【德邦固收】债市“择机”，“鸡腿”还是“鸡肋”？|债市_新浪财经

（来源：德邦证券研究）

摘要

近期债市的核心矛盾？跨年后，利率进一步飞速下行，10Y国债日内收益率走势在上周五（1/3）已经进入1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从11月份到1月份仅1个多月的时间里，10Y国债利率下行约50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律。我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。

当前市场的驱动力：化债进度过快。一般而言，开门红的债股逻辑在于：11月底到12月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到2月带动权益市场的流动性驱动的中小盘风格。而我们观察，从12月的买盘的角度看，2024年年末保险买入现券的速度相较2023年同期出现放缓。我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主要驱动因素。

货币政策的替代效应或致双降兑现较慢。市场可能对货币政策的节奏和方式具有较高的兑现期待。从政治局会议、中央经济工作会议、到上周五（1/3）的货币政策例会中，一直提及降准降息，在货币政策例会中，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。”我们认为，降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性是逐步提高的。

资金紧张与负carry持续多久？当前央行的购债速度较快，8月至今已累计净买入万亿国债。类比美国QE、日本QQE的角度看可能速度比较接近，目前已经进入国债购买较为迅速的阶段。所以从当前债市定价看，10年期国债1.5-1.6%左右，相比于MLF2.0%，已经定价了50BP的降息；如果50BP的降息空间是全年的幅度，那么对于杠杆性产品是否可以维持半年的负carry就存在一定疑问。

债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置。当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。

货币资金面

上周（12.30-1.3，下同）共有12236亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购891、1577、0、248、193亿元，期间累计投放2909亿元逆回购，全周净回笼流动性2892亿元。上周资金价格分化，截至1月3日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.74%、1.81%、1.62%、1.68%，较12月27日分别变动22.46BP、-32.6BP、23.34BP、-12.12BP，分别位于29%、14%、26%、8%历史分位数。

上周资金主要融出方净融入规模增加。要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（12.30-1.3）净融入10554亿元，与前一周相比，净融入规模增加10425亿元。质押式回购交易量下降，日均成交量为6.15万亿元，单日最高达7.15万亿元，较前一周日均值下降23%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为81.1%，单日最高达85.9%，较前一周的日均值下行4.01个百分点，截至1月3日位于70.5%分位数。

广义基金杠杆率下行。截至1月3日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.2%、191.6%、133.4%、106.1%，环比12月27日分别变动-0.35BP、1.66BP、-1.29BP、-0.02BP，截至12月27日分别位于9%、3%、94%、54%历史分位数水平。

同业存单与票据

上周（12. 30-1.3，下同）同业存单发行规模减少，净融资额为正。总发行量为1644.3亿元，较前一周减少7913.90亿元；到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。净融资额为1414.3亿元，较前一周增加减少1423.4亿元。

上周存单到期量减少。上周存单到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。下周（1/6-1/10）存单到期量3210.3亿元。

上周票据利率上行。截至1月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.83%、1.7%、1.65%、1.53%，较12月27日分别变动68BP、58BP、32BP、23BP。

机构行为跟踪

上周（12.30-1.3）现券主力买盘来自基金，净买入1142亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出1440亿元，较前一周卖出规模有所增加。本周基金净买入现券1142亿元，其中利率债增持1149亿元，信用债增持271亿元，其他（含二永）增持140亿元。本周理财净买入现券126亿元，其中利率债增持45亿元，信用债增持14亿元，其他（含二永）减持25亿元。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。

1. 近期债市的核心矛盾？

1.1. 当前市场的驱动力：化债进度过快

1.2. 货币政策的替代效应或致双降兑现较慢

1.3. 资金紧张与负carry持续多久？

1.4. 债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置

2. 流动性与机构行为跟踪

2.1. 货币资金面

2.2. 同业存单与票据

2.3. 机构行为跟踪

3. 风险提示

1. 近期债市的核心矛盾？

跨年后，利率进一步飞速下行，10Y国债日内收益率走势在上周五（1/3）已经进入1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从11月份到1月份仅1个多月的时间里，10Y国债利率下行约50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律：

