【中国银河宏观】穿越时间空间，追寻长债定价|溢价_新浪财经

（来源：中国银河宏观）

12月政治局会议提出“要实施适度宽松的货币政策”之后，国债收益率曲线快速下移，部分期限的国债收益率突破历史低位，无风险利率的均衡位置再次成为市场焦点。本文尝试给出一个长债收益率的分析框架，并给出我们关于短期维度和中长期维度长债收益率定价的讨论。

· 穿越时间空间：

长债收益率由何决定？可以将长债定价拆分成四个因素：短端实际利率、短端通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价。其中，1、短端实际利率主要由增长中枢和产出缺口决定，2、短端通胀预期受供给或需求冲击的影响，3、实际期限溢价是对经济不确定性给出的补偿，并受到供求结构、市场风险偏好等的影响，4、通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。

中国长债定价的四因素将如何演绎？短期维度来看，适度宽松的货币政策旨在弥合产出缺口（即增长稳、就业稳和物价合理回升），短端实际利率仍需进一步下行至自然利率之下。房地产下行周期叠加国内需求不足，短端通胀预期中枢较低。中国货币政策具备正常操作空间，保持收益率曲线正常向上的形态是央行重要的货币政策操作目标，实际期限溢价较难出现明显压缩。通胀预期可能维持在2%以上的水平，通胀波动率下行，通胀风险溢价可能回归历史均值。中长期维度来看，中国的自然利率趋于下行，推动短端实际利率下行。短端通胀预期可能跟随库存周期波动。实际期限溢价可能收窄基于两个逻辑：第一，全球超额储蓄叠加人民币国际化，海外增持中国国债；第二，债券作为对冲股票风险的价值。在预期未来全球各国更加注重安全，发达经济体推行大财政的背景下，全球的通胀风险溢价可能无法持续维持在偏低的水平。

· 追寻长债定价：

实际操作中，如何估算长债收益率的波动区间？两种方法对应短期和中长期两个时间维度，将影响长债定价的四个因素从经济基本面和货币政策两个维度进行组合。从货币政策维度进行估算的方法更适合对于未来较短时间之后长债收益率的预测，这背后的逻辑是短端名义利率会受到货币政策取向的影响，偏离经济基本面定价。特别是当货币政策有明显倾向性的时候，从货币政策视角分析名义利率似乎更为合理。从经济基本面维度进行估算的方法更适合中长期时间维度长债收益率的预测。这里基准假设是从长周期来看，实际利率会回到自然利率的水平。只要预测当时的自然利率以及长期通胀预期，便可以大致估算名义利率水平。

· 利率走势的另一种可能：

短期维度，如果出现三个方面的超预期，10年期国债收益率仍有可能超出预期向上突破：1、财政加码力度超出预期；2、“稳住楼市”的政策超出预期，比如城中村改造货币化方案，成立“国储公司”收纳保障性住房调节供给，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革等；3、中长期结构性改革政策超出预期，如收入分配制度改革、财政体制改革、土地要素相关制度改革等。在此情形下，资产价格的上行以及总需求的改善可能带动通胀水平快速上行并形成较强的通胀预期，国内货币政策可能超预期收紧。通胀溢价和政策利率的调降幅度可能均较我们的预期出现较大偏差。中长期维度，科技革命可能成功推动中国开启新一轮康波周期，全要素生产率的提升可能推动潜在增速转为上行，自然利率可能随之上行，国债收益率可能形成上行趋势。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 中国潜在增速和自然利率测算不准确的风险；4. 美联储货币政策超预期的风险；5. 长债定价框架理解错误的风险；6.中国通胀水平、名义经济增速预测不准确的风险

一、穿越时间空间

(一) 长债收益率的四因素模型

对于长债收益率的分析框架，可以拆分为四个因素：短端实际利率、短端通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价，即长债收益率=短端实际利率+短端通胀预期+实际期限溢价+通胀风险溢价。其中：1、短端实际利率主要由增长中枢和产出缺口决定；2、短端通胀预期受供给或需求冲击的影响；3、实际期限溢价是对经济不确定性给出的补偿、并受到供求结构、市场风险偏好等的影响；4、通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。

