短债与资金倒挂会持续多久？|利率_新浪财经

摘要

历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？

复盘历史，共有四轮短债利率与资金利率倒挂，分别为1）2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落导致；2）2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行；3）2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行；4）2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂。

本轮倒挂主因：资产荒背景下，市场抢跑交易降准降息预期

我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。

元旦及春节前后资金面如何演绎？

当前，M1和M2的剪刀差持续扩大，意味着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资减弱。随着我国金融市场和金融创新的发展，符合货币供应量的金融产品范畴发生了演变，调整M1口径可以更全面准确地反映当前金融环境下货币流动性变化，提高统计的准确性和有效性。新口径下的M1同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性和可靠性，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。根我们的测算，新口径下2024年10月M1余额为105.1万亿，同比增速-2.3%。较原有口径M1同比有所上升，但整体趋势一致。

债市观点

整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%,曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

截至2024年12月22日，1年期短债利率与资金利率持续倒挂已经接近10个月，我们复盘历年短债与资金利率倒挂原因以及倒挂结束触发因素，为本轮行情提供指导。

1.1 2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落

2014年12月至2015年3月，由于年初和春节前的资金需求旺盛，导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息的市场预期，促成利率下行趋势，短债收益率低于资金利率约170BP。2014年11月末期受跨年需求与春节前资金需求影响，SHIBOR7天资金利率一路走高上行至5.78%高位，随后略有下行，在春节前后维持在4.6%至4.7%波动。尽管2015年1月19日央行投放200亿SLO、1月21日再度投放1600亿SLO补充超短期的流动性，以缓解年初的资金压力，带动资金利率在年初略有下行，但仍无法满足春节前的资金需求，推动资金利率持续高位。同时，彼时市场降准降息、出台MLF等工具的预期高涨。2015年2月4日央行宣布降准后，市场宽货币预期持续，最终于3月1日降息25BP，促使短债利率持续低位震荡。

直至2015年9月末，伴随着货币供给充裕但融资需求萎缩以及股票市场深度调整，受市场风险偏好影响，短债收益率持续低于资金利率。2015年6月15日，由于去杠杆化以及资金流出影响，权益市场出现深度调整，市场风险偏好回落，带动资金涌向债市，再度推动短债收益率走低。本轮权益市场调整一直维持到8月末，虽然市场情绪仍然偏向谨慎，但部分股票出现超跌回调现象带动大盘走稳。此外，伴随着8月27日央行下调公开市场7天逆回购操作利率15BP（从2.5%到2.35%），市场宽货币预期落地，风险偏好逐步回升，短债与资金利率倒挂结束。

1.22018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行

2018年11月至2019年4月，受中美贸易摩擦以及市场宽货币预期较浓影响，债市收益率持续低位回落，而跨年、春节等季节性因素导致资金利率波动较大，1年期短债收益率波动整体低于资金利率波动。在此时间区间内，DR007利率均值为2.5803%，而1年期国债收益率均值为2.48%，整体低于资金利率10BP。

随着2018年9月24日，国务院发表《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书后，中美贸易摩擦深化引发经济下行压力有所加大，带动市场风险偏好出现回落，股债跷跷板效应下，债市走强。此外，伴随着彼时社融数据不及预期等影响，结合三季度货币政策执行报告中的表述，“疏通货币政策传导渠道，深化利率和汇率市场化改革，大力推进金融改革开放发展，创新货币政策工具和机制。” 市场对于货币宽松预期渐浓，推动收益率持续下行。而资金利率受跨年、春节等因素影响波动持续加大，因此导致1年期国债收益率普遍低于DR007等资金利率。

直至2019年4月，中美贸易摩擦对于市场影响有所减弱，结合4月公布的一季度GDP等经济数据略超市场预期；同时3月CPI和PPI双双回升，通胀预期有所抬头，宽信用信号出现。市场风险偏好再度回升，导致资金利率与债市收益率双双上行，倒挂结束。

1.32020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行

2020年1月至2020年5月，经济弱复苏带动避险情绪，央行加码货币政策宽松，短债和资金利率大幅下行，短债收益率低于资金利率约13BP。在此时间区间内，1年期短债收益率平均值为1.7231%，DR007资金利率平均值为1.8622%，短债利率与资金利率再度倒挂。受经济持续弱复苏影响，风险偏好快速回落，风险资产出现下跌，避险资产债券价格上涨，带动短债收益率快速下行。同时，央行实施宽松货币政策，但市场对于宽货币预期仍浓，市场流动性持续充裕，DR007最低探至1.1379%，创2014年底以来历史新低。直至5月货币政策宽松落地，叠加经济基本面和通胀等数据略有改善，带动短债和资金利率上行，本轮倒挂结束。

1.42024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂

2024年以来资金利率震荡态势，在7月降息后，资金利率中枢随着OMO7天利率有所回落，中枢在1.7%附近。但是反观1年期国债收益率，今年以来持续中枢回落趋势，在3月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大。进入12月以来，随着机构抢配，市场降准降息预期浓烈等因素影响，1年短债与DR007资金利率利差负值加深至-64BP。

1.5元旦及春节前后资金面如何演绎?

预计跨年前后资金利率先升后降，央行支撑下资金面或整体平稳。资金利率在跨年期间通常呈现“先升后降”的季节性走势，回顾2020年至2023年跨年时期，虽节奏有所差异，但历年R007和DR007均出现倒“V”型走势，跨年前资金利率普遍上行，其中R007平均上升186.25bp，DR007平均上升31.17bp，并在1月1日前后分别达到峰值；随后一周内，R007平均回落195.86bp，DR007平均回落53.47bp。

12月中上旬，R007和DR007持续上行，主要原因一是央行公开市场存在连续回笼，二是地方债依旧有大量发行，但根据发行节奏来看，供给压力基本已经在上周内结束，三是最近机构抢跑开启，广义基金融资需求增加。但上周税期结束，脱离地方债发行高峰，累计央行净投放11398亿元，资金面有所转松。然而，由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。

另一方面，由于当前央行呵护态度明显，预计央行支持下资金面整体维持平稳。根据往年情况，央行通常会在年末加大公开市场操作以及逆回购力度，以维护资金面整体的平稳。除此之外，随着今年买断式逆回购等操作的引入，目前我国货币政策工具箱丰富，也将为资金面整体稳定提供支撑。12月MLF到期规模将达1.45万亿元，央行有望通过大规模逆回购等操作维护市场流动性。

跨年后至春节前，资金面可能出现阶段性收紧，或有降准等措施支撑流动性。上周五LPR报价不变，或出于银行净息差的角度考虑，很可能先降准再降息。若LPR在降准前下调，则银行净息差在目前已经持续缩窄的情况下，可能会被进一步压缩，导致盈利能力受损。因此，我们预计春节前降准的概率较高。

从流动性角度来看，回顾以往跨年后资金面的表现，1月中上旬通常受多重因素影响而阶段性收紧，包括银行为实现年初“开门红”加快信贷投放、跨年逆回购集中到期以及1月缴税高峰带来的流动性压力；此外，春节前现金需求大幅上升，央行往往加大流动性投放力度，形成净投放高峰，因此，降准可适时维护市场流动性。从银行的角度考虑，在当前宽信用政策背景下，有助于增强银行支持实体经济的能力，降准将降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间。总体而言，春节前降准可释放流动性，平稳资金面，缓解银行净息差压力，同时为宽松政策打开空间，配合下一步降息。