（来源：华西研究）
一周关键词
债市平稳跨年？两个关注
12月9-13日，长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp）。当前利率水平已经走到历史性的超低位，同时似乎又看不到明显的利空。距离跨年还有两周多时间，债市行情将如何演绎？我们倾向于关注两方面因素，一是央行对资金面的呵护程度；二是机构的止盈意愿。
（一）降成本背景下，银行对央行投放的依赖度增大
11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议。但在倡议推行初期，银行负债易随定价的下调而流失，11月银行新增存款规模仅为2.17万亿元，低于过去两年的2.95、2.53万亿元。因此，银行在存单一级市场的发行压力难见缓解，存单利率下行幅度不及短债。
与此同时，银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关。这都使得央行行为对于债市的影响力边际提升，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆。
（二）配置盘及交易盘年内兑现浮盈诉求或均不强
对于银行而言，2024年或是浮盈极厚的一年，如果银行在年内提前止盈卖出，兑现最近一波下行带来的资本利得，可能会变相加剧次年或未来的盈利压力，因此银行自营可能不会轻易下车。
大多数交易盘久期或已拉升至极致，不过在年末争夺相对排名的关键阶段，可能不会轻易提前下车。本周长端利率超预期强势下行的过程当中，部分机构仍在延续追高策略，且从我们测算的基金久期来看，利率债基久期中枢水平由前一周的3.87年小幅拉升至3.99年，处于较为极端的风险水平。往后看，交易盘较为极致的久期或使债市出现调整时，波动幅度显著放大。不过现在还处于等待止盈信号的阶段，抢跑下车的力量不强。
（三）利率继续下行的理论空间或相对不大
我们倾向于债市大概率能平稳跨年。当前债市的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松。二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。不过短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。
对应至策略层面，目前10年、30年国债收益率已分别下至1.77%、2.01%点位，虽未出现显性利空，但是利率继续下行的理论空间可能也相对不大。在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
《债市平稳跨年？两个关注》发布日期：2024-12-15；署名分析师：刘郁；执业证书编号：S1120524030003
转债增量资金正在回归
（一）行情：正股高位回落，转债超额明显
12月9日-13日，正股高位回撤，转债拉估值行情显现。分行业来看，大消费板块转债涨幅领先。估值方面，各价位转债估值显著修复，目前仍处于温和水平。转债百元溢价率为24.85%，处于2020年以来56%分位数水平。
（二）值得关注的变化：机构行为再度驱动估值主动拉伸
12月12日，在正股&估值的共同推动下，中证转债指数超越国庆节后首日的开盘价格，来到了近两年的最高水平。
这一轮新高是如何实现的？正股历史级别行情显著提振市场情绪，低价券因前期罕见的大面积错误定价，成为了机构率先修复的抓手。保险机构&企业年金或正在重新入市，推动全方位估值修复，尤其是低价品种。
那么，指数新高就意味着转债高估了吗？机构行为角度，考虑到养老金机构转债仓位远未回到高位，以及理财类机构大规模入场态势尚不明显，转债估值背后驱动力依然存在。转债价位角度，即使中证转债指数来到新高，但综合平价以及估值来看，似乎谈论“高估”为时尚早。
往后看，随着正股可能迎来政策博弈真空期，同时综合考虑多空双方均缺乏明确支撑，正股进入区间震荡的概率增加。转债因具备进可攻退可守的特质，或迎来更好的发挥空间。从板块来看，转债行业依然轮动较快，同时转债行业分布确实与正股错位明显，“重仓位优于猜行业”的状态或将延续。价位结构方面，随着低价券估值的再度修复，中等价位转债再度成为市场主流。需要注意的是，中等价位个券之间的估值差异化较大，当中估值较低的转债更加契合负债端机构较为偏好的“双底”策略，或成为下一轮修复的优先项。
（三）策略及行业个券配置
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。此外，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
《转债增量资金正在回归》发布日期：2024-12-15；署名分析师：田乐蒙；执业证书编号：S1120524010001
鹰派降息，市场定价Higher for Longer
12月19日，美联储如期降息25bp，下调至4.25-4.5%。美联储表态可能放慢降息速度，美股三大股指由涨转跌，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数分别收跌3.62%、2.95%、2.58%；美债利率大幅上行，10年期美债收益率上行13.0bp至4.524%，2年期美债收益率上行11.4bp至4.359%；美元指数持续上涨，涨超1.2%至108.25左右；COMEX黄金大幅下跌，收盘跌破2600美元/盎司，跌幅达2.34%。如何看待本次降息以及后续美联储货币政策路径？
第一，尽管降息25bp符合市场预期，但声明偏鹰派，接下来预计会暂停降息。此次政策利率下调25bp，幅度上持平11月会议。9月首次降息时，美联储给出的点阵图指向11-12月还要再降50bp，对应11、12月各降25bp。截至此次会议，年内降息幅度兑现。降息前一日，市场预期会议降息25bp的概率为98%。
对比会议FOMC声明与11月的差别，主要是两个方面，一是对后续降息更为审慎，明确表达降息节奏放缓的信号，考虑未来利率调整的表述，加入了幅度和时机（extent and timing）。鲍威尔在发布会上也表示，当前进入新阶段，对进一步降息更为慎重（be cautious about further cuts）。2025年1月预计暂停降息，3月是否降息取决于后续的通胀数据是否出现持续改善。二是克利夫兰联储主席哈玛克（Beth M. Hammack），反对此次降息25bp，而上次会议为一致同意降息。
第二，美联储对去通胀的信心下降，2025年降息次数从4次降至2次。最近四个月核心CPI环比均在0.3%附近，对应年率在3.66%，距美联储的2%目标仍较远。此次降息之后，美联储的政策利率介于4.25-4.5%，将其中位数与3.66%比较，仅高出71.5bp，这是利率限制性下降的体现，在美联储降息100bp之后，去通胀过程趋于停滞。而后续特朗普政府的关税、移民等政策，又有可能进一步推升通胀。美联储给出的预测中，上修了2024-2026的通胀预测，其中2025年PCE年率较9月预测上调0.4个百分点至2.5%，核心PCE较9月上调0.3个百分点至2.5%。实现通胀目标2.0%的时点从2026推至2027。
相对9月会议，2025通胀年率上调0.4个百分点，增长上调0.1个百分点（从2.0%至2.1%），合计0.5个百分点，对应2025年末的利率预期从3.4%上调0.5个百分点至3.9%。降息次数（每次25bp）从4次降至2次，即2025整体降息幅度从100bp降至50bp。这基本上和市场预期一致。CME FedWatch数据显示，此次会议前市场对2025年的降息幅度预期是48.3bp。
第三，此次会议降息25bp，明年降息50bp，均未偏离市场预期，为何市场反映仍然较大？市场可能在重新定价Higher for Longer。此次会议让市场感觉意外的是鹰派程度在加深，如果说11月会议只是略偏鹰派（删除了对通胀迈向2%更有信心的措辞），此次会议则可以说是全面转向。尽管市场对此已有预期，但本轮美联储政策周期中，市场预期往往走在美联储行动之前，且定价相对更为激进。也就是在美联储确认明年降息幅度从100bp减至50bp时，市场可能会倾向于进一步定价降息25bp甚至不降息。
过去两年中，我们已经经历过两轮“Higher for Longer”定价，分别是2023年8-10月、2024年二季度，对应的10年美债利率高点分别是4.98%、4.70%。9月非农数据超预期以来（10月4日发布），市场已经将2025的降息预期从150bp+开始回撤，特朗普胜选之后，市场似乎在逐渐开始定价新一轮“Higher for Longer”。短期内，市场可能定价“Higher for even Longer”， 2025降息预期从48bp回撤至25bp附近或者更低。无风险利率上行会自动强化利率的限制性，反而可能抬升未来降息的概率，这在今年二季度已经上演过一次。对于美股而言，特朗普胜选后市场定价减税等政策利好，形成过于一致的乐观预期，面临美联储鹰派表态，短期可能会延续调整，以“回吐”特朗普交易的部分涨幅。
第四，美债长端利率的中枢可能抬升20bp左右。美债长端利率面临两方面的不利因素，一是长期政策利率的预期抬升，美联储给出的longer run利率从2.9%提升至3.0%，上调10bp；二是美联储给出的点阵图显示，未来3年的利率预期，分别抬升50bp、50bp、20bp，合计120bp，对应短期利率抬升，也会推升长端利率中枢（假设期限溢价不变，未来三年短端利率抬升给10年期带来的影响将超过10bp）。两者综合，10年美债利率的中枢可能从4.1-4.3%区间，抬升至4.3-4.5%区间。
风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。
《鹰派降息，市场定价Higher for Longer》发布日期：2024-12-19；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
全年5%或已稳
12月16日，统计局公布11月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？
第一，生产端数据维持强势，四季度GDP增速或高于5%。工业增加值、服务业生产指数同比增速分别较前月+0.1、-0.2个百分点，加权增速仍达到5.8%，与前月的5.9%较为接近。10-11月生产端数据连续高增，即使给12月工业和服务业加权同比增速一个相对保守的假设，为4.9%，四季度工业和服务业简单加权同比增速也将达到5.5%。参考前三季度工业服务业加权同比，与GDP同比增速的差值介于0.2-0.4%，这意味着四季度GDP同比有望达到5.1-5.3%，对应全年GDP同比介于4.9-5.0%。
与此同时，财政因素也可能推升四季度GDP读数。根据统计局披露的统计方法，财政数据主要影响季度GDP统计的八个部门，分别是金融业、教育、科学研究技术服务和地质勘察、水利环境和公共设施管理、卫生社会保障和社会福利业、文化体育和娱乐业、公共管理和社会组织，这些部门占GDP比例约32%，其中一部分并未纳入服务业生产指数统计。考虑到四季度国债+地方债净发行较去年同期多1.9万亿，即使扣除特殊再融资债也多出1.1万亿。去年四季度现价GDP为34.8万亿，1.1万亿约为其3.1%，这部分资金未必全部体现为GDP，假设其中仅40%纳入生产法统计，对四季度GDP的拉动效应也会超过1个百分点。综上来看，四季度GDP同比达到5%+的概率较高。
第二，11月出口交货值增速维持高位，反映可能存在“抢出口”的逻辑。11月出口交货值同比增长7.4%，较9-10月3.4-3.7%的增速明显加快。11月海关出口增速较10月放缓，主要是9月台风等天气原因导致积压，在10月集中报关扰动数据。通过与订单相对较近的出口交货值来看，“抢出口”效应可能体现到今年11月到明年1月的数据上。参考2018-2019年对美出口的2000亿美元商品加征关税前后的出口增速波动，抢出口反映到数据上——对美出口增速一度上升约10-15个百分点。按此增速估计，本轮“抢出口”对我国整体出口的拉动效应约1.4-2.0个百分点，对工业生产的直接拉动效应约0.2-0.4个百分点。体现在11月数据上，出口交货值增速加快，对工业增加值的拉动较前月提升约0.4个百分点。
第三，地产销售、融资延续修复，投资仍然较弱。地产销售环比虽不及季节性规律，不过强于去年同期。从11月商品房销售来看，当月销售面积8188万平，销售额8270亿元，环比分别为+3.2%、+1.0%。对比季节性涨幅，这一组环比增速不及2021-2023同期的平均涨幅8.0%、7.2%，不过好于去年同期的2.0%、0.8%。从累计同比增速来看，1-11月商品房销售额降幅收窄1.7个百分点，销售面积累计同比收窄1.5个百分点。然而房地产投资累计同比增速小幅下降0.1个百分点至-10.4%。融资方面，房地产开发资金来源当月同比-4.8%，而此前连续10个月都是两位数负增长。拆分来看，定金及预收款、个人按揭贷款和国内贷款均出现改善，其中前两者反映新房销售回款，国内贷款反映银行的开发贷授信。房价方面，一线城市二手住宅价格环比维持0.4%，连续第二个月上涨，新建商品住宅销售价格环比也从-0.2%收窄至持平。接下来重点关注一线城市销售、价格及库存情况。