(二) 中国长债的四因素将如何演绎？

本节我们主要讨论中国长债收益率的四因素分别由什么决定，以及短期维度和中长期维度将如何演绎。

1.短端实际利率：由增长中枢和产出缺口决定

短期维度：存在产出缺口，实行支持性的货币政策立场，短端实际利率需低于自然利率

从短期维度来看，目前中国的实际经济增速可能略低于潜在增速，存在产出缺口需要弥合。2021年中国人民银行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》对2021年-2025年的潜在产出水平进行测算。2017年白重恩、张琼在《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》中对中国潜在增速也进行了测算。我们结合中国人民银行以及白重恩对于中国潜在经济增速研究的主要结论，运用生产函数法，对于中国未来的潜在增速进行测算。根据我们的测算，2025年至2035年中国的潜在经济增速的区间为4.0%-5.0%之间。

中央经济工作会议要求“实施适度宽松的货币政策”，2025年央行工作会议强调为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境，央行将维持支持性的货币政策立场，这意味着实际利率应低于自然利率。观察历史数据，自然利率减去实际利率差值对于中国制造业PMI有比较明显的领先，支持性的货币政策立场对促进经济增长有重要作用。根据我们预测，基准情形下2025年CPI增长0.5%，GDP平减指数增速为-0.1%。1年期LPR如果下降50BP至2.6%，经CPI调整的1年期LPR的实际利率为2.1%，仍然高于我们测算的1年期自然LPR（1.59%）。因此从短期维度来看，短端实际利率趋于下行。

长期维度：中国的自然利率趋于下行，推动短端实际利率下行。

全球自然利率均趋于下行。根据HLW模型单侧估计，美国的自然利率呈现逐步下行的趋势，已从1961年的5.51%下行至2024年的0.7%。全球自然利率的下行的解释可以分解为由经济趋势增长率解释的部分和残差项。趋势增长率的变化只解释了自然利率降幅中相对较小的部分。其他影响自然利率的因素包括人口变化、全球储蓄过剩，全球资本流动、投资者对避险资产的偏好、分配不均衡等。例如人口增长放缓及老年抚养比上升，使家庭储蓄增加、企业投资下降，从而降低了自然利率。21世纪以来，从新兴经济体转向发达经济体的资本流动增加，投资者对避险资产的偏好增强。

过去十年间发达经济体自然利率下降的同时，中国的自然利率也在下降。中国资本账户尚未实现全面开放，投资者无法通过套利降低中国和世界其他地区利差的能力，因此中国的自然利率下行更多由国内因素主导，比如人口老龄化、人口增速放缓和预期寿命提升等。根据2021年货币政策委员会讨论论文《中国的自然利率》研究结论，中国自然利率降幅的约三分之二归因于经济潜在增速的下降，中国的自然利率在1995年到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右。根据该讨论论文的说明，测算的自然利率的水平是1年期自然LPR，用其他参考利率定义的自然利率需要用这些利率与1年期LPR之间的平均价差来调整。

2.短端通胀预期：受供给或需求冲击的影响

供给或需求的冲击通常会影响短期通胀预期，但同时长期通胀预期可能保持稳定。观察美国密歇根大学通胀预期以及克利夫兰联储通胀预期数据，大流行时期的供给和需求冲击，对短期的1年期通胀预期影响较大，但5年期、10年期的通胀预期仍然表现较为稳健。

短期维度：房地产下行周期叠加需求不足，短端通胀预期较低

较低的通胀实际水平对应较低的短端通胀预期。中国PPI连续25个月停留在负增长区间，名义GDP增速已经连续5个季度低于实际GDP增速。本轮价格走势较1998年和2012年产能过剩的情形走势偏弱，库存去化进度相对较慢，物价上涨动力偏弱。1996年至今一共出现了8次PPI同比触底反弹，反弹的力度和持续时间存在一定差异。从产出缺口的角度出发，当库存水平低且产能利用率水平高时，工业品供不应求，容易出现价格快速攀升的情况。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的边际回暖可以先通过消耗库存或者提高产能利用率的方式来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。

