西部研究 | 精选每周深度（1213-1220）|资本市场_新浪财经

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（来源：西部证券研究发展中心）

【非银】证券行业2025年度策略：峰回路转，万象更新

核心结论

2024年券商股价复盘：2024年券商股先抑后扬。9月24日前受严监管政策和权益市场表现不佳拖累，估值处于下行通道；9月24日国新办举行新闻发布会，多项利好政策超预期出台，随后市场情绪及流动性改善，带动券商板块触底反弹，2024年1-11月具有经纪优势及并购预期的券商跑出超额受益。

政策呵护资本市场高质量发展，证券行业拐点已至。1）资本市场：高层对资本市场定调持续积极，新“国九条”落地明确资本市场高质量发展路径与目标，资本市场的资产端和资金端均出现诸多变化。资产端的改革涵盖上市公司全流程，重点在于存量质量的提升；资金端着眼于个人和机构增量资金的入市，资产资金两端的有效协同共同推进资本市场长期健康稳定发展。券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制度完善和流动性改善，市场活力与韧性的增强也将为券商各项业务发展提供更多空间。2）证券行业：从业务端来看，2023年以来，券商两融、投行、经纪等业务的监管政策持续落地，后续业务收紧压力逐渐缓释，风控指标优化为优质券商打开盈利提升空间；从格局来看，自上而下的监管引领与自下而上的市场化行为推动并购重组贯穿全年，行业集中度有望加速提升，关注股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续整合可能性。

展望2025年，券商各项业务有望迎来景气修复。1）经纪：交投活跃有望拉动券商经纪业务2025年迎来业绩修复。预计线上获客能力较强、互联网具备优势的券商及股基市占率较高的头部券商更为受益。2）两融：两融余额10月以来快速回升，预计市场风险偏好改善下两融业务收入将得到明显修复。3）资管：券商资管规模企稳，预计2025年券商资管规模稳中有升，被动化仍是公募发展主线。4）投行：基数效应下2025 年投行业务收入延续下滑的可能性较小，监管提出“逐步实现 IPO 常态化”也为后续投行回暖提供可能，并购重组有望带来增量。5）投资：2025年市场上行预期增强行业权益投资价值，适度宽松的货币政策下债券投资仍将是投资业绩重要支撑。

投资观点：中性假设下，预计2025年行业净利润同比+29%。12月政治局会议表态积极为资本市场延续上行提供支撑，市场情绪回暖有望推动行业各业务条线迎来修复，券商板块有望迎来盈利及估值双击。建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】、【招商证券】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】，建议关注【浙商证券】、【国泰君安】。

风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。

【非银】保险行业2025年度策略：国十条下新起点，引领资负新周期

核心结论

2024年保险股复盘：2024年保险股整体表现良好，复盘2024年前11个月的保险股走势，仍遵循资产决定趋势、业绩决定超额的普适规律，具体可分成五个阶段，其中阶段一（1/2-2/23）为跟随市场的反弹，阶段二（2/26-4/12）是利率走低和负债端疲弱下的回调，阶段三（4/15-5/20）是央行托底长债利率+国九条利好绩优型资产+地产政策放松下的预期反转，阶段四（5/21-9/23）长端利率震荡+权益市场走弱+地产情绪退潮带来保险板块震荡，阶段五（9/24-11/29）为政策转向带来的系统性强β行情。短期业绩预期弹性不同带来了个股表现的分化。