第四，零售增速放缓，双11提前透支的效应显现。11月零售同比增速从前月的4.8%放缓至3.0%。观察2024年各月零售相对2019对应月份的涨幅，可以在一定程度上消除基数波动的影响，11月的增幅为14.9%，明显低于9-10月的19.1-19.2%，不过仍略好于7-8月的14.2%。11月限额以上零售同比增速从前月的6.2%降至1.3%，也略好于三季度的平均值0.6%。
双11购物节提前，部分可选消费相应可能提前至10月。之前两个月都在两位数增长的文化办公用品增速回落至-5.9%。10月增速较高的通讯器材、化妆品、服装鞋帽、日用品等也出现回落，这四者对限额以上零售的拉动效应从前月的3.6个百分点下降至-1.0个百分点，可以解释11月限额以上零售降幅的94%。
涉及以旧换新政策的家电等维持较高增速，对零售拉动仍然延续。家电、家具和汽车同比增速分别为22.2%、10.5%、6.6%，三者对限额以上商品零售的同比拉动效应约4.7个百分点，略高于前月的4.5个百分点。
第五，基建投资也在放缓。1-11月固定资产投资累计同比放缓至3.3%，较前月下降0.1个百分点；当月同比2.3%。拆分来看，基建（不含电力）投资当月同比从5.8%放缓至3.3%，制造业投资从10.0%放缓至9.3%。尽管四季度专项债资金到位有助于基建增速修复，但今年用于偿还债务的新增专项债资金较去年多出5000多亿，以及北方地区进入霜冻期影响项目施工，可能拖累了基建投资的修复程度。设备更新方面，1-11月份设备工器具购置投资同比增长15.8%，较前月小幅放缓0.3个百分点，对全部投资增长贡献率仍达65.3%（前月60%以上，未披露具体数字）
第六，供需匹配度边际下降，不过仍好于三季度。11月工业产销率环比小幅回落0.2个百分点至97.1%，同比-0.4个百分点，略差于前月的-0.2个百分点，不过好于三季度的平均值-0.9个百分点。11月投资、零售和出口交货值加权当月同比增长3.5%，较前月放缓0.6个百分点，而工业和服务业加权同比仅放缓0.1个百分点。从环比季调年化增速来看，11月零售和投资分别仅增长1.9%、1.2%，远低于工业增加值的5.7%。这指向内需还有较大提振空间。
整体来看，11月生产数据维持强势，而内需增速有待提振，消费和投资存在较大改善空间。11月生产数据指向四季度GDP达到5%+的概率较高，甚至可能5.3%+，使得全年GDP升至4.9%或5.0%。与此同时，需求端数据未出现同样幅度的提振。内需方面，地产销售持续改善，持续性好于二季度，但11月零售、基建投资增速不及10月。短期内，抢出口逻辑对工业存在短期支撑，但明年面临关税扰动，经济对内需的依赖度会明显上升。
债市面临的问题，或在于“抢跑”之后，降息预期定价已较为充分。12月政治局会议定调货币政策从稳健转为适度宽松，市场对货币宽松的预期快速升温。12月以来，10年国债收益率突破2.0%、1.9%、1.8%三大关口，参考利差，降息预期已计入超过20bp。而10-12月DR007的月度平均值介于1.66-1.69%，与当前的10年国债利差仅约5bp，利差过薄是当前债市的困境。接下来出现的情景，可能是降息兑现推动资金利率下行，利差修复以短端下行的方式解决。而降息的时点、幅度又可能取决于外部因素，存在一些不确定性。因而推动利率进一步明显下行，可能需要降息落地之后，市场预期新一轮的货币宽松。
权益市场行情走向，则更多取决于后续政策力度。从当前披露的数据来看，全年GDP完成5.0%增速目标的可能性显著提升，但10月一度强势的消费数据出现阶段性反复，叠加明年海外不确定性加剧对出口的潜在影响，提振内需仍是下一阶段经济增长的核心抓手。数据波动之后，相关领域支持政策的延续概率较大。但考虑到在明年3月的两会前，市场仍需度过漫长的政策“空窗期”，当前权益市场可能在震荡中寻找机会。而宽松的流动性环境，以及前期“稳住楼市股市”等政策表述，将成为震荡行情中呵护市场底线的重要支撑。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
《全年5%或已稳》发布日期：2024-12-16；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
特朗普2.0内阁，进展与波折
特朗普确认胜选美国总统后，陆续在社交媒体上公开宣布了内阁成员和重要官员名单。截至12月10日，特朗普2.0政府的重要成员均已被提名，内政、外交、经济、国防等领域的团队已基本确定。
（一）特朗普2.0组阁，忠诚是关键
特朗普这一轮提名更强调忠诚和理念一致，而非个人专业能力和经验。整体来看，特朗普提名的人选主要分为四类：（1）忠于特朗普或与其理念一致的MAGA派；（2）来自其竞选团队以及其竞选活动的捐款人；（3）亲朋好友或者上一届政府的成员；（4）与美国优先政策研究所（AFPI）相关。相比2016年，特朗普2.0内阁的成员提名和任命进程明显加速。
（二）特朗普组阁，面临波折
特朗普组阁过程中，至少出现了以下波折：（1）司法部长盖茨因丑闻退出提名；（2）缉毒局局长克罗尼斯特也放弃了他的竞选；（3）国防部长提名人选赫格塞斯被曝出黑料，可能出局；（4）多名前政府官员督促参议院就情报总监提名人选加巴德进行闭门听证会；（5）卫生与公众服务部长的提名者小罗伯特·肯尼迪也被指控性行为不端。
（三）特朗普上任，或优先使用行政命令
首先是加征关税，特朗普称将在就职第一天给中国进口品额外加10%关税，并对墨西哥和加拿大进口品增加25%关税。移民方面，特朗普计划在上任第一天采取行政行动，试图结束出生公民权。能源方面，特朗普准备通过放宽在联邦土地上钻探的许可程序来增加美国的化石燃料产量，并将鼓励新的天然气管道。外交方面，特朗普表示将积极尝试结束俄乌战争，减少对乌克兰的援助等。
（四）对华关税的可能情形
特朗普经济团队成员多为关税支持者，而且对华态度偏鹰派，可见特朗普推行全面关税的决心。目前来看特朗普就职后，可能会直接通过行政令提升对华关税，不同情形下可能有三种关税水平：（1）就职后通过行政令加征10%关税，关税税率提升至30%；（2）通过贸易代表发起301调查，将关税税率分步骤提升至40%；（3）不顾通胀压力，在情形二的基础上将关税税率分步提升至50-60%。
综合来看，特朗普上任后有可能第一时间将对中国进口商品的关税提升至30%，部分商品可能提升至40%
风险提示：地缘政治风险加剧。特朗普实际政策超预期。贸易摩擦超预期加剧。
《特朗普2.0内阁，进展与波折》发布日期：2024-12-19；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
流动性跟踪：存单还有补涨空间
（一）概况：资金利率仍然在较高位震荡
资金利率仍然在较高位震荡，从影响因子来看，一是政府债缴款仍然维持在较高位，本周（12月9-13日）净缴款仍然达到7000亿+；二是央行并未开始大量投放中长期资金，本周（12月9-13日）仅通过短期逆回购净投放1844亿元；三是税期准备期，也对资金面存在扰动。
尽管资金面并未转松，但行情由长及短，存单也在抢跑宽松预期，曲线牛平。12月13日相对6日，3个月、6个月、9个月和1年期存单到期收益率分别下行6bp、9bp、9.5bp和10.5bp，曲线形态倒挂，主要是本轮行情由长及短启动，长期限存单更多跟随长端定价，往后短期限存单或存在更多收益机会。由于本轮长端利率行情快而极致，带动10年国债和1年存单收益率从前一周的24bp左右快速下行至14bp，相对滞后的存单年内仍有进一步的补涨空间，尤其是12月最后两周，中长期资金的释放有望带动资金面转松。从今年的情况来看，10年国债和1年存单收益率利差中枢多在20-30bp左右，按照当前10年国债收益率1.78%估算，年内1年存单至少可以下行至1.5-1.6%附近，即仍有5-15bp左右的下行空间。
往后看资金面利好因素仍然偏多，预计资金利率大幅上行的概率不大，可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007或在1.8-1.9%附近。如果降准落地，将助力资金面进一步转松。
（二）公开市场：到期量升至21085亿元
12月9-13日，央行净投放1844亿元。截至12月13日，逆回购余额5385亿元，较12月6日的3541亿元上升。
12月16-20日，央行逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，共计21085亿元。
（三）票据市场：1M票据利维持在0附近，大行继续买票
12月9-13日，1M票据利率维持在0附近。12月13日相对12月6日，1M票据利率仍维持在0.01%，3M票据利率维持在0.17%，6M票据利率上行2bp至0.73%。大行继续净买入票据。12月9-13日，大行净买入票据424亿元，12月累计净买入票据1373亿元。（去年12月累计净买入规模为2046亿元）。票据零利率持续，反映出信贷投放可能仍然没有趋势性的修复。
（四）政府债：12月16-20日，净缴款322.0亿元
12月16-20日，政府债计划发行757.8亿元，其中国债400.0亿元，地方债357.8亿元。按缴款日计算，12月16-20日，政府债净缴款为322.0亿元，低于前一周的7410.1亿元，净缴款规模显著下降。
（五）同业存单：净融资5978亿元，存单利率下行
同业存单净融资规模上升。12月9-13日，同业存单发行9544亿元，净融资5978亿元。一级市场方面，12月13日相对12月6日，1年期、9个月、6个月、3个月股份行存单发行利率分别变动-3.2bp、-1.7bp、-2.7bp、+1.0bp、+9.3bp至1.71%、1.71%、1.71%、1.69%、1.71%。二级市场方面，12月13日，1年期AAA同业存单收益率1.64%，较12月6日下行约10.5bp。
风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。
《流动性跟踪：存单还有补涨空间》发布日期：2024-12-14；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
债务置换之下的11月金融数据变化
12月13日，央行发布11月社融和信贷数据。新增社融23357亿元，同比少1197亿元，低于市场预期的28967亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为5800亿元（含对非银金融机构贷款），同比少5100亿元，低于市场预期的9208亿元（一致预期均来自WIND）。值得关注的几个方面：
（一）企业信贷依旧偏弱，11月的两点变化
企业信贷依旧偏弱。11月新增企业贷款2500亿元，为近十年以来最低，同比大幅少增5721亿元，其中新增短期、中长期贷款分别-100亿元、2100亿元，同比少增1805亿元、2360亿元。中长期贷款同比降幅维持在高位，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，10-11月又再度扩大至70%附近，这反映在数据“挤水分”之外，10-11月企业贷款需求也在连续走弱。
信贷需求继续走弱的同时，11月企业融资出现两个变化。一是企业转向发债。11月新增企业债融资2428亿元，同比多增1040亿元，此前8-10月累计同比少增3852亿元。其中城投债和产业债发行均在回暖，分别新增融资737亿元、1880亿元。背后可能与11月债券市场的强势行情相关，1-3年信用债发行利率下行至2.51%（环比-6bp），相比企业贷款成本（最新9月数据为3.51%）低约100bp。
二是地方化债启动，部分存量银行贷款被置换，影响11月新增贷款读数下降约2000亿元。11月中旬，置换隐性债务的再融资专项债发行启动，11月累计发行10852亿元，不过从置换债发行到用于债务置换需要一定时间。根据金融时报，“市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款‘两头付息’，11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”，预计由于化债影响11月企业新增贷款读数下降约2000亿元。
（二）居民中长期贷款需求继续反弹，不过短贷转为负增
11月居民新增贷款2700亿元，处于2022-2023年同期均值水平，同比小幅少增225亿元。拆分来看，主要是中长期贷款支撑，短贷疲软。短期贷款新增-370亿元，近十年以来首次转负，2022-2023年、2017-2021年同期均值分别为560亿元、2068亿元。首先，短期贷款短暂反弹之后又再度回落，反映居民预期尚未完全逆转（包括对股市也没有形成稳定预期）。其次可能由于今年双十一活动启动时间较早，居民靠前消费，10-11月合计来看，居民新增短期贷款合计120亿元，同比多增579亿元。
