（来源：华鑫研究）
▌投资要点
今年下半年红利与成长间轮动速度明显加快。国内基本面、海外流动性、资金博弈和交易拥挤度对于红利&高景气成长轮动择时指示效果出色。红利&高景气轮动模型今年来调仓12次，看对9次，胜率75%，超额年化12.27%。
本文我们对红利风格今年市场表现进行详细复盘，并尝试对后续核心问题进行解答：
1. 险资对红利配置有什么变化？
2.上市公司分红稳定性如何？
3. 红利后续有哪些潜在有效的选股因子？
4. 红利板块细分投资机会有哪些？
▌红利2024年市场表现全复盘
今年上半年，在国内宏观经济承压和海外高利率双重压力下，市场风险偏好低迷，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产表现强势。此后，随着交易拥挤度等指标恶化，红利超额收益开始回落，尤其是9月底政策转向后，市场风险偏好迅速变化，红利表现不及成长。截止2024年12月6日，中证红利年内收涨11.67%，表现不及创业板指（+19.86%）和科创50（+19.07%）。红利与成长间轮动速度加快。
2024年1月：加速上行。国内经济数据承压+市场悲观情绪发酵+美债利率高位+红利类指数拥挤度底部稍有回升下，我们在1月初风格择时报告中明确提出“红利赛道逢低布局”。
2024年2月至3月下旬：见顶回撤。1-2月经济数据超预期+外资流入意愿阶段性回暖+煤价下跌红利板块基本面承压+红利拥挤度飙升至历史极值、微观交易结构恶化等多重催化下，科技板块超跌反弹、红利见顶回落，风格择时模型及时提示“高景气短期行情可期”。
2024年4月&5月：逆市大涨。3月下旬开始市场反弹放缓，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长，高股息资产再次受资金热捧，在4月和5月跑出明显的超额收益和绝对收益。我们在5月风格观点中提示关注红利内部细分赛道轮动机会“红利质量强化进攻”。
2024年6月至8月：有超额收益但无绝对收益。2024年下半年开始风格轮动速度加快，我们在通胀读数温和修复和CDS利差下行区间的6月风格配置中短暂切向成长（“红利拥挤度重归高位，高景气左侧行情可期”），其余月份均以持有红利风格为主，轮动策略模型超额收益及绝对收益续创新高。
2024年9月至10月：大幅跑输成长。9月24日中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策，市场风险偏好跟随政策快速转向，资金大量涌入权益市场，成长风格暴涨，红利大幅跑输。11月中下旬市场从前期强预期交易转向回归基本面，我们在10月中旬的风格配置观点中提示“二次冲高流动性没有明显收缩前创业板仍有支撑，但高景气成长的明显占优阶段可能逐步结束”，开始关注杠杆策略另一端红利资产的配置价值。
2024年11月至今：关注高低切下红利配置价值。11月市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。当前十债利率跌破2%，存款搬家、险资腾挪利好红利类含权资产；美债高企、社融疲弱、通胀低位，叠加成长风格赔率优势趋弱下，高景气进一步上行空间有限，我们重新看好红利风格回归。
▌险资对红利配置有什么变化？
保险资产管理公司投资在四类底层资产：债券、股票、银行存款和金融产品。在银行存款和非标压降大趋势下，险资作为长期负债资金，资产配置主要集中在两类核心资产上，一是超长期国债，二是权益资产。
2023年上市险企开始执行IFRS9和IFRS17准则。新会计准则下，保险配置的权益资产划分为两类：一是FVOCI（Fair Value Through Other Comprehensive Income，即“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），二是FVTPL（Fair Value through Profit and Loss，即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”）。IFRS 9 下，绝大部分股票和全部基金从原来的 AFS（可供出售金融资产）划分为 FVTPL，加大了险资利润表波动，但可通过增配红利股并计入OCI账户缓冲影响。
2024年12月8日至12月13日当周，由于政治局会议定调“适度宽松的货币政策”打开降息降准想象空间，10年期国债利率快速下行了17bp收于1.78%创下历史新低，30年国债利率也历史性地盘中下穿2%，国债利率进一步下行空间被快速挤压，ERP达到85%的历史较高位，红利作为含权替代配置资产配置价值凸显，短期补涨概率较高。