新国十条下对比剖析：2024年9月国务院发布新“国十条”，提出保险行业未来5-10年的发展目标。与2014版“国十条”相比，新“国十条”更加强调行业监管，从市场准入、公司监管、违法违规行为和保险业风险各方面均提出了监管措施；在服务民生保障、助力实体经济方面，延续了2014版 “国十条”的发展思路。具体来看，1）渠道端：提出“推动保险销售人员分级分类管理，规范销售行为”，对于代理人规范思路不变；“报行合一”下预计2025年银保渠道保费占比和价值率继续提升，个险渠道保持稳定向好，财险直销渠道保费占比或提升，专业中介渠道或将面对经营压力。2）产品端：新“国十条”首次提出“支持浮动收益型保险发展”，在目前预定利率下调背景下，我们预计未来分红险或面临需求增长；同样提及“扩大健康保险覆盖面，积极发展第三支柱养老保险”，未来健康险和养老险发展空间巨大；3）投资端：新“国十条”提出“强化资产负债联动监管，健全利率传导和负债成本调节机制”，在预定利率下调及利率传导机制建立下预计未来保险公司的成本压力将逐步缓解，但利率下行周期中投资压力仍不可忽视。新“国九条”引导中长期资金入市下，险企权益投资重要性提升。4）风险管理：新“国十条”提出“建立以风险监管为本的制度体系”，从偿二代二期实施、《保险保障基金管理办法》修订发布，到未来《保险法》可能修订，可以看出监管逐步加强对于险企的风险管理。健全退出机制和并购重组下偿付能力不达标的公司未来可能会破产或重组，行业格局将持续优化。

2025年投资前瞻：我们继续看好保险板块投资机会，核心在于“报行合一”带来费差改善以及预定利率下调带来利差改善，2025年新产品的费差利差走阔有望带来险企价值率的明显改善。个股建议关注地产风险显著改善且分红较为稳定的中国平安（A+H）、资产端弹性大的新华保险（A）、深耕个险转型和治理改革的中国太保（A）、综合成本率趋势向好的中国财险（H）。

风险提示：权益市场波动风险、利率下行风险、转型进度不及预期风险。

【基金】私募基金专题研究报告（一）：宏观策略：多资产、多工具、多市场的资产配置

核心结论

宏观策略是多资产配置的典型策略代表之一。近年来，国内外宏观环境变化对资本市场影响较大，专注于多资产、多工具、多市场资产配置的宏观策略受到投资者关注。经典的桥水全天候策略是宏观策略代表，策略具有资产广泛、相关性低、全球性和灵活性特点。国内私募管理人也在不断践行和迭代宏观策略，各有特点，以期通过资产配置在不同市场环境下实现收益最大化。

【报告亮点】

从行业-全策略-宏观策略，首先全面梳理私募基金近十年发展，在多项监管政策下逐步规范化；然后对私募证券基金根据策略体系进行分类，并总结各策略发展现状；最后分析宏观策略的投资理念和特点，剖析桥水全天候策略，介绍国内私募宏观策略成熟的管理人。

【主要逻辑】

主要逻辑一：私募证券基金进入业务层面细化的严监管时期

1、2024年8月1日，《私募证券投资基金运作指引》正式实施，未来头部效应将会进一步凸显，行业有望向龙头集中。

2、截至2024年10月，存续私募证券投资基金管理人8059家，基金数量9.09万只，存续规模合计5.26万亿元。

主要逻辑二：私募证券基金分类体系下，24年宏观策略表现亮眼

1、推出私募证券基金全面分类体系，涵盖五大一级策略、18个二级策略。

2、今年是海内外的宏观大年，宏观策略更适配，24年表现突出。

主要逻辑三：桥水全天候策略是经典宏观策略代表

1、桥水全天候策略成型于1996年，至今沿用，是经典宏观策略代表。

2、基于经济增长和通胀的预期，将复杂的经济环境简化为一个四象限图，可以简单理解成持有四种不同的投资组合，每种组合的风险相等，每种组合只在一个特定的经济环境中表现出色。融合了宏观经济预判、资产类别选择以及组合风险管理这三大领域，是一套完整的资产管理体系。

主要逻辑四：国内私募管理人践行和迭代宏观策略

国内宏观策略代表性管理人有桥水中国、泓湖、半夏、宁水、乐瑞、雪球资管、交睿等。

风险提示：1、数据遗漏和缺失；2、样本有限；3、策略变更；4、监管政策变化；5、历史业绩不代表未来，不构成投资建议或收益保证。

【房地产】房地产行业2025年投资策略：心怀期待的一年

核心结论

回顾24年，政策定调迎来转折，驱动预期改善。从“止跌企稳”到“稳住楼市”，指明对基本面修复的坚定方向，预期改善下指数触底回升，销售同比持续改善，1-10月商品房销售面积同比跌幅自低点收窄7.1pct至-17.7%。

