【西部建材】敏华控股：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现|天猫_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

【核心结论】公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予“买入”评级。

公司是功能沙发龙头企业，在生产、渠道、品牌、产品上均构筑起深厚壁垒，历史上业绩长期稳健增长，07-24财年营收/利润CAGR 19.55%/20.63%。

国内市场渗透率有望提升，“以旧换新”激发消费活力。2023年美/中功能沙发渗透率49.5%/9.7%，中国功能沙发渗透率提升的催化因素主要包括：1）国内企业加强产品研发和创新，产品更契合国内需求，如“零靠墙”等产品。2）产品价格带下探。 3）促消费“以旧换新”政策有望拉动需求、缩窄功能和固定沙发的价差、促进消费升级，功能沙发行业受益明显。

内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作。1）生产端：公司通过产业链一体化+规模优势构筑壁垒，实现大部分核心原材料的自研自产，可降低成本+增加产品设计的灵活性。2）销售端：全渠道、多品类布局，精细化运营，充分受益“以旧换新”。公司国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥抱直播等新渠道新模式。“以旧换新”有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳，线下随着精细化运营、新品类连带率提升，单店收入有望提升。

外销：1）北美：公司北美业务根基深厚，后续随着美国降息带动需求修复，北美营收有望迎来修复。2）欧洲：欧洲市场加速拓客，加强空白市场销售、完善产品线，有望实现高速增长。

风险提示：原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。

核心数据

投资要点

关键假设

1）中国市场：FY2025H1国内需求疲软+消费降级导致收入下滑，而下半年随着国内促消费“以旧换新”政策落地有望改善量价趋势，且政策明年仍有望延续，公司有望受益。公司天猫10月销售额增速已由负转正，我们预计公司FY2025H2中国营收同比-2.03%，其中沙发销量同比+1%，沙发价格同比-3%；预计公司FY2025-2027中国营收同比-7.71%、+1.15%、+5.49%。毛利率方面，后续产品价格有望企稳、原材料价格下降空间有限，我们预计公司2025-2027财年中国市场毛利率稳定在40.2%。

2）北美市场：降息有望带动美国地产成交及耐用品消费修复，北美需求有望进入向上周期，公司北美营收也有望实现稳健增长。我们预计公司FY2025-2027北美营收同比+6.39%、+8%、+8%。毛利率方面，随着海运压力缓解有望修复，但美国关税短期可能对公司北美毛利率产生一定扰动，我们预计公司FY2025-2027北美毛利率40.59%、40%、40%。

3）欧洲及其他市场：公司在欧洲市场积极拓客，加强空白国家及区域市场的销售；同时完善产品线，新增适合欧式现代等多样化的产品风格。近期欧洲市场拓展效果显著，FY2025H1实现高速增长。我们预计公司FY2025-2027欧洲及其他市场营收同比+36.21%、+30%、+20%；毛利率方面，后续海运压力有望逐步缓解，同时欧洲市场规模效应有望逐步显现，我们预计公司FY2025-2027欧洲及其他市场毛利率30.8%、31.5%、32%。

区别于市场的观点

1）市场担心中国市场房地产下滑、需求疲软、消费降级将导致公司中国业绩持续下滑。

我们认为：目前我国促消费“以旧换新”政策效果显著，且该政策2025年仍有望延续，需求疲软和消费降级的现象有望改善，公司有望受益。

2）市场担心中美居住环境、消费习惯差异较大，中国功能沙发渗透率难以提升。

我们认为：国内功能沙发渗透率仍有较大提升空间，主要推动因素包括1）国内企业加强产品研发和创新，使产品更符合国内需求；2）随着产业链成熟度提升，功能沙发价格已经下降至大部分消费者可负担的水平，和固定沙发的价差也在收窄，性价比更加凸显。

3）市场担心加征关税影响公司北美业务。

我们认为：公司在海外已形成越南+墨西哥双工厂布局，具备丰富的关税应对经验及海外建厂经验，并且长期积累的客户资源也较为稳定，贸易摩擦对公司业务的影响有限。

股价上涨催化剂

促消费“以旧换新”政策力度或效果超预期、北美市场需求超预期。

估值与目标价

公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.41%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润分别为23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%。综合考虑可比公司估值和历史估值，我们给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予 “买入”评级。

