五矿 | 有色金属脉动跟踪：矿业并购时代，交易方式如何选择？_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

王小芃

有色金属行业首席分析师

执业编号：S0950523050002

在当前全球经济格局和能源结构转型的大背景下，矿业并购正面临前所未有的机遇与挑战。我国矿业企业走出去是大势所趋，并购则是最快最有效的路径，矿业并购实践中，有股权收购和项目收购两种交易模式。股权收购和项目收购各有优缺点，股权收购可以快速获得目标公司的全部资产和业务，包括其矿产资源、市场份额和管理团队，但缺点明显，股权收购方将承担目标公司的所有债务和潜在责任，未知风险较大，有时还可能面临反垄断审查。项目收购可以精确获取目标公司的特定资源，风险相对较低，可以避免承担目标公司的债务和潜在的法律问题，但项目收购交易成本较高。从全球铜矿和锂矿并购历史来看，项目并购占据主导地位，而历数国内外矿业公司发展，真正实现跨越式发展几乎都源于矿业并购，并购行为发生的越早，公司的成长周期越短，国内外矿业巨头均有标志性并购事件，国外以公司收购为主，国内多项目收购。

贵金属：降息预期降温，金价周内整体承压。

铜：静待需求拐点到来。

铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升。

铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复。

锡：供给继续恢复需求不及预期，锡价继续承压。

镍：镍矿溢价回落，镍价表现弱势。

钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价。

锑：内外价差有所修复，光伏需求或触底。

钼：年末钢招需求小幅走强，钼价保持稳定。

稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归。

钛：钛材市场需求稳定，海绵钛利润仍然承压。

/ 专题探讨：矿业并购时代，交易方式如何选择？/

在当前全球经济格局和能源结构转型的大背景下，矿业并购正面临前所未有的机遇与挑战。从一带一路、国内国际双循环等国家战略以及矿产资源的全球布局来看，矿业企业走出去是大势所趋，并购则是最快最有效的路径。矿业并购实践中，有股权收购和项目收购两种交易模式。在并购过程中，根据具体情况选择合适的交易模式，才能够实现利益、效率的最大化，达到并购目的。

1、矿业并购有股权收购和项目收购两种方式

矿业并购有股权收购和项目收购两种方式。股权收购和项目收购是矿业并购中主要采用的两种方式，股权收购和项目收购在交易主体、收购标的、方式选择、税务负担等各方面均有很大区别。其中股权收购的标的是公司股东的股权，而项目收购的标的则是经过筛选的特定项目或持仅有该项目的公司。

2、股权收购和项目收购各有优劣

股权收购和项目收购各有优缺点，需要根据实际情况选择使用。股权收购可以快速获得目标公司的全部资产和业务，包括其矿产资源、市场份额和管理团队，但缺点明显，股权收购方将承担目标公司的所有债务和潜在责任，未知风险较大。股权并购通常需要获得目标公司股东的同意，有时还可能面临反垄断审查。项目收购可以精确获取目标公司的特定资源，风险相对较低，可以避免承担目标公司的债务和潜在的法律问题，但项目收购交易成本较高。

3、全球主要矿种交易以项目收购为主

全球铜矿和锂矿并购历史中以项目收购为主。历数全球铜矿并购历史来看，2019年以前每年全球铜矿并购事件保持在200个以上，2021年全球铜矿并购事件数量有所反弹，之后全球铜矿并购事件每年逐步减少，从并购方式来看，全球铜矿并购以项目并购为主，每年数量占比均超过70%。从全球锂矿并购历史来看，并购数量受锂价影响呈现明显周期性波动，2023年全球共发生373个并购事件，创历史最高，2024年大幅回落，从并购方式来看，全球锂矿并购也以项目并购为主，每年数量占比均超过80%。