展望25年，我们心怀期待，基本面进一步夯实企稳，预期交易特征下，建议积极关注板块机会。我们预计25年商品住宅销售面积/销售额同比-3.7%/-5.6%，新开工/竣工同比-9.4%/-13.0%，投资同比-7.8%；核心矛盾租金收益率、价格预期、库存去化周期三项指标不同程度优化，叠加城中村及危旧改造、适度宽松货币等政策推出，有望推动商品住宅销售企稳；板块预期交易特征显著，建议积极关注板块机会。

【报告亮点】

围绕销售这一核心议题，我们从房屋供需价格、估值价值两个维度，从租金收益率与无风险收益利差、价格预期、库存等维度，分阶段讨论房价与销售规模、调控政策间的关系，结合不同城市间差异，展望销售持续修复的路径。

【主要逻辑】

1、基本面多指标望迎修复：租金与10年期国债收益率差值显著收窄，价格预期较强城市估值压力降低，全国库存望进一步靠拢均衡位置，局部望率先降至低位，全局来看量价或仍有压力，但部分核心城市望年内企稳回升。

2、政策端方向依旧明确：积极定调与预期管理需求下，政策方向依旧明确。

3、房企端业绩仍承压，但边际更重要，聚焦个股分化：房企业绩承压在预期内，关注明年局部城市率先改善背景下，房企在拿地销售上分化，优先关注聚焦核心城市中型房企，弯道超车或再现。

4、行情端预期交易为核，积极关注板块机会：回顾历史，地产板块预期交易特征愈发明显，高线城市率先企稳望加速预期确认，积极关注明年2-3月小阳春政策窗口期。

投资建议：关注投资逻辑：1）民企估值修复，建议关注具备商业现金流民企新城控股、龙湖集团；2）基本面修复驱动经营改善，拿地领先房企，推荐越秀地产、滨江集团，建议关注绿城中国；3）二手房销售有望持续好于新房，推荐板块龙头贝壳，建议关注我爱我家；4）行业风险降低，物业估值修复，建议关注绿城服务、新城悦；5）城中村及危旧改造主题，推荐天健集团，建议关注天地源、城建发展。

风险提示：宏观经济复苏不及预期风险；政策推进低于预期风险；测算假设偏差风险。

【医药生物】2025年医药行业策略报告：反转行情：再踏层峰辟新天，更扬云帆立潮头

核心结论

医药行业2024年平均PE曾跌破近十年最低位，反映了市场对政策、支付端压力、行业景气度的多重担忧，否极泰来，诸多担忧边际已发生变化，逐渐转向乐观预期。首先是政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显了医药依旧是经济发展的重要引擎。其次支付端，探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，以解决医保基金支付压力。再次景气度回升趋势显著，消化新冠及反腐影响后的医药行业，韧性十足，以制剂板块为先，业绩开始高增长。

核心看好制剂板块，包括创新药、仿制药、原料药赛道。

1.创新药：创新药为医药板块确定性成长板块，复盘2024年“政策支持+出海BD”仍为投资主线。医保创新药谈判持续深入，支持创新药尤其是国产创新药政策基调不变。展望2025年，支付端增量关注商业保险赋能创新产品支付，国内创新药占比有望持续提升。2024年中国创新药BD出海进一步加速，同时为了应对复杂国际环境，企业积极探索多元化出海战略如NewCo模式，本土企业全球市场市占率有望提升。此外，2025年至2026年区间，商业化进度领先的BioPharma有望集中兑现业绩利润，扭亏为盈，行业β叠加个股α催化，具备超额收益潜力。推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，建议关注：和黄医药等。

