【西部汽车】富特科技（301607.SZ）首次覆盖报告：车载电源领域龙头企业，全球化布局稳步推进_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.90/1.34/1.98亿元，归母净利润CAGR达48.44%。考虑富特科技的优质客户基础及海外项目良好进展，尤其是小米汽车销量弹性较大，对公司业绩有较强支撑，我们认为富特科技具有良好成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】尝试解答市场关心的问题：1）车载电源竞争格局是否会恶化？2）公司成长性如何展望？我们认为，车载电源竞争格局已稳定，行业集中度高，头部企业先发优势明显，后进入者很难有机会打破当前竞争局面，具有优质客户的车载电源厂商有望保持领先身位。公司深度绑定埃安、蔚来、小米等头部新势力企业，并已经开始布局海外市场，获得了多个海外车企的平台项目定点，公司持续成长性可期。

主要逻辑#1：车载电源产品市占率高，布局海外市场打开成长空间。公司车载电源产品在国内的市占率稳居前列（2023年排名第三），竞争优势明显。同时，公司积极布局海外市场，已成为雷诺、日产、Stellantis和某欧洲主流豪华品牌的体系内供应商，其中，雷诺项目已于2024年下半年开启小批量交付。

主要逻辑#2：深度绑定核心客户，配套小米SU7等热门车型。自2017年以来，公司开拓了多家主流车企，如广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特、小米汽车等。公司配套了多款市场热门车型，如埃安系列、蔚来系列、Dacia Spring、小鹏P7i、小米SU7等。2023年，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例为 96.14%，客户集中度较高，与核心客户绑定较深。

主要逻辑#3：车载电源技术持续迭代，公司有望把握先机。车载电源产品高压化、集成化、高效率是较明确的趋势，这对车载电源企业的技术创新能力提出了较高要求。随着公司积极开展SiC等功率半导体应用研究，以及电力电子拓扑结构优化开发，公司产品竞争力有望进一步提升。

风险提示：产品技术迭代风险、市场竞争加剧风险、新能源汽车需求波动风险、下游客户集中度较高风险等。

关键假设

我们对公司未来盈利预测基于如下假设：

a）车载高压电源系统：2024年由于公司主要客户广汽埃安销量下滑，对公司收入增长形成一定影响，但考虑到蔚来、小米等客户销量增长较明显，我们假设2024年车载高压电源收入同比略增长4.53%。随着小米、雷诺、乐道等客户新项目投产，我们假设2025-2026年收入增速分别为31.66%/28.38%。毛利率方面，我们认为，规模的扩大及电子元器件国产化降本有利于毛利率提升，但主机厂价格战仍在继续，给主机厂让利的情况依然存在，综合来看，我们假设2024-2026年毛利率保持稳中略升的趋势，分别为24.6%/25%/25.5%。

b）非车载电源高压系统：体量较小，对公司整体营收影响较小，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为15%/16%/18%。毛利率方面，参考24H1的毛利率水平（16.2%），我们假设2024-2026年毛利率分别为17%/17%/17%。

c）技术服务：体量较小，而且不同客户或不同项目的技术服务费用差别较大，参考24H1的收入规模（0.13亿元），我们假设2024年为0.15亿元，假设2025-2026年该部分收入与2024年收入规模相当，收入增速为5%/5%。毛利率方面，我们假设2024-2026年毛利率分别为20%/20%/20%。

区别于市场的观点

1）市场认为小三电行业竞争加剧影响公司盈利能力。

我们认为，小三电行业竞争壁垒较高，行业集中度在不断提升，部分头部企业为了抢占市场份额，可能会采取低价让利策略，行业短期盈利能力受到一定压制。但小三电市场规模仍在不断扩大，主机厂下场自制意愿不强，新进入者也较难参与竞争，随着行业供需关系进入稳定状态，第三方小三电企业的成长空间仍然较大。而且公司客户多为蔚来、小米等中高端客户，中长期来看，公司盈利能力有较大提升空间。