资产价格与通胀预期有较强关联，房地产周期下行带来通胀预期走低。中国居民资产主要配置在房产，房地产周期下行会带来通胀预期走低。央行城镇储户问卷调查显示，未来房价预期与物价预期有较强的相关性。而通胀预期的走低会进一步影响居民的投资和消费意愿，形成向下螺旋，更多消费和投资的占比自2020年开始下行，而更多储蓄的占比则明显提升。通胀预期能影响消费、储蓄和投资行为，从而影响未来真实的通胀水平，通胀预期可以从需求和供给两方面推动包括资产价格在内的广义通货膨胀水平。通胀预期是社会公众对未来通货膨胀变动方向和幅度的事前主观估计。央行在2020年第一季度的货币政策执行报告对通货膨胀预期管理通过专栏形式进行过解释。从需求方面看，通胀预期会降低社会公众的货币需求意愿，减少储蓄，增加即期消费，由此增加总需求，增加资产和产品需求会推高资产和商品价格；从供给方面看，则存在成本推动效应，通胀预期会提升工资成本的上升预期，厂商会提高出厂价格。如果价格得不到及时调整，企业的市场水平会下降，从而降低总供给。

中长期维度：短端通胀预期可能跟随库存周期波动

短端通胀预期主要受供给或需求冲击的影响。所以短端通胀预期可能主要跟随库存周期波动。所以中长期维度判断短端通胀预期，可以先预测库存周期。观测历史数据，中国以GDP平减指数衡量的通胀水平与工业产成品库存周期较为吻合，周期长度约为3至4年，可以按照工业产成品库存周期的长度先预测库存周期，然后随之进行短期通胀预期的预测。

3.实际期限溢价：受到供求结构、市场风险偏好等因素的影响

短期维度：中国国债的实际期限溢价较难出现明显的中枢变化

实际期限溢价是对于实际利率变动所面临的风险所给出的补偿，受到经济不确定性、供求结构、市场风险偏好等因素影响。比较典型的是2008年金融危机之后，美联储采取了量化宽松政策，通过央行购买国债改变了国债的供求结构，压低了实际期限溢价。

短期内央行保持收益率曲线正常向上的形态的政策目标不会改变，实际期限溢价不会出现明显压缩。现阶段国债收益率曲线已成为重要的货币政策操作对象，收益率曲线的操作目标可能是保持收益率曲线正常的向上的形态。央行之所以要保持收益率曲线正常的向上的形态，可能主要基于四点考量：保持投资的正向激励、缓解银行净息差、实现自主的降息、避免通缩预期。央行在多个场合强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。收益率曲线走向平坦化无疑会压缩银行净息差。央行对长债利率的关切实际上是为下一步更自主的降息创造空间。如果长债利率过于快速的下行，将过度消耗央行降息的操作空间。

虽然未来中国赤字率可能出现上行、央行在2024年已开启公开市场国债买卖，但短期都不会打破长债的供求平衡关系，对实际期限溢价不构成显著影响。中国货币政策具备正常的操作空间的背景下，实际期限溢价难以发生中枢的明显变化。2024年央行开启国债买卖日常操作，迎来基础货币吞吐新时代，将成为央行公开市场操作的里程碑。但中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债只是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式，并非量化宽松。目前加权法定存款准备金率6.6%，降准仍然有较大空间，仍然是稀缺准备金框架，央行国债买入的规模将保持稳健。2024年9月、10月、11月每月国债净买入规模在2000亿元左右，12月净买入规模为3000亿元，2025年可能保持目前的速度。截至2024年11月末，央行持有国债规模约2.67万亿，占央行总资产比重约5.88%。预计到2025年末，央行持有国债规模约5.5万亿，国债占央行总资产的比例提升至11%左右，但这一比例仍大幅低于美联储、日央行的持有比例。

同时，央行公开市场买卖国债是货币与财政协同发力的交汇点。中国人民银行行长潘功胜在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素。我们认为现阶段央行货币政策目标可能的排序为：第一，支持中国经济的稳定增长；第二，推动价格的温和回升；第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五货币政策和财政政策协同配合。因此，与财政政策协同配合是央行的货币政策重要目标之一。央行买卖国债可以熨平政府债券集中发行可能带来的流动性冲击，避免资金价格的剧烈波动。如果中国赤字率上行，可能带来长债供给增加，但市场对于安全资产的追逐，央行可能也会相应增持长债平衡供求关系，因此短期都不会打破长债的供求关系，对实际期限溢价也不会构成显著影响。

