侧：海内外算力建设进展乐观

北美云厂商Capex季度增速创下新高，后续算力投入仍有保障。北美四大云厂商发布2024年Q3财报，Meta、Microsoft、Google、Amazon四家云厂商的2024年Q3合计资本开支达到598亿美元，同比增长61.66%，季度增速达到近四年新高，环比Q2增速的58.63%仍在继续提升，且各云厂商对于Q4以及2025年的资本开支情况仍维持乐观指引。AI算力景气度持续得到验证，虽然近期有投资者担心算力投入和现金流成长的匹配度问题，但是1）在此阶段算力投资的军备竞赛仍是第一要务，Google的CEO表示，公司认为在现阶段对于AI基础设施投资不足的风险远远大于投资过剩的风险。2）当下AI业务暂未产生较多正现金流的情况下，各云厂商的现金流也足以覆盖未来1-2年的算力投资高增速。2024年Q1-3四大云厂商合计经营性现金流净额3231亿美元，回购股份893亿美元，股息支付254亿美元，资本支出1576亿美元，三者合计占用经营性现金流净额的84%，现金流仍有余量。考虑未来几年资本开支的可持续性：1）假设2024年四大云厂商经营性现金流净额同比2023年增长15%（2020-2023年复合增速15%左右），达到4145亿美元；回购和股息支付比例不变，而资本开支维持50%的增速达到2198亿美元，2024年全年仍将维持500亿美元左右的现金流冗余。2）假设2025/2026年四大云厂商的经营性现金流净额继续维持15%同比增速，且回购股份和股息支付比例不变，而资本开支维持30%的增速，预计2025年的现金流冗余为295亿美元；2026年的现金流冗余为-89亿美元，回购+股息支付+资本支出与经营性现金流净额基本持平。根据以上测算，从保障一定现金流冗余以及股份回购+股息支付的稳定性的角度出发，北美四大云厂商在2024-2025年还有足够的能力和意愿维持算力投资的高增速，在当期我们仍然看好高强度算力投资给AI算力产业链带来的业绩增长。后续在2026年或之后的某个阶段，各云厂商的经营策略、包括市场的考察重心或将转向AI带来的收入空间和投资强度的匹配。

表7：2020-2026E北美四大云厂商经营性现金流、回购股份、股息支付和资本支出

4.2 供给侧：英伟达GB200交付开启，国产算力芯片奋起直追

GB200 NVL72的推理性能相较于H100提升30倍。当地时间3月18日凌晨，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在美国加州圣何塞召开了GTC2024大会，会上发布了全新基于Blackwell架构的B200、GB200等旗舰级AI产品。1）B200：B200 GPU由两个超大型Die（裸片）封装组合而成，基于台积电的N4P制程工艺（Hopper架构的N4工艺的改进版本）；内含超过2080亿个晶体管，是H100/H200芯片（800亿个晶体管）两倍多；配备192G BHBM3e内存，提供高达8TB/s的带宽；其FP4性能达到20 PFLOPs，为H200/H100芯片（不支持FP4，FP8性能约为4 PFLOPs）的5倍左右。2）GB200：GB200是通过900GB/s超低功耗的片间互联，将两个B200 GPU与NVIDIA Grace Arm CPU相连。3）GB200 NVL 36/72：GB200的机架形态，也是目前认为主流的出货形态，适用于高度计算密集型的工作负载，GB200是该系统的关键组件。它将18或者36个GB200组合在一起，包含36或者72个B200 GPU和36或者18个Grace CPU。相较于同样数量的 NVIDIA H100 GPU，GB200 NVL72 最高可提供30倍的推理性能提升以及其成本和能耗最低可降至 1/25。

GB200交付开启，时间虽略有延迟但不影响下游旺盛需求。此前市场预期GB200系列将于2024年四季度开始批量出货，2025年一季度开始大规模出货，目前也已经开启了首批交付。据第一财经消息，11月18日，戴尔宣布向Coreweave公司交付了全球首款GB200 NVL72服务器机架，称“这将为AI基础设施树立新标杆”。虽然交付整体时间线受到芯片设计缺陷和散热等问题影响略有延迟，但并不影响下游客户的旺盛需求。据Digitimes消息，马斯克的AI初创公司xAI已经向英伟达下定GB200芯片订单，并且以10.8亿美元成交价获得优先交付的权利。这批GB200 AI芯片预计将于2025年1月正式运抵xAI，并将被用于强化其超级计算集群Colossus。