提前还贷减少+商品房销售回暖，带动中长期贷款继续修复。11月居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，虽然较2020-2021年同期的5000亿+仍有较大差距，但较2022-2023年同期的2000亿+边际改善。一方面是存贷房贷利率下调之后，提前还贷减少。据金融时报，“今年10月个人房贷发放量超过4000亿元，提前还款金额减少，提前还款额占个人住房贷款余额的比重明显低于一揽子增量政策出台前的8月。”11月这一现象持续，提前还贷减少相当于推升信贷净增量。另一方面是商品房销售也在回暖。11月，50城新房成交同比增长5%，表现好于10月（-10%），也好于9月（-30%）。15城二手房成交同比增长15%，表现好于10月（11%），也好于9月（-3%）。从12月首周的表现来看，商品房销售仍在持续好转，15城二手房成交环比增长36%，较2023年同期增长67%。提前还贷减少+商品房销售回暖，这两项对中长期贷款的拉动或将持续。
（三）政府债融资再度成为社融拉动项
11月，受到置换债大规模发行的支撑，政府债融资再度成为社融拉动项。11月新增政府债融资13101亿元，同比多增1589亿元，主要是置换债开始大规模发行导致（11月发行10852亿元，年内总额度2万亿元）。往后看，12月还有约9000亿元置换债发行，整体政府债净融资达到约1.2万亿元，同比高出约5000亿元，对12月社融同比拉动预计约0.1pct。
（四）M1超季节性高增，主要是单位活期存款支撑
M1同比继续大幅反弹。11月M1新增17543亿元，同比大幅多增16335亿元（2020-2023年同期平均也仅新增6740亿元），带动M1同比增速反弹2.4pct至-3.7%。从其构成项来看，主要是新增单位活期存款15790亿元，为2010年以来同期最高，同比大幅多增16242亿元，也显著高于 2020-2023年同期均值5518亿元。这一异常现象的背后，一方面是9月下旬逆周期政策加码的延续效应，包括地产销售改善、财政资金下达加快；另一方面可能是置换隐性债务的专项债发行之后，部分资金流向企事业单位，尚未用于置换债务，以单位活期存款的形式存在。不过新增单位活期存款较2020-2023年同期高出1万亿，债务置换的影响最多不超过8000亿元（11月共计发行置换债10852亿元，其中约2500亿元已用于置换），其他多出的部分或主要是政策加码带来的企业存款活化效应。
非银存款大幅下降，可能是在存款利率规范化之前提前换仓。11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，旨在引导非银存款定价合理化，不过这一消息在11月上旬已经发酵，部分非银机构可能提前进行换仓操作。对应11月非银存款增幅仅为1800亿元，同比少13900亿元，也远低于2020-2023年同期均值7660亿元。非银存款的大幅下滑使得M2同比增速下滑0.4pct至7.1%。
财政支出延续较快。11月新增财政存款1400亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年11月（支出减收入）13544亿元，高于2020-2023年均值水平10670亿元。投向方面，包括债务置换、消费品以旧换新和基建投资等。
整体来看，11月金融数据出现五个边际变化，企业融资由于债券市场回暖而再度转向发债、债务置换拉低企业新增贷款读数、政府债再度成为社融支撑项、非银存款受存款自律影响而大幅下降以及居民短期贷款转为负增，其中前四个变化在短期内仍将延续，居民短期贷款的需求可能更多是由于消费需求的提前透支，关注后续是否回归常态化。延续不变的方面，主要是地产销售回暖继续带动居民中长期贷款多增、企业存款活化以及较快的财政支出。
对于债市而言，虽然贷款需求整体偏弱仍是利好信息，但参考当前10年、30年国债收益率点位，二者分别位于1.77%、2.01%水平，市场或已充分定价再次降息20bp的“宽货币”预期，因此社融数据对于短期债牛行情的推动作用或相对有限。当前债市定价极度失锚，机构持仓偏向于极致拉久期状态，债市容易起波动。不过在没有监管等外力扰动的背景下，机构积累的浮盈年内兑现动力偏弱，因而债市的大波动或易出现在跨年之后。
风险提示：货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
《债务置换之下的11月金融数据变化》发布日期：2024-12-14；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
上海二手房成交再创年内新高
重点关注 | 二手房成交量创新高，房价涨了吗？
12月第二周15城二手房周成交仍处年内高点，上海再创年内新高，相当于年内次高点（12月第一周）的104%，深圳、北京分别为年内高点的96%、95%。成交量高位背后，房价如何变动？
因新房价格受推盘区域影响，波动往往较大，我们主要观察二手房价。目前仍然更新的周度数据是Wind披露的二手房出售挂牌价指数、中指院披露的二手房成交价格；月度数据是国家统计局公布的二手房价格指数，目前暂未更新11月数据。
Wind数据显示，12月2-8日，上海、北京二手房挂牌价环比分别下滑0.6%、0.4%，较“924政策”前一周分别下滑2.3%、2.4%。“924政策”以来，国庆节一周，上海二手房挂牌价环比上涨0.5%，随后挂牌价再次震荡下滑，而北京二手房挂牌价在“924政策”后延续下滑趋势。
中指院披露的二手房成交价格更新至11月25日-12月1日。上海、北京二手房价趋于上涨，12月初相当于恢复到9月下旬水平，后续仍需观察。上海方面，10月底以来震荡回升，11月25日-12月1日二手房价环比小幅上涨1.1%达到5.4万元/方，相当于恢复到9月16-22日水平。北京方面，10月底以来同样震荡回升，11月25日-12月1日二手房价环比小幅上涨1.0%达到5.8万元/方，约恢复到9月23-29日。
12月第二周，15城二手房周成交环比下滑10%，相当于年内高点的90%
12月第二周（12月6-12日），15城二手房成交276万方，环比下滑10%，较2023年同期增长51%，较2015-2022年同期均值增长61%。回顾“924政策”后二手房成交恢复情况，恢复时间点与新房类似，但反弹幅度比新房高。上半年的周度成交高点出现在6月底，下半年的四个高点出现在10月最后一周、11月最后一周、12月第一周、12月第二周，分别达到上半年高点的112%、101%、137%、122%。12月第二周二手房成交量仍处于年内高位。
观察京沪深二手房成交，12月第二周三地二手房成交量仍然在高位，其中上海创年内新高，相当于年内周成交次高点的104%，深圳、北京分别为年内高点的96%、95%。
具体来看，12月第二周（12月6-12日）上海二手房成交58万方，环比增长4%，再创年内新高，是年内次高点（12月第一周）的104%，是“924政策”前一周的154%。 深圳二手房成交23万方，环比下滑6%，是年内高点（12月第一周）的96%，是“924政策”前一周的329%。北京二手房成交50万方，环比下滑5%，是年内高点（12月第一周）的95%，是“924政策”前一周的243%。
12月第二周，50城新房周成交环比下滑8%，相当于年内高点的79%
12月第二周（12月6-12日），50城新房成交面积422万方，环比下滑8%。为观察政策效果，进一步与11月、10月、9月“非月底周”相比，12月第二周成交面积约相当于11月“非月底周”均值的121%、10月“非月底周” 均值的144%、9月“非月底周” 均值的181%，政策提振效果仍然显著。12月第二周成交量达到年内高点的79%，低于前一周的85%。
注：“924”政策主要包括降低存量房贷利率，统一首、二套房最低首付比例到15%等。
相比往年同期，今年12月6-12日新房成交环比下滑8%，表现弱于2015-2023年同期环比均值（-5%）。成交体量方面，今年12月6-12日较2023年同期增长8%，不过较2015-2022年同期均值低29%。一线城市新房成交表现较好，环比增长19%，同比增长42%。
观察京沪深新房成交，12月第二周深圳创年内新高，相当于年内次高点的102%。北京、上海分别为年内高点的61%、48%。
具体来看，12月6-12日，深圳新房成交21万方，环比增长29%，创年内成交新高，是年内成交次高点（11月第二周）的102%，是“924政策”前一周的427%。北京新房成交26万方，环比增长23%，是年内高点（7月初）的61%，是“924政策”前一周的170%。上海新房成交30万方，环比下滑13%，是年内成交高点（10月最后一周）的48%，是“924政策”前一周的143%。
《上海二手房成交再创年内新高》发布日期：2024-12-15；署名分析师：肖金川；执业证书编号：S1120524030004
信用债补涨行情，怎么配
（一）低评级中短久期、中高评级中长久期利差压缩空间较大
12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情。信用债走势不及利率债，信用利差全线走扩。受长端利率走势带动，信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；低评级表现则弱于中高评级。
目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差仍有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2) 3Y信用利差高27-34bp，AA+ 和AAA 5Y和10Y信用利差高25bp以上。
债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。
因此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年以内票息安全垫相对较厚的品种，城投债AA- 1年以内、AA(2) 2-3年收益率大多在2.2%以上。
（二）银行资本债关注补涨机会
12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体来看收益率全线下行6-14bp，信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。
策略层面，银行资本债或迎来一定程度的补涨。对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差被动走扩行情之后，性价比相对提升。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。
风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
《信用债补涨行情，怎么配》发布日期：2024-12-16；署名分析师：姜丹；执业证书编号：S1120524030002
“新质牛2.0”阶段：哪条主线将
贯穿本轮“跨年行情”
市场回顾：股市方面，本周A股、港股市场宽幅震荡，周一政治局会议召开后港股尾盘加速上涨，周二A股港股高开低走，周五随着政策预期兑现和部分资金获利了结，主要指数一度大跌，沪指回落至3400点下方，恒指失守两万点。风格上，小盘强于大盘，万得微盘股指数、中证2000指数本周分别上涨3.2%、2.0%。债市方面，本周两大会议落地后，市场降准降息预期进一步升温，债券市场大涨，10年国债利率向下突破1.8%，30年国债利率突破2%。
市场展望：A股跨年行情继续演绎，关注“扩内需”和“新质生产力”两大主线。年底两大重要会议政策基调符合市场预期，宏观政策“更加积极有为”的表述对应“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策组合。财政政策将更注重加量，明年赤字率有望明显提升，适度宽松货币政策意味着明年降准降息空间或大于今年。此外，会议提出“稳住股市”，表明资本市场也将是明年政策稳预期的重要抓手。展望后市，国内流动性环境将延续宽松，A股有望继续演绎震荡中向上的跨年行情，关注明年政策重点发力的两大方向：“扩内需”和“新质生产力”。以下几个方面是近期市场关注的重点：
（1）年底两大重要会议对2025年政策基调积极，低利率环境有望延续。政治局会议提及“加强超常规逆周期调节”，相比以往“加强逆周期调节”的表态更坚决、诉求更强，并首次提及“稳住楼市股市”，对居民资产端的价值修复表达出重视；财政政策今年更注重加量，会议指出“实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率”，预计明年的赤字率可能在3.8%-4%附近；货币政策基调从“稳健”变为“适度宽松”，“适时降准降息，保持流动性充裕”等，意味着明年降准降息空间可能会大于今年，5年期LPR也有望同步下降以支持房地产市场。
（2）“扩大内需”为明年经济工作的首要任务。相比去年，本次中央经济工作会议中将“扩大内需”提到了“发展新质生产力”之前，内需的重要性更为凸显。面对“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”的问题，会议提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级、提高城乡居民基础养老金、加大‘两新’、‘两重’支持”等方面。我们认为“消费电子、文化旅游业、首发经济、冰雪经济、银发经济”或成为后续重点支持方向之一，将带来资本市场相关主题机会。
