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（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/王况炜/方智勇

【报告导读】在基本面改善幅度减小，海外流动性紧缩的担忧加剧时，市场对国内政策的“加码”仍充满期待，这是股债反映的预期相背离的核心因素。我们认为，从政策目标导向来看，博弈“水牛”的基础并不牢固。市场面看，尽管阶段性无宏观主线时，炒作主题难免成为一种“肌肉记忆”，但轮动速度加快时，选对主题也并不容易。

Summary

摘要

1 短期内，海内外基本面都难见“大开大合”

四季度以来，国内各项经济数据出现好转，但从11月和10月的环比来观察，这种由政策和季节性叠加而造成的改善幅度正在缩小。首先，关系到居民的资产负债表情况的房地产略有起色，但并未扭转新房市场的疲弱，其次，从表征三大需求的固定资产投资、社会消费品零售总额、出口金额来看，目前的需求增量仍然更多来自于政策扶持和外需季节性转好，最后，从生产端来看，11月份工业企业增加值当月同比增长0.1%，主要拉动在于制造业，尤其是其中的装备制造业，或许来源于出口和国内“两新”政策的支持。海外，对货币紧缩的担忧仍未因12月议息会议消除，往后看，悬而未定的“靴子”是特朗普上台之后的潜在关税行动和移民举措，而较高的利率水平将引起市场对需求抑制的担忧，事实上，中国、印度、日本11月份出口金额当月同比弱于季节性体现了高利率水平对需求的压制，以印度为例，今年以来FDI长期处于净流出区间，也体现出美联储维持高利率对全球制造业活动产生了抑制作用。

2 博弈“水牛”的基础可能不成立

“适度宽松”≠ 流动性泛滥，本周，国债收益率的快速下行引发了投资者对权益市场是否会走出一轮流动性牛市的讨论。我们认为，可以从三个层面理解这一现象：首先，利率的下行，本身是在反映信用主体扩张速度的增速换挡，并不只是“货币宽松”的结果；其次，被广泛关注的中央经济工作会议提到的“适度宽松的货币政策”或许已经从今年伊始就在不断实施了，今年年内央行已进行了数次降息、降准数次，因此，预测更加宽松的货币政策需要更多证据和信号；最后，来自外部的汇率约束条件和内部制造业出清的目标，或许也制约着利率进一步下行的水平。

3 流动性充裕时期“炒主题”的“肌肉记忆”还能持续多久？

我们参考过去几次降息降准的时点划分了8个时间区间， TMT指数或者万得主题概念指数的涨幅中位数确实在大多数区间内能够相对万得全A存在超额收益。这种“肌肉记忆”不免会让无法在基本面上寻找到太多边际变化的投资者开始参与主题炒作，从今年6月份至11月底的主题行情来看，当前还处于并不极端的水平：涨跌幅分布较为均匀，且估值水平的历史分位数不高，但需要持续观测的一个边际变化是主题轮动的速度是否有所加快，在最近一周，我们测算的主题涨跌幅排序出现了大幅的变动，结合市场的热度在下行，或许指示主题已接近“缩圈”的阶段，行情变得更难把握。

4 等待变化

当下，市场又进入到了基本面的平淡期、海外政策的压制期，持续的仅剩下对于国内政策持续性甚至“加码”的期待，这是支撑9月以来市场修复后中枢的重要力量。我们理解政策的思路是“对内调整结构，对外需求发展”，“加速器”式的改善不论在基本面上还是资本市场上都是与之相冲突的。因此，从内需求稳的角度，我们推荐：服务消费的机会（航空、OTA平台、快递），也可关注各类近期存在产业催化的消费主题（新零售、首发经济、冰雪旅游等）；从供给市场化出清的角度，我们推荐制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池等行业的龙头。实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）和国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）已经在夯实需求底，其中银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注。