2.仿制药：第十批集采结束，存量大单品基本集采出清，板块ROE已出现边际改善。此外国内每年获批仿制药数量仍在增加，新获批仿制药作为企业“光脚”品种，通过纳入集采可实现快速放量。随着人口老龄化带来的诊疗需求持续增加，以及新一轮专利悬崖高峰即将到来，国内化学制剂长期成长性不变。此外，国内制剂企业布局多年创新转型，研发投入持续增加，多家仿创药企迎来收获期。推荐京新药业，建议关注：特宝生物、九典制药等。

3.原料药：2024年国内原料药产能恢复正增长，企业经营情况明显改善，24Q3原料药利润增速位列医药申万三级子行业首位，利润率、ROE、经营活动净现金流均有所提升，预计随着供给出清后竞争格局改善叠加下游补库存带来需求恢复，原料药板块经营情况有望持续向好发展。此外基于国内监管趋严、行业集中度提升的趋势，部分原料药企业开拓制剂、CDMO、原料药制剂出海等新业务，未来有望多轮驱动长期增长。推荐国邦医药，建议关注：仙琚制药、华海药业等。

建议弹性组合：贝达药业、云顶新耀、远大医药、恒瑞医药、京新药业、国邦医药。

风险提示：医药研发进度放缓、融资景气度低位徘徊、药品降价超预期等。

【医药生物】医疗器械&医疗服务&医药商业行业2025年度策略报告：沉舟侧畔，千帆竞发

核心结论

今年以来医药板块持续受到院内招标延迟、医保基金整治等因素的影响，业绩有所承压，目前估值处于超跌位置。在国家全面部署设备更新，扩大开放试点的背景下，我们认为医药板块目前具备性价比，推荐关注以下方向：

医疗器械，看好设备以旧换新及招投标的恢复。今年以来，多项政策颁布推动大规模设备更新和消费品以旧换新。我们认为以旧换新能够加速医疗设备下沉和医疗需求的释放，院内业务有望互暖，2025年高端医疗设备行业有望保持高景气。且在2021-2024年板块回调较多的情况下，估值具备较强性价比。考虑政策环境、集采概率、行业增速和国产化率等多重因素，建议关注优质细分赛道：超声行业、内窥镜行业、分子影像行业。推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜和高视医疗等。建议关注：爱迪特。

医疗消费，看好低估值下医院服务的恢复。今年多项政策颁布，推动医疗领域扩大开放试点工作，允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院，有利于优化营商环境，与内资医院形成互补协同局面，有利于满足居民多层次、多样化的健康服务需求，有利于为国内医疗机构发展提供参考借鉴。看好医疗服务业绩和估值见底回升，建议关注优质细分赛道：肿瘤医院、眼科产业链、口腔产业链。推荐标的：华厦眼科、时代天使等。

线下药店，集中度提升和精细化运营是方向，看好优质龙头。受到消费环境疲软、统筹落地进度、行业出清等影响，目前药店估值处于低位，但随处方流转落地加快，门店精细化运营释放利润弹性，行业集中度提升，长期成长可期，头部连锁空间更大。比价政策对头部连锁药房影响有限，中长期看医药分离及处方外流的长期趋势不变，门诊统筹和电子处方流转有望在明年加速落地，促进药店承接更多客流。行业集中度有望持续提升，供应链管控较强、精细化运营效率提升的龙头药房有望受益，承接更多处方外流带来的销售。推荐标的：益丰药房、大参林（维权）。建议关注：老百姓、一心堂等。

医药流通，账期压力有望改善，看好院内业务改善和CSO等新业务贡献。医药流通行业今年受宏观环境影响，院内采购端承压导致医药流通企业业绩有所承压。展望未来，随行业持续并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升，国家持续推动医保基金预付和优化营商环境，看好账期改善后利润弹性释放，器械大健康、CSO等业务贡献增量，渠道管控能力和一体化服务能力较强的龙头流通公司有望持续提升市占率。建议关注：上海医药、九州通、国药控股等。