4、海外矿业巨头多公司收购，国内矿业公司以项目收购为主

国内外矿业巨头均有标志性并购事件，国外以公司收购为主，国内多项目收购。历数国内外矿业公司发展，真正实现跨越式发展几乎都源于矿业并购，并购行为发生的越早，公司的成长周期越短，海外矿业公司多公司收购，例如必和必拓真正完成蜕变源于2001年BHP与Billiton两大矿业巨头合并，合并后的必和必拓牢牢占据了全球矿业的头把交椅。最近十几年,我国大型矿业公司开始在全球矿业并购市场中取得突破，中国五矿、中铝集团、紫金矿业、洛阳钼业等大型矿业公司通过矿业并购，逐渐走上跨国矿业公司的道路，国内矿业公司则以项目收购为主。

/ 观点更新/

（2024年12月16日-12月20日）

1、贵金属：降息预期降温，金价周内整体承压

本周，12月份美联储如期降息，鲍威尔发言整体偏鹰，金价承压；周五晚美国公布11月PCE数据，11月PCE物价指数年率录得2.40%，低于预期的2.50%，市场对于美联储继续降息的预期回温，周五夜盘金价反弹。短期黄金价格可能受到地缘冲突和降息预期的影响；中期来看，特朗普对黄金的价格有利有弊，后续仍需关注特朗普政策的交易节奏和顺序等问题；从长期来看，受到地缘政治、央行购金等因素影响，黄金仍具备中长期配置价值。

2、工业金属

1）铜：静待需求拐点到来

宏观方面，随着中国中央政治局会议和中央经济工作会议陆续召开，2025年定调“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，更是近14年来首次定调“适度宽松”的货币政策，加强超常规逆周期调节，2025年定调更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大内需也成为年度重点任务，国内宏观预期好转。基本面方面，本周铜价震荡走弱，线缆客户需求出现季节性疲软，精铜杆消费临近年末维持刚需采购，库存方面，海外库存小幅去库，国内库存连续9周去库。本周中国TC现货价格为8.32美元/吨，和上周环比下降1.28美元/吨，反应铜精矿仍然紧张的局势。中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。

2）铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升

氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，绿电铝可能带来盈利分化。成本端，受到几内亚铝土矿出口受阻+晋豫铝土矿复产低于预期影响，氧化铝价格延续涨势超过5700元/吨。需求端，国内系列政策出台但传导到直接铝材消费仍需时间，电解铝库存维持高位，年初至今增幅超过120%。目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，到2025年预计国内运行产能几乎接近产能瓶颈。我们判断，铝价中枢有望提升至2万元/吨以上水平，2024年Q4以来中国电解铝加权平均完全成本（含税）19824元/吨，平均电价约0.4元/度。氧化铝价格超预期上行叠加需求不及预期，行业平均亏损超过700元/吨。

中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。

3）铅锌：铅锌价格震荡，矿锭矛盾延续，加工费持续低位

铅锌价格震荡，关注冶炼减产进展。美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经于周三开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，国内加工费小幅修复，进口加工费仍在负数，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地，矿锭矛盾仍在延续。2024年1-10月国内精炼锌产量516.5万吨，同比下滑5%，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹可能性较低。

4）锡：供给继续恢复需求不及预期，锡价继续承压

供给继续恢复需求不及预期，锡价继续承压。宏观方面，国内政治局会议及经济会议接连召开，逆周期政策调节力度有望加大，美联储12月如期降息，但整体表态偏鹰派，美元走势较强。供给方面，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产时间临近，随着印尼RKAB审批结束PT Timah产量超预期，印尼出口持续恢复，非洲阿尔法明新增产能持续释放，据上海有色网数据，2024年11月，我国精炼锡产量环比微增1.1%，同比上升9.1%。需求方面，国内消费补贴刺激下消费电子需求表现较好，光伏需求偏弱。价格方面：本周，SHFE锡价收于24.26万元/吨，环比下跌2.52%，LME锡收于28660美元/吨，环比-1.26%库存方面，国内再度去库，本周国内库存-400至7805吨，LME库存+100至4760吨。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。短期看，非洲锡矿增量弥补缅甸供给短缺量，需求表现一般，短期锡价继续承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。