根据2024年10月21日中国保险资产管理业协会发布数据，险资在9月底重要会议后，对权益市场投资信心指数明显抬升。根据国药股份、上海医药11月13日同日发布的公告，新华保险于11月12日通过二级市场集中竞价交易的方式增持两家医药公司。12月4日新华保险公告称，公司于近日通过二级市场集中竞价交易方式增持海通证券H股股份至5.02%，达到举牌线，举牌海通证券H股，成为今年来险资对券商股的首次举牌。
市场风险偏好抬升，叠加前期险资在银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上已有较重仓位，险资投资范围扩张，近期举牌个股股息率明显下沉且行业布局扩散，消费板块等中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股同样契合险资长期投资理念。
▌上市公司分红稳定性如何：政策指引下A股分红制度化高频化
2022年以来，政府逐步出台了一系列针对上市公司分红的相关政策，持续完善和优化上市公司现金分红规则，以引导公司合理分红、提高现金分红水平。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，“新国九条” 明确强化上市公司现金分红监管,加大对分红优质公司的激励力度，“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，多措并举推动提高股息率。
“新国九条”后，上市公司分红频次显著抬升，截止2024年12月20日，已有704家上市公司公布了中报分红方案，相比去年同期的194家增长了263%；290家公司发布了三季度分红方案，比去年同期的63家增长了360%。A股分红开始走向制度化、高频化。
▌红利后续有哪些潜在有效的选股因子？
在利率下行、国内宏观景气拐点仍需时间、上市公司分红明显高频化制度化、险资OCI账户配置需求仍在背景下，泛红利资产依旧存在长期占优基础。随着高股息板块行情的出圈，市场对于红利资产研究明显精细化，红利不再局限于银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上，尤其是在当下市场风险偏好明显抬升之际，组合更应该挖掘更多中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股。
我们基于个股盈利能力、中长期业绩稳定性、所在行业景气度、分析师预期上涨空间、当前估值水平等多维度信息，筛选出银行、消费、电力及公用事业、传媒等17个行业共计30个红利板块核心股票池。个股明细数据详见正文。
▌港股高股息：站在南向肩膀上
在前期报告中，我们对于港股择时和港股选股做了深度研究。我们以恒生指数为核心标的，从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。最终选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，给出恒生指数的看多看空信号。
恒生指数周度择时策略表现出色，2015年以来策略年化收益7.08%，远优于同期恒生指数的-1.77%。策略样本外对于行情的捕捉同样精准：2024年9月23日至2024年10月10日看多恒生指数，期间指数上涨+16.39%；此后港股震荡调整，策略以空仓为主，成功避开了港股下跌区间。
股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格，近12月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报（股息率+回购比率）、ROE波动率和roe_ttm同比选股效果出色。尤其是2023年以来由于南向的加入，红利、央企、低波、股东回报因子开始长期走强。伴随南向资金加速配置以及央国企市值管理进程推进，低估值、高预期分红的港股高股息有望迎来估值修复。港股高股息核心股票池数据详见正文。
▌ 风险提示
数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
2024年红利风格全复盘
今年上半年，在国内宏观经济承压和海外高利率双重压力下，市场风险偏好低迷，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产表现强势。此后，随着交易拥挤度等指标恶化，红利超额收益开始回落，尤其是9月底政策转向后，市场风险偏好迅速变化，红利表现不及成长。截止2024年12月6日，中证红利年内收涨11.67%，表现不及创业板指（+19.86%）和科创50（+19.07%）。红利与成长间轮动速度加快。