风险提示：市场竞争风险，研发不及预期风险，医疗事故风险，行业监管风险，“两票制”、“集中采购”推行的风险，国际贸易摩擦风险。

【计算机】2025年计算机行业年度策略:从Infra到Agent，AI创新的无尽前沿

核心结论

2024年回顾：1）截至12月18日，计算机行业股价变动与整体市场趋势保持了较高的一致性，基本没有走出独立行情。前三季度，营收保持增长，利润端同比大幅下滑。公募基金持仓维持低配，后续板块上涨动能较为充足。2）AI方面，基础大模型百花齐放，性能进一步提升；GPT-4o领衔交互新范式，交互型多模态大模型有望带来应用爆发的起点；多元应用场景对AI提出了更高的要求；端侧AI逐步在手机、眼镜、汽车、机器人等落地。

2025年展望：以AI为核心的科技创新。1）大模型降本趋势显著，为应用爆发奠定基础，且生成式AI领域将不断涌现新的技术成果，为应用生态建设注入活力。2）算力芯片在推理侧会呈现更多的产业机遇，高速推理将成为算力发展的新坐标。3）端侧AI的新产品将呈现出更多元的发展趋势。4）国产化的本土产业链将更为重要。

2025年行情判断：上半年是做多的良好窗口。我们预计上半年有模型、有产品、有订单，无论AI还是国产化，产业趋势积极向上，可验证点很多，是做多的良好窗口。

具体关注方向：

智能终端：1)AI眼镜：多模态大模型有望重塑智能硬件，端侧AI赋能下AI眼镜有望成为比肩手机的下一代终端产品，看好AI眼镜起量。2）智能汽车：自动驾驶Scaling Law逐步验证，端到端融合为大势所趋；大模型赋能座舱场景升级，人机交互界面迭代升级进行时，智能座舱进阶4.0时代；3）人形机器人：大模型成为“AI大脑”，通用人形机器人曙光已现。4）端侧AI的智能手机：有望实现调取APP和跨APP交互。

AI在B端的应用：AI只有和业务场景结合才能发挥出多重价值，我们看好大模型企业级的应用尤其是对ToB SaaS厂商的赋能。Agent有望推动下一波人工智能转型。我们认为AI Agent将与企业应用深度结合，在教育、税务、OA、ERP、CRM、营销、企业级搜索等各类场景中发挥巨大价值。

高速推理：未来的AI应用场景对推理的要求将越来越高，高速推理将成为算力的核心需求。对推理芯片在高速推理方面性能提升的追求，有望推动新技术路线探索的加速与变革。

国产化：海外出口管制升级，半导体产业自主可控是大势所趋；而信创处于党政深化下沉、行业持续发力的关键阶段，操作系统、数据库、办公软件、PC、打印机等环节国产替代进程有望加速。此外，工信部为工业软件的国产替代划定时间框架，工业软件国产化值得关注。

风险提示：AI 技术突破不及预期；大模型应用落地节奏不及预期；宏观经济增长不及预期，IT预算不及预期；国际环境发生变化。

【电力设备】2025年光储行业年度策略报告：霜雪初霁，景气回暖

核心结论

截至24Q1-Q3，光伏行业产能过剩趋势明显，其中24年Q3行业主材环节盈利压力提升，从各个环节的盈利能力来看，仅有光储与支架环节盈利能力加强。24Q4开始在行业各类限产指引的助力下，我们认为2025年主链价格有望反转，25年下半年行业盈利能力有望逐步改善，摆脱目前全线亏损的格局。海外看，24年光伏逆变器及储能出海景气度企稳，25年看虽有部分国家受关税或地缘政治影响，但长期看中东、东欧、东南亚等新兴区域需求将持续提升，供给端国产替代势不可挡。聚焦未来，2025年光伏产业链若将反转，我们认为降本增效技术研发或将重新成为供应商未来竞争的第一要义，新技术及与之匹配的新设备有望加速导入。据此我们推荐核心三条主线。