5）镍：镍价创2021年以来新低，阶段性底部或已现

本周宏微观共振，周中镍价最低逼近1.5万美元/吨，创2021年以来新低。1）镍矿方面，2025年1月印尼内贸红土镍矿月度基准价格继续小幅下滑，环比12月下滑约1.03%，周内镍矿升水维持15-16美元/湿吨。2）镍铁方面，NPI成交价格继续下降至943.4元/镍（-3元/镍），较电镍贴水收缩至 298元/镍，不锈钢消费偏弱，镍铁价格难挺，国内冶炼厂持续亏损，镍铁维持供需爽弱局面。3）纯镍方面，随镍价下跌，海内外均呈现去库，LME纯镍库存下降3,072吨达到16.1万吨，马来西亚去库3,378吨，新加坡累库1,896吨，其他区域韩国和台湾均有去库，LME现货贴水220.9美元/吨；SMM国内社会库存4.2万吨，环比上周小幅下降236吨。

镍价再逼近成本线支撑，下方空间有限，另外国内现货有收紧迹象，纯镍升水走高，短期有触底反弹的动力。另外，近期印尼关于镍矿的政策再次导致镍价波动，可以看出核心问题仍在于印尼矿山情况，全球镍原料供应集中导致风险增加，镍行业或迎来阶段性底部，关注拥有资源布局的企业。

3、战略小金属

1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价

上周钨市场呈横盘走势，供应链紧张悲观的需求预期导致僵持行情。截至12月20日，65%黑钨精矿市场报价14.25万元/吨，65%白钨精矿14.05万元/吨，钨精矿价格横盘，受需求偏弱及市场获利了结影响，让利意愿仍低；仲钨酸铵价格为21.05万元/吨，跟随钨矿小幅下调，需求面反馈一般；钨粉价格315元/千克，碳化钨粉价格310元/千克，合金端反馈需求不足的现状，上游成本端支撑为主；70钨铁为21.3万元/吨，钢厂刚需消费维持，受钨原料挺市影响，价格随行就市。

宏观层面，地缘政治冲突扩大化预期缓解及中美贸易战下关税壁垒强化等因素仍影响市场预期。12月11日，美国贸易代表办公室发布声明。美国将从2025年1月1日开始，根据《301条款》提高对从中国进口的特定钨产品、硅片以及多晶硅的关税。涉及三种钨产品：8101.94.00（钨（包括仅通过烧结获得的棒））；8101.99.10（钨棒（仅通过烧结获得的型材）、板材、板材、板材、条带和箔）；8101.99.80（钨制品）。工业方面，制造业PMI回升支撑原材料价格，但工业制成品出厂价格、利润空间承压，采购备货意愿不高，维持刚需议价补货。

2）锑：欧盟RoHS放弃限制四溴双酚A，利好锑消费

本周国外锑锭价格继续上行，2#锑锭报价4-4.15万美元/公吨；国内价格再次回落，1#锑锭出厂价格14.2-14.5 万元/吨，内外价差继续扩大。市场表现方面，市场成交冷清，11月氧化锑出口环比增加，但恢复不及预期，叠加年底部分大厂清库存和冲业绩导致价格承压。

短期，氧化锑出口恢复，但锑品整体仍表现维供需双弱局面，内外价差仍是原料进口商和冶炼厂主要关注的问题，高成本原料预计对锑价拥有成本支撑。消息面上看，欧盟RoHS放弃限制四溴双酚A，对氧化锑在电子产品阻燃剂方面的使用有利好。中长期，锑受逆全球化影响较大，区域性价格错配或导致海外冶炼厂产能增加，原料流向变化并不影响全球供需，关注矿端增量，继续看好长期战略金属锑价格。

3）钼：年末钢招需求小幅走强，钼价保持稳定

年末钢招需求小幅走强，钼价保持稳定。供给方面，国内供给保持稳定，据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年11月全国钼精矿总产量27236吨，环比增长3.3%，同比增长9.3%；2024年1-11月全国钼精矿累计产量283473吨，同比增长8.8%。2024年11月全国钼铁总产量18350吨，环比减少4.5%，同比减少10.6%；2024年1-11月全国钼铁累计产量194200吨，同比增长3.9%。需求方面，据钨钼云商统计，钢招需求继续释放，目前宝钢、太钢正在招标中，截至12月20日，钼铁钢招量9500余吨，整月有望突破万吨。钼精矿市场近期主要围绕在3600元左右展开成交，钼铁散货市场主流报价保持在23万元以上。