（3）发展新质生产力是明年第二大任务，AI+、未来产业、国产替代是重要方向。本次会议提出，加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+ ”行动，培育未来产业。结合国内外科技进展和政策支持方向，我们认为新质生产力三大方向是贯穿明年的主线，一是人工智能+领域，包括AI应用、AI手机、AIPC、人形机器人等；二是未来产业六大方向，包括未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康；三是国产替代领域。
（4）资本市场将是明年政策稳预期的重要抓手。资本市场方面，今年9月新华社定调“金融是国之重器”，本次政治局会议和中央经济工作会议又均首次提及“稳住股市”，是926政治局会议“要努力提振资本市场”的延续，表明政策层重视居民资产端的价值修复，而稳定股市也将是明年政策稳预期的重要抓手。此外，会议通稿提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点”，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”等，后续政策在引导中长期资金入市、强化投资者回报、推出支持股市的创新金融工具等方面有望落地。
行业配置上，本轮“跨年行情”建议关注两条主线：
（1）受益于扩内需政策发力的消费方向，如消费电子、首发经济、冰雪经济、银发经济；
（2）“新质牛”核心资产，主要包括AI+、人形机器人、低空经济、国产替代、数据要素等。主题投资方面，关注并购重组和市值管理（长期破净央国企估值修复）主题。
风险提示：政策效果不及预期，宏观经济超预期波动，海外流动性风险，地缘政治风险等。
《新质牛2.0”阶段：哪条主线将贯穿本轮“跨年行情”》发布日期：2024-12-15；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S1120520090003
大类资产：“12月美联储议息会议点评
北京时间12月19日凌晨3时，美联储公布2024年12月FOMC会议声明。相关点评如下：
（一）美联储操作：如期降息25BP，维持当前缩表节奏
美联储降息50BP，开启降息周期。美联储9月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间（下调25bp），符合CME期货价格隐含的市场预期。但本次会议在降息的同时，下调了明年的降息预期，出现了所谓的“鹰派降息”。
缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表，缩减规模600亿美元，其中包括250亿美元国债和350亿美元MBS。
（二）议息会议声明：增加调整利率“幅度和时间”的考虑，表明降息节奏或将放缓
从会议声明的表述来看，相较于11月议息会议，增加了利率调整的“幅度和时间”（“将考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机”），鲍威尔在之后的新闻发布会中也表示，声明措辞变化表明美联储正处于或接近放缓降息阶段。
值得关注的是，继9月议息会议之后，本次降息决策再次未能获得全体FOMC票委的一致支持。声明显示，美联储理事鲍曼哈马克支持暂停降息。
（三）经济指标预测：通胀预期回升，降息空间受限
此次美联储给出的经济指标预期较2024年9月发生了一些变化：
上调经济增速预期。其中，2024年GDP增速预期中值由9月的2.0%上调至2.5%，2025年GDP增速由2.0%上调至2.1%，维持对于2026年的GDP增速预期不变，但是将2027年的增长预期下降0.1个百分点，至1.9%。
上调PCE预期。美联储上调了2024-2026年的通胀预期。其中，2024年、2025年和2026年PCE预期中值分别上调0.1、0.4和0.1个百分点，至2.4%、2.5%和2.1%；2024年、2025年和2026年核心PCE预期分别上升0.2、0.3和0.2个百分点，至2.8%、2.5%和2.2%。
下调失业率预期。2024年和2025年失业率预期中值分别调降0.2和0.1个百分点，至4.2%和4.3%；维持此前2026年失业率4.3% 的预期，但是将2027失业率预期从4.2%上调至4.3%。
大幅上调政策利率。相比9月，美联储将2025年利率预测中位数上调50bp至3.875%，2026年同步上调50bp至3.375%，2027年则上调25个基点至3.125%。然而，2026年和2027年的预期分歧仍然较大。同时，长期利率中位数也上调0.1个百分点至3.0%。
（四）鲍威尔表态：美国经济整体强劲、去通胀仍需时间，正处于或接近放缓降息阶段
会后的新闻发布会鲍威尔对于美国经济前景、通胀、降息以及比特币储备政策等问题进行了回应：
关于经济前景：鲍威尔表示，美国房地产活动一直疲软，但消费者支出仍然保持弹性，经济活动正以稳健的速度持续扩张。整体经济表现强劲，下半年经济增长快于预期，没有理由认为经济下行的可能性比往常更高。
关于通胀：鲍威尔认为美国11月核心PCE可能上涨2.8%，可能还需要一两年的时间才能达到2%的通胀目标。仍然对“通胀处于朝着目标2%回落的正轨之上”有信心。正在讨论关税如何推动通胀，但不知道关税针对的国家、规模和持续时间，对关税的影响做任何结论为时过早。
关于降息前景：鲍威尔表示，考虑利率调整时将更谨慎，美联储正处于或接近放缓降息阶段，但明年加息的可能性较低。明年将根据数据做出降息决定，美联储正处于利率调整过程的新阶段，政策立场的限制性明显减弱。
关于比特币储备政策：美联储不允许也无意持有比特币，不寻求为了能够掌握比特币而修改法律。
市场此前已充分定价本次25bp的降息，本次会议的焦点在于鲍威尔的讲话以及美联储的经济预测和利率点阵图。美联储大幅上调了明年的通胀预期，这极大的压缩了未来的降息空间。同时，美联储上调了今明两年美国经济增速的预期，并下调失业率预期，表明当前美国经济动能依然强劲。
未来的主要风险仍在于特朗普的关税政策。从鲍威尔的表态来看，美联储的降息路径可能尚未完全考虑关税对通胀的潜在影响。如果明年特朗普实施更大幅度和更广范围的关税，美国实际通胀可能高于当前预期，这将进一步限制降息空间。美联储可能将不得不放缓降息步伐。当前，市场预期美联储明年将仅在5月份降息一次。
（五）大类资产表现
美股全线收跌、金价大幅收跌，美债收益率收涨、美元上涨：美国三大股指全线收跌，道指跌2.58%，标普500指数跌2.95%，纳指跌3.56%；黄金收跌，COMEX黄金期货跌2.34%，报2599.6美元/盎司；美债收益率集体收涨，10年期美债收益率涨12个基点报4.523%；纽约尾盘，美元指数涨1.23%报108.26。
风险提示：经济活动超预期变化。
《鹰派降息下，明年还有多少空间——12月美联储议息会议点评》发布日期：2024-12-19；署名分析师：孙付；执业证书编号：S1120520050004
恒指连续三周反弹，本周部分交易日
出现波动
全球市场一周主要观点: 本周全球市场延续分华走势。本周美股三大指数涨跌不一，纳指出现小幅上涨，道指和标普500均回调。本周美股多数行业表现较为疲软，除了可选消费、通讯服务两个行业上涨，其他行业包括信息技术、日常消费、金融、医疗保健、工业、房地产、材料、公用事业、能源行业均呈现回调走势。现阶段费城半导体指数市盈率为53.5，估值存在消化空间。目前标普500席勒市盈率达到38.54，仍大幅高于历史平均数和中位数。由于美股整体估值仍需要消化，预计未来一段时间美股大盘仍容易出现波动。
由于估值偏高且一些重要公司基本面上升空间暂时不大，预计未来一段时间美股科技行业容易出现一些分化和震荡。由于估值较高，美股中金融、消费、工业等价值行业也会有一些重要个股容易出现波动。美股不同的成长和价值行业中还将轮番有重要个股出现单日明显波动。
本周多数欧洲市场出现回调。由于欧洲整体景气度不高，预计未来一段时间欧洲一些重要市场指数还将出现波动；欧洲STOXX50、欧洲STOXX600、法国CAC40、英国富时100、富时意大利MIB、德国DAX、爱尔兰综指等欧洲重要市场指数还容易出现波动。
本周日经225指数延续反弹。考虑到日经225估值仍处于偏高水平，货币政策处于偏紧周期，且日本经济基本面下行压力较大，预计日经225指数未来一段时间将出现进一步回调；由于日本价值股和成长股估值水平均处于偏高状态，预计日本市场多数成长和多数价值行业容易出现进一步调整。
由于本身的经济基本面问题以及美元指数带来的压力，预计巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、伊斯坦堡ISE、印度SENSEX30、尼日利亚综指等海外新兴市场指数未来一段时间容易出现波动。由于中东问题尚未解决且还在延续，阿布扎比综指、沙特全指容易出现波动。
本周港股市场依然延续反弹，部分交易日出现波动。若无外围客观因素影响，对于港股中恒生科技、新经济消费、医疗保健业中的一部分估值偏低且有基本面支撑的资产，未来一段时间将存在一定的结构性机会。
美股市场一周表现：本周标普500、道琼斯工业指数跌幅分别为0.64%、1.82%；纳斯达克指数涨幅为0.34%。
港股市场一周表现：本周恒生指数、恒生中国企业指数、恒生香港中资企业涨幅分别为0.53%、0.7%、1.14%。本周恒生科技指数上涨了0.33%。
海外重要经济数据：2024年第三季度，日本实际GDP环比增速为0.3%，低于前值0.5%。
风险提示：美联储货币政策超预期；经济增长不及预期；全球地缘政治风险的加剧；全球黑天鹅事件。
《恒指连续三周反弹，本周部分交易日出现波动》发布日期：2024-12-14；署名分析师：王一棠；执业证书编号：S1120521080003
有色：美联储降息点评
美国时间12月18日，美联储2024年年度利率决议收官，该行决定将基准利率下调25个基点至4.25%-4.50%区间，为连续第三次降息，符合预期。今年八次决议中，美联储累计降息100个基点，分别为一次50个基点的降息、两次25个基点的降息，另外五次维持利率不变。
（一）美国经济预期上调
FOMC经济预期中：
2024至2026年底失业率预期中值分别为4.2%、4.3%、4.3%。（9月预期分别为4.4%、4.4%、4.3%）；
2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.8%、2.5%、2.2%。（9月预期分别为2.6%、2.2%、2.0%）；
2024至2026年底PCE通胀预期中值分别为2.4%、2.5%、2.1%。（9月预期分别为2.3%、2.1%、2.0%）；
2024至2026年底GDP增速预期中值分别为2.5%、2.1%、2.0%。（9月预期均为2.0%）；
2025年、2026年和长期联邦基金利率预期中值分别为3.9%、3.4%和3.0%（9月预期为3.4%、2.9%和2.9%）。
上周数据显示，美国11月季调后CPI年率 2.7%，预期2.7%，前值2.6%。美国11月PPI年率 3%，预期2.6%，前值由2.40%修正为2.6%。美国至12月7日当周初请失业金人数 24.2万人，预期22万人，前值由22.4万人修正为22.5万人。
（二）通胀前景不明，关注特朗普政府财政赤字情况
个人消费方面，12月17日，美国零售销售环比增长0.69%，高于预期0.6%；同比增长8%，高于前值2.9%。近期通胀数据没有大幅度波动，扣除物价因素后的销售还在向好发展。政府支出方面，2024年美国政府赤字为1.83万亿美元，低于2020年3.13万亿美元和2021年的2.77万亿美元。但相比2023年，同比仍有1330亿美元增长，美国政府相关财政刺激经济的非常规手段还未完全退出。
特朗普任命前共和党总统候选人拉马斯瓦米和马斯克共同领导他所称的政府效率部，以削减开支、取消监管和重组联邦机构。但美国政府相关刚性支出依旧存在，例如福利、医保、退伍军人支出，这部分支出难以大规模缩减。
（三）2025年美国降息预期或将放缓
鲍威尔表示，在本次降息行动之后，美联储已将政策利率从峰值降低了整整100个基点，如今货币政策立场的限制性已明显不如之前那样严格，因此决策者在考虑更多利率调整时可以更加谨慎。对于未来的货币政策行动，鲍威尔称，美联储在2025年的任何降息决定都将基于即将发布的数据，而非当前的经济情况。他说，由于美联储正在努力保持强劲劳动力市场的同时将通胀率降至2%，因此明年加息似乎不太可能出现。
美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次。（9月预计为四次）。2025年底联邦基金利率预期中值为3.9%。（9月预期为3.4%）。
（四）投资建议
美国11月CPI与PPI数据超出预期，美国经济软着陆预期增强，FOMC中大幅上调了通胀和利率预测，但失业率基本保持不变，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，黄金成为抵御2025年通胀再加速的对冲工具之一，该逻辑支撑中短期金价。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，各项支持进口商品加税以及放松金融监管的政策，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【玉龙股份】、【山金国际】、【中金黄金】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。