中长期维度：实际期限溢价可能趋于收窄。实际期限溢价可能收窄基于两个逻辑：第一，全球超额储蓄叠加人民币国际化，海外增持中国国债；第二，债券作为对冲股票风险的价值。

第一，人民币国际化地位上升，海外持有中国国债需求上行，供求关系可能推动实际期限溢价逐步收窄。近年来，人民币国际化在持续提升，人民币在全球外汇储备中占比处于上升趋势，且有很大的提升空间。伴随人民币国际化的推进，海外持有中国国债的意愿将持续上行。观察数据，2024年前三季度，境外机构和个人持有境内人民币债券资产累计增加7236亿元，外资持续流入国内债券。从中国国债的持有者结构来看，境外机构的持有占比还有很大的提升空间。截至2024年11月末，境外机构持有中国国债的规模约2万亿元，占比约6.2%。如果观察美国国债的持有者结构，截至2024年6月末，海外投资者持有美国国债的规模约8.3万亿美元，占美国国债规模的比重约33.5%。美国国债规模近三分之一为海外和国际投资者所持有，中长期维度，海外持有中国国债的规模还有很大的上行空间。

第二，债券作为对冲股票风险的价值，推动实际期限溢价收窄。债券已成为对抗股票风险的直接对冲。因此，投资者需要提高他们的价格以反映它们作为对冲股票风险的价值，从而降低债券的均衡实际期限溢价。观察数据，沪深300与10年期中国国债收益率200天滚动相关性趋于上行，中长维度来看，债券作为对冲股票风险的价值将不断上升。

4.通胀风险溢价：主要取决于通胀预期和通胀波动率

通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。观察美国数据，在2008~2020年的低通胀时期，通胀风险溢价维持在偏低水平。在预期未来全球各国更加注重安全，发达经济体推行大财政的背景下，全球的通胀风险溢价可能无法维持在偏低的水平。

短期维度：通胀预期可能维持在2%以上的水平，通胀波动率下行

预期管理进入央行视野，提出“前瞻性指引”。2024年10月18日，央行副行长陆磊在2024金融街论坛年会上表示，“考虑前瞻性指引，实时关注金融市场流动性价格变化背后的预期因素”。这意味着货币政策实现“促进物价合理回升”的重要手段将是引导通胀预期，稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为提升通胀预期的关键。从短期来看，中国的通胀水平将受到房地产下行周期的影响。

央行已创设两项稳定资本市场的工具，平准基金也在研究中，资本市场已成为货币政策的重点考量。央行设立两项金融工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场，可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。人民银行与证监会、金融监管总局已组建了工作专班。同时924新闻发布会中国人民银行行长潘功胜表示平准基金也在研究中。

通胀预期对现实通胀有直接影响，这也是信用货币时代，全球主要央行将币值稳定作为货币政策首要目标，将通胀预期设为货币名义锚的背后逻辑。可以看到为了引导通胀预期，全球主要央行均实行通货膨胀目标制，目前发达经济体的通胀目标基本在2%，新兴经济体则普遍在2%之上。

通胀波动率趋于下行。全球通胀目标制的实施可以降低通胀的方差，包括使用泰勒规则进行政策利率调整等。

中长期维度：全球的通胀风险溢价可能无法维持在偏低的水平

在预期未来全球各国更加注重安全，发达经济体推行大财政的背景下，全球的通胀风险溢价可能无法维持在偏低的水平。

2008年金融危机，发达经济体开启推行大财政进行经济刺激的模式，这将有助于推高通胀风险溢价的中枢。根据国际清算银行BIS的统计计算，发达经济体的政府部门杠杆率从2008年9月67.7%最高上行至2022年末的121.9%。截至2024年6月，虽然从最高点回落至104.6%，但仍然处于历史高位。

中长期维度，两个核心力量驱动全球供应链发生变化。其一，全球部分国家内部秩序的不稳定性加剧。贫富差距扩大，民粹主义抬头，地缘冲突不断增多。其二，国际之间秩序的不稳定性加剧。二战以来建立的国际秩序面临重塑，全球经历百年未有之大变局。

在上述两种力量的交织之下，各国强调自身产业链供应链稳定，全球供应链可能呈现逆全球化趋势。一方面强调能源自主可控。各国积极推动碳中和除了环保因素之外，还有能源自主可控的重要考量。推动碳中和最积极的力量来自欧盟和中国，都是化石能源依赖度极高的国家。俄乌冲突带来的石油天然气价格暴涨让欧洲推动可再生能源发展的计划更加激进。另一方面强调制造业自主可控。例如美国、日本都鼓励制造业回归本土。