敏华控股核心指标概览

一、公司简介：功能沙发龙头，内外销全面开花

公司于1992年成立于香港，经过三十余年的发展，现已成为集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业。公司发展历程可大致分为三个阶段：

1）外销主导（1992年-2010年）：公司早期在深圳建立沙发工厂，在香港从事沙发外贸业务，逐步将业务拓展至欧美市场，2007年公司已经和欧美家具零售商100强中的20家零售商建立起合作关系。

2）产业链整合，发力内销（2010年-2020年）：2010年，公司在港股上市，随后开始加强国内市场布局，陆续建立了江苏吴江、天津、广东惠州的生产基地，基本实现全国产能覆盖；同时，公司持续推进产业链整合，成立锐迈科技、收购江苏钰龙，实现核心原材料铁架的自研自制，构筑成本优势。

3）内销驱动，“霸盘中国”（2020年至今）：公司2020年启动“霸盘中国”战略，开始加速拓展国内线下门店，抢占优质流量入口；同时，公司以功能沙发为矛，纵向覆盖高、中、性价比端各产品条线，横向布局了床具、床垫、配套餐桌椅、定制等家具家居产品，使得公司产品能够满足全年龄段、全消费层级的需求。

公司营收及利润长期稳健增长。公司2024财年（结束于2024/3/31）实现营收184.11亿港元，同比+6.11%；归母净利润23.02亿港元，同比+20.23%。2007-2024财年，公司营收CAGR为19.55%，归母净利润CAGR为20.63%。

公司2025财年上半年（结束于2024/9/30）实现营收83.05亿港元，同比-7.07%；归母净利润11.39亿港元，同比+0.25%。

公司近五年毛利率均值为37%，呈现提升趋势；近五年归母净利率均值为12%。

公司2024财年（结束于2024/3/31）毛利率39.37%，同比+0.88pct；归母净利率12.51%，同比+1.47pct；销售、管理费用率分别为18%、5.19%，同比-1.12pct、-0.84pct。

公司2025财年上半年（结束于2024/9/30）毛利率39.5%，同比+0.43pct；归母净利率13.71%，同比+1pct；销售、管理费用率分别为18.23%、3.75%，同比+0.28pct、-1.28pct。

从分区域营收结构来看，公司2024财年中国、北美、欧洲及其他海外市场营收分别为119.87、42.84、11.95亿港元，占主营业务收入比重分别为65.1%、23.3%、6.5%。2007-2016财年，公司以外销业务为主导，中国营收占比在30%左右；2017财年后，中国营收占比呈现快速提升趋势，2020财年中国营收占比首次超过50%，且公司启动“霸盘中国”战略，快速拓展国内线下门店，2024财年中国营收占比进一步提升至65.1%。2025财年上半年，由于中国市场需求较疲软，而海外需求回暖叠加下游客户补库存，公司海外收入增速较快，中国收入占比下降至59.9%，北美、欧洲及其他收入占比分别提升至25.9%、8.8%。

从分产品营收结构来看，公司2024财年沙发及配套产品、床具及配套产品、Home集团业务、其他营收分别为126.59、29.88、6.74、20.9亿港元，占主营业务收入比重分别为68.76%、16.23%、3.66%、11.35%。2007-2016财年，公司沙发营收占比基本在90%以上；2017财年沙发营收占比开始下降，一方面是公司收购的Home集团业务开始并表，另一方面公司在床具、铁架等产品的布局也逐步显现效果。公司2025财年上半年，沙发及配套产品、床具及配套产品、Home集团业务、其他营收占主营业务收入比重分别为70.04%、14.56%、4.47%、10.93%，其中沙发占比上升主要是外销增长带动；床具占比下滑较明显，主要是因为国内需求疲软+消费降级，而公司床具销售以国内为主，因此受影响较大。

公司一直坚持高分红回报股东，2021-2024财年公司股利支付率稳定在50%以上。2024财年现金分红11.68亿港元，股利支付率50.72%。2025财年上半年公司也进行了中期分红，股利支付率51.07%。