风险提示：（1）美国经济情况超预期变化；（2）美联储降息态度再度变化；（3）俄乌冲突及中东局势超预期变化
《美联储降息点评：美联储12月鹰派降息25BP，2025年降息预期暗示放缓》发布日期：2024-12-19；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
11月保费点评
各上市险企陆续发布月度保费公告，2024年1-11月累计原保费收入及同比增速分别为：中国平安（7,964亿元，+7.9%）、中国人寿（6,443亿元，+4.8%）、中国人保（6,469亿元，+5.5%）、中国太保（4,159亿元，+4.3%）、新华保险（1,632亿元，+2.2%）、众安在线（312亿元，+13.9%）；
2024年11月当月原保费收入及同比增速分别为：中国平安（359亿元，+4.2%）、中国人寿（174亿元，+4.2%）、中国人保（404亿元，+8.3%）、中国太保（234亿元，+1.0%）、新华保险（75亿元，+10.5%）、众安在线（28亿元，+23.7%）。
（一）人身险：11月整体保费增速环比小幅改善，各险企经营重心差异导致表现有所分化
2024年1-11月，各上市险企人身险业务累计保费同比增速从高到低分别为中国平安（+8.5%）>中国人保（+6.8%）>中国人寿（+4.8%）>新华保险（+2.2%）>中国太保（+2.2%）。2024年11月，各上市险企人身险业务单月保费同比增速从高到低分别为新华保险（+10.5%）>中国人寿（+4.2%）>中国人保（+2.0%）>中国平安（-0.9%）>中国太保（-2.2%）。
11月整体保费增速较10月小幅改善，但各险企表现有所分化，我们预计主要系新华保险在年末冲刺2024年全年保费，而中国人保、中国平安、中国太保受制于2025年开门红筹备、当月保费负增长。
从人保披露的新单数据来看，人保11月人身险长险新单保费同比+30.7%，其中期交新单同比+50.8%，推动总体新单较快增长、业务结构持续改善。
（二）财产险：11月保费稳增，人保车险和非车增长均提速
2024年1-11月，各上市险企财产险业务单月保费同比增速从高到低分别为：众安在线（+13.9%）>中国太保（+7.0%）>中国平安（+6.8%）>中国人保（+5.1%）。2024年11月，各上市险企财产险业务单月保费同比增速从高到低分别为：众安在线（+23.7%）>中国平安（+9.8%）>中国人保（+9.2%）>中国太保（+3.1%）。
从人保披露的细分险种数据来看，车险方面：11月人保车险原保费收入同比+7.5%，环比6/7/8/9/10月同比增速（+1.8%/+3.9%/+4.4%/+5.3%/+6.4%）继续提速，主要系国家报废更新和以旧换新“双新”政策推动乘用车销量稳步增长。
非车险方面：11月人保非车险原保费收入同比+14.2%，环比10月增速+1.9pt，主要受益于意健险/责任险/信用保证险同比+37.3%/+22.6%/4.5%，环比10月增速分别+11.7pt/+14.8pt/27.3pt。
（三）投资建议
展望全年保费，我们认为，人身险有望维持总保费稳定增长，虽然预计四季度新单贡献较小，但新业务价值率改善将支撑上市险企新业务价值维持高增；财险随着车险车均保费企稳，以及农险招标等工作落地、展业回归常态化，景气度有望进一步回升。
维持行业“推荐”评级，推荐负债端稳健的中国太保和中国平安；资产端权益弹性较大的纯寿险标的新华保险和中国人寿；业务持续优化的中国人保。
风险提示：经济增长不及预期；资本市场波动风险；寿险转型低于预期；自然灾害加剧风险。
《11月保费点评：寿险增速环比改善、财险保费延续稳增》发布日期：2024-12-16；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
社零数据点评
统计局发布2024年1-11月社零、地产数据：
（1）社零方面，2024年1-11月社零总额同比+3.5%：家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上社零增速分别为+2.9%、-1.3%、-1.3%、-3.3%、+7.4%；11月社零整体同比+3.0%，低于Wind一致预期（+5.30%）,其中家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝增速分别为+10.5%、-5.9%、-26.4%、-5.9%。
（2）地产方面，2024年1-11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、住宅开发投资完成额分别同比-23.1%、-26.0%、-16.0%、-10.5%；11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、住宅开发投资完成额分别同比-27.3%、-40.1%、+4.2%、-8.4%。
家居：地产止跌回稳态势初现，期待政策落地。
零售端：2024年1-11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、住宅开发投资完成额分别同比-23.1%、-26.0%、-16.0%、-10.5%，增速较2024年1-10月分别-0.4pct、-2.6pct、+1.7pct、-0.1pct。11月份国内CPI同比+0.2%(增速环比上月-0.1pct)，环比-0.6%，CPI表现略弱于Wind一致预期（+0.48%），随着宏观刺激政策落地，期待消费需求进一步复苏。
从居民购房需求来看，11月居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元，信贷需求逐步回暖，量端11月全国住宅销售面积同比+4.2%，实现今年以来首次同比增长；价端11月百城二手房价格环比下跌0.57%，跌幅环比收窄0.03pct；受优质改善项目入市带动，新房价格环比上涨0.36%，同比上涨2.40%，楼市止跌回稳态势初现。政策端11月，房地产市场政策端持续释放利好信号。
中央层面，自然资源部发布通知，允许运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地，并明确收购主体、收购范围、价格标准及程序等内容。财政部、税务总局、住建部联合发文，优化房地产税收政策。住建部称已联合财政部印发通知，将城中村改造政策支持范围扩大到近300个地级及以上城市。
以旧换新政策继续催化家居消费。11月家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝增速分别为+10.5%、-5.9%、-26.4%、-5.9%，1-11月增速较1-10月环比分别+1.0pct、-0.7pct、-4.3pct、-0.3pct。国家牵头的以旧换新政策对家电、家居等板块消费刺激明显，随着政策覆盖的品类拓宽，有望进一步催化消费需求。
文化办公用品零售额增速有所放缓；化妆品表现偏弱，我们判断主要是双十一大促提前开始，化妆品消费高峰销提前；金价持续高位使得金银珠宝销售承压；线上社零1-11月累计增速7.4%，表现持续好于大盘，消费线上化率稳步提升。
11月19日新闻发布会上，发改委发言人表示“两新”政策在释放消费潜力、拉动投资增长方面发挥了积极作用，未来，“两新”政策有望进一步加力扩围。我们看好以旧换新等刺激消费政策持续，同时力度进一步扩大。
投资建议：
家居板块，短期看，多重政策组合拳下，地产数据改善趋势不变，政策行情逐渐向兑现行情过渡，以旧换新政策预计能有效刺激家居换新需求；中长期则随着二手房、改善房、保障房等需求释放，行业保持稳步增长，行业属性也将逐渐从地产后周期属性转向消费属性。
龙头企业在品牌、渠道、产品、产能等优势突出，持续抢占中小企业市场份额，业绩增速仍然在地产链中表现突出，推荐欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚、好太太、瑞尔特；文化办公用品板块，阳光采购政策驱动办公文具集采行业快速发展，推荐零售端具备渠道护城河、文创产品提升盈利能力以及新业务科力普、新零售业务快速发展的晨光股份；化妆品板块，受益“颜值经济”，国内化妆品行业保持高景气度，国货龙头大有可为，有望通过多产品、多品类、多品牌战略持续提升份额，推荐珀莱雅、贝泰妮、润本股份、登康口腔、毛戈平。
风险提示：（1）原材料价格大幅波动；（2）经济恢复不及预期；（3）行业竞争加剧。
《11月家居表现亮眼，期待消费刺激政策延续》发布日期：2024-12-16；署名分析师：徐林锋；执业证书编号：S1120519080002
透过“人车家”战略，看小米加码大家电
对白电行业影响几何
（一）如何看大家电业务之于小米集团
梳理小米战略更迭，23年为大家电布局元年：我们认为小米集团战略在2010年成立至今的14年时间里经历了2次大的变化，逐渐确立了建立小米生态的战略，2023年生态核心从“手机”升级为“手机+车+N”，同年白电事业部独立，2024年智能家电实验中心挂牌营业，大家电制造基地动工。
“人车家”战略下，为何加码大家电？我们认为“人车家”战略下，小米将从产品公司向生态公司迈进。大家电（根据小米集团公告包括空调、冰箱、洗衣机，下同）在“家”周边中具有必选属性强、高使用频率的特点，打造大家电爆品可以加速新用户融入“小米生态”，因此我们认为小米在之后数年有望持续加码大家电，包括白电之外的厨电等。
（二）为什么小米大家电能高速增长
出色的工业设计：颜值即产品力
小米工业设计基因始于创始团队，小米认为好的工业设计可以提升产品的受欢迎程度以及实用性，因为从用户逻辑上，产品设计是第一道与用户建立互动关系的桥梁，应针对目标用户的额特性决定产品的设计方向，譬如小米爆款插线板、小米新品双区洗衣机、小米新款上出风空调均延续了这一理念。
打造爆品：创新驱动，AI智能卖点
据小米高管介绍，小米在任何品类里面都要做爆品，减少产品SKU，做压强投入，比如空调领域，小米SKU的数量是传统空调企业的十分之一。我们梳理小米线上空调产品，我们认为小米具有更加节能的设计，同时小米部分畅销产品借助AI模型、控制算法、首创全链路 OTA让家电产品能够识别并满足消费者的个性化需求。在工业设计上，小米则延续了空间高效利用、简约大方的风格。
渠道升级：借助一万小米之家，“拆送装”一体化
小米大家电已逐步入驻小米之家，小米之家当前在大陆地区门店数超过1万。同时渠道服务上，2024年小米渠道服务持续升级，从“送装一体”提升到“送拆装一体”，3天内完成送拆装的占比从93%提升到96%，区县覆盖度从1673个提升至2898个。
小米生态：对标苹果，智能生态提高品牌复购
苹果通过系统将平板、手机、电脑、智能穿戴连接后打造了一个完整的生态系统，每年苹果新增的用户更加倾向于购买新的苹果设备。2023年小米手机年销量超过1亿台，全球销量排名第三，截止2024年三季度底，小米智能设备连接数超过8亿个，其中拥有5个以上连接设备的用户数约1700万。参考苹果生态经验，小米生态系统有望带动大家电销售。
（三）小米大家电的进入会带来哪些影响
透过24年两场发布会看小米的品牌定位和定价策略，我们认为小米的策略更多是对标行业标杆产品，通过自研创新、价格厚道打造爆品，而非同质化的价格竞争。
我们以2023年3月小米SU7发布会和10月的家电发布会为例，小米汽车、新品洗衣机的定价均属于市场合理水平，与产品力相匹配。我们认为小米的策略是同等产品力下的价格“亲民”，目标群体更多是价格敏感度较高和追求科技感体验的消费者。
加速市场出清，但未必与头部品牌直接竞争。
（1）定价上，小米当前产品定位和二三线品牌定价重合度更高；
（2）供应链、渠道布局差距：头部品牌格力、美的等的包修政策、售后服务或更加全面。美的、格力均主要采用整机自产，且二者在上游均有较完善布局。
（3）品牌认知不同：传统头部家电公司已建立高品质、专业可靠的品牌认知，小米的文化、工业设计则更注重效率、智能；
（4）小米海外大有可为：小米未来五年内计划在海外开设 1 万家小米之家门店。我们认为小米家电有望复用手机等全球领先业务的渠道和和品牌认知实现海外市场突破。
（四）投资建议
我们建议关注大家电相关公司如美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电和长虹美菱，以及上游零部件公司三花智控、盾安环境、长虹华意。
风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险（产业在线、奥维云网数据不能代表行业真实情况，数据和趋势仅供参考）、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、本文对公司战略的理解为分析师根据相关公告、公开采访、媒体报道等所得出，仅供参考。