从中长期维度，全球供应链可能呈现的逆全球化趋势可分为可调和的因素和不可调和的因素。一方面，海外发达国家推动制造业回归本土可能最终很难实现，可以视为可调和的因素。另一方面，未来通胀上行可能存在一条不可调和的因素，即能源自主可控及背后的碳中和革命，可再生能源逐渐替代石化能源的过程将导致通胀水平抬升。其一，由于碳中和趋势已定，企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此上游原材料在较长时间内维持供需紧平衡；其二，能源优势国家有动力阻碍能源转型，增加能源转型难度，一方面可再生能源尚未建设完成，一方面传统能源供应不稳定，导致上游价格持续维持高位；其三，碳价成为企业生产的成本，无论是交碳税、购买碳配额，还是各行各业为了碳减排而进行技术改造、环保升级的投资，将从成本端推动相应工业品涨价。综上所述，供应链长期变化对通胀最大的压力主要集中于碳中和过程的能源转型，制造业相关的供应链重塑会阶段性加大通胀波动幅度，但总的来说是可调和的因素。

从中长期的维度，全球通胀中枢可能出现上移，但较难回升至大滞胀年代水平，全球的通胀风险溢价可能无法维持在大缓和时代偏低的水平。

对于中长期维度的中国通胀水平的影响因素，我们对CPI和PPI分别进行分析：

对于CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能（直接）和经济增长（间接），供给侧（CPI篮子中主要的价格因素）核心因素是食品价格（猪肉）和油价。由于需求侧诸多因素对通胀形成压制，我们预计推动通胀上行的主要因素将来自供给侧。供给侧，OPEC+国家实施计划减产促进油价进一步抬升；猪周期对我国CPI依然是核心变量，不过生产养殖集中度提升、期货市场发展以及收储制度的完善有望降低猪周期的波动幅度。需求测，我们认为居民消费增速有望继续维持对GDP增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持CPI出现大幅回升。

第一，猪周期波动幅度降低，CPI波动趋于温和。供给侧，尽管服务类价格在CPI的权重高，但服务业价格增长稳定，CPI受食品类CPI波动的影响大。猪肉价格波动具有显著的周期性且波幅较大，食品CPI基本跟随猪肉价格周期而动。

第二，警惕油价超预期上涨，两因素作用不可忽视。原油价格对CPI也有重要影响。一方面，石油、天然气价格对CPI交通燃料项和CPI水电燃料项有直接影响；另一方面，石油与生活中“衣食住行”各方面有千丝万缕的关系，如食品和衣物的运输、包装，农作物生产过程中使用的化肥，纺织服装生产所需的化纤原料，汽车和住房的保养（油漆、塑料、橡胶）等，其成本均与石油价格挂钩。因此原油价格超预期上涨容易对CPI造成上行压力。油价的影响因素，可分为金融因素和非金融因素两大类。从金融因素而言，油价受到美元指数的强弱、以及金融机构的炒作因素影响。油价与美元指数之间存在一定的负相关关系；当市场接收到利多/利空油价的信息、油价存在上涨/下跌的预期时，金融机构对原油期货往往会有大手笔的增/减持，这往往会放大油价的波动。影响油价的非金融因素来自需求和供给两端。从历史经验来看，油价的走势与全球经济增速、尤其是主要经济体GDP增速之间存在一定的正相关性，经济发展状况与原油需求息息相关，经济复苏强劲，需求端稳定向好有望带动油价中枢温和抬升。而经济复苏乏力，需求端疲软会压制油价中枢。

从供给端而言，我们认为OPEC+国家联合缩减产能与美国页岩气产能扩张、开采成本下降是影响油价的两大核心因素。从需求端而言，全球经济恢复情况将通过交通运输、工业生产等途径影响原油需求。地缘和政治因素尤其是中东的地缘政治因素也对油价有重要影响，地缘冲突可能在一段时期内推动油价快速上涨。

第三，供给收缩导致的PPI上升传导至CPI幅度有限。由供给收缩导致而非需求回升导致的PPI上升传递至CPI的幅度较弱。从历史数据来看，典型时期如2016-2018年的供给侧改革及环保限产，钢铁、煤炭、有色、水泥等行业大力推行去产能，上游行业供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，带动整体PPI迅猛上涨。而由于终端消费需求并未显著复苏，CPI尚未跟随PPI明显上涨。我们认为，行业集中度的变化，是决定企业的议价权，以及涨价能否进一步向下游传导的关键因素。PPI主要依靠生活资料价格直接向CPI传导。从价格的传导路径来看，涨价链条由生产领域的原材料、燃料和动力行业的价格波动开始向下游传递，原材料、燃料和动力价格构成工业企业生产的可变成本，其价格的变动将顺着产业链传导到零售商品价格和服务项目上，即从PPI的生产资料传导到PPI生活资料，而生活资料的构成成分——食品类、衣着类、一般/耐用消费品又与CPI大类中的食品烟酒、衣着和生活用品直接关联；同时，服务类价格也会间接受到上游成本提升的一定影响。从往期数据来看，PPI生产资料上行趋势难以传导至生活资料项，从而更难以传导至CPI。