公司股权集中，高管经验丰富。截至2024/9/30，公司实控人黄敏利、许慧卿夫妇直接及通过敏华投资有限公司间接合计持有公司62.44%的股份。此外，公司高管黄影影（首席品牌官&执行董事）、戴全发（部门总经理&执行董事）、Alan Marnie（执行董事）分别持有公司0.05%、0.02%、0.02%的股份。公司管理层均有丰富的从业经验，长期深耕家居行业。

公司人才激励体系完善。公司2010年-2024年主要通过“购股权计划”授予员工股票期权激励员工；2024年6月24日，公司开始采纳“股份奖励计划”，对于符合资格并达成目标的员工直接奖励股份。此前期权形式若股票价格低于行权价格则无法兑现奖金，更改为直接奖励股份的形式可加强奖金的兑现度，有助于吸引和留住优秀人才，调动员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益相结合。

二、行业：中国市场大有可为，美国需求有望复苏

据智研咨询，2022年全球功能沙发市场规模为269亿美元，其中，北美是全球功能沙发的最大消费国，北美市场规模为146亿美元，占比54%；其次欧洲、亚太、其他区域市场规模分别为48、42、34亿美元，占比分别为18%、15%、13%。

从渗透率来看，2023年美国、中国功能沙发渗透率分别为49.5%、9.7%。美国功能沙发渗透率远高于中国，一方面，美国房屋面积较大（2020年美国户均面积约170平米，中国约111平米），更适合功能沙发产品，且美国人均可支配收入较高（2023年美国人均可支配收入6.25万美元，中国为3.92万元），美国居民整体消费能力较强；另一方面，美国头部企业持续进行消费者教育，使得美国消费者对于功能沙发的接受度更高、消费意愿更强。

2.1中国市场：渗透率提升迎来明确催化因素

2.1.1 中国功能沙发渗透率提升催化因素明确

未来我国功能沙发渗透率仍有较大的提升空间。

1）国内功能沙发企业加强产品研发和创新，使得产品更符合国内消费者的需求，例如芝华仕针对中国户型消费者的需求推出“零靠墙”产品，且推出小户型适用的“小三人位”尺寸。

2）随着功能沙发产业链的成熟度提升，产品价格下降，和固定沙发的价差收窄。

一方面，功能沙发价格已经下降至大部分消费者都能负担的水平。据《全民升舱白皮书Ⅲ》调研数据，有45.5%的消费者沙发购置预算在5000-10000元之间，22%的消费者预算在5000元以下，32.5%的消费者预算在10000元以上。以芝华仕品牌为例，其天猫旗舰店最畅销的功能沙发（真皮、三人位、双电动）的价格在4279元（宽度2.22m）~4779元（宽度2.67m），已经符合大部分消费者对于沙发产品的预算。

另一方面，功能沙发和固定沙发的价差也已经显著收窄。我们以天猫畅销的几款产品进行对比，同款沙发（设计、尺寸、材质都相同）的功能款和固定款的价差在1100~1300元左右。而功能沙发具备舒适度更强（头部、腰部、腿部均可调节支撑）、可添加附加功能（如USB充电等）等优势，价差收窄后性价比更加凸显。

2.1.2 “以旧换新”激发消费活力，促进消费升级

随着7月25日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，新一轮消费品以旧换新活动拉开了序幕。本轮促消费以旧换新补贴资金来源明确，国家发改委牵头向地方安排1500亿超长期特别国债资金，有关资金按照总体9∶1的原则实行央地共担，特别国债资金已于8月初全部下达地方。

各地补贴细则于8月开始陆续发布，据我们统计（截至2024/12/13，不完全统计）全国共有27个省/直辖市/自治区的补贴范围中包含“沙发”产品，其中有12个省/直辖市/自治区的补贴范围明确包含“智能沙发”产品。补贴比例多在15%~20%，单件补贴上限大多在2000元。