2）市场认为公司在国内市占率较高，担心后续成长性。

我们认为，一方面国内新能源车销量仍具有较高增速，尤其是混动车型销量有望持续高增，小三电的市场空间仍在扩大。另一方面，海外新能源车渗透率较低，随着海外汽车电动化持续推进，中国新能源车产业链有望凭借强大竞争力迅速抢占市场。综上，我们认为公司未来持续成长可期。

股价上涨催化剂

新能源车销量超预期、小米新车上市订单或交付量超预期、海外项目拓展、小三电利润率提升等。

盈利预测与评级

我们认为公司车载电源产品先发优势明显、海外市场开拓顺利，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.90/1.34/1.98亿元，2024-2026年归母净利润CAGR达48.44%。考虑富特科技的优质客户基础及海外项目良好开拓进展，尤其是小米销量弹性较大，对公司业绩有较强支撑，我们认为富特科技具有良好成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

富特科技核心指标概览

一、专注车载电源系统十余年，行业领先优势明显

浙江富特科技股份有限公司，成立于2011年8月，生产基地位于湖州市安吉县，研发中心位于杭州市西湖区、西安市高新区，是一家主要从事新能源汽车高压电源系统研发、生产和销售业务的国家级高新技术企业。公司立足国内新能源汽车市场，树立了良好行业口碑，并积极参与海外市场国际竞争，保持了领先的行业地位和较强的全球市场竞争力。

1.1 产品矩阵丰富，致力于提供车载与非车载充放电解决方案

围绕新能源汽车的动力需求，公司近年来先后重点布局车载高压电源系统（OBC：3.3kW /6.6kW /11kW /22kW；DC/DC：0.5kW-5kW)、液冷超充桩电源模块（20kW AC/DC、60kW DC/DC）、智能直流充电桩电源模块（7kW /11kW /22kW）、智能直流充电桩（7kW /11kW /22kW）、便携式智能充电装备等细分产品业务，是目前国内少数同时布局车载高压电源系统和非车载高压电源系统的企业。

1.2 深度绑定核心客户，海外项目稳步推进

公司客户拓展顺利，近年来稳步开拓了广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特（东风和雷诺-日产合资公司）、雷诺汽车、小鹏汽车、小米汽车、上汽集团、比亚迪、长安汽车、零跑汽车及Stellantis 等国内外一流客户。其中，广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特、小鹏汽车、小米汽车、上汽集团等客户已实现项目量产。雷诺汽车、比亚迪、长安汽车、零跑汽车、Stellantis 等客户已有项目定点。2023年，公司向前五大客户销售收入占营业收入的比例为 96.14%，客户集中度较高。随着小米、雷诺等客户新项目量产，公司各家客户收入占比后续或有较大变化。尤其是小米对公司的增量贡献值得重点关注，2024年3月，小米汽车第一款车型SU7上市即热销，2024年全年有望完成超过13万台的交付目标；第二款小米YU7预计明年六七月正式上市，我们认为其有望成为另一款畅销车型。

1.3 公司产销率高，下游需求强劲

自2021年来，公司主营业务产销率均维持在90%以上，单一功能产品维持在95%以上。2022 年，非车载高压电源系统产销率下降主要系智能直流充电桩电源模块产品处于量产初期所致。2023 年，公司非车载高压电源系统产销率上升主要系公司消化前期库存所致。2021 年以来，受下游新能源汽车销量的增长带动，公司主要产品销售收入明显提升，其中，二合一系统和三合一系统等车载电源集成产品的销售占比达80%以上，为公司营业收入的主要来源。

1.4 财务分析：受下游客户销量波动影响，业绩短暂承压

收入方面：连续多年高速增长，2024年前三季度同比下滑。受益于我国新能源汽车产销量的持续增长、公司客户群体和配套项目的不断拓展，公司营业收入呈现持续增长的趋势。2020年-2023年营收从2.9亿元增长至18.4亿元，CAGR为83.95%。2024年Q1-Q3，公司营业收入为11.83亿元，较上年同期减少15.25%，主要系广汽集团、易捷特、长城汽车等客户同比下降所致。其中：1）广汽埃安的产销量波动，同时公司产品迭代使得平均单价有所下降；2）公司配套易捷特、长城汽车的主力车型改款升级，量产时间晚于计划，也影响部分收入。

