高盛：中国的刺激政策（深度访谈）

采访嘉宾：

• Michael Pettis，北京大学光华管理学院教授

• David Li，清华大学教授

• Hui Shan，高盛首席中国经济学家

上周，中国加大了政策支持力度，明确释放出应对国内经济持续挑战的强烈信号，同时也在应对美国大选后加剧的贸易威胁。然而，经历了数月的政策效果不及预期，这一轮刺激措施究竟能否有效应对中国面临的挑战？对全球经济和市场的影响又将如何？这些问题已成为关注的焦点。

中国问题专家Michael Pettis、David Li 和高盛的Hui Shan 一致认为，国内挑战才是中国经济面临的最大难题，而不是备受关注的特朗普潜在关税威胁。但在具体效果上，他们的看法却不尽相同，尤其是在解决高负债和需求不足这两个关键问题上。

我们深入分析了中国的经济增长前景——Pettis、Li 和 Shan 分别表达了不同程度的乐观与悲观态度。同时，高盛的Joseph Briggs 提出，明年中国经济和政策动向对全球的影响，可能会和以往有所不同。市场目前对中国经济的预期，或许还留有一定的上行空间，中国相关资产也可能迎来新的机会。

Michael Pettis：“中国需要的不只是消费增长，而是消费在整体经济中的占比提升。如果还继续靠补贴供给侧来拉动消费，只会让经济失衡问题更加严重。”

David Li：“我相信中国会采取必要的行动来支撑经济增长。但这不是一步到位的事儿，政策刺激会像换轮胎一样，一步一步来，逐步加码。”

Hui Shan：“人民币10万亿元的地方政府债务置换计划，是目前最重要的宽松举措，直接瞄准了眼下最紧迫的经济风险，但它的重要性却没有被充分认识到。”

采访：Hui Shan

Hui Shan 是高盛首席中国经济学家。在本次访谈中，她强调了中国地方政府债务置换计划的重要性，并指出当前仍需要更多政策支持。

Jenny Grimberg：过去几年里，中国的经济增长经历了怎样的变化？

Hui Shan：近年来，中国的经济表现低于预期。从其他国家的经验来看，中国经济在2023年初本应强劲反弹，但实际GDP增长仅为5.2%，而2022年为3.0%。2024年又是充满意外的一年，虽然出口表现强劲，但国内需求持续走弱，尤其是年中以后，最终消费支出对GDP增长的贡献率从二季度的50% 大幅下降到三季度的30%以下，导致GDP增速环比放缓。这一放缓促使中国在9月底推出了一系列宽松政策，但政策推出的规模和时机让很多观察者感到意外，中国似乎愿意承受比预期更大的短期压力后才采取行动。

Jenny Grimberg：回顾过去，你认为这些失望表现的原因是什么？

Hui Shan：政府于2021年开始了一轮针对多个行业的监管收紧，包括教育、游戏、医疗和金融等领域，这在一定程度上拖累了经济增长。同时，2021年开始的房地产市场低迷持续时间更长、影响更深，远超预期。此外，2024年又出现了一个重大冲击，中央推动地方政府加速去杠杆化。虽然从单一角度来看，这一举措是必要的，因为地方债务问题确实增加了金融压力，但在房地产低迷和市场信心低落的背景下，要求地方政府缩减债务负担的时机并不合适。这迫使地方政府采取极端措施，比如增加罚款、拖欠工资和供应商付款，这反而加剧了经济困境。这一冲击成为了推动9月份推出更有力、协调性更高的政策的“最后一根稻草”。

Jenny Grimberg：最新的刺激政策能多大程度上缓解中国面临的经济挑战？

Hui Shan：全国人大常委会在11月初批准的人民币10万亿元地方政府债务置换计划，是迄今为止最重要的宽松措施，直接针对当前最紧迫的经济风险，但其重要性被大大低估了。