从中长期维度看PPI的主要影响因素，受到科技革命周期、能源转型、我国统筹发展与安全战略等多重因素叠加作用。

第一，统筹发展与安全，容许部分冗余产能的存在。在安全发展的背景下，为应对地缘政治冲突、厄尔尼诺现象等可能导致产能供给紧缺的风险，工业产能或会进一步扩张，将从供应端推动工业品降价。

第二，经济结构逐步调整，高质量发展仍是主题。完整、准确、全面贯彻新发展理念，着力推动高质量发展，是我国未来经济发展的重要指导思想。构建现代产业体系、发展战略性新兴产业将是引领经济增长的主要动力。高端制造业对于工业原材料的需求有限，预计大宗商品需求侧的增长动力将持续维持弱运行。

第三，科技革命逐步到来，或将提振工业品需求。人工智能进步或推动新一轮科技革命。目前人工智能的发展处在初期阶段，核心技术的研发有待进一步推进，预计长周期之内，人工智能核心技术研发将会显著提升到新阶段，人形机器人等人工智能的载体将会逐渐进入居民的日常生活，而人工智能产品的量产将会带动工业品需求的提升，如锗、硅、镓等原材料是人工智能产品的主要耗材。总体而言，科技革命的推进将在长期中对PPI起到拉动作用。

二、追寻长债定价

(一) 如何估算长债收益率的均衡区间

实际操作中，如何估算长债收益率的均衡区间？两种方法对应两个时间维度。实际操作中，估算长债收益率时，可以将四个因素从经济基本面和货币政策两个维度进行组合。从经济基本面维度来看，四个因素可以两两合并为：长债收益率=长端实际利率（短端实际利率+实际期限溢价）+长端通胀预期（短端通胀预期+通胀风险溢价）。从货币政策维度来看，四个因素可以两两合并为：长债收益率=短端名义利率（短端实际利率、短端通胀预期）+名义期限溢价（实际期限溢价+通胀风险溢价）。从经济基本面的维度进行估算的方法更适合对于未来较长时间之后名义利率的预测。这里基准假设是从长周期来看，实际利率会回到自然利率的水平。只要预测当时的自然利率以及长期通胀预期，便可以大致估算名义利率水平。从货币政策维度的进行估算的方法更适合对于未来较短时间之后长债收益率的预测，这背后的逻辑是短端名义利率会受到货币政策取向的影响，偏离经济基本面定价。特别是当货币政策有明显倾向性的时候，从货币政策视角分析名义利率似乎更为合理。因此对于未来三年的长债收益率预测，可以采用货币政策维度估算。

(二) 从经济基本面的维度进行估算

从经济基本面的维度进行估算的方法更适合对于未来较长时间之后长债收益率的预测，比如对于2035年的预测。因为当下时点对于十年之后的库存周期、通胀水平无法精准判定，因此无法预测当时的货币政策取向，是支持性的货币政策立场还是限制性的货币政策立场，政策利率水平是支持性还是限制性，需要剔除暂时性周期因素的干扰。因此对于较长时间之后的长债收益率的预测，需要一个基准假设，基准假设是政策利率水平保持中性，实际利率会回到自然利率的水平，在此基础上进行预测。因此，采用从经济基本面的维度进行估算，需要两个预测，第一预测长端实际利率，第二预测长端通胀预期。只要预测当时的自然利率以及长期通胀预期，便可以大致估算名义利率水平。

1.预测长端实际利率：假设政策利率水平中性，实际利率=自然利率

我们首先估算2035年，10年期国债收益率的自然利率水平。这里使用的基础假设和结论，主要基于2021年货币政策委员会讨论论文《中国的自然利率》的测算和研究结论。包括：

第一，该文指出中国的自然利率在1995年到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右。根据该讨论论文的说明，这里测算的自然利率的水平是1年期自然LPR，我们测算10年期国债收益率的自然利率需要通过与1年期LPR之间的平均价差来调整。