利润方面：受收入下滑影响，业绩短暂承压。公司2020-2023年分别实现归母净利润-0.15、0.58、0.87、0.96 亿元，同比增长分别为489.20%、50.54%、11.13%、0.54%。受益于公司业务规模增长等因素，2021年后归母净利润保持正向增长。2024年Q1-Q3，公司实现归母净利润 0.7 亿元，同比降低24.89%，系公司收入同比减少所致。

利润率和现金流方面：利润率稳步向上，经营性现金流波动较大。1）毛利率方面，2020-2024年Q1-Q3，公司销售毛利率分别为17.20%、20.44%、20.48%和、24.88%、26.37%。主要系公司业务规模扩大和产品结构改善所致。一方面，随着公司业务规模不断扩大，原材料采购的议价能力不断增强，同时生产的规模效应逐渐显现，制造费用有所下降，上述因素共同推动公司盈利能力提升；另一方面，依托公司的研发、质量等优势，公司的客户群体不断拓展，公司的产品结构向大功率、集成化等方向不断发展，新项目毛利率水平呈上升趋势，从而带动公司综合毛利率整体呈现上升趋势。尤其是2024年Q1-Q3，在营收同比下降的情况下仍实现了毛利率提升。2）净利率方面，2020-2024年Q1-Q3，公司销售净利率分别为-5.02%、5.98%、5.26%、5.25%、7.02%，盈利能力有所改善。

3）现金流方面，公司2023年经营活动现金流达到10.5亿元，同比增长382.6%，2024年1-9月，公司经营性净现金流为-0.39亿元，同比下滑131%，主要与公司收入同比下降，且二季度收入环比增长后期末尚未完全回款，导致销售商品、提供劳务收到的现金相应下降有关。同时公司对于雷诺等海外客户逐步进入量产阶段，产品运输周期长于国内客户，导致营运资金占用增加。

分业务来看：车载高压电源系统收入占比超过90%，为公司基石业务。公司主营业务包括车载高压电源系统、非车载高压电源系统等。历经多年的持续研发创新，产品和技术不断完善，高压电源系统业务规模不断扩大。目前，公司收入主要来自车载高压电源系统，2020年-2023年，车载高压电源系统收入由2.9亿元增长至17.9亿元，CAGR为83.5%，营收占比超过90%。此外，公司依托车规级的体系优势及研发技术积累，拓展了非车载高压电源系统业务。2020-2023年公司非车载高压电源系统营业收入从453.52万元增长至0.51亿元，CAGR高达123.5%。公司技术服务收入波动较大，2023年度技术服务收入占总营业收入比例为0.05%，对公司整体收入影响较小。

费用方面：公司期间费用率趋于稳定。2020-2023 年期间费用率分别为 26.98%、 13.30%、15.05%和 20.07%。2024年Q1-Q3，期间费用率为20.14%。由于生产的规模效应逐渐显现，制造费用有所下降。由于研发投入不断扩大，2023年起期间费用率有所升高，预计2024年期间费用率相比2023年趋于稳定。

研发方面：顺应产业技术发展需要、研发投入力度较大。2020-2023年公司的研发费用分别为0.39、0.54、1.13 和2.11亿元，2022年和2023年分别同比增长108.55%和86.46%，2024年Q1-Q3公司研发费用同比有所下滑，或主要系收取开发费的新项目增多，从而导致部分研发费用确认时点推迟到量产以后。公司总体保持着较大的研发投入，研发项目主要包括新一代车载电源集成产品性能提升、新一代11kW车载电源集成产品开发、新能源汽车车载电源集成产品开发等。

二、新能源汽车渗透率持续提升，第三方车载电源厂商大有可为

2.1 新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升

全球方面：多国将发展新能源汽车产业作为推动经济复苏、降低碳排放的重要举措。全球新能源汽车销量从2016年的75.1万辆增长到2023年的1,367.5万辆，复合年增长率达51.38%，其中，2023年全球新能源汽车销量同比增长35.75%，渗透率达到14.75%。分区域来看，2023年中国市场占全球新能源汽车市场份额超过60%，欧洲市场约占20%份额、美国市场约占10%份额。