风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行；测算误差。

报告正文

1 短期内，基本面仍然难见强劲反弹信号

1.1 国内政策所带来的需求平稳，并非大开大合

四季度以来，国内各项经济数据出现好转，但从11月和10月的环比来观察，这种由政策和季节性叠加而造成的改善幅度正在缩小。首先，关系到居民的资产负债表情况的房地产略有起色，但并未扭转新房市场的疲弱，11月，二手房销售价格在一线城市出现了久违的环比上涨，在二线、三线城市仍然处于降幅收窄的趋势之中，然而，二手市场的成交改善还未传导到新房销售的景气中，这表现为新建住宅的销售面积和销售额虽然同比降幅较上月缩窄，但仍然在两位数负增长，且前者增速高于后者，表明新建房价仍未止住下跌趋势。其次，从表征三大需求的固定资产投资、社会消费品零售总额、出口金额来看，目前的需求增量仍然更多来自于政策扶持和外需：11月固定资产投资累计同比增速相较10月下行0.05个百分点，其中房地产开发投资、基建投资累计同比增速均下行，制造业投资累计同比增速略有回升；11月社会消费品零售总额当月同比增速相较10月下降1.8个百分点至3%，且从品类上来看，增速高于季节性的多是存在消费补贴的大宗消费类别，如家电、家具、建筑及装潢材料和汽车，当然，如果考虑“双十一”的销售前置至10月的因素，10-11月的两月同比增速（3.9%）仍然好于3季度同比增速（2.7%）；出口进入了传统旺季，规上企业出口交货值当月同比相较10月份加快3.7个百分点。从生产端来看，11月份工业企业增加值当月同比增长0.1%，主要拉动在于制造业，尤其是其中的装备制造业，或许来源于出口和国内“两新”政策的支持，侧面印证是进入4季度之后，随着政策发力，工业企业产销率出现好转，接近了过去6年中同期的中位数水平。

1.2 海外：对货币紧缩的担忧仍未消除，短期内需求或难有起色

本周，美联储12月份议息会议公布了降息25个基点的决议，但这并未使市场对美联储未来政策路径的担忧“靴子落地”，美联储点阵图显示2025年、2026年仅分别降息2次，并在经济预测中上调了2025年的GDP中位数预测（2.0%→2.1%），和中位数PCE通胀预测水平（2.1%→2.5%），相较于9月份时体现了更为“鹰派”的立场，议息会议召开的本周，美元指数创两年以来的高位，黄金、铜、原油等大宗商品价格下行。往后看，悬而未定的“靴子”是特朗普上台之后的潜在关税行动和移民举措，美联储主席鲍威尔在应答记者提问时回应最新发布的经济和通胀预测还未体现出对潜在关税行动的考虑，而对2018年关税行动的研究显示，美国的关税税率上涨将几乎完全传导至国内的物价水平上。此外，当前美国服务通胀呈现出了较强的韧性，当前仍处于高于核心CPI整体且处于历史高位的水平，而特朗普对移民较为强硬的主张可能会让劳动力市场更为紧张从而使服务通胀难以继续下行。

较高的利率水平将引起市场对需求抑制的担忧：就美国本土而言，负面效果更多体现在房地产上，当前由于美国30年期抵押贷款固定利率处于较高水平，无论是成屋销售还是新屋销售同比增速都较低，新屋销售同比增速持续处于0轴以下；全球而言则可能对制造业活动和相对应的投资、补库需求产生抑制作用，从全球出口情况来看，中国、印度、日本11月份出口金额当月同比均弱于季节性，尤其是印度作为近两年最受益于供应链重构的新兴经济体，其出口增速大幅下滑或更体现了外需的边际走弱；此外，美国利率处于高位或使全球FDI的流动放缓，投资需求减弱，同样以印度为例，从2022年下半年美联储加息开始，其获得的FDI净流入就相较2020-2021年大幅减少，进入2024年后，多个月都处于FDI净流出的区间之中，截至9月份FDI依然净流出，表明全球制造业投资的兴旺有赖于美国利率的降低。

2 “适度宽松”≠ 流动性泛滥

本周，国内的10年期国债收益率和1年期国债收益率继续下行，1年期下行速度更快，债券利率的快速下行引发了投资者对权益市场是否会走出一轮流动性牛市的讨论。我们认为，可以从三个层面理解这一现象：首先，利率的下行，本身是在反映信用主体扩张速度的增速换挡，并不只是“货币宽松”的结果，从2021年下半年房地产转型以来，制造业、绿色转型相关贷款就是贷款增速的主要驱动力，而进入今年尤其是下半年以来，这一增速也在下行，因此，“货币宽松”并未刺激出额外的信贷增速，反而它是对信贷增速下滑的回应；其次，被广泛关注的中央经济工作会议提到的“适度宽松的货币政策”或许早已开始实施，预测更加宽松的货币政策需要更多证据和信号，今年以来，央行已经实施多次降息（5年期LPR从年初时4.2%降至当前的3.6%；1年期LPR从年初时的3.45%降至当前的3.1%）和数次降准。