光伏行业反转拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2后出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍处于较低水平，仍有较大修复空间。推荐隆基绿能(硅片、组件双环节业绩反转修复空间较大)、协鑫科技（颗粒硅技术领先，能耗及成本优势明显）、通威股份（光伏硅料龙一，单吨盈利及能耗领先行业）、中信博（光伏支架龙头订单充沛）。

展望主链反转后行业新技术第二增长曲线，我们推荐主线二：由于主链拐点有望于25Q2后出现，光伏新技术板块拐点预计将晚于主链，核心跟踪下游新技术导入进展，前瞻指标关注新技术订单催化及减值收窄趋势。按照技术路径来看：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份（HJT设备龙头）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圆焊带份额提升迅速），建议关注时创能源（叠栅技术先行者）。（2）BC电池领域：推荐爱旭股份（BC电池优质供应商）、帝尔激光（BC电池激光设备龙头），建议关注帝科股份（光伏铜浆优质供应商）、聚和材料（光伏铜浆降本先驱）、广信材料（BC绝缘胶主要供应商）。

聚焦于全球新能源配储长期需求增长，我们推荐主线三：虽2025年光储行业部分出海区域有不定因素影响，长期看中东、欧洲等大型储能，东南亚及其他新区域户用储能需求将持续增长，我们预计2025年大型储能需求有望达275GWh，24-27年三年年复合增长率有望达50%+。国产品牌在核心供应区域，如中东、东南亚、欧洲等地区订单积累及渠道铺设先发制人。推荐：阳光电源（光伏逆变器及储能产品全球龙头，中东及欧洲在手订单充沛）、德业股份（户储及微储黑马，新兴区域需求把握精准）；建议关注：阿特斯(组件+储能产品出海有望实现双击)、上能电气(中东大储市场黑马，在手订单持续增长)。

风险提示：竞争加剧、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源施工不及预期

【电力设备】电力设备2025年年度策略：内生外延，三大主线

核心结论

主线一：电网投资加速，能源转型和“双碳”目标下，特高压或将持续高景气。特高压作为能源运输动脉，可有效解决能源供需错配问题，助力中东部地区能源结构绿色转型。在当前双碳战略持续推进、新能源消纳形势日趋严峻的形势下，特高压作为解决我国风光资源地域错配问题的有效手段，在未来一段时间仍将是主网侧的投资热点。海风项目深远海化趋势明显、海外特高压需求逐步提升，进一步助推我国特高压产业链公司业绩释放，未来特高压核心设备商将持续受益。

主线二：分布式能源和电能替代凸显配网建设的必要性，重点关注四大方向。配电网投资增速、占比投资额自20年起逐年降低，分布式新能源与新能源汽车驱动下24年起有望提速，电网投资未来将往数字配网方向结构性倾斜。重点关注基础承载力补足、提升“四可”、电网数字巡检以及跨域电力调度方。（1）基础承载力补足方向：新能源和新型负荷大规模发展亟需提升配电网基础承载力。硬件设备关注：一二次融合装置、变压器、台区储能、无功补偿柜、调相机或SVG等。（2）提升可观可测、可调可控能力：对光伏发电的出力进行柔性与刚性控制，实现光伏消纳能力的协同优化，有效解决台区反向重过载和就地消纳不平衡问题。硬件设备关注：智能终端、配电自动化终端、主站系统、子站系统、智能化运维及监控等。（3）电网数字巡检：通过智能巡检机器人和无人机进行实时监控，确保电网设备的安全和稳定。硬件设备关注：巡检机器人、带电作业机器人、监控系统、通信系统、继保系统、预警系统等。（4）跨域电力调度：在不同区域之间进行电力资源的优化配置，提高系统的灵活性和稳定性。重点关注：国内厂商拥有电网调度解决能力的虚拟电厂厂商。