国内方面：率先完成新能源汽车产业由政策驱动到市场驱动的转变。2023年中国新能源汽车销量达949.5万辆，蝉联全球第一。新能源汽车的渗透率从 2016年的1.81%提升至 2023 年的31.55%，尤其是2021-2023年，渗透率提升了18.15个百分点，新能源汽车产业发展速度超预期。根据中国汽车工业协会预测，2024年中国新能源汽车销量有望达到1150万辆，渗透率约37.10%。

2.2 车载高压电源系统属于新能源汽车必备系统

电池、电机、电控是新能源汽车的核心构成。电池是电动汽车的动力源，也是储能装置。电机是新能源汽车行驶过程中的主要执行结构，其具体任务是将蓄电池的电能高效率地转换为车轮的动能驱动汽车，直接影响新能源汽车的运行性能；电控是动力系统的总控中心，其功能是根据档位、油门、刹车等指令，将动力电池所存储的电能转化为驱动电机所需的电能，来控制电动车辆的启动运行、进退速度、爬坡力度等行驶状态。

车载充电机（OBC）、车载 DC/DC 变换器、高压配电盒（PDU），作为新能源汽车不可或缺的核心零件，起着转换及传输交流和直流能量的重要功能。车载充电机能够将电网的电能转换为车载储能装置所需要的高压直流电，并为车载储能装置充电；车载 DC/DC 变换器将新能源汽车上的高压动力电池中的电能转换为低压直流电，以供低压车载电器或设备使用；电源分配单元为新能源汽车高压系统提供充放电控制、高压部件上电控制、电路过载短路保护、高压采样、低压控制等功能。

2.3 车载电源系统行业竞争格局集中，头部企业优势大

根据NE Times数据显示，2021-2023年新能源汽车乘用车车载充电机OBC的CR3由 48.6%提升至 61.1%，CR10由88.4% 提升至 92.6%，竞争格局相对集中。第三方供应商，包括富特科技、台达电子、威迈斯、欣锐科技、汇川技术、英搏尔等，具备较强的自主研发能力和储备技术优势，为多个整车厂多款车型供应车载电源，形成规模经济优势；弗迪动力、新美亚等作为新能源汽车整车厂孵化产生的厂商，形成了垂直一体化的供应链模式，与整车厂配套关系稳定，粘性较强，占据稳定的市场份额。从世界范围来看，欧美国家率先进入新能源汽车车载高压电源领域，传统燃油汽车零部件 Tier1 供应商主要包括博世、法雷奥、科世达、TDK 等汽车电子国际巨头，这类公司具备汽车零部件领域的多年行业经验，跨产品进入车载高压电源领域，品牌影响力较强。

2.4 高转换效率、高功率密度、集成化及高压化的车载电源系统是大势所趋

随着新能源汽车电动化、智能化、网联化的发展趋势，车载高压电源行业总体向着高转换率、高功率密度、高集成化、高压化等方向发展。

1） SiC等第三代功率半导体的应用是提升电源产品转换效率和功率密度的关键因素之一。车载充电机和车载 DC/DC转换器的转换效率分别代表动力电池充电和电压转换过程中的能耗水平，二者对于车载电源集成产品的整体转换效率具有决定作用。功率半导体器件等关键元件的更新换代以及电力电子拓扑结构设计的不断优化，是提升高压电源产品转换效率的主要方式。功率器件方面，相较于Si基半导体，SiC具有10倍的绝缘击穿场强，3倍的带隙。同时，SiC还具有三倍的热导率，在性能上大大优于Si。为了持续提高产品的竞争力，公司积极开展 SiC、GaN 等第三代宽禁带半导体器件的应用研究及相应的电力电子拓扑优化，并已实现了 SiC 半导体器件在产品中的量产应用。