1）即期汇率“艰难”守在7.3，并未对利率产生明显制约，上周五（1/3）美元兑离岸人民币汇率一度在盘中突破到7.36高点；

2）PMI已经连续3个月在荣枯线以上，预计Q4经济数据或将完成经济目标，但也并未对债市利率下行产生制约；

3）利率下行速度很快，近10年来能与这么快的速度相比的区间，可能只有2014年9-11月和2020年Q1等为数不多的下行区间；

4）农商行并未形成明显的推动力量，公募基金的推动力更强，以往只有公募推动的行情并不持续；

5）货币宽松更多的在释放宽松信号，并未实际兑现，权益对宽松预期落空的影响和债市对宽松预期的落空呈现完全相反的态度，股债跷跷板又回来了。

总结以上，我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。

1.1. 当前市场的驱动力：化债进度过快

一般而言，开门红的债股逻辑在于：11月底到12月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到2月带动权益市场的流动性驱动的中小盘风格。而我们观察，从12月的买盘的角度看，2024年年末保险买入现券的速度相较2023年同期出现放缓。

那么本轮行情主要受什么因素催化？我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主要驱动因素。

去年也有化债和利率债供给，影响为何不大？

1）本轮各地退出平台的时间线推进较快。不少地区在2024年年底退出平台，因此从置换地方债形成供给到进入置换贷款的速度非常快；

2）考虑到央行对地方债发行的对冲工具是3个月的买断式回购，实际上地方债形成供给冲击到注销贷款的时间差非常短。所以我们可以看到，地方债在发行上主要通过买断式回购的直接对冲，以及国债买卖的间接对冲，但地方债进行贷款置换的时间，表现出短于买断式回购的资金回收特征；

3）简单的计算，商业银行中地方债风险权重为一般债10%、专项债20%，一般公司贷款为100%，相较置换前而言，置换后银行系统空余出了较多资本占用。

所以我们看到2024年四季度和2023年四季度的区别是，2023年四季度的特别国债发行后迟迟没有投入市场运用，而本轮化债资金运用的速度，比2024年10月份的化债资金运用速度更快。

1.2. 货币政策的替代效应或致双降兑现较慢

市场可能对货币政策的节奏和方式具有较高的兑现期待。从政治局会议、中央经济工作会议、到上周五（1/3）的货币政策例会中，一直提及降准降息，在货币政策例会中，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。”

我们认为，降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性是逐步提高的：

1）从外部环境上：美国政府还在过渡，没有增量措施和影响出现，从应对的角度上，政策空间需要保留，另外美债利率也在扭转降息预期，利率逐步攀升，从中美利差的角度上不支持降息；

2）国内基本面数据上：当前诸多经济数据稳健，我们认为包括2025年全年经济工作目标基本可以完成，不太支持快节奏降准降息；

3）货币政策角度上：从降准的角度看，对利率债供给的对冲或完全被国债买卖+买断式回购对冲，空间不大，后续可能是春节前的支持性降准；

4）金融市场表现看：近期权益表现一般，有一定可能催生货币政策的宽松，但当前时间点我们认为精准的风险资产的购买支持是后续出台政策的重点，而非货币政策的大幅度双降。

1.3. 资金紧张与负carry持续多久？

当前央行的购债速度较快，8月至今已累计净买入万亿国债。类比美国QE、日本QQE的角度看可能速度比较接近，目前已经进入国债购买较为迅速的阶段。

以美债利率为例：其短端利率较低的时候，比如2012-2013年长端利率仍然在1.4%-2.8%，2020-2021年长端利率在0.5%-1.7%。而日本的低利率持续了接近25年（1999至2024年），日本的零利率是面临外部冲击时实施的零利率，而非仅靠自身金融平衡达成的结果，而当前全球不具备零利率的条件。