促消费“以旧换新”将进一步拉近功能沙发和普通沙发的价差。1）补贴通常是按比例补贴，在未触及补贴上限的情况下，产品价格越高，享受的补贴金额越高；假设功能沙发和普通沙发补贴前价差为1000，补贴后价差则缩窄至850，性价比更加凸显。2）补贴有望促进消费升级，消费者可以用固定的预算买到更高品质、更智能的家装产品。例如消费者购买沙发的预算为5000元，假设当地补贴比例为15%，消费者在同样支付5000元的情况下可以买到价值5882元的商品，补贴金额可支撑消费者从普通沙发升级至功能沙发。

目前促消费“以旧换新”政策效果显著，据国家统计局数据，我国家具零售额10月同比+7.4%，增速相比9月+7pct；11月家具零售额同比+10.5%，增速相比10月+3.1pct。

促消费“以旧换新”补贴政策2025年有望延续，继续拉动消费需求。1）湖北省商务厅发布《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，补贴范围明确包含“家装厨卫”。2）发改委11月新闻发布会提到，“关于‘两新’政策下一步安排，一方面，我们将开展加力支持“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；另一方面，我们将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好”。3）12月9日中共中央政治局会议提出明年重点任务包括“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”、“加力扩围实施‘两新’政策”。

2.1.3 竞争格局高度集中，龙头敏华市占率超50%

中国功能沙发市场尚不成熟，渗透率较低，企业数量相对较少，导致竞争格局高度集中,龙头敏华市占率超过50%。2019-2023年，敏华于中国功能沙发市场的市占率保持在50%以上。2020-2021年敏华市占率呈现快速提升趋势，2021年高峰期达到64.4%，2022-2023年由于市场疲软、消费降级导致敏华市占率略有下滑，但仍维持在50%以上，2023年市占率55.8%。除了敏华以外，其他竞争玩家主要包括顾家家居、喜临门等。

近几年国内市场涌现出一批新零售品牌，其设计年轻时尚、价格亲民，并且店内产品、品类丰富，为家装消费者提供一站式解决方案。短期尤其是2022-2023年消费降级现象明显的环境下，这些品牌增速非常显著、市场份额快速提升，传统品牌市场份额受到挤压。据久谦数据，林氏家居在天猫住宅家具市场（暂无功能沙发细分行业最新的竞争格局数据，我们通过天猫住宅家具行业数据进行侧面观察）中的份额从2019年的2.92%提升至2024年（2024年为1-10月数据，下同）的6.2%，源氏木语的份额从2019年的1.53%提升至2024年的7.04%；而传统品牌顾家、芝华仕的份额提升并不明显，顾家2019/2024份额分别为0.92%/1.38%，芝华仕2019/2024份额分别为1.22%/1.17%。

但我们认为长期来看功能沙发行业仍将呈现强者恒强的局面，因为其产品特性决定了该行业具有较高的壁垒。1）功能沙发产品在生产端较为复杂，环节较多，中小企业或跨界进入功能沙发行业的企业通常不具备产业链垂直整合的能力，只能外部采购原材料，价格竞争力偏弱；并且功能沙发体积大、重量重，运输费用较高，生产基地的辐射半径有限，需要企业具备分散的生产能力。2）在产品端，消费者对于沙发产品注外观设计、尺寸、材质有多样化的需求，企业需要有丰富的产品线满足不同消费者的需求；同时由于功能沙发具有电动、可调节的功能，消费者对于品牌、品质、售后服务的要求更高。

2.2美国市场：降息有望带动需求复苏

历史上美国成屋销量增速和 30 年抵押贷款利率存在较强的负相关性，而家具作为地产后周期行业，家具零售增速和成屋销量增速又存在正相关性。随着美国进入降息周期，地产有望逐步回暖，带动家具零售需求回暖。

三、内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作

3.1 生产端：产业链一体化+规模优势构筑壁垒

敏华沙发毛利率显著高于同行业上市公司。2019-2023年敏华沙发毛利率在37%~40%之间，显著高于同行上市公司沙发毛利率，主要原因包括：

1）敏华的内销收入占比较高，而内销业务毛利率通常高于外销。我们选取同以沙发作为主要产品的上市公司顾家家居、匠心家居作为可比公司，2023年敏华、顾家、匠心内销收入占比为65.1%、56.9%、1.0%，由于商业模式、产业链议价权的差异，内销的毛利率通常高于外销，例如敏华2024财年北美/欧洲/内销毛利率分别为40.4%/37.1%/ 30.3%，顾家2023年外销/内销毛利率分别为25.5%/37.6%，内销毛利率均高于外销；