第二，该文指出中国自然利率降幅的约三分之二归因于经济潜在增速的下降。可以理解为潜在增速的变化可以大部分解释自然利率的变动，因此我们对于自然利率的预测，基于我们对于中国潜在经济增速的预测。

根据上述方法，我们预测2035年1年期LPR的自然利率水平为1.26%，对应的10年期国债收益率的自然利率水平为0.72%。

2.预测长端通胀预期：向上和向下两股力量交织

结合前文我们对于中国中长期维度通胀影响因素的分析，基准情形下，我们预测2035年通胀预期为1.42%；我们对于2035年10年期国债收益率自然利率水平的预测为0.72%，对应的2035年10年期国债收益率的中枢可能分别为2.14%。

悲观情形下，预测2035年通胀预期分别为0.6%，对应的10年期国债收益率的中枢可能为1.32%；乐观情形下，2035年通胀预期为3%，对应的10年期国债收益率的中枢可能为3.72%。

(三) 从货币政策维度进行估算

从货币政策维度进行估算的方法更适合对于未来较短时间之后长债收益率的预测，比如预测未来三年的长债收益率水平。这背后的逻辑是短端名义利率会受到货币政策取向的影响，偏离经济基本面定价。特别是当货币政策有明显倾向性的时候，从货币政策视角分析名义利率似乎更为合理。而对于未来三年的货币政策取向也容易做出基准预判，使得从货币政策维度进行估算成为可能。因此，采用从经济基本面的维度进行估算，需要两个预测，第一预测短端名义利率，第二预测名义期限溢价。本文试图对2025年-2027年长债收益率采用货币政策维度估算。

1.预测短端名义利率：2025年货币政策取向“适度宽松”

2025年货币政策取向“适度宽松”。2024年12月的中央经济工作会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着2025年货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。我们梳理了1990年以来历年中央经济工作会议中对货币政策的表述，中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。

回顾2008年的中央经济工作会议，提出实施“适度宽松的货币政策”，当时是从2007年的“从紧”转向“适度宽松”。2008年全年共调降4次存款基准利率（1年期），累计调降幅度为189BP，全年共调降5次贷款基准利率（1年期），累计调降幅度为216BP。1年期存款基准利率和贷款基准利率的单次最大调降幅度均为108BP。2008年大型存款类金融机构准备金率共调降3次，累计降幅200BP，单次最大降幅100BP；中小型存款类金融机构准备金率共调降4次，累计降幅400BP，单次最大降幅200BP。

展望2025年，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP。参考国际经验，房地产下行周期一般将持续6-7年，房地产下行周期，通常伴随央行的降息周期。基准情形下，我们预测2026年、2027年全年可能累计调降政策利率均为20BP。我们预测2025年-2027年，政策利率（7天逆回购利率）的年末值分别为1.0%、0.8%、0.6%，一年期LPR的年末值分别为2.6%、2.4%、2.2%。

2.预测名义期限溢价：波动区间不会出现明显变化

首先，我们根据1年期LPR与1年期国债收益率价差的历史水平，估算未来三年，1年期国债收益率的中枢水平。观察2013年四季度开始有1年期LPR数据至今，1年期LPR与1年期国债收益率价差均值为1.70%左右。因此我们预测2025年-2027年，1年期国债收益率的中枢可能分别为0.9%、0.7%、0.5%。

然后，我们需要预测10年期国债收益率与1年期国债收益率之间的名义期限溢价。我们认为未来三年名义期限溢价的波动区间不会出现明显变化主要基于短期内央行保持收益率曲线正常向上的形态的政策目标不变，名义期限溢价不会出现明显压缩。观测历史数据，2012年至今，10年期国债收益率期限溢价基本保持在45BP-90BP的区间波动，少数时间突破过这一区间，但持续时间都较为短暂。2012年至今，10年期国债收益率期限溢价均值为64BP。

我们按照从货币政策维度进行估算的方法，对2023年末至今的10年期国债收益率的中枢、波动区间进行估算，发现大多数时候10年期国债收益率均在我们估算的区间波动，但也有一段时期持续偏离估算区间。主要是2014年-2016年，这个时期PPI低位运行，央行密集降息。因此，在使用货币政策维度进行估算的时候，可以结合名义经济增速和库存周期做一定优化和修正。