所以从当前债市定价看，10年期国债1.5-1.6%左右，相比于MLF2.0%，已经定价了50BP的降息；另外，当前的资金利率仍然较高，从DR007月均水平来看，12月为1.7%，截至目前（1/3）与10Y国债利率形成8BP左右的倒挂；如果50BP的降息空间是全年的幅度，那么对于杠杆性产品是否可以维持半年的负carry就存在一定疑问。

1.4. 债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置

当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有1.6-1.7%左右。如果今年债市仍然有波动，考虑到当前市场交易盘的久期都在4到8年左右，那么做反一次，都意味着资本利得抵消了票面收益。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。如果市场能在2024年年初，预测2024年年底市场加权平均久期的提高，可以在开年进行目标久期的配置。

我们认为2025年从债券市场较为确定的一点，仍然是存量久期的增长：1）大量的特别国债、地方债放量，并且期限拉长；2）信用债的收缩。

如果2025年年底，市场的平均久期从当前的5.6年提高到6.5年或以上，那么从资产配置视角，应一步到位保持6.5年平均久期，并维持不动。

此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，预计未来会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。

2. 流动性与机构行为跟踪

2.1. 货币资金面

上周（12.30-1.3，下同）共有12236亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购891、1577、0、248、193亿元，期间累计投放2909亿元逆回购，全周净回笼流动性2892亿元。

上周资金价格分化，截至1月3日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.74%、1.81%、1.62%、1.68%，较12月27日分别变动22.46BP、-32.6BP、23.34BP、-12.12BP，分别位于29%、14%、26%、8%历史分位数。

上周资金主要融出方净融入规模增加。主要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（12.30-1.3）净融入10554亿元，与前一周相比，净融入规模增加10425亿元；主要融入机构基金公司与证券公司全周分别净融入-352、435亿元，与前一周相比，基金公司净融入规模增加554亿元，证券公司净融入规模增加1412亿元。

质押式回购交易量下降，日均成交量为6.15万亿元，单日最高达7.15万亿元，较前一周日均值下降23%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为81.1%，单日最高达85.9%，较前一周的日均值下行4.01个百分点，截至1月3日位于70.5%分位数。

广义基金杠杆率下行，截至1月3日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.2%、191.6%、133.4%、106.1%，环比12月27日分别变动-0.35BP、1.66BP、-1.29BP、-0.02BP，截至12月27日分别位于9%、3%、94%、54%历史分位数水平。

2.2. 同业存单与票据

上周（12.30-1.3，下同）同业存单发行规模减少，净融资额为正。总发行量为1644.3亿元，较前一周减少7913.90亿元；到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。净融资额为1414.3亿元，较前一周增加减少1423.4亿元。

分银行类型来看，城市商业银行发行规模最高。本周国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为3.3亿元、575.0亿元、999.2亿元、46.4亿元，国有行、股份行、城商行和农商行较前一周分别变化-2778.30亿元、-3484.50亿元、-1213.00亿元、-395.00亿元。

分期限类型来看，1M发行规模最高。1M、3M、6M、9M、1Y同业存单的发行规模分别为538.5亿元、374.1亿元、240.6亿元、42.7亿元、448.4亿元，较前一周分别变化179.2亿元、-1901.5亿元、-2537.7亿元、-500.6亿元、-3153.3亿元。1M存单占分类型银行存单总发行量比例最高，合计33%，主要是城商行发行较多；9M期限占比为3%，主要是农商业行发行较多。

上周存单到期量减少。本周存单到期总量230亿元，较前一周减少6490.5亿元。下周（1/6-1/10）存单到期量3210.3亿元。

上周各银行、各期限存单发行利率分化。分银行类型来看，截至1月3日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较12月27日环比变化-16.04BP、-15BP、2.82BP、-3.67BP，位于0%、0%、0.32%、0.04%历史分位数；分期限来看，截至1月3日，1M、3M、6M存单发行利率分别较12月20日变动-7.93BP、-15.03BP、3.96BP，位于3%、1%、1%历史分位数。