《家电行业深度报告-透过“人车家”战略，看小米加码大家电对白电行业影响几何》发布日期：2024-12-18；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120522090001
厨房小家电复盘及品牌竞争策略梳理
厨房小家电市场成熟，经历新品类、新渠道、新营销的高光后，近两年行业重归平淡，投资机会也乏善可陈。我们对行业进行复盘，探寻行业的新变化，并以23年零售额规模为依据，基于13个主流品类，拆分价格段进行更加详细的分析，梳理主要玩家竞争策略，核心结论如下：
（1）品类表现分化，24年尽管刚需不振，但仍有部分单品表现亮眼，如豆浆机、电炖锅、咖啡机。结构性机会或为后续主要的增量，对于品牌前端把握需求、后端加快响应提出更高要求。
（2）24年竞争加剧，多数品类均价下行，收缩严重的品类价格下探幅度更高，如破壁机、空气炸锅线上有10%左右的降价，而技术含量高、刚需属性强的电饭煲，刚需属性强、单价低的电水壶价格坚挺。降价主要是中端价位下移，头部品牌参与利润率较低的低端市场，抢占二线及尾部品牌的生存空间，实现了份额进一步向头部集中。
（3）拥有强大供应链的美的采取更加激进的价格策略，在多品类实现份额提升；九阳多采用K形战略，增加入口品布局同时发力高端，在优势品类破壁机低端及高端市场均表现亮眼；定位中高端的苏泊尔则较为稳健；新锐龙头小熊在优势品类上利用价格优势巩固份额。
投资建议：
行业加速洗牌，尽管短期价格竞争影响利润率，但格局优化，份额进一步向头部集中，后续随内销修复，龙头利润率向上弹性大。建议关注美的集团、苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份。
风险提示：报告分析基于线上数据展开，若数据失真将影响结论可靠性；内销修复不及预期。
《厨房小家电复盘及品牌竞争策略梳理》发布日期：2024-12-17；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120522090001
小米集团动态点评
根据金融界，国家知识产权局信息显示，北京小米移动软件有限公司取得一项名为“支撑组件和冰箱”的专利，授权公告号 CN 222143462 U，申请日期为 2023 年 12月。
根据制冷网公众号，据GSMChina 报道，小米公司确认将于明年启动全球家电市场的拓展计划，率先布局东南亚区域，其中包括泰国、马来西亚等国家。
（一）小米集团家电加码自研，持续提升产品力
根据2024年中报，小米集团坚持累积创新和自研的能力，在关键技术领域持续投入，不断为用户带来健康智能的品质家电产品。根据小米技术公众号，小米在2024年推出创新产品上出风空调，具有诸多优势：通过上出风模式，一方面风能沿着墙面流淌，形成环流，这一设计避免了冷风的直吹感；另一方面，可以提升制冷、制热效率，并且缩小了与天花板之间空隙，更加美观。
（二）大家电业务有望出海东南亚
根据制冷网公众号，小米东南亚地区业务相关人士曾表示，小米将从泰国、马来西亚等东南亚国家开始，在全球市场推出各种家用电器，包括小米空调、小米冰箱、小米洗衣机等。根据36Kr，小米新零售模式有潜力在海外市场复制，未来五年内计划开设 1 万家小米之家门店。
根据小米集团公告，2024年单三季度，小米手机在全球多个地区的份额已跻身前三，同时在非洲、东南亚地区的份额还在同比提升，反映消费者对小米品牌的认知、产品的认可，我们认为小米家电有望复用手机等全球领先业务的渠道和品牌认知实现海外市场突破。
（三）盈利预测
我们预计2024-26年公司收入为3537/4072/4611亿元，同比分别+31%/+15%/+13%，归母净利润分别为192/247/301亿元，同比分别+10%/+29%/+22%，对应EPS分别为0.77/0.99/1.21元，以2024年12月16日收盘价30.35港元计算（根据wind，2024年12月16日，1HKD=0.92CNY），对应PE分别为36/28/23倍，手机和IoT与生活电器业务的2024年可比公司估值均值为28倍，电动车业务的2024年可比公司PS估值均值为1.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险（产业在线、奥维云网数据不能代表行业真实情况，数据和趋势仅供参考）、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
《小米集团动态点评：加码大家电，构建新增长曲线》发布日期：2024-12-17；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120522090001
博通新高，AI开启推理时期
2024年12月12日，博通召开2024年财报电话会，公司2024年收入为516亿美元，同比增长44%。
（一）博通业绩大超预期，人工智能为核心驱动因素
会议上公司表示，公司2024，人工智能收入来自定制人工智能加速器或XPU和网络的实力，增长了220%，从2023财年的38亿美元增长到2024财年的122亿美元，占半导体收入的41%。这使得2024财年半导体收入达到创纪录的301亿美元。
我们判断ASIC芯片和GPU的差别在于，GPU例如英伟达的优势在于其广阔的生态和CUDA架构，并在大模型训练方面拥有统治地位，而ASIC的芯片的优势在于成本和功耗，互联网公司借助博通开发自身的ASIC芯片一方面有利于控制成本，另一方面有助于自己模型的定制化开发，此外，我们判断AI从训练端走向推理市场的变多也同样是ASIC爆发点的关键一环。
（二）国产算力芯片有望崛起
根据市场监管总局12月9日公告，英伟达涉嫌违反反垄断法，市场监管总局依法决定立案调查：12月9日晚，因英伟达公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》及《市场监管总局关于附加限制性条件批准英伟达公司收购迈络思科技有限公司股权案反垄断审查决定的公告》，市场监管总局依法对英伟达公司开展立案调查。
此外，12月2日晚间，美国《联邦公报》最新文件显示，美国工业和安全局(BIS)修订了《出口管理条例》(EAR)，将 140个中国半导体行业相关实体添加到“实体清单”。其中，较多国产科技公司上榜，其他国家有四家公司上榜。
此外，四部门回应：中国半导体行业协会、中国互联网协会、中国通信企业协会、中国汽车工业协会考虑到产业链、供应链稳定，分别考虑谨慎采购美国芯片。我们预计这将导致国产芯片自研加速。
（三）国产互联网2025年Capex乐观，AI推理、应用、端侧给予乐观指引
我们判断全球互联网厂商依旧给予乐观的Capex预期，ASIC的爆发趋势下，核心原因是对于费用的把控和对于推理端的乐观指引。同时我们判断2024年国内以字节跳动为首的互联网公司在AI推理、应用、端侧方面有望实现全面爆发，AI推理方面，在国产化的大趋势和互联网的2025年互联网Capex乐观的预期下，国产芯片无论是占比还是采购有望给予乐观指引，同时在国产算卡的国产化浪潮下和互联网支持的背景下，其软件生态和代工能力方面有望快速发展。
此外，互联网厂商加大数据中心的自建也为算力配套设施提供乐观预期，例如光模快、铜互连、液冷、电源、PCB等。同时，以META为首的AI眼镜已成趋势，国内以字节跳动为首的公司正加速构建以豆包为首的端侧生态，一方面可以加速豆包的日活、流量变现和模型数据的更新换代，另一方面，硬件公司有望开启新一轮科技渗透新周期，类似19-20年TWS耳机趋势。
我们认为ASIC的爆发有望引领科技新一轮进攻方向，2025年AI推理、应用、端侧有望迎来爆发。
受益标的为: 推理侧：寒武纪、海光信息、云天励飞、华为等相关算力基础设施产业链；
AI+应用：金山办公、科大讯飞、万兴科技、福昕软件、佳发教育、卫宁健康、润达医疗等。
风险提示：政策推进不及预期的风险、宏观经济下滑风险、核心技术研发不及预期的风险、中美贸易摩擦升级的风险。
《博通新高，AI开启推理时期》发布日期：2024-12-18；署名分析师：刘泽晶；执业证书编号：S1120520020002
TV面板：周期性减弱，盈利能力稳定释放
（一）国补推动需求超预期改善，短期TV面板价格趋于稳定
国内“以旧换新”政策超预期推动市场需求，根据商务部数据，截止12月9日，仅用约四个月时间，全国家电以旧换销售额突破2000亿元。从TV面板价格来看，11月面板价格平稳，预计短期面板均价仍将维持稳定。
其中，大尺寸库存持续去化，供需格局稳定向好。我们认为，LCD产能逐步稳定，伴随海外厂商产线关停和出售，行业份额持续头部集中，当前整体供给水平远高于2023年Q4约70%的稼动率，主要是受到需求回暖推动，下游品牌方加单催货，导致厂商开始增加稼动率保持供给。面临未来关税政策调整，下游品牌加大备货，以及明年新一轮消费刺激政策出台，整体供需格局有望保持稳中向好态势。
中小尺寸OLED面板出货量持续增长，库存处于健康水位。
（二）相关投资逻辑及标的
我们认为，在面临宏观不确定性和关税政策影响下，关税对于面板行业相对影响较小，中长期行业产能头部集中，控产能力不断增强，行业周期性减弱，中长期看，行业整体盈利能力有望稳定释放。
在当前市场震荡与主题切换进程中，我们认为，面板行业具备业绩基础，行业竞争持续优化，整体行业中长期具备较为确定性的绝对收益，持续推荐中小尺寸扭亏的头部LCD厂商TCL科技，相关受益标的包括京东方A等。
风险提示：稼动率不及预期；需求恢复不及预期；宏观不确定性影响。
《TV面板：周期性减弱，盈利能力稳定释放》发布日期：2024-12-16；署名分析师：马军；执业证书编号：S1120523090003
行业动态
金工：一周市场数据复盘
（一）宽基指数表现
上周宽基指数走势出现分化，中小盘风格表现较好。中证2000指数涨幅最高，上涨1.99%；科创50、创业板指表现较差，分别下跌2.43%、1.40%。
今年以来成长风格表现最好，创业板指、科创50指数分别上涨18.18%、16.17%。
（二）行业指数表现
上周商贸零售、纺织服饰行业表现最好，分别上涨6.17%、4.23%；非银金融、电力设备行业表现较差，分别下跌2.29%、2.15%。
今年以来非银金融、银行行业表现最好，分别上涨35.28%、28.24%。
PE分位数最高的三个行业是钢铁、建筑材料、房地产，分别为99%、99%、98%；PE分位数最低的三个行业是食品饮料、公用事业、社会服务，分别为8%、10%、11%。
（三）行业拥挤度
我们使用行业指数最近一周价格和成交金额变动的马氏距离衡量拥挤度。
上周社会服务行业短期交易拥挤。
风险提示：量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。
《一周市场数据复盘20241213》发布日期：2024-12-15；署名分析师：杨国平；执业证书编号：S1120520070002
家电：全国家电以旧换新销售额
突破两千亿元
（一）重点动态
2025年家电以旧换新补贴有望扩容，企业希望各地政策统一
12月12日，中央经济工作会议提出2025年将继续扩大内需。2024年开始实施的新一轮家电以旧换新补贴政策，有望将在2025年延续实施，补贴产品范围有可能会扩大。有企业希望明年家电以旧换新政策在各地的实施措施统一。
中国家用电器商业协会常务副秘书长吴咸建预计，家电家居以旧换新消费补贴会扩大范围（产品扩容、网点扩面），随着政策细则的优化完善，将会有更多家电产品、生产和销售企业加入“国补”（国家补贴政策实施）阵营，形成稳定市场的基本盘。同时，线上、线下政策也有可能打通，回归常态化竞争，从而削弱由于政策差异造成的线上渠道对线下渠道的冲击。
全国家电以旧换新销售额突破两千亿元
商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至12月6日24时，2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元，其中一级能效产品销售额占比超过90%。
伴随近期各地深入开展家电以旧换新工作，政策效应进一步显现。全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用了79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天，消费潜力加速释放。
（二）投资建议
（1）内销以旧换新：考虑到国内白电行业发展进入相对成熟阶段，以旧换新政策落地效果逐渐显现，格局相对稳定，相关龙头公司增长稳健、现金流稳定，具有长期稳定的分红策略，同时部分标的估值具有一定性价比，建议关注国内白电企业如美的集团、海尔智家、海信家电、长虹美菱等。
（2）出口链：扫地机内外销高景气，高端策略奏效，海外势能明显提升的石头科技。全球份额持续扩张，Mini-LED技术带动产品结构升级的TCL电子、海信视像；
（3）工具方向：考虑到海外工具渠道去库存尾声，下游渠道有望进入补库周期，美国降息落地下，地产相关需求望迎复苏，国内相关公司有望迎来收入拐点；长期看，户外动力工具锂电化趋势下，相关锂电OPE公司份额有望持续提升；建议关注国内工具企业如巨星科技、泉峰控股等。
风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