2）规模优势较强。2023年敏华、顾家、匠心沙发收入规模分别为117.73、93.5、14.26亿元（敏华披露单位为港元，为统一单位进行比较，按照1港元=0.93元汇率换算），敏华的沙发收入规模显著高于顾家和匠心，存在较强的规模优势；

3）通过产业链整合降低成本。公司持续提高上游核心原材料自制比例，包括铁架、电机、海绵等，降低成本、提高盈利能力。

公司持续推进产业链垂直整合，通过提高零部件自产率降低成本，并且也可增加产品设计的灵活性，研发生产更适合中国市场需求的产品。公司原材料主要有皮革、钢材、木夹板、印花布、化学品、包装纸品等，其中成本占比最高的是皮革、钢材（即铁架或铁架的原材料）和化学品（即海绵或海绵的原材料），2023财年成本占比分别为18.1%、23.5%、8.8%。公司重点提高了核心原材料铁架和海绵的自制率，带动原材料成本显著下降，2007财年公司原材料成本占比94.1%，而2024财年原材料成本占比已经下降至76.03%。

1、铁架：铁架是功能沙发核心的原材料部件，在原材料成本占比通常在20%左右。实现铁架自制一方面可降低成本，另一方面可增加产品设计的灵活性，功能沙发产品的很多创新需要通过铁架的改变而实现，例如沙发尺寸的设计、沙发靠背可调整的角度、零靠墙等等，实现铁架自制对公司来说具有重大战略意义。公司于2011年成立锐迈科技，开始布局功能沙发铁架的研发生产，据弗若斯特沙利文（Forst & Sullivan），2021年锐迈科技在全球功能沙发铁架市场“销售量排名第一”，市场销售份额达到22.9%，领先第二名近6个百分点。同时，公司2017年末收购江苏钰龙，其主要从事家具铁架的生产和销售；2021年收购德国高端家具五金供应商雄石，补充欧式铁架布局。

2、海绵：公司早在2002年就开始设立自己的海绵生产基地，自主研发海绵配方，采用世界500强企业的优质原材料，通过全自动化浇注生产线一体浇注成型，海绵更稳固、不易崩塌、用胶量少、更加健康环保。

公司已形成辐射7大销售区域的全国性生产能力, 实现“生产+仓储+运输+销售”一体化。公司在国内共有4个生产基地已投产，合计产能127万套/年；目前有2个生产基地在筹建中，合计产能52万套/年；全部投产后预计总产能可达到179万套/年，能够实现全国7大销售区域的产能覆盖，实现“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低招工和运输成本。

3.2 销售端：全渠道、多品牌、多产品，精细化管理

3.2.1 渠道：全渠道布局，精细化运营

公司在国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥抱直播等新渠道新模式。近几年公司线下门店占比在75%左右上下波动。

线下门店渠道：

公司2019-2024财年线下门店渠道收入CAGR 16.86%。公司国内线下门店渠道收入2021财年高速增长，同比+76.8%，主要是由于公司加速开店+单店收入提升+汇率正向贡献；2022财年增速略放缓至+32.9%，主要因保持高速开店+汇率正向贡献+并购格调、普丽尼贡献约4亿元；2023财年线下渠道受疫情影响较大，开店增速明显放缓，同时客单价也承压，线下收入同比-16.2%，并且汇率开始产生负向贡献，人民币口径线下收入同比约-10.5%；2024财年疫情压力消除，线下渠道恢复增长，同比+10.5%。2025财年上半年，线下收入同比-14.9%，主要为开店放缓+地产下行+消费降级导致单店收入和产品均价下滑，但线下渠道下滑幅度小于线上，线下经营仍然展现出一定韧性。

截至2024/9/30，敏华国内门店数量7516家。公司2021财年启动“霸盘中国”战略，加速开店，获取头部流量入口资源，占领市场。2021-2022财年门店数量高增，2021、2022财年门店数量分别增加1248、1846家；2023财年公司面临疫情+宏观环境+地产下行+消费降级多重压力，门店拓展速度有所放缓但仍然稳健开拓下沉市场门店，2023财年门店数量增加503家；2024财年疫情影响因素消除，门店拓展速度有所恢复，公司门店数量增加765家。