主线三：全球电网高景气度维持，看好出海龙头公司。在新能源装机维持高位，老旧化设备更新的浪潮下，电网出海预计在25年仍将维持其高景气度，我们预计2025全球电网的投资力度仍会上升，全年电网投资有望突破4500亿美元。我国电网出海企业经过多年渠道布局，有望获得大量优质订单，进而推动业绩快速增长。

投资建议：我们基于国内新能源消纳底层逻辑推演（特高压和配网，主线一二）与出海（主线三）两条主线寻找投资标的，主线一、二推荐平高电气、东方电子、国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份，主线三推荐思源电气、海兴电力、伊戈尔、华明装备、建议关注三星医疗、神马电力、金盘科技。

风险提示：电网投资增速不及预期；特高压项目建设进度不及预期；海外贸易风险。

【汽车】2025年汽车行业年度策略：混动高增，智能化平权，出口稳健

核心结论

混动高增、智能化平权、出口稳健。整车方面，推荐长城汽车、比亚迪、赛力斯、小鹏汽车、理想汽车、零跑汽车等，关注吉利汽车、广汽集团、上汽集团；零部件方面，推荐经纬恒润、华阳集团、德赛西威、拓普集团、星宇股份、继峰股份、银轮股份、北特科技（维权）、爱柯迪等，关注福耀玻璃、伯特利、新泉股份、双环传动、福达股份等；商用车方面，推荐中国重汽，建议关注宇通客车、潍柴动力、一汽解放等；汽车后市场，推荐途虎养车。

【报告亮点】本次研究基于乘用车、商用车、两轮车、汽车零部件、汽车后市场五大模块对2024年行业变化进行深度复盘，并对2025年作出展望，围绕混动+智能化+出口构建新一轮投资主线。

【核心逻辑】

从整车竞争来看，不排除2025年将会更加激烈，新能源渗透率继续提升，同时自主品牌竞争力继续增强。我们发现2024年新能源市场混合动力+增程技术方案保持高速增长，而纯电增速放缓，我们认为这个趋势会在2025年维持。细分价格带维度，在以旧换新政策的推动下，2024年15万以下价格带销量快速增长，15-30万价格带继续扩容，30万以上保持稳定。我们认为以旧换新政策将有望延续，但不排除报废补贴减少而增加置换补贴以更大力度的拉动车市消费，为2025年的车市增长保驾护航。

我们认为2024年整车出口好于预期，海外丰厚的利润也为国内车企的盈利提升提供动力。展望2025，俄罗斯、巴西、中东、欧洲、北非等地区依然具有增长潜力，我们认为国内车企的海外销量增长还能够维持。

零部件方面，我们认为在自主品牌市占率提升的趋势下，国产零部件供应商增长依然具有较强的确定性。优质零部件公司+智能化板块有望走出独立行情，随着高阶智能驾驶方案成本的降低，我们认为其搭载范围有望继续扩大而实现“智能化平权”。我们同时看好插混及增程技术方案的供应链。

商用车重卡方面，我们认为从2023年起销量拐点向上，进入景气度上行的修复周期。而2025年预计重卡销量将保持修复，有望达100万辆。支撑重卡需求增长的驱动力包括：①伴随经济复苏，工程类重卡需求以及公路货运总量有望提升；②潜在的以旧换新等政策；③进入国四替换周期；④出口需求持续增长。

商用车客车方面，我们认为国内公交车自然更新周期带来的需求恢复和旅游等带动座位客车恢复，将有望推动国内中大型客车逐步恢复至疫情前2019年水平。而出口销量有望持续增长，新能源公交助推国内客车在欧洲市占率的提升；“一带一路”沿线、非洲等地区，国内客车产品力强、性价比高，有望维持出口销量的增长。

两轮车方面，我们预计2024年中国两轮电动车销量约在5000万辆，同比下降9.1%。而展望2025年，我们认为，随着新国标修订版正式实施及以旧换新政策拉动，企业端或加大产品推广及门店拓展力度，国内电动两轮车销量增速有望实现修复。