短期看，年末钼需求维持稳定，短期价格承压，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。

4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归

本周氧化镨钕价格、镝、铽价格回落，12月北方稀土月挂牌价持平，供给总量、政策落地、地缘战略、进口扰动，四重因素看好稀土产业链价值回归。

1）总量控制增速温和，结构集中：2024年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000 吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到76%。

2）政策落地：6月《稀有金属管理条例》的出台，10月1日正式实施。对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。

3）进口扰动：缅甸进口扰动再现，中长期始终反应离子型矿供应链脆弱。缅甸目前已经成为除中国（21万吨）、美国（4.3万吨）外，全球第三大稀土矿产地，2023年稀土矿产量3.8万吨，占比全球约11%，基本进口到中国进行冶炼加工。2024年1-8月进口混合碳酸稀土大幅回落至3798吨，同比下滑63%；2024年1-9月进口未列名稀土氧化物4.1万吨，其中缅甸进口占比约为3/4。10月下旬以来，缅甸克钦邦战乱扰动再度带来中重稀土原料进口大幅扰动，考虑当前中下游库存结构，如果持续两个月以上，可能带来价格的超预期上涨。

4）海外稀土产业链逐步建立，稀土作为中国“产业控制”战略地位将更加值得重视。2019年以来，美国致力于建设“不依赖中国”的稀土供应链，在2020年为重启稀土产业提供了2.09亿美元资金，并为美澳企业合作提供了极大的便利。在美国（MP）、澳大利亚（lynas）、加拿大（Ucore）、马来西亚（lynas冶炼厂）等国建立起了从采矿到冶炼分离、金属和合金、下游钕铁硼等稀土功能材料的产业链，澳大利亚企业也试图打造更加完整的稀土产业链。尽管部分环节规模效应还不及预期，但中长期来看，稀土产业链作为中国“产业控制”的战略地位将更加值得重视。

5）钛：钛材市场需求稳定，海绵钛利润仍然承压

上周钛矿市场价格运行弱稳。截止12月20日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2150元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1400元/吨，由于厂商看空后市，多降价稳量销售，钛矿价格持续微跌。莫桑比克钛矿（46% TiO2）价格2350元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2650-2700元/吨。根据钢联数据，11月钛精矿产量64.5万吨，环比+5.7%，同比+11.8%，而钛精矿价格小幅下调，钛矿原料呈需求弱势。

钛金属市场暂维稳运行，海绵钛价格小幅回升。2024年5月以来海绵钛价格持续下跌，部分企业去库操作使得市场供应量有减少，为价格提供了支撑作用，但企业利润空间仍然承压。根据钢联数据，11月海绵钛产量2.09吨，同比+22%，环比-2.7%。截至12月20日，0级海绵钛成交价4.65万元，1级海绵钛成交价4.55元/吨，价格月环比上涨约7%。价格有所回升后，残料市场随之活跃，但下游销售态势偏弱，订单量减少，说明钛材厂商对涨价接受度较低。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，合金端价格需求和价格保持稳定。海绵钛价格低位维持有望在民用市场催化新的替代效应，其中钛无缝管市场销售热度增加，钛焊管需求因保温杯应用有所提升，管材价格保持在11.5-12万元/吨。

/ 宏观趋势及行业动态/

（2024年12月16日-12月20日）

1、宏观趋势

全球宏观趋势方面，11月美国制造业PMI为48.4，较上月环比增长，但仍低于50荣枯线；韩国11月制造业PMI为50.6，较上月恢复明显，日本11月制造业PMI为49，连续4个月低于景气荣枯点50。11月美国和欧洲CPI指数同比分别2.7%、2.2%，通胀水平回归合理区间。

中国宏观趋势方面，11月制造业PMI为50.3，重回50枯荣线以上，反弹超预期；11月固定资产投资低位震荡；地产依然疲软，房地产开发投资、新开工施工面积、销售面积和竣工面积的累计同比表现不佳；汽车继续保持回暖态势，家电略有回落，汽车销售当月同比数据有相对积极变化。