功率密度是指高压电源额定功率与其体积之比。提高功率密度，有利于降低材料成本、减小体积、降低重量，符合汽车零部件的轻量化趋势。先进材料和先进设计技术是提升车载高压电源功率密度的重要因素。公司通过第三代功率半导体器件应用、高频软开关技术、抗干扰驱动模块设计技术、磁集成技术、高效能热管理技术、先进制造技术等新材料和新技术的产业化，产品功率密度逐步提升。目前，公司车载高压电源产品的功率密度可达 3.2kW/L，总体居于业内先进水平。

除了车载电源产品，SiC功率器件还在电机控制器、充电桩等产品上有所应用，由于其具有实现高功率密度与优化系统总成本的优点，其技术可以有效地提升电驱动系统的整体效率。

2）车载电源高度集成化符合整车层面降本减重的利益诉求。基于新能源汽车的整车布置空间要求，相关功能的汽车零部件通过集成化设计，能够减少占用空间和产品重量，节约成本应用。目前，公司运用电力电子集成技术，已经实现了单一功能产品向系统集成产品的代际发展。公司现有的车载电源集成产品，实现了车载充电机、车载 DC/DC变换器、电源分配单元等功能单元的深度集成化，缩小了产品体积，减轻了产品重量。在此基础上，公司将积极运用电力电子变换技术、数字化及模块化的软件开发技术、高效能热管理和结构设计技术等，进一步探索车载高压电源产品与电机控制器的集成化研究，为公司产品往深层次方向集成奠定基础。

车载电源产品的集成化包括物理集成、功能集成和拓扑集成等三种路径。其中，相较于其他两种集成方式，物理集成已经不具备任何优势，已被主机厂和供应商淘汰。功能集成是目前最主流、最容易被接受的集成方式，其在成本，功率密度，性能及可靠性等方面在最易于达到平衡。拓扑集成最为激进，在充分考虑性能与设计成本的平衡之后，其在成本和功率密度上面还是具备较大的优势。

3）800V电子电气架构的车型渗透率持续提升，车载电源产品高压化大势所趋。新能源汽车充电功率的提升有两种解决方案：增加电流或提高电压，增加电流会出现线束发热损耗变大，电池和电机负荷增加等众多问题，使得整车成本增加。因此，在相同充电功率下，电压提高不仅可以降低电流，还能保证充电功率，起到减少线束损耗，减轻包括电机、电池等器件的负荷，进而降低整车能耗，同时节约充电时间。

2019年，保时捷推出了首款搭载800V系统的电动车型Taycan Turbo S，这标志着800V电压技术开始被广泛应用于电动汽车。2020年12月，现代汽车集团全球首发了全新电动汽车专用模块化平台E-GMP，该平台支持800V电压电气架构，能够实现双向充电，充电功率可达350kW，极大地提升了电动汽车的充电效率和性能。截止目前，已有多个汽车品牌（如特斯拉、问界、蔚来、比亚迪等）推出了800V高压平台的车型，800V车型的渗透率持续提升，据盖世汽车数据显示，2024年1-10月份，800V高压车型渗透率已达8.4%。

800V高压优势显著。相较于400V电压，800V架构电压较高，车内电压/电流转换设备需使用碳化硅(SiC)，800V+SiC可使整车能耗降低约8%，具有提升快充速度、降低车辆能耗的优势。随之而来，800V架构下各项设备需要重新设计测试、SiC等成本也较高，因此车辆的设备成本短期内会比较高。除此之外，800V车型最高充电功率一般超过200KW，目前大部分充电桩功率都在120KW左右，充电时间提升效果难以达到最大化，充电速度对充电桩依赖比较大。

800V高压系统面临多重挑战。（1）三电部件共性耐压绝缘设计挑战：电气部件主功率回路相关的电气间隙、爬电距离，以及高低压部件的信号隔离回路需要重新设计，并且还要使用更高耐压的绝缘材料。此外，在特殊设计方面，比如涉及到电气、磁、热、机械等多方面因素的电机部件，可能存在局部放电问题。（2）电池包技术挑战：在高充电倍率下，一方面将造成活性物质的损失，影响电池容量和寿命；另一方面，锂枝晶一旦刺穿隔膜，将导致电池内部短路，造成起火等安全风险。（3）电机技术挑战：直流母线电压提升后，电机的绝缘距离增加较多，需要考虑额外的绝缘设计，同时高电压会导致“电晕”现象产生，如何保证全寿命电疲劳是对成本和技术的双重考验。（4）电机控制器技术挑战：首先，800V电机控制器设计必须考虑高功率密度、高耐热、高频率切换应用下的产品可靠性。其次，伴随着800V电压以及碳化硅逆变器频率的提升，这将带来逆变器EMC设计的巨大挑战。