从单店收入来看，近两年有所承压，后续有望修复。2021-2022财年疫情后消费需求释放+头部企业集中度提升，公司在快速拓店的同时还实现了单店收入的提高，2021、2022财年单店收入分别为1.98、1.82百万港元，显著高于2019、2020财年单店收入1.49、1.42百万港元；而2023财年由于疫情+消费降级+汇率影响，公司单店收入下滑至1.24百万港元；2024财年消费降级+产品价格下行（后文有量价拆分数据）的压力仍存，单店收入进一步下滑至1.19百万港元，公司提出要重点进行门店同店增长梳理，使门店运营更加精细和健康。

公司线下门店以经销门店为主，公司持续加强对经销商的管理和赋能。具体措施包括：

1）加强经销商管理：遴选培育优秀经销商，赛马机制，提升头部核心经销商经营及销售能力。同时，通过“老带新，强带弱”，培养一批精英经销商队伍。

2）深化门店CRM（客户关系管理）系统，对经销商进行CRM系统使用培训，实现了经销商、门店经营数据可视化。

3）打造集团运营中台，基本实现了实时产品数据化与可视化管理。

4）对经销商直播培训赋能，通过营销活动为线下门店引流。

线上电商渠道：

公司2019-2024财年线上电商渠道收入CAGR 25.05%。公司国内线上电商渠道收入在2020-2022财年高速增长，同比+76%、+45.2%、+29.1%，主要是疫情后线上消费渗透率提升+产品价格提升带动。2023财年、2024财年、2025财年上半年公司线上收入分别同比-8.9%、+1.8%、-21.6%，增速表现较弱，预计主要是消费降级、竞争加剧、产品价格下降导致。

芝华仕天猫10月销售额止跌回稳，2025财年下半年业绩有望改善。据久谦数据，2024年天猫芝华仕销售额同比增速逐月降速，5月开始出现下滑，且下滑趋势一直持续到9月；而10月随着促消费“以旧换新”家装补贴活动开始落地，增速由9月的-38.8%转为10月的+3.6%，出现止跌回稳迹象，2025财年下半年业绩有望改善。

公司在传统天猫、京东等电商销售平台以及抖音等直播电商都具备较强的先发优势。公司在线上渠道持续通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现品牌影响力的加强和销售增长。同时利用过去十年积累的百万级用户粉丝及品牌效益，为线下门店流向转化赋能。

3.2.2 品牌&产品：具备多元化的品牌矩阵及产品矩阵

公司以功能沙发为矛，深度打造智能家居全产品矩阵。全面打开家具新消费场景，扩充床垫、按摩椅、智慧床、定制家具、家居小件等品类。2024财年公司国内沙发及配套收入、床垫及配套收入占比分别为72.26%、27.74%。目前公司分产品收入结构中仍以沙发及配套为主，但床垫及配套收入占比稳步提升，2024财年床垫收入占比相比2021财年提升了3pct。

从公司中国市场沙发产品的量价来看，

1）2021-2022财年是量价齐升的阶段，主要为疫情后需求复苏、公司快速快速拓店，同时汇率也有正向贡献。

2）2023-2024财年为量升价跌，2023财年公司面临疫情+宏观环境+地产下行+消费降级多重压力下销量仍然维持0.91%的正增长，但单价同比-13.32%；2024财年疫情因素消除，销量增速恢复至+25.7%，单价延续下跌趋势，同比-17.97%（人民币口径同比-7.9%）。

3）2025财年上半年量价齐跌，销量同比-9.9%，单价同比-4%，但价格降幅已呈现收窄趋势，公司线上线下均积极参与促消费“以旧换新”补贴活动，充分把握国补活动流量，后续销量和单价趋势有望改善。

