2025年度策略（风格和行业配置）| 信达策略|牛市_新浪财经

（来源：樊继拓投资策略）

核心结论

时间规律、估值比价有利于成长，但尚缺业绩验证。2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次始于2021年初的价值风格到2024年8月接近3年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，成长风格强的原因。

2025年可能会大小盘快速轮动。历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。背后的原因可能有两点：（1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛，只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格1-2个季度，但整体上是轮动式的风格。（2）越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市越快，大小盘风格变化越快。2025年股市牛市格局依然存在，大小盘风格可能会每1-2个季度发生一次剧烈切换。

牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。

新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高ROE中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面受政策影响较大的行业：房地产、破净个股等。

正文

风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长

1.1 从时间规律来看，未来2年有利于成长风格占优

历史经验表明，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次价值风格始于2022年初，到2024年8月持续时间已经达到2年8个月。从历史上成长价值风格波动的时间规律来看，价值风格占优有结束的可能。

1.2 从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不明显

2021年底，股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而于此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着2021年底以来的估值波动，截至2024年8月底成长/全A的PB再次回到了2018年底。消费/全A的PB虽然没有达到历史最低，但也接近2018年底的水平。而截至2024年8月周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。整体来看，这一次风格转向之前，价值股相比成长股的估值比较优势已经不是很明显了。

1.3 2021年以来风格的大趋势是小盘风格，2025年可能会大小盘快速轮动

2000年以来，大小盘风格经历过3次大级别的切换，每轮切换时间在5-8年不等:(1）2001-2007年，经济增速上行势头强劲，机构投资者规模不断扩大，传统周期和价值板块ROE大幅上行，大盘风格占优，持续时间7年。（2）2008-2015年，经济增速整体开始放缓，经济增长动能新旧切换，智能手机、移动互联网等新兴产业趋势不断产生并壮大，小盘风格占优，持续时间8年。（3）2016-2020年，经济增速继续放缓，但传统产业在供给侧改革后竞争格局优化，出现了“龙头集中”的现象，龙头公司业绩优势扩张，大盘风格重新占优，持续时间5年。（4）2021年2月-2023年12月中旬，小盘风格重新占优，持续了近3年左右的时间。2024年1-8月的大盘风格，可能只是长期小盘风格过程中的扰动。最近1个季度，市场风格再次回归小盘。背后可能有居民资金短期流入的影响。

目前大小盘估值比值在中等水平。大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值。2023年12月中旬以来，市场风格波动较剧烈，目前申万大盘PB/申万小盘PB回到了历史中位数的水平。长期来看小盘股还可能有估值提升空间。

如果市场是快牛，大小盘风格往往会大开大合式轮动。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2000年以来，级别最大的两次牛市分别是2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。2014年Q4大盘股有很强的超额收益，之后是2015年上半年小盘股持续很强。整体来看2014年中-2015年中，小盘股有超额收益，但超额收益幅度远小于2013年。

2016年之后的两次牛市，指数涨幅相对较小，而且都是大盘股牛市，如果对比来看2019-2021年牛市比2016-2017年更快。但从超额收益来看，2016-2017年大盘股的超额收益大于2019-2021。2019-2021年牛市中，大小盘风格也呈现出每1-2个季度切换一次，单一风格的持续性不强。

之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点：（1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛，只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格1-2个季度，但整体上是轮动式的风格。（2）越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市越快，大小盘风格变化越快。

行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市最强赛道

2.1 2009-2014年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长

2009-2014年万得全A指数底部反转后第一波上涨阶段，2008年12月-2009年7月为金融周期领涨，2012年Q4、2014年Q4为金融领涨。但后续牛市中领涨的风格反而多为消费或成长板块。2008年11月推出“四万亿”政策扩张内需，适度宽松的货币政策和积极的财政政策驱动下，投资增速率先回升。在市场底部第一波上涨中，最受益于政策的金融和周期板块领涨。但后续随着2009年的扩内需政策转向消费（家电汽车下乡）和制造业（十大产业振兴计划），在2009-2010年的牛市中，表现最强的板块是消费和成长，金融板块表现的一般。

2012年Q4，PMI、社融等部分经济数据开始出现了改善。2012年12月中央经济工作会议提出经济六项任务，稳定市场信心。2012年12月-2013年2月中旬，金融地产整体表现较好。但2013年2月之后随着海内外政策转向收紧，金融板块超额收益开始下行，创业板开始接力上涨，2013年全年TMT在盈利驱动下表现较强。

2014年Q4在央行时隔两年的超预期降息以及对2015年降息的积极表述，催化了金融板块的走强。加上杠杆资金的流入和居民开户热情的提高，证券板块在2014年10月-2015年1月领涨市场。但2015年上半年的牛市中，市场主线围绕TMT展开。金融风格并没有超额收益。

2.2 2015-2019年：第一波上涨TMT均表现强，牛市风格分别是消费牛和新半军

2015-2019年万得全A指数底部反转后第一波上涨阶段，2015年9月中旬-12月，2016年3月-5月，2019年1-4月初，TMT风格或主题板块表现均较强。但是TMT并未演变成后续牛市的主线。2015年9月中旬-12月的反弹中，市场仍然延续了前一轮牛市的风格，TMT和创业板领涨。2016年3月-5月熔断底部后的第一波上涨中，电力设备、电子等成长板块表现也不错。但事后来看，2016-2017年的牛市主线从成长牛切换到消费牛，尤其是TMT在本轮牛市中超额收益较弱。