2.5 小三电市场空间测算：国内500亿市场规模，海外市场潜力大

我们基于以下核心假设，对小三电市场空间进行测算：

（1）2024/2025/2026年中国新能源乘用车销量同比增速为38%/30%/25%；全球新能源乘用车销量同比增速为30%/25%/22%；

（2）乘用车小三电主流产品为三合一产品，假设其单车价值量为2500元；

根据测算结果，我们预计2026年国内新能源乘用车小三电市场规模超过500亿元。全球来看，保守估计2026年小三电市场规模可达684亿元，潜力较大。

2.6 充电设施不断完善，充电桩用电源系统市场规模持续扩大

电动汽车充电桩根据充电方式的不同，主要分为交流充电桩和直流充电桩。

全球电动汽车充电桩建设规模持续扩大，充电桩用电源系统需求强劲。从 2016 年至 2023 年，作为新能源汽车充电的必要基础设施，我国新能源汽车充电桩保有量从23.0 万台增长至 859.6 万台，年复合增长率达到 67.75%。随着中国电动汽车市场不断扩大和消费者环保意识的提升，充电需求大幅增加，为满足日益增长的充电需求，我国新能源汽车车桩比从3.96下降至2.37，总体呈现逐年下降趋势，充电配套逐渐改善。随着充电桩建设规模持续扩大，用于充电桩的电源系统需求有望保持较高增速。

三、盈利预测

3.1 盈利预测

我们对公司未来盈利预测基于如下假设：

3.2 估值

可比公司：我们选取与公司具有类似业务的上市公司（欣锐科技、威迈斯、英搏尔）作为可比公司。可比公司均属于小三电领域的头部企业，估值具备一定参考性，可比公司2025年平均估值为33倍PE（根据2024/12/29股价计算）。考虑富特科技的优质客户基础及海外项目良好开拓进展，尤其是小米汽车销量弹性较大，对公司业绩有较强支撑，我们预计公司2024-2026年归母净利润CAGR达48.44%，我们认为富特科技具有良好成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

四、盈利预测

产品技术迭代风险：车载电源系统正朝着高度集成化、高功率密度等方向发展，如果公司研发投入不及时，可能会导致产品竞争力落后于竞争对手的风险。

行业竞争加剧风险：国内主机厂车型价格竞争较激烈，主机厂为了转嫁成本压力，可能会向上游供应商（如第三方车载高压电源厂商）压价，以及引入其他竞争对手供货，导致行业竞争格局加剧。

新能源汽车消费需求波动风险：国内汽车消费需求受宏观经济、汽车产业扶持政策、消费者购买力等多方面影响，可能存在国内汽车消费不及预期的风险。

下游客户集中度较高风险：公司向前五大客户销售的收入占比较高，虽然公司主要客户系国内知名新能源整车生产企业，但未来如果公司主要客户生产经营出现不利变化，或者公司与主要客户的合作关系发生重大变化，而公司又不能及时开拓其他客户，将对公司经营业绩产生不利影响。

五、附录

公司股权结构清晰，实控人为单一最大股东。截至 2024/09/30，公司的实际控制人李宁川直接持有公司14.32%的股份。长江蔚来产投、梁一桥、长高电新、小米产投分别直接持有公司 10.65%、7.59%、7.24%、3.43%的股份。

证券研究报告：《富特科技（301607.SZ）首次覆盖报告：车载电源领域龙头企业，全球化布局稳步推进》

对外发布日期：2024年12月31日报告发布机构：西部证券研究发展中心

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

张磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn

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