在品牌宣传方面，公司采取多元化的推广方式，包括明星代言、投放广告（包括高铁、飞机安检框、梯媒等）、内容平台种草、直播带货等，持续加强芝华仕头等舱品牌在中国消费市场认知度和影响力。同时，公司从2015年始持续推动电商、直播、线下门店等各类平台建设，和多元的营销方式相结合，大大增强大家居消费品的体验度、曝光率，进而提高销售体验数和转化率及客单值。

广告宣传费逐年增长，但费用率控制在较低水平。公司广告、市场推广费及品牌建设费投入持续增长，2024财年投入金额约5.8亿港元，占公司收入比重约3.15%，近几年呈现略微上升趋势，相比2020财年提升了0.81pct。得益于公司在功能沙发品类上较高的市占率和品牌认知度，以及公司在费用投入上的严格控制，公司广告宣传费用率显著低于可比公司（顾家2023年广告宣传费占收入比重约6.4%）。

四、外销：北美稳定发展，欧洲加速拓客

4.1 北美市场：根基稳固，随需求回暖有望实现稳健增长

公司在北美市场的业务根基深厚，已经掌握扎实的销售渠道、客户基础及市场经验。公司北美客户以大型零售商为主，客户包括Costco、Sam's、BOB's furniture、Room To Go、Harvertys、Macy’s等，和客户的合作关系稳定。

公司北美业务受客户库存影响，历史上存在周期性波动，但长期复合增速稳健增长，2010-2024财年北美收入CAGR 7.7%。从2010财年至今，公司北美营收出现过3次下滑，分别是2017、2020和2023，其中2020财年则是关税+疫情导致，2017、2023财年主要是北美零售商客户去库存导致的。目前来看，北美客户去库存已经结束，客户库销比回归正常，恢复到正常下单节奏，公司2024财年北美营收42.84亿港元，同比+2.28%；2025财年上半年北美营收21.54亿港元，同比+5.7%；公司北美营收也恢复至增长趋势。后续随着降息带动美国地产交易及耐用品消费修复，北美需求有望进入向上周期，公司北美营收也有望实现稳健增长。

成熟的业务模式+稳定的销售渠道+长期积累的生产优势使得公司北美毛利率维持在较高水平，2024财年北美毛利率达到37.1%，2025财年上半年由于原材料价格下降进一步提升至40.7%。

公司在海外已形成越南+墨西哥双工厂布局，具备丰富的关税应对经验及海外建厂经验，并且长期积累的客户资源也较为稳定，贸易摩擦对公司业务的影响有限。2018年9月，美国对约2000亿美元中国出口产品加征10%关税；2019年5月，加征关税从10%上调至25%。为了应对关税影响，公司2018年6月收购越南工厂，2019年8月越南工厂新厂房建设完成。2022年1月，公司布局墨西哥工厂，缩短配送距离，降低海运风险并提高响应速度。

截至2024/9/30，公司越南产能月3500柜/月，墨西哥一期产能约1000柜/月。目前出口美国的生产基地以越南为主，少部分高端产品仍然由中国工厂发货（其较高的价格和毛利可弥补关税成本），后续公司仍可视关税加征情况和需求情况调整海外产能布局。

4.2 欧洲市场：加速拓展，成效显著

近期欧洲市场拓展效果显著，2025财年上半年实现高速增长。公司在欧洲市场积极拓展客户，加强欧洲空白国家及区域市场的销售；同时完善产品线，新增研发适合欧式现代等多样化的产品风格。2024财年敏华欧洲（不含Home）营收11.95亿港元，同比+2.93%，毛利率30.3%；2025财年上半年敏华欧洲（不含Home）营收7.33亿港元，同比+37.7%，毛利率30.8%。

公司2016年末收购欧洲Home集团，完善欧洲渠道和产能布局。Home集团主要设计并生产固定沙发及沙发床，产品销售到众多欧洲家具零售商。一方面，公司通过Home集团在欧洲的工厂实现当地生产，满足欧洲客户快速交货、加快存货周转的需求，从而推动欧洲业绩增长；另一方面，公司将Home集团引入中国市场，在中国推出Fleming北欧宜居品牌的布艺非功能沙发产品系列，主要针对年轻客户。2024财年Home集团营收6.74亿港元，同比+10.5%，毛利率29.2%；2025财年上半年Home集团营收3.71亿港元，同比+24.5%，毛利率31.3%。