2019年1-4月初底部反转的第一波上涨中，计算机板块表现也居前，5G、云计算、AI等主题是本轮上涨的主线，但因为业绩没有全面兑现，Q2回撤幅度较大，后续在2020-2021年转变为半导体新能源的牛市。

3.3 证券领涨期的风格往往不是牛市最强风格

2005-2007年牛市期间，证券全程都有很强的超额收益，但之后的历次牛市，证券主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2个月左右）的超额收益。2009年牛市，证券在熊市末期的2008年8-9月和速度最快的2009年6-7月有超额收益。2013-2015年的牛市，证券主要在2012年12月-13年1月和2014年11-12月有较强的超额收益。2019-2021年牛市期间，证券主要在2019年Q1和2020年6-7月有较强的超额收益，这两段也是19-21年指数为数不多的快速上涨期。

证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表后续牛市中最强赛道。比如2009年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场整体风格偏金融周期、大盘价值，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了消费成长、小盘成长。2012年12月-13年1月，证券领涨（涨幅榜第三），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2014年11-12月，证券领涨（涨幅榜第一），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和1年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2019年Q1，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏大盘成长，随后的1年风格偏小盘成长。2020年6-7月，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的1年，风格转变为大盘成长、周期成长。

2013-2015年，TMT超额收益在熊牛转折第一波上涨中不强。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，如果观察传媒和计算机超额收益累积的过程，能够看到，2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。TMT的超额收益主要产生于2013年Q2-2014年Q1和2015年上半年。背后的原因可能是，证券领涨的阶段，主要是宏观预期和流动性环境快速改善的阶段，投资者有牛市买券商的偏好，但还没有牛市买TMT的偏好，TMT的超额收益更多是靠移动互联网产业和并购重组的推进，更依赖产业发展，所以证券领涨期，TMT反而很弱。

2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。同样，2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源（一级行业以电子和电力设备代替），如果超额收益累积的过程，能够看到，2019年Q1和2020年6-7月，两个证券领涨的阶段，电子均有小幅超额收益，而电力设备在2019年Q1跑输市场，而2020年有小幅超额收益。电子行业2019-2021年的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，电力设备2019-2021年的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均很慢，甚至可以说是震荡为主。

牛市三阶段的板块表现

牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。此后在1996年1月-1997年5月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建筑材料（基本面受益于房地产市场发展，部分公司有主题行情）和家电（龙头公司发起价格战开始抢占市场份额）。

1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。家电是1996-1997年牛市中表现较强的板块，在牛市初期表现也较好。煤炭行业这一阶段成份股较少，多为主题行情。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，除了煤炭仍表现较强外，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。而调整幅度较大的行业包括前期涨幅较高的家用电器、非银金融，钢铁、汽车、石油石化、交通运输等受产能过剩、价格战等因素影响业绩承压的行业，在震荡期表现也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建材、机械设备、纺织服饰、煤炭等，整体来看这些板块截至2001年Q2业绩兑现大多居前。其中有基本面复苏的影响，部分板块也有并购重组推升利润的影响。业绩承压的家电在慢牛阶段表现持续偏弱。

牛市三阶段风格复盘：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，市场中投资者仍然基于2005-2010年的经验，基于宏观经济周期复苏的逻辑来布局，这一阶段最强的板块银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块。但实际上这一阶段GDP增速中枢已经开始下行，2013年经济是弱复苏。2013年2月-2014年5月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的TMT在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014年5月-2015年6月牛市中后期的最强主线之一。

2019年1月-4月初熊市结束后的第一波上涨中，市场上涨的主要驱动力是政策宽松和社融超预期，投资者优先考虑的仍然是2013-2017年牛市中重要的赛道，这一阶段表现最强的板块是ROE高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的TMT（通信、计算机）以及证券。但是2019年Q2开始，市场逐渐发现TMT各行业的利润增速抬升主要受基数和季节性的影响。2019年下半年只有电子利润增速开始逐渐兑现，ROE也有抬升。2019年4月到2020年3月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。计算机、通信在震荡期还能维持小幅的超额收益，但到了牛市中后期也开始持续走弱。另外一个2019年下半年ROE快速抬升的行业是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即开始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中后期大幅走强。

整体来看，我们认为未来牛市主线可能基于新赛道、新逻辑展开。可能的主线有：

（1）新赛道新逻辑：AI（人工智能新的产业逻辑可能形成0-1的突破）、军工（自主可控）。

（2）老赛道新逻辑：企业的分红能力、经营稳定性可能成为新一轮牛市估值方法中新的重要因素。高ROE、高分红（现金流充裕）、高股息的板块可能受益，包括家电、传媒互联网、上游周期等。

（3）年度基本面受政策驱动边际变化较大的行业：房地产受益于政策驱动下风险缓和；破净个股受益于国央企市值管理实践。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《政策>流动性>盈利——2025年度策略》

报告发布时间：2024年12月12日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001

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