国产AI芯片软硬件配置奋起直追，有望借助中美科技摩擦与自主可控趋势实现快速发展。国产 AI 芯片的主要参与者主要有华为海思、寒武纪、海光信息、壁仞、沐曦、百度、阿里巴巴平头哥等厂商，旗下产品包括华为海思昇腾910、310系列，寒武纪370、290、270系列，海光深算系列，壁仞BR100，沐曦曦云C、曦思N系列，百度昆仑芯，阿里巴巴平头哥含光系列等。硬件配置上，部分国产芯片已基本可以对标英伟达A800/H800系列产品；软件配置上，国产AI芯片虽然与英伟达的CUDA生态仍存在不小的差距，但是考虑到美国对华特供芯片缩水的参数规格和较低的性价比，以及未来中美科技摩擦所带来的供货不确定性，下游客户对于国产 AI 芯片的选择倾向有望加大，并将反哺其软件生态的构建，国产AI芯片软件生态有望在相对较短时间补齐。

表9：英伟达&国产AI芯片参数规格

4.4 投资建议

AI算力供需两端持续处于高景气阶段：1）需求侧海内外算力建设如火如荼，且随着AI推理需求起量，算力投资增速还有进一步超预期的空间。2）供给侧英伟达的超级芯片GB200开启交付，推理性能相较于前作H100系列提升30倍，虽然因为芯片设计、散热等技术问题略有延迟，但并不影响下游客户的旺盛需求；国产AI芯片也在软硬件配置上加力追赶，有望借助中美科技摩擦与自主可控趋势实现快速发展。3）此外，GB200系列功耗的显著提升还有望带动液冷方案的加速渗透。建议关注：紫光股份、锐捷网络、浪潮信息、寒武纪、海光信息、景嘉微、润泽科技、英维克、曙光数创。

资料来源：英伟达、华为昇腾、寒武纪、燧原科技、壁仞科技、百度昆仑芯、平头哥官网，财信证券

4.3 英伟达Blackwell系列高功耗催生液冷需求

B200单芯片功耗突破1kW，NVL72机架功耗突破100kW，传统风冷方案逐渐失去有效性，液冷方案有望加速渗透。目前，单颗英伟达B100芯片的TDP（热设计功耗）已经达到700W，单颗B200芯片的TDP已经达到1000W，GB200 NVL36及NVL72机架方案的整体TDP更是高达70kW及近140kW。根据维谛技术《数据中心液冷解决方案白皮书》，当机架密度超过20kW时，风冷系统会逐渐失去有效性。根据TrendForce集邦咨询预测，2025年英伟达将以HGX、GB200 Rack及MGX等多形态AI服务器，分别面向大型云厂商及企业型客户，预估三种形态AI服务器的出货比例约为5:4:1；预估2025年GB200折算NVL36合计出货数量可达到6万柜，而GB200的Blackwell GPU用量有望达到210-220万颗；显著的能耗将推动AI服务器液冷散热产业的快速成长，有望带动液冷散热方案渗透率达到10%。

资料来源：C114通信网，中国移动，中国电信，中国联通，财信证券

资料来源：iChoice，Meta、Microsoft、Google 和 Amazon 财报及电话会，财信证券

国内也在加速落地AI算力及配套网络产品采购，国产化趋势明显。电信运营商方面，2024年10月21日，中国电信官网公布中国电信服务器(2024-2025年)集采项目中标结果，包括GPU服务器（A系列和G系列）共计13135台，总金额40亿元左右，其中G系列6840台，国产化率超50%。5月16日，中国移动公布了2024年至2025年新型智算中心集采项目中标结果，标包一包含7994台人工智能服务器及配套产品，标包二60台白盒交换机，标包一共计金额191亿元左右，标包二采购失败，将重新招标。4月25日，中国联通官网公布了2024年人工智能服务器公开集采中标结果，包括2503台人工智能服务器和688台关键组网设备RoCE交换机，总金额20亿元左右。互联网企业方面，2024年第三季度百度、阿里巴巴和腾讯三家资本开支合计达到362.30亿元，同比增速达到117.15%，大部分是投向云基础设施，尤其是AI的基础设施上。