国内基本面、海外流动性、资金博弈和交易拥挤度对于红利&高景气成长轮动择时指示效果出色。红利&高景气轮动模型今年来调仓12次，看对9次，胜率75%，超额年化12.27%。
本文我们对红利风格今年市场表现进行详细复盘，并尝试对后续核心问题进行解答：
1. 险资对红利配置有什么变化？
2. 上市公司分红稳定性如何？
3. 红利后续有哪些潜在有效的选股因子？
4. 红利板块细分投资机会有哪些？
1.1
2024年1月：加速上行
国内经济数据承压+市场悲观情绪发酵+美债利率高位+红利类指数拥挤度底部稍有回升下，我们在1月初风格择时报告中明确提出“红利赛道逢低布局”。1月24日，国资委称将把市值管理成效纳入对央企负责人的考核中，“中字头”行情点燃，红利加速上行，高景气成长重挫。
1.2
2024年2月至3月下旬：见顶回撤
1-2月经济数据超预期+外资流入意愿阶段性回暖+煤价下跌红利板块基本面承压+红利拥挤度飙升至历史极值、微观交易结构恶化等多重催化下，科技板块超跌反弹、红利见顶回落，风格择时模型及时提示“高景气短期行情可期”。2月7日证监会管宣“换帅”消息，市场风险偏好进一步改善。
1.3
2024年4月&5月：逆市大涨
3月下旬开始市场反弹放缓，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产再次受资金热捧，在4月和5月跑出明显的超额收益和绝对收益。4月12日，“新国九条” 旗帜鲜明强调强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，央企改革政策红利加速释放。但随着市场关注度提升，红利板块拥挤度居高不下，潜在交易过热风险下红利胜率仍在但beta趋弱，我们在5月风格观点中提示关注红利内部细分赛道轮动机会“红利质量强化进攻”，并对红利质量选股策略做了深入研究。
1.4
2024年6月至8月：有超额收益但无绝对收益
2024年下半年开始风格轮动速度加快，我们在通胀读数温和修复和CDS利差下行区间的6月风格配置中短暂切向成长（“红利拥挤度重归高位，高景气左侧行情可期”），其余月份均以持有红利风格为主，轮动策略模型超额收益及绝对收益续创新高。
1.5
2024年9月至10月：大幅跑输成长
9月24日中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策，市场风险偏好跟随政策快速转向，资金大量涌入权益市场，成长风格暴涨，红利大幅跑输。11月中下旬市场从前期强预期交易转向回归基本面，我们在10月中旬的风格配置观点中提示“二次冲高流动性没有明显收缩前创业板仍有支撑，但高景气成长的明显占优阶段可能逐步结束”，开始关注杠杆策略另一端红利资产的配置价值。
1.6
2024年11月至今：关注高低切下红利配置价值
11月市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。当前十债利率跌破2%，存款搬家、险资腾挪利好红利类含权资产；美债高企、社融疲弱、通胀低位，叠加成长风格赔率优势趋弱下，高景气进一步上行空间有限，我们重新看好红利风格回归。
险资还愿意持仓红利吗？
2.1
险资今年是红利资产配置主力
公募基金新发及存量市场低迷、外资流入意愿较弱下，保险成为市场上最重要的机构增量资金，对于权益市场，尤其是红利板块的定价权不断增强。分析保险配置意愿对于红利后续行情影响较大。
根据《中国保险资产管理业发展报告》披露数据，保险资产管理公司投资在四类底层资产：债券、股票、银行存款和金融产品。在银行存款和非标压降大趋势下，险资作为长期负债资金，资产配置主要集中在两类核心资产上，一是超长期国债，二是权益资产。
低利率环境下，“择机加大长久期固定收益类资产配置”和“要更加重视稳定、可持续的高股息投资机会，开展长期配置；同时，可适度开展地域的分散化配置，提升组合风险调整后回报水平”成为今年保险资金的主流配置思路，即长债、高股息和海外配置。
2.2
保险新会计准则下，红利成权益配置重要投向
2020年12月，财政部修订发布了《企业会计准则第25号——保险合同》，主要内容与国际IFRS17准则基本无差异，要求在境内外同时上市的保险公司以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的保险公司，自2023年1月1日起执行新保险合同会计准则IFRS17，同步执行新金融工具会计准则IFRS 9，非上市保险公司推迟到2026年1月1日起开始实施。