汽车后市场方面，2024年受到了宏观消费的一定影响，但随着车辆保有量及车龄增加，国内汽后市场仍有结构性机会。

【风险提示】以旧换新政策不及预期；车企海外投资进展不及预期；消费者对智能汽车接受程度不及预期；商用车行业复苏不及预期。

【有色】有色钢铁行业2025年度投资策略：铜铝穿越需求的迷雾、黄金万众瞩目重视底部的钢铁和碳酸锂

核心结论

一、基本金属

铝：建筑用铝连续三年下滑的情况下需求彰显韧性，电解铝产能利用率历史新高，考虑到氧化铝的国内外项目投产后供需紧张形势大概率缓解，因此我们认为利润会在铝产业链上的不同环节之间进行再分配和再平衡，推荐神火股份、云铝股份、华峰铝业、南山铝业、索通发展。

铜：预计特朗普上台后，美国二次通胀预期升温，铜金价格中枢有望进一步上移。此外中美库存周期均位于底部区域，下行空间有限，随着国内一系列稳增长措施实施，以及美国在特朗普上台后逐步加强对制造业支持，一定期间内，中美库存周期或有望迎来共振，在供给持续趋紧的背景下，铜价有望继续上行。

二、贵金属：逆全球化背景下，我们预计黄金的货币属性影响权重将增强，去美元化+地缘政治博弈是驱动金价上涨的重要逻辑，目前多国央行也纷纷增加黄金储备，黄金正开启新一轮上涨周期，继续看好长牛。

三、能源金属和钢铁

碳酸锂：价格虽然大幅下行，但是行业资本开支尚未明显放缓，我们推断2025年锂价进入磨底区域，成本是驱动下一轮周期启动的核心因素，建议关注：中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能。

钢铁：供需两端均有边际变化，部分特钢公司2024Q3单季度业绩处于近年来低点，估值处于历史底部区域，我们认为华菱钢铁和南钢股份下游主要集中于制造业，类似于浓缩版的PPI，盈利有望迎来触底回升。

四、战略金属、金属和新材料

政策端高度重视，稀土、镓、锗、锑等战略金属地位提升。若25年轻稀土供给指标增速低于12%，稀土供需缺口将进一步缩小。24年氧化镨钕价格走势整体在底部震荡，我们判断板块在2025H1或有较大机会。

重点关注稀土永磁与高端铜合金。1）永磁材料：我们判断上游稀土价格回暖，叠加中游磁材公司竞争格局较为稳定，中游利润有望回暖。2）高端铜合金：未来发展方向是AI服务器高速连接器、新能源汽车连接器等，重点关注技术领先、具有较强自主创新能力的博威合金、斯瑞新材。

风险提示：全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、政策风险、企业经营不确定性、原材料价格上升等。

【煤炭】陕西煤业（601225.SH）首次覆盖报告：西北明珠，行稳致远

核心结论

基于模型分析，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为219.37亿、229.23亿、234.06亿，EPS分别为2.26、2.36、2.41元，同比增长3.3%、4.5%、2.1%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价31元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们认为在供需紧平衡格局下，预计2024-2026年现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置；公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。

【主要逻辑】

主要逻辑一：供需紧平衡，煤炭价格长期高位稳定。因此我们预计2024-2026年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

主要逻辑二：公司资源丰富，营收能力稳定。公司拥有煤炭储量181.41亿吨、可开采储量104.41亿吨，可开采年限70年以上，公司的煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列；核定产能1.62亿吨，所属矿井中95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地。

主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。陕西煤业自上市以来累计现金分红12次，平均分红率高达48.25%，2023年公告净利润分红率超过60%，截至2024年三季度末，未分配利润高达702.85亿，预计在稳健业绩的支撑下，未来分红将维持较高水平。

风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期等。

对外发布日期：2024/12/16-2024/12/19

报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅（金麒麟分析师）（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

周安桐（金麒麟分析师）（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn

谭雨露（S0800524100004）tanyulu@research.xbmail.com.cn

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吕晔（S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn

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李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

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