最后，来自外部的汇率约束条件和内部制造业出清的目标，或许也制约着利率进一步下行的水平，中美利差近期加速下行，已接近2002年以来的最低水平，给“稳”汇率造成了较大的压力，此外，本应在年底为结转利润、发工资、资本安排等原因进行结汇的经常项目外汇收入，却始终“久等不来”，而8月至9月份人民币的升值或许已经消耗了一部分的结汇需求，这就为接下来人民币带来了更多的考验，而如果人民币贬值过快，又可能导致汇率的“自我实现”（贬值过快→贬值预期导致结汇推迟或资本项流出→进一步贬值），这本身就制约了国内进一步降息的空间。此外，在明年潜在的贸易风险真正发生之前，参考2018年的历史经验，也应该为汇率留下足够多的空间，2018年人民币汇率自3月份面临中美贸易摩擦第一份关税清单之后出现贬值，最大贬值幅度12%。从内部制造业出清的角度，我们在年度策略《悠长的盼望》中阐述了当前国内供给侧改革很难期待“行政力量”，更多是通过提高产业门槛、设定生产标准、提高融资成本的方式进行市场化出清，因此，“适度宽松”的货币政策应当仍是起到对需求托底、配合化债的作用，而非刺激投资。

3 主题行情还能够持续多久？

流动性宽松就要“炒主题”是一种符合历史经验的总结。我们参考过去几次降息降准的时点划分了8个时间区间，在这几个时间区间中，要么出现M2同比增速上行，要么是1年期国债收益率有所下降，或者两者兼而有之，在这8个区间中，TMT指数或者万得主题概念指数的涨幅中位数确实在大多数时间内能够相对万得全A存在超额收益。

虽然这一次利率的下行并不代表货币宽松的幅度将进一步加大，或者将带来资本市场的“流动性泛滥”，但投资者确实可能依据过去的经验，在基本面未出现明确线索之前寻找主题。从今年6月份至11月底的主题行情来看，还相对较为健康：涨跌幅分布较为均匀，且当前各类主题的估值水平的历史分位数不高，但需要持续观测的一个边际变化是主题轮动的速度是否有所加快，在最近一周，我们测算的主题涨跌幅排序出现了大幅的变动，结合上周周报，我们提到的多种维度描述的市场的热度在下行，或许指示主题已接近“缩圈”的阶段，行情变得更难把握。

4 等待变化

9月下旬以来，市场经历了国内政策预期的改变、经济数据的阶段性转好之后，又进入到了基本面的平淡期、海外政策的压制期，持续的仅剩下对于国内政策持续性甚至“加码”的期待。或许，在这样的情况下，投资者反而容易对国内政策的力度和目标产生误解，而因此对未来宏观或金融层面的数据变化存在过高的预期，而这正是我们在年度策略《悠长的盼望》中想与市场讨论的问题：需求侧以稳为主，供给侧通过偏市场化的方式缓慢出清，我们理解政策的思路是“对内调整结构，对外需求发展”，这也就意味着期待一个“加速器”类的经济基本面或者资本市场表现都是与上述思路相冲突的。

从内需求稳的角度，我们推荐：服务消费的机会，其中包括需求有望回升，供给侧无边际恶化的（航空、OTA平台、快递），也可关注各类近期存在产业催化的消费主题（新零售、首发经济、冰雪旅游等）；从供给市场化出清的角度，我们推荐制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池）。实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）和国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑）已经在夯实需求底，其中银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注。

此外，现阶段主题的“炒作”相较过去几次经验而言，还并不极端，过去几年不断调整的估值水平也为当前的主题行情留下了空间，但需要注意的是轮动速度的加快和市场热度的下行，使当前参与主题、选对主题的难度都在提升。

5 风险提示

1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据修复不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。

2）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，会对我国内需和全球实物消耗造成更大拖累。

3）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：A股策略周报20241222：月份尚未到

对外发布时间：2024年12月22日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003

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