《全国家电以旧换新销售额突破两千亿元，2025年补贴有望扩容》发布日期：2024-12-16；署名分析师：陈玉卢；执业证书编号：S1120519110005
非银：个人养老金制度全国推广
（一）券商：个人养老金制度全国推广，长钱长投添活水
12月12日，人社部、财政部、税务总局、金融监管总局、证监会五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》（下称《通知》），个人养老金制度将于12月15日起从36个先行试点城市（地区）全面推广至全国。《通知》规定，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品的基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。
这一举措不仅满足了民众的长期养老需求，更与长期投资理念相契合，意味着中长期资金再添源头活水。推动中长期资金入市，是优化投资者结构、减少市场波动、增强市场稳定性的关键策略。今年以来，“长钱长投”支持政策频出，对中长期资金的考核标准逐渐放宽，增强了“长钱长留”的意愿和信心。在政策的积极引导下，社保、保险、银行理财等资金纷纷加大权益市场投资力度。
从国际经验来看，养老金作为长期资金，是股票市场长期稳健发展的基础。随着个人养老金推广至全国、制度进一步优化及居民养老意识增强，长期规模空间可期，有望成为我国资本市场发展重要的增量长期资金，通过“长钱长投”与股票市场的稳健发展形成良性循环，为经济回升向好提供更持续、稳定的金融条件。
（二）保险：五大上市险企披露11月保费，寿险延续承压、财险保费稳增
2024年1-11月，A股5家上市险企合计实现原保费收入2.67万亿元，同比增长5.6%。其中，中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险分别实现原保费收入7963.97亿元、6443亿元、6469.33亿元、4158.75亿元、1631.66亿元，对应增速依次为7.8%、4.8%、5.5%、4.3%、2.2%。
人身险方面，2024年1-11月，5家A股上市人身险公司保费增速全部实现正增长。从11月单月表现来看，5家公司保费增速延续10月放缓之势，主要受预定利率下调前储蓄险需求集中释放，叠加公司业务重心转移至备战2025年开门红导致。其中，平安人寿、太保寿险单月保费均为负增长，分别同比下滑1.5%和2.2%。中国人寿、新华保险、人保寿险原保费收入分别为174亿元、68.15亿元、28.13亿元，对应同比增速为4.2%、1.5%、2.6%。
财险方面，2024年1-11月，财险“老三家”合计实现财险保费收入9762.01亿元，同比增长6%。从11月来看，财险“老三家”单月保费收入767.26亿元，同比增长8.2%。其中，人保财险、平安产险、太保产险分别实现保费收入359.18亿元、266.25、141.83亿元，对应增速依次为9.2%、9.8%、3.1%。
展望全年保费，我们认为，人身险有望维持总保费稳定增长，虽然预计四季度新单贡献较小，但新业务价值率改善将支撑上市险企新业务价值维持高增；财险随着车险车均保费企稳，以及农险招标等工作落地、展业回归常态化，景气度有望进一步回升。
风险提示：政策效果不及预期；宏观经济下行风险；资本市场剧烈波动；自然灾害风险。
《个人养老金制度全国推广，长钱长投添活水》发布日期：2024-12-15；署名分析师：罗惠洲；执业证书编号：S1120520070004
电新：24年第6批特高压设备招标发布
（一）新能源汽车
固态电池产业化持续推进
我们认为，近期多家企业的（半）固态电池在性能提升、量产进度等方面不断推进，有望加速（半）固态电池的产业化进程。材料方面，固态电池采用的固态电解质能兼容更高比容量的正负极材料，如超高镍正极、富锂锰基正极、硅基负极和锂金属负极等，率先布局固态电池及相关产业链的厂商有望受益于产业化进程加快；此外，固态电池可兼容的高镍、甚至超高镍三元材料导电性较差，硅基负极的导电性也差于石墨，碳纳米管导电剂可以改善二者较差的导电性能，因此碳纳米管导电剂相关厂商有望受益于固态电池产业化进程的持续推进。
中汽协公布11月新能源汽车产销数据
在传统旺季以及新旧换新政策支持的加持下，我国新能源汽车11月产销量同环比提升。我们认为，在新增优质供给增加和相关政策等因素的推动下，国内电动化率持续深化，未来渗透率有望继续提升，将带动全产业链需求增长。
（二）新能源
价格竞争有望转变，带动产业链价格企稳
在行业反内卷竞争倡议下，光伏产业链价格有望企稳；同时考虑到项目质量与责任双重保障、企业合理利润、成本风险防控、市场环境可持续发展等因素，具备产能、技术、资金优势的头部企业率先受益。
中广核广东1.4GW海上风电项目中标候选人公示
广东多个项目有望在2025年实现并网。根据中国海油发布的《中国海洋能源发展报告2024》：2024年我国海上风电延续高增长态势，国内全年新增并网装机容量预计达800万千瓦；2025年全球海上风电进一步向深远海和新兴市场拓展，我国仍将保持高速增长势头，国内海上风电新增装机将超过1400万千瓦，全球海上风电新增装机将达到2800万千瓦。
伴随海上风电进入规模化、集群化、平价化发展阶段，预计机组大型化趋势进程加速，发电效率的提升和降低建设成本的降低将有望进一步助推海风开发的收益率。
（三）电力设备&工控
国家电网发布2024年特高压第六次设备招标
特高压是大基地新能源跨区外送的重要通道，随着新能源大基地不断建设，预计未来特高压线路建设将持续具备刚性需求，相关设备需求景气延续。我们认为，特高压项目设备供应格局相对稳定、设备价值量高、盈利水平可观，项目建设的推进将为特高压设备核心供应商提供较强的业绩支撑。
风险提示：新能源汽车行业发展不达预期；新能源装机、限电改善不达预期；产品价格大幅下降风险；电网建设不及预期、招中标情况不及预期等。
《固态电池产业化推进，24年第6批特高压设备招标发布》发布日期：2024-12-15；署名分析师：杨睿；执业证书编号：S1090614100009
中小盘：谷歌willow量子芯片发布
（一）本周行业热点新闻
12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，会议提出以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。
小米投资的首家大模型机器人公司完成亿元A轮融资，小雨智造由小米集团的核心创始团队创立，专注于开发适用于工业领域的大模型机器人技术。
12月9日，谷歌发布Willow量子芯片，该芯片在量子纠错方面取得了突破性进展。
（二）部分个股要闻及公告
12月9日，五新隧装发布公告称本公司股票自2024年12月10日起复牌；华工科技12月9日发布关于间接控股股东增持公司股份的公告；格尔软件公司于12月13日发布关于非公开发行募投项目结项并将节余募集资金用于投资建设新项目及永久补充流动资金的公告。
风险提示：宏观经济继续下行，订单不及预期，汇率风险。
《中央经济工作会议召开；谷歌willow量子芯片发布》发布日期：2024-12-15；署名分析师：戚舒扬；执业证书编号：S1120523110001
建筑建材：扩内需、促消费，推荐消费
建材核心标的
投资建议：
展望2025年，推荐7个细分方向：
扩内需、促消费为主线，消费建材充分受益。中央经济工作会议强调大力提振消费，我们认为消费是国内经济内循环的有效措施，叠加会议强调明年同样是稳住楼市的关键年，我们统计24年12月新房、二手房高频交易数据回暖，消费建材有望充分受益。推荐具备强α属性的【兔宝宝】【三棵树】等，推荐目前估值处于低位的且具备上行势能的【伟星新材】【东方雨虹】等，【东鹏控股】，【箭牌家居】等受益。
新“一带一路”高峰论坛明年有望召开，板块催化。展望明年，美政府对华限制措施或将加剧，“一带一路”事关对外战略，利于与沿线和周边国家的合作和稳定，在国际形势复杂背景下有望再加强。2023年召开了第三届一带一路高峰论坛，按照每两年举办一次的节奏判断，2025年可能召开第四届高峰论坛，召开消息通常在年底或者年初宣布。当下临近12月份中央经济工作会议，论坛相关信息有望进一步明确，国际工程板块迎来催化，我们推荐【中国建筑】【中国中冶】，国际工程【中工国际】【中钢国际】【中材国际】【北方国际】【中国中铁】【中国铁建】等受益。
打造韧性城市，新基建、智能化企业受益。中央、国务院发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》出台，意见提到在市政基础设施智能化改造、智慧城市 建设、推动建筑智能化和工业化，完善CIM平台等，我们推荐建筑工业化程度高的【亚厦股份】【江河集团】【华阳国际】，【鸿路钢构】【金螳螂】等受益；我们认为城市管网更新【青龙管业】【公元股份】【东宏股份】【中国联塑】等受益；市政基建智能化建设方面推荐【华设集团】等，【隧道股份】等受益。
低空经济发展驶入快车道，产业链率先布局者受益：我们认为今年是低空经济的元年，低空发展如火如荼。11月26日江苏省成立低空飞行服务中心、11月18日中央空管委宣布将在6大城市启动eVTOL试点，低空经济高速发展的前景和趋势明朗。我们推荐低空领域业务模式日渐成熟且估值低的【华设集团】，根据公司官微，公司拟成立低空产业集团打通低空产业全过程服务链条，有望率先受益；推荐6大城市试点城市及周边辐射的【设计总院】；【隧道股份】【苏交科】【深城交】产业受益。
市值管理+10万亿化债，建筑央、国企优先受益：11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号-市值管理》，要求上市公司提升经营效率和盈利能力，推动上市公司价值回归。此外，受益于本次10万亿化债，我们认为政府客户占比高，且应收账款与净利润比例较大的企业优先受益。。我们认为建筑央国企板块市值提升空间大，推荐【中国建筑】【中国中冶】【海螺水泥】；【四川路桥】【中国电建】【中国铁建】【中国中铁】【中工国际】【上海建工】【安徽建工】【山东路桥】【天山股份】等受益。
制造业复苏受益方向：工业涂料方面，推荐消费电子涂料国内龙头和国产新能源车内外饰涂料深度布局的【松井股份】，AI 浪潮推动手机、pc、可穿戴和新能源汽车等出货量实现增长；推荐受益于 2024 年集运反转工业涂料领军企业【麦加芯彩】，我们认为集装箱和风电市场复苏确定性较强，中期看公司有望迎来工业涂料跨领域发展；制造业涨价补库存方向首推玻璃纤维，推荐玻纤龙头【中国巨石】，【中材科技】【国际复材】【长海股份】【山东玻纤】等产业受益，我们认为玻纤将受益于制造业复苏和中美库存周期共振，其中拥有电子纱产能较大的中国巨石核心受益下游ccl 行业景气度；钢结构龙头【鸿路钢构】产业受益。 房屋高质量发展：全生命周期安全管理长效机制是房地产高质量发展的前提，我们认为长期看该制度等试点有利于提升房屋质量，把消除安全隐患机制制度化；此前在房屋领域有前瞻布局风险减量的新模式，idi-tis服务提供方【深圳瑞捷】产业受益，体检检测端【国检集团】产业受益。
风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险等。
《扩内需、促消费，推荐消费建材核心标的》发布日期：2024-12-15；署名分析师：戚舒扬；执业证书编号：S1120523110001
传媒：Sora视频工具正式上线
核心观点&投资建议：
2024年游戏产业收入达历史新高，出海收入同比增长13.39%。本周，《2024年中国游戏产业报告》发布，报告显示，今年国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元人民币，同比增长7.53%，再创新高。游戏用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，为历史新高点。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%。海外市场实际销售收入地区分布中，美国占比31.06%，日本占比17.32%，韩国占比8.89%，合计占比57.27%。
OpenAI重磅更新持续，Sora正式上线。本周，据新浪财经及腾讯新闻，OpenAI 新发布了Sora、Canvas重大升级、苹果接入ChatGPT、高级语音视觉等新功能及产品。
其中，（1）Sora能精确遵循文本指令生成视频，并有效解决了视频生成中的主体一致性问题，此次上线的Sora可以生成最高分辨率1080p，最长时长20秒的视频，新增了按故事板组织视频、视频混合、重新剪辑等功能。
（2）Canvas的新功能包括修改建议、润色文档、检查语法、添加表情，运行Python代码，以及整合进自定义GPTs。
（3）OpenAI将ChatGPT集成到苹果全家桶产品中，包括iPhone、iPad、Mac和Siri。
（4）在接入高级语音视觉功能后，ChatGPT能够通过视觉和听觉与用户互动，提供实时的视觉互动体验。
OpenAI的连续更新直播活动还将持续，我们看好AI视频等领域的产品更新，带动对应行业的估值修复与长期发展。当下，外部监管环境趋于稳定，我们继续看好行业的增长前景，政策叠加引领优质供给，建议关注民生消费相关三类标的：