2、行业动态

1）沙特从油田盐水中提取锂，迈向新能源转型

据长江有色金属网，12月17日沙特矿业事务部副部长宣布了一项重要进展：沙特已成功从沙特阿美油田的盐水样本中提取出锂元素，并计划迅速推进商业试点项目。这一举措标志着沙特在新能源转型道路上迈出了坚实的一步。该提取项目将由阿卜杜拉国王科技大学创立的初创公司Lithium Infinity主导，并与沙特矿业公司Ma'aden及沙特阿美携手合作。这家初创公司利用在阿卜杜拉国王科技大学研发的新技术，正加速推进锂的提取工作。长期以来，沙特的经济一直高度依赖石油产业。然而，在王储穆罕默德·本·萨勒曼的领导下，沙特正积极寻找替代财富来源，并斥资数十亿美元试图将自己打造成电动汽车的中心。此次从油田盐水中成功提取锂，正是沙特新能源转型战略的重要一环。

2）铜陵有色米拉多铜矿计划暂停生产15天

据铜陵有色12月17日公告，公司收到控股子公司中铁建铜冠投资有限公司的报告，米拉多铜矿计划于2024年12月16日（厄瓜多尔时间）起暂停生产15天。公告显示：厄瓜多尔时间2024年12月13日，厄瓜多尔国家电力调度中心召开AV2用户（工业电力高压2类用户，米拉多铜矿主要经营主体ECSA为其中之一）紧急视频会议，会议要求自2024年12月16日00:00（厄瓜多尔时间）起，所有AV2用户全面停产15天；ECSA在会议上争取了最低5MW的电力负荷，以保证废石筑坝作业、选矿设备检修、二期项目建设正常推进。ECSA将与厄瓜多尔电力主管部门保持常态化沟通交流，并继续采取节电措施，争取早日复产。

/ 金属价格及板块行情/

（2024年12月16日-12月20日）

1、贵金属

截至12月20日，COMEX金下跌0.7%至2628.7美元/盎司，同比涨幅29.5%；COMEX银下跌2.0%至30.6 美元/盎司，同比涨幅22.3%；LME铂上涨0.3%至930美元/盎司，同比下跌3.5%；LME钯下跌4.6%至921美元/盎司，同比下跌24.6%。

2、工业金属

截至2024年12月20日，LME铜下跌1.2%至8944美元/吨，同比涨幅4.0%；LME铝下跌2.8%至2542美元/吨，同比涨幅13.2%；LME铅下跌1.6%至1981美元/吨，同比跌幅4.7%；LME锌下跌3.8%至2973美元/吨，同比涨幅15.7%；LME镍下跌3.2%至15350美元/吨，同比跌幅8.5%；LME锡下跌1.3%至28660美元/吨，同比涨幅13.9%。

3、战略小金属

截至2024年12月20日，碳酸锂下跌1.0%至75570元/吨，同比跌幅25.1%；钨精矿保持稳定，同比涨幅16.5%；钴下跌1%至173000元/吨，同比跌幅20%；锑价格稳定，同比涨幅74%；镁锭价格稳定，同比跌幅20%。

氧化镨钕下跌2.8%至396080元/吨，同比跌幅9.9%；氧化钇价格稳定，同比跌幅5.6%；氧化铽下跌2.3%至5510元/千克，同比跌幅29.5%；氧化镝下跌6.8%至1510元/千克，同比跌幅43.9%；氧化铕价格稳定，同比无变化。

4、板块表现

指数变化方面，截至2024年12月20日，上证指数收于3368.07点，周跌幅为2.70%；有色（申万）收于4455.03点，周跌幅为6.08%。

估值变化方面，有色（申万）的PE（TTM）为18.90，本周变动为-0.59；万得全A的PE（TTM）为18.77，本周变动为-0.13。

有色板块涨跌幅方面，上周有色板块以下跌为主，其中黄金板块跌幅最大，跌幅为8.03%，铅锌跌幅6.63%，非金属材料涨幅最大，涨幅为1.37%。

1、下游需求不及预期；

2、产品价格波动。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《有色金属脉动跟踪：矿业并购时代，交易方式如何选择？》，对外发布时间：2024/12/24，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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