引言
不同于2008年在大摩是以少数股权投资身份“抄底蒙牛”，刘海峰这次是“躬身入局”高鑫零售，DCP这一次能否复刻当年？
有趣的是，如果高鑫零售的收购确实是千载难逢的抄底机遇，为什么另一位要约人没有能够拿下，是能力问题、还是决心问题？
特别提醒：作者未持仓，但请警惕作者文字表达的主观倾向性。
在2025年第一天，传言已久的阿里巴巴剥离高鑫零售（大润发）的交易终于公告：不同于10月15日公告的“潜在邀约人”，阿里巴巴最终选择了德弘资本DCP。
1、交易买家与主要负责人
根据计划，阿里巴巴将把所持有高鑫零售股份75.08亿股，占全部95.4亿总股本的78.7%，全部转让给并购基金DCP所控制的主体Paragon Shine。
本次交易买方主体Paragon Shine的董事是Guannan Wang，她在2018年加入DCP之前在弘毅和MBK就职，Linkedin上面tilte目前还是DCP的VP/Director。
更加值得关注的决策者，是DCP的一号位刘海峰，2017年创立德弘之前在KKR。但他最出名的交易莫过于2008年在Morgan Stanley时候主导了对蒙牛乳业的抄底。
2、阿里巴巴79%股份的付款安排
（1）首笔款69亿HKD，折合每股0.92 HKD，于交割时收到。
（2）第二笔款项34.5亿元HKD，折合每股0.46 HKD，交割后第39个月但不迟于2028年6月收到，并将按照年化利率4.8%取得“基本利息”。按3年计，基本利息折合每股0.07 HKD，总金额约5.21亿HKD。
不考虑“基本利息”，上述两笔款项合计103.5亿，折合每股1.38HKD。
（3）第三笔款项为可变利息，挂钩2027-2028年业绩，上限为每股0.2 HKD减去对应的基本利息。对于阿里巴巴，最早于2028年6月30日收到（受限于其他条款安排，有可能延后）。
至此，阿里巴巴从DCP所取得对价的上限为每股1.58 HKD，总金额118.62亿HKD。
（4）已宣告的2024年中期股息每股0.17 HKD，将由阿里巴巴享有。
因此阿里巴巴的出售所得上限为每股1.75 HKD，折合131.4亿HKD，对应高鑫零售整体估值166.94亿HKD。
3、剩余21%股份的强制要约
Paragon Shine将向剩余21.3%股东（合计持股20.32亿）发出要约，相关股东可以选择：
（1）全额预付结算，即按照上述每股1.38 HKD价格，一次性获得现金。或者
（2）部分递延结算，即与阿里巴巴付款节奏一致——先获得每股0.92 HKD现金，然后在2028年获得以0.46 HKD为基础计算的年化4.8%“基本利息”（按3年计，总金额约为1.41亿HKD），以及挂钩EBITDA的可变利息（明确于2028年6月30日支付，不会延后）。
假设全部21.3%股东选择接受要约（=私有化退市），并且全部选择“部分递延结算”，则合计对价为32.11亿HKD。叠加考虑3名公司董事尚未行权的4500万股认股权，合计对价32.36亿HKD。
即：德弘资本DCP极端情况下需要收购高鑫零售100%股份，合计对价约为118.62+32.36=150.98亿HKD。
4、德弘DCP的资金来源
首次付款最高将达87.76亿港币，来自DCP的权益出资和上海招行的贷款。
至于第二笔付款（含基本利息、可变利息）的63.96亿HKD，将来自DCP自有资金。
5、估值调整机制与可变利息（=或有对价）
（1）假设21.3%股权全部选择“部分递延结算”，基本利息的总金额为：阿里巴巴部分的5.21亿+小股东部分的1.41亿，合计6.63亿HKD。
可变利息的上限为12.45亿，等于全部95.4亿股乘以每股0.2 HKD，减去上述6.63亿HKD。
（2）业绩考核基准为2027-2028两个财年（2028财年日为2028/3/31）平均经调整EBITDA，其上下限分别为39亿CNY和44亿CNY：
(a) 当EBITDA低于39亿，可变利息为零；
(b) 当EBITDA介于39-44亿之间，例如40亿，则可变利息=（40-39）/（44-39）*上述12.45亿=2.49亿HKD。
(c) 当EBITDA超过44亿，则可变利息就是上述封顶金额12.45亿HKD。此时再加上前述6.63亿HKD基本利息，这部分额外对价合计19.07亿HKD，其实就是全部95.4亿股乘以每股0.2 HKD。
可变利息的具体金额仍将取决于上述小股东接受要约比例、以及实际选择“部分递延结算”的比例等因素。
6、高鑫零售的估值水平
（1）参考历史投资成本
阿里巴巴之前对高鑫零售的投资分别为2017年224亿和2020年280亿HKD，合计504亿HKD合计取得72%股份，对应估值700亿HKD。
但是，按照本次78.7%股份净所得131.8亿HKD，对应公司整体估值为166.94亿HKD，相当于按照700亿估值的24%价格割肉，亏损75+%。
（2）参考标的净资产reported net asset
DCP收购高鑫零售的最高投资成本150.98亿HKD，按照公告的0.92汇率折合140亿CNY。按照最新一期净资产218亿CNY，相当于0.65倍P/B，几乎可以认为是按照“跳楼价”进行的甩卖。
（3）参考标的业绩 adjusted EBITDA
翻开高鑫零售的资产负债表、现金流量表，可以发现其盈利水平受到折旧费用、财务费用的严重拖累，但这俩费用的高企，与其高度依赖租赁的模式是密不可分的。
这是因为，相比于将等额租金“平均地计入”管理费用，在实施租赁准则之后：随着使用权资产、租赁负债的入表，使用权资产的折旧费用+租赁负债的利息费用，二者合计金额将呈现前高后低的趋势，存在前期利润被刻意压低、后期利润自动抬升的现象。
因此，相比于直接看盈利水平，更合理的口径是看EBITDA或者经营现金流。
根据其披露的现金流量表，可以粗略地估算其可能采用的adjusted operating EBITDA大约30-36亿CNY（财年截止日是2024年3月31日，930是半年口径）。
至于EV：德弘100%收购高鑫零售的对价（Equity Value）约合140亿CNY，但在计算EV的时候需要加回有息负债、并扣除溢余资金。
在高鑫零售的资产负债表上，同时趴着29.83亿有息负债，和33.6亿定期存款，47亿结构性存款、货币基金和同业存单，以及95亿货币资金及现金等价物。
不考虑现金及等价物，DCP收购价格对应的EV大约为140+29.83-33.6-47=88.5亿CNY。对应上述业绩指标，则EV/adjusted EBITDA大约在2.4-3倍。
但如果考虑95亿现金等价物并将其扣除，EV将为负数，相当于阿里巴巴将高鑫零售“免费白送”给了DCP。
附录1：高鑫零售的最新资产负债表
附录2：高鑫零售的股权结构，阿里巴巴通过三个股东合计持股78.70%
附录3：尚未行权的4500万股认股权来自3名董事
附录4：高鑫零售自行计算的估值折价情况
附录5：德弘DCP的资料
（1）DCP官网
（2）Guannan Wang
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