2023年上市险企开始执行IFRS9和IFRS17准则。新会计准则下，保险配置的权益资产划分为两类：一是FVOCI（Fair Value Through Other Comprehensive Income，即“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），二是FVTPL（Fair Value through Profit and Loss，即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”）。IFRS 9 下，绝大部分股票和全部基金从原来的 AFS（可供出售金融资产）划分为 FVTPL，加大了险资利润表波动，但可通过增配红利股并计入OCI账户缓冲影响。
2.3
待配资金、风险偏好、股债性价比共同决定险资投向
我们使用ERP=E/P-10Y国债收益率来衡量投资者承担权益资产额外风险而要求的高于无风险收益率的风险补偿。当ERP处于高位时，股票相对于债券的配置性价比更高。2024年12月8日至12月13日当周，由于政治局会议定调“适度宽松的货币政策”打开降息降准想象空间，10年期国债利率快速下行了17bp收于1.78%创下历史新低，30年国债利率也历史性地盘中下穿2%，国债利率进一步下行空间被快速挤压，ERP达到85%的历史较高位，红利作为含权替代配置资产配置价值凸显，短期补涨概率较高。
根据2024年10月21日中国保险资产管理业协会发布数据，险资在9月底重要会议后，对权益市场投资信心指数明显抬升。根据国药股份、上海医药11月13日同日发布的公告，新华保险于11月12日通过二级市场集中竞价交易的方式增持两家医药公司。12月4日新华保险公告称，公司于近日通过二级市场集中竞价交易方式增持海通证券H股股份至5.02%，达到举牌线，举牌海通证券H股，成为今年来险资对券商股的首次举牌。市场风险偏好抬升，叠加前期险资在银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上已有较重仓位，险资投资范围扩张，近期举牌个股股息率明显下沉且行业布局扩散，消费板块等中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股同样契合险资长期投资理念。
分红稳定性预期：政策指引下A股分红制度化高频化
2022年以来，政府逐步出台了一系列针对上市公司分红的相关政策，持续完善和优化上市公司现金分红规则，以引导公司合理分红、提高现金分红水平。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，“新国九条” 明确强化上市公司现金分红监管,加大对分红优质公司的激励力度，“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”，多措并举推动提高股息率。
“新国九条”后，上市公司分红频次显著抬升，截止2024年12月20日，已有704家上市公司公布了中报分红方案，相比去年同期的194家增长了263%；290家公司发布了三季度分红方案，比去年同期的63家增长了360%。A股分红制度化、高频化方向发展。
红利有哪些潜在有效的选股因子？
我们基于上市公司历史分红表现和可投资性条件筛选出连续分红股票池，并对风格因子在高股息股票池中的选股能力进行统一测试。组合每月初第一个交易日开盘调仓，具体筛选规则如下：
（1）过去1年日均成交金额排名前80%；
（2）过去1年日均总市值排名前80%；
（3）连续3年现金分红；
（4）剔除ST个股；
从剩余个股中选取股息率排名前20%且最新股息率ttm不低于2%的个股作为红利池。
4.1
低波及成长是红利池中长期有效的风格因子
4.2
红利板块核心股票池
在利率下行、国内宏观景气拐点仍需时间、上市公司分红明显高频化制度化、险资OCI账户配置需求仍在背景下，泛红利资产依旧存在长期占优基础。随着高股息板块行情的出圈，市场对于红利资产研究明显精细化，红利不再局限于银行、公共事业、运营商等稳健型红利类资产上，尤其是在当下市场风险偏好明显抬升之际，组合更应该挖掘更多中长期盈利能力稳定、分红意愿较强的个股。
我们基于个股盈利能力、中长期业绩稳定性、所在行业景气度、分析师预期上涨空间、当前估值水平等多维度信息，筛选出银行、消费、电力及公用事业、传媒等17个行业共计30个红利板块核心股票池。个股明细数据详见下表。
4.3
港股高股息：站在南向肩膀上
l 港股如何择时？