（1）游戏行业：提振内需、赋能科技、拉动出海，有望受益于政策激励；
（2）港股互联网：促消费、稳就业，迎业绩估值修复良机；
（3）电影及文旅：消费券促院线回暖，激发改善型消费潜力。受益标的包括腾讯、三七互娱、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、恺英网络、大丰实业、奥拓电子、风语筑。
风险提示：监管政策不确定性风险；宏观经济下行风险。
《游戏产业年度收入创新高，Sora视频工具正式上线》发布日期：2024-12-15；署名分析师：赵琳；执业证书编号：S1120520040003
商社：政策信号积极，重视消费板块
投资机会
（一）政策信号积极，重视消费板块投资机会
据新华社报道，中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议要求，明年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债；实施适度宽松的货币政策，适时降准降息；打好政策“组合拳”。
会议明确，大力提振消费，全方位扩大国内需求为明年重点任务之一；实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级；加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。
（二）抖音商城双12收官，热门品类需求旺盛
据抖音电商营销观察公众号消息，抖音商城年终狂欢季双12大促圆满收官。活动期间，成交同比超100%的品牌达2.6万个，超500%的品牌近1.3万个；成交同比超100%的电商作者26万，成交同比超500%的电商作者13万。同时，抖音电商的全域优势进一步凸显，累计成交破千万的直播间达532个，搜索GMV同比增长72%，商品卡GMV同比增长78%。
在消费品类方面，服饰、户外运动、家电、食品生鲜等行业涌现出诸多爆款单品，羽绒服、暖风电器、滑雪装备等应季产品GMV分别环比增长200%、156%、204%；时令水果车厘子销售火爆，GMV环比增长343%。
（三）投资建议
建议关注以下四条投资主线：
（1）顺周期预期底部，关注经营改善估值修复，相关受益标的锦江酒店、九华旅游、众信旅游、科锐国际、海底捞、同庆楼等；
（2）个性化需求推动细分赛道崛起，关注成长与防御属性兼备的黄金珠宝、IP价值不断提升的潮玩板块，相关受益标的潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、泡泡玛特等；
（3）基于供应链优势的国货出海有望持续高景气，相关公司业绩高增长确定性强，业绩兑现力有望持续被市场验证，相关受益标的米奥会展、焦点科技、安克创新、华凯易佰、小商品城等；
（4）性价比消费+库存压力+线下成本下行，线下零售新业态有望引领新一轮零售渠道变革，看好折扣零售业态对传统商超的赋能提效，相关受益标的家家悦、重庆百货、名创优品等。
风险提示：宏观经济下行，居民收入及消费意愿恢复不及预期，行业竞争加剧。
《政策信号积极，重视消费板块投资机会》发布日期：2024-12-15；署名分析师：许光辉；执业证书编号：S1120523020002
基本金属：宏观情绪提振，本周基本金属
偏强运行
投资建议：
本周黄金高位震荡。本周公布数据显示，美国11月CPI年率较上月有所回升，尽管CPI离2%目标仍有一段距离，但目前美联储或更注重就业市场，就业率已经连续两月保持4.2%，12月议息会议或将继续降息，同时美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【玉龙股份】、【赤峰黄金】、【山金国际】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。
相对于黄金，白银价格便宜。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格上涨，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
2025年长协价格均同比下降较多，暗示2025年铜精矿供应或将继续保持紧张，TC目前处于历史低位，同时国内政策端不断发力，利好铜终端需求，长期供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。
成本抬升后电解铝出现减产，下游开始季节性备货。中国是全球铝材重要的输出国，海外铝材存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，国内铝材出口利润回升。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
风险提示：（1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；（2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；（3）国内消费力度不及预期；（4）海外能源问题再度严峻。
《基本金属周报：宏观情绪提振，本周基本金属偏强运行》发布日期：2024-12-15；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
能源金属：当前国内锡矿供应依旧紧张
投资建议：
本周碳酸锂有所累库，国内碳酸锂价格持稳运行，年初至今，受制于锂价持续走低，已有四座矿山宣布暂时停产，若锂价延续弱势运行，不排除海内外产能进一步出清的可能，减停产规模或将继续扩大，届时锂行业供给有望得到修复。但需注意本轮周期矿山暂停运营不牵扯股权变更或者司法纠纷，重启速度要较此前1-3年的重启周期迅速的多，也成为压制锂盐价格的重要因素。我们维持后市锂盐价格继续震荡的看法，锂供给格局仍待继续出清。我们推荐关注成本曲线处于行业较低分位，且未来2-3年仍有供给增量的公司，推荐关注锂云母原料自给率100%的【永兴材料】，受益标的有【天齐锂业】、【盐湖股份】以及【藏格矿业】。
本周氧化镨钕价格小幅下跌，综合来看，供应端变化不大，需求端长期预期尚可，短期增量有限，市场情绪一般，看空心态居多，预计近期稀土价格稳中偏弱调整为主。《稀土管理条例》已于2024年10月1日起施行，叠加稀土配额增速回归合理区间，供需格局有望改善。长期来看缅甸进口供给存在极大不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，特朗普政府关税对外加征关税政策导致的中美贸易摩擦延续或将支撑以稀土为代表的小金属价格上行。受益标的：【北方稀土】、【金力永磁】。
本周沪锡价格环比上涨。锡矿供紧担忧仍存，当前国内锡矿供应依旧紧张，但近期冶炼厂生产运行平稳，但值得注意的是进口量显著增加，且现货市场持续预售进口锡，一定程度上缓解供紧局面，后续需持续关注缅甸佤邦复产情况。受益标的：【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。
目前国内市场需求端疲态难改，市场表现欠佳，但海内外锑价相差悬殊，若出口逐步恢复，价格有望向海外高价修复，可持续关注后续出口情况及市场表现。此外，特朗普政府对外加征关税政策导致的中美贸易摩擦延续或支撑锑价上行。受益标的：【湖南黄金】、【华钰矿业】。
综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟和复产项目进度不及预期均导致铀行业供需格局偏紧，对铀价或有支撑。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。
风险提示：（1）全球锂盐需求量增速不及预期；（2）全球锂盐供给超预期；（3）锡下游焊料等需求不及预期；（4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；（5）锡矿在建项目建设进度超预期；（6）俄镍流入带来的供给增量超预期；（7）全球锑矿供给超预期；（8）全球钨矿供给超预期；（9）地缘政治风险。
《能源金属周报：当前国内锡矿供应依旧紧张，后续需持续关注缅甸佤邦复产情况》发布日期：2024-12-14；署名分析师：晏溶；执业证书编号：S1120519100004
计算机：豆包引领国产AI，继续
强Call AI！！
（一）豆包：AI领域创新引擎，专注用户体验持续优化
作为字节跳动旗下的智能AI产品，豆包是基于云雀模型开发的AI工具。它提供聊天机器人、写作助手以及英语学习助手等功能，能够回答各种问题并进行对话，帮助人们获取信息。豆包支持网页Web平台，iOS以及安卓平台，其多功能性和便捷性使其迅速获得了用户的青睐。
近期，豆包APP的用户规模和市场表现尤为引人注目。根据量子位数据显示，截至11月底，豆包APP在2024年的累计用户规模已成功超越1.6亿，每日平均新增用户下载量稳定维持在80万，成为全球排名第二，国内排名第一的AI APP。
11月份，豆包APP DAU接近900万，增长率超过15%，远超第二名Kimi DAU 300万。12月19 日，火山引擎冬季 FORCE 原动力大会开发者论坛即将开启。从火山方舟平台背后的技术理念和原理，到豆包MarsCode、扣子等大模型应用如何拓展 AI 应用边界，助力开发者高效创新，开发者论坛将探索大模型时代下开发者的无限可能。国产AI模型引领用户数据表现，我们看好豆包相关产业链持续发展。
（二）智能风暴：OpenAI 12天12场新品发布会升温
2024年12月4日，美国当地时间，OpenAI宣布自12月5日起启动为期12个工作日的特别活动，计划每天通过直播公布一项全新的AI功能或产品。第一天发布的推理模型o1和ChatGPT Pro引起了技术圈的广泛关注，之后6天连续发布、展示了强大的技术能力和多样化的应用场景。从推理模型的升级到文本生成视频的创新，再到多模态功能的整合，这些发布为未来的AI应用提供了更多可能性。
这场持续12天的发布会不仅是OpenAI技术更新的展示，也是AI产业未来格局的重要信号。继续看好OpenAI模型更新带来的AI产业链变化，目前国内AI进展加速，看好AI医疗、教育、电商、办公以及端侧AI的表现，一方面医疗、教育电商办公是最贴近民生的方向，另一方面也是顺周期和国家重点支持的方向。
（三）投资建议
受益标的：
AI：金山办公、润达医疗、新致软件、麦迪科技、开普云、彩讯股份、科大讯飞、焦点科技。
多模态：万兴科技、维海德。
机器人：能科科技、麦迪科技。
豆包AI：润泽科技、乐鑫科技、润欣科技、中科蓝汛、翱捷科技、世纪天鸿、汉仪股份；
风险提示：市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期、中美博弈突发事件
《豆包引领国产AI，继续强Call AI！！》发布日期：2024-12-15；署名分析师：刘泽晶；执业证书编号：S1120520020002
纺服：江苏家装家居补贴范围扩大，新增
家纺类产品
江苏家装家居改造补贴范围进一步扩大，目前现有家装家居改造补贴范围为三类：
（一）智能家居类：智能门锁、智能床（含智能床垫）、智能椅（含智能按摩椅、智能沙发）、智能开关（含智能插座）、智能音响（箱）；
（二）旧房装修和厨卫改造类：成品门窗、涂料、瓷砖、石材、木质地板、板材、墙板、墙布、墙纸、家具（含床、床架、床垫、沙发、茶几、桌子、椅子、柜类、全屋定制类）、吊顶（含龙骨）、灯具、卫浴洁具、洗水槽、升降晾衣架；
（三）居家适老化改造类：沐浴椅、坐式淋浴器、暖风机、呼救器、护理床、监控摄像头。
在此基础上增加家纺类产品，主要包括：（一）家居布艺；（二）床上用品；（三）厨房用品；（四）卫浴用品和窗帘遮阳等。本次补贴每件商品补贴不超过2000元，总计补贴不超过18000元。
投资建议：
（1）服装板块：近期中央经济工作会议的召开，市场对刺激经济政策有一定预期，从而顺周期板块有望迎来估值修复。基本面来看，10月社零服装数据较好、有一定双十一提前的影响，11月则相对低迷，预计11月末降温将对冬装有一定刺激。推荐波司登（近期承压主要由于11月高基数即前期气温偏高影响，但仍看好公司户外第二增长曲线）、三夫户外（户外板块景气度最高+XBIONIC流水加速+HOUDINI有望成为新增长点）。
（2）制造板块：近期主要受加税预期影响，推荐浙江自然（户外装备迎来补库拐点+新品类越南水上用品及柬埔寨硬箱预计成为新增长点）、开润股份（印尼布局未来有望提升份额+2B、小米及嘉乐净利率仍存改善空间）。
风险提示：汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。
《纺服行业周报 （12.09-12.13）：江苏家装家居补贴范围扩大，新增家纺类产品》发布日期：2024-12-14；署名分析师：唐爽爽；执业证书编号：S1120519090002
个股动态
本周华西证券研究团队共覆盖2只个股，三元股份(600429)、小米集团-W(1810)首次覆盖。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