五、盈利预测及投资建议

5.1 关键假设及盈利预测

1）中国市场：公司在国内全渠道布局，以功能沙发为矛，深度打造智能家居全产品矩阵。2025财年上半年国内市场需求疲软+消费降级导致公司收入有所下滑，而下半年随着国内促消费“以旧换新”政策落地有望改善量价趋势，且政策明年仍有望延续，公司有望受益，公司天猫10月销售额已经由负转正，我们预计公司2025财年下半年中国市场营收同比-2.03%，其中沙发销量同比+1%，沙发价格同比-3%；预计公司2025-2027财年中国市场营收同比-7.71%、+1.15%、+5.49%。毛利率方面，2025财年上半年虽然产品价格有所下跌，但受益于原材料价格下降，毛利率仍维持在较高水平，后续产品价格有望企稳、原材料价格下降空间有限，我们预计公司2025-2027财年中国市场毛利率稳定在40.2%。

2）北美市场：公司在北美市场的业务根基深厚，已经掌握扎实的销售渠道、客户基础及市场经验。后续随着降息带动美国地产交易及耐用品消费修复，北美需求有望进入向上周期，公司北美营收也有望实现稳健增长。我们预计公司2025-2027财年北美市场营收同比+6.39%、+8%、+8%。毛利率方面，随着海运压力逐步缓解，公司北美毛利率有望修复，但贸易关税短期可能对公司北美毛利率产生一定扰动，我们预计公司2025-2027财年北美毛利率40.59%、40%、40%。

3）欧洲及其他市场：公司在欧洲市场积极拓展客户，加强欧洲空白国家及区域市场的销售；同时完善产品线，新增研发适合欧式现代等多样化的产品风格。近期欧洲市场拓展效果显著，2025财年上半年实现高速增长。我们预计公司2025-2027财年欧洲及其他市场营收同比+36.21%、+30%、+20%；毛利率方面，后续海运压力有望逐步缓解，同时欧洲市场规模效应有望逐步显现，我们预计公司2025-2027财年欧洲及其他市场毛利率30.8%、31.5%、32%。

综上，我们预计公司2025-2027财年收入分别为183.69、195.45、211.59亿港元，同比-0.23%、+6.41%、+8.26%；毛利率分别为39.78%、39.52%、39.48%；归母净利润分别为23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%。

5.2 相对估值

我们选取同以沙发作为主要产品的上市公司顾家家居、匠心家居作为可比公司，2024年可比公司加权平均PE为13.41倍。考虑到公司处于港股，通常存在一定折价，我们进一步参考公司历史估值。

参考历史估值，敏华当前估值处于近十年历史低位，有较大修复空间。敏华当前（截至2024/12/24）PE(TTM)为7.87，处于近10年2.11%历史低位。近10年PE(TTM)平均值为15.90，最大值为51.26，最小值为6.99。

公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；综合考虑可比公司估值及历史情况，我们给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予 “买入”评级。

六、风险提示

1）原材料价格波动风险：公司主要原材料包括皮革、钢材、木夹板、化学品、印花布、包装纸品等，若未来原材料价格大幅波动，或将对公司业绩产生一定影响。

2）国内消费复苏不及预期风险：若国内消费复苏不及预期、促消费“以旧换新”等消费刺激政策落地效果不及预期，对公司产品量价将产生不利影响，从而影响公司业绩。

3）海外需求复苏不及预期风险：公司北美、欧洲收入占比分别为23.3%、6.5%，海外宏观环境仍具有较大不确定性，若后续需求复苏不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。

4）汇率波动风险：公司财报以港元披露，而公司结算货币主要为人民币和美元，若汇率剧烈波动可能对公司业绩造成一定影响。

财务报表预测和估值数据汇总

证券研究报告：《功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现——敏华控股（01999.HK）公司深度报告》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：李华丰

分析师执业编号：S0800521070003

邮箱：lihuafeng@research.xbmail.com.cn

联系人：谭鹭

邮箱：tanlu@research.xbmail.com.cn

西部证券—行业投资评级说明

超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上

中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间

低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上

公司评级

买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上

增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间

中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%

卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。

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