在前期报告中，我们对于港股择时和港股选股做了深度研究。我们以恒生指数为核心标的，从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。最终选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，给出恒生指数的看多看空信号。恒生指数周度择时策略表现出色，2015年以来策略年化收益7.08%，远优于同期恒生指数的-1.77%。策略样本外对于行情的捕捉同样精准：2024年9月23日至2024年10月10日看多恒生指数，期间指数上涨+16.39%；此后港股震荡调整，策略以空仓为主，成功避开了港股下跌区间。
l 港股选股策略构建
股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格，近12月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报（股息率+回购比率）、ROE波动率和roe_ttm同比选股效果出色。尤其是2023年以来由于南向的加入，红利、央企、低波、股东回报因子开始长期走强。伴随南向资金加速配置以及央国企市值管理进程推进，低估值、高预期分红的港股高股息有望迎来估值修复。港股高股息核心股票池数据详见下表。
4.4
港股红利税调整空间有多大？
2024年5月 9 日，彭博通讯社报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税，以避免陆港两地重复征税的问题。港股红利税改革预期升温，有望成为后续提升港股流动性、支撑港股高股息表现得的又一重要举措。
港股红利税具体征税水平取决于投资者类型及投资标的，内地投资者通过港股通投资所需支付的红利税高于直接在香港开户的投资者。具体税收细则如下。
香港上市公司按照主要收入来源可分为中资股（收入主要来自中国大陆）、香港本地股（收入主要来自香港）和外资股（收入主要来自海外）。其中中资股可以进一步分为H股（注册地在中国境内）、红筹股（注册地在海外的国企）、中资民营股（注册地在海外的民企）三类。
内地个人投资者及投资基金（如公募等）通过港股通投资港股取得的股息红利，税率为20%。投资中资红筹股需进一步考虑企业公告股息是否已计提10%的企业所得税，若未计提，需额外再扣除10%的所得税，最终综合税率为10%+（1-10%）*20%=28%。
内地企业投资者（如保险等）通过港股通投资香港联交所上市股票取得的股息红利所得，计入其收入总额，依法计征企业所得税，但连续持有H股满 12 个月取得的股息红利所得，可依法免征企业所得税。非H股上市公司若已代扣代缴的股息红利所得税，内地企业投资者自行申报缴纳企业所得税时，可依法申请税收抵免。
开通香港账户投资者所涉及红利税更低，投资H股税率约为10%，其中非居民企业取得境内居民企业股息分红应按10%税率征收企业所得税；投资红筹股的话可能涉及的税率最高也为10%，主要需考虑企业是否已计提10%企业所得税的股息分红。
中国香港或其他国家或地区的境外投资者投资于中国居民企业（包含实际管理机构在中国内地的H股和中资红筹股）所得的股息红利, 企业所得税为10%（其所在国家或地区与中国签订有税收协定的除外）；而由于目前香港特区政府并不征收股息税，因此其投资于其他类型公司股票所得股息并无需缴纳所得税费。
假设港股通持仓占比和港股分红金额不变，则2025年若红利税调整，至少可减免322亿元的红利税收。
数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
证券研究报告：《乘势而为，谋变图新—A港红利股2025年度策略》
对外发布时间：2024年12月24日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
吕思江 SAC编号：S1050522030001
本报告联系人：
武文静SAC编号：S1050123070007
量化和基金研究组简介
吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。
马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。
黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。
武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。
刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律声明
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