3.根据名义经济增速变化趋势，对名义期限溢价中枢做适当调整

对于10年期国债收益率与名义经济增速的关系，我们观测美国和中国的历史数据，总结发现共同的规律是名义经济增速的变化与10年期国债收益率的变化基本同向，两者基本保持同时上行或者下行，但是幅度并不一致。因此我们在前文已经预测名义期限溢价波动区间的基础上，根据名义经济增速变化的预测，对名义期限溢价的中枢相应做出调整。名义经济增速上行期，名义期限溢价的中枢上移，反之则下移。

观测历史数据，美国名义利率的走势大概分为四个阶段：

第一阶段是1953年至1981年，美国名义GDP增速趋于上行，长期利率跟随上行，10年期国债收益率低于名义GDP增速。

第二阶段是1982年至1991年，美国名义GDP增速趋于下行，长期利率也跟随下行，但为了应对高通胀，10年期国债收益率一直高于名义GDP增速。

第三阶段是1992年至2003年，美国名义GDP增速稳定在5%左右，而10年期国债收益率与名义GDP增速总体相当。

第四阶段是2004年以来，在宽松货币政策作用之下，10年期国债收益率持续低于名义GDP增速。2020年大流行之后两者的差值明显走阔。

根据美国名义经济增速与10年期国债收益率的变化得出4个规律：1、名义经济增速的变化与10年期国债收益率的变化基本同向，两者基本保持同时上行或者下行，但是幅度并不一致；2、在名义GDP增速上行期，10年期国债收益率持续低于名义GDP增速；3、名义GDP增速下行期之后，二者之间的差距将趋于收窄，亦即10年期国债收益率会跟随名义GDP增速下行，但下降幅度会小于名义GDP增速；4、1953年至今，美国名义经济增速与美国10年期国债收益率的比值在相对较小的区间波动，均值约为1.40。

中国10年期国债收益率的数据开始于2002年，观测2002年以来的中国名义经济增速与名义利率的增速。发现如下4个规律：1、名义经济增速的变化与10年期国债收益率的变化基本同向，两者基本保持同时上行或者下行，但是幅度并不一致；2、名义经济增速在绝大多数时间均高于名义利率；3、2008年以来，名义经济增速和名义利率总体处于下行趋势，两者之间的利差趋于收窄；4、中国名义经济增速与10年期国债收益率的比值，总体处于下行趋势，2023年以来该比值在1.8到2.3这个非常狭窄的区间波动，均值约为2.1。

综上所述，我们观测美国和中国的历史数据，总结发现共同的规律是名义经济增速的变化与10年期国债收益率的变化基本同向，两者基本保持同时上行或者下行，但是幅度并不一致。因此我们在前文已经预测名义期限溢价波动区间的基础上，根据名义经济增速变化的预测，对名义期限溢价的中枢相应做出调整。名义经济增速上行期，名义期限溢价的中枢上移，反之则下移。

从库存周期角度出发，我们预测未来三年2025年-2027年名义GDP的增速分别为4.9%、5.5%、4.7%。，2025年将进入新一轮的库存周期（一般为3-4年），但当前我国需求侧修复的持续性和强度有待观察，对本次补库的强度存在一定不确定性。结合过去我国库存周期的时间特征来看，我国每轮库存周期的被动补库存阶段一般在11个月左右。预计2025、2026年以补库为主，2027年以去库为主。结合名义经济增速和库存周期预测，我们对于名义期限溢价的中枢进行一定修正，2025年-2027年，10年期与1年期国债收益率名义期限溢价的中枢预测为80BP、85BP、85BP，1年期国债收益率的中枢可能分别为0.9%、0.7%、0.5%，对应的10年期国债收益率的波动中枢为1.7%、1.55%、1.35%。

三、利率走势的另一种可能

中长期维度，科技革命可能成功推动中国开启新一轮康波周期，全要素生产率的提升可能推动潜在增速转为上行，自然利率可能随之上行，国债收益率可能超预期上行。

四、风险提示

1. 政策理解不到位的风险

2. 央行货币政策超预期的风险

3. 中国潜在增速和自然利率测算不准确的风险

4. 美联储货币政策超预期的风险

5. 长债定价框架理解错误的风险

6. 中国通胀水平、名义经济增速预测不准确的风险

本文摘自：中国银河证券2025年1月7日发布的研究报告《穿越时间空间，追寻长债定价》

分析师：张迪 S0130524060001；

詹璐 S0130522110001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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