该计划允许地方政府发行更多债务，用以置换地方政府融资平台（LGFV）所持有的“隐性债务”。许多人将此视为类似西方的债务置换，即只是单纯地“换个口袋”而已，未能从根本上改善资产负债表，因此认为效果有限。此外，这一计划的规模也并不惊人：新债务将在五年内分批发行，2024至2026年每年2.8万亿元，2027至2028年每年8000亿元，远不足以偿还超过60万亿元的LGFV债务。

但2.8万亿元基本足够覆盖今年地方政府的财政缺口。换句话说，中央政府确保地方财政收入不再被用于偿债，而是用于开展正常的运营活动，比如支付公务员工资、提供学校午餐和保障医疗开支等。这些措施为地方政府提供了关键的财政喘息空间，否则，地方政府将不得不继续拖欠款项，这会对经济形成极大的收缩压力。因此，这一债务置换计划至关重要。

Jenny Grimberg：除了债务置换计划，还有哪些政策可能对中国经济产生实质性影响？

Hui Shan：我会强调两个方面：

第一，9月份政策包中提出的股市支持措施，这是中国的一次新尝试。这些措施包括由央行提供5000亿元的换股工具，金融机构可将股票换成政府债券，用作抵押获取低成本资金用于增持股票；此外，还有3000亿元的再贷款计划，允许企业借款回购被低估的股票。虽然目前尚不清楚这些措施的最终目标——是提振信心、创造财富效应，还是推动通胀，但这种对股市的关注本身是一个值得注意的新动向。

第二，中国正在逐渐认识到，过去依赖房地产和基础设施投资的刺激手段已经不再可行。因此，中国正尝试通过消费刺激政策推动经济增长，比如今年推出的“以旧换新”补贴政策，鼓励消费者将旧汽车和家电置换为新产品。随着补贴力度的加大，这一政策在过去几个月取得了不错的成效，未来可能会继续扩大规模。

Jenny Grimberg：面对中国的经济挑战，如果特朗普再次当选并提高关税，会带来多大影响？

Hui Shan：新关税的直接影响可能不算严重。出口占中国GDP的20%，其中约15% 的出口流向美国。即便在最极端情况下，中美贸易完全脱钩，对中国经济的冲击也大约是人民币4万亿元，相当于3%的GDP。

中国有能力通过自身央行的货币政策和较低的中央政府债务水平来消化这一影响。此外，部分出口将继续流向美国，因为美国无法完全从其他国家替代供应链，而一些出口产品将转向其他市场。

真正的问题在于关税带来的不确定性。企业在选择建厂地点时，很难判断美国下一个关税目标是谁，这种不确定性对投资的拖累效应将远大于关税本身。

Jenny Grimberg：展望未来，你如何看待中国经济的增长前景？

Hui Shan：我预计2024年中国的实际GDP增长目标将定在4.5%左右，政策将聚焦于提振消费，因为今年强劲的出口增长在明年可能会显著放缓。

债务置换计划将改善地方政府的投资和消费能力，而“以旧换新”政策的扩大，也将对家庭消费和企业投资提供支持。此外，现金补贴政策有望继续，并可能扩大范围，涵盖多孩家庭和农村退休人群，以刺激生育率和消费需求。同时，政府还计划为大型银行注资，以确保其具备充足的放贷能力，这也是从日本银行业危机中吸取的经验教训。

Jenny Grimberg：消费驱动型增长的转型在过去几年并未实现，你现在有多大信心？

Hui Shan：我对中国的方向有信心，但对转型的速度持谨慎态度。中国已经意识到，过去依赖房地产和基建的增长模式已经走不通，而刺激消费则是全新的领域，执行起来更复杂。加上中国居民的储蓄偏好较强，可能会削弱消费政策的效果。因此，这一增长转型的时间表仍然不确定。

Jenny Grimberg：长期来看，你对中国的结构性前景持何种看法？

Hui Shan：中国面临多重结构性问题：生育率下降、过去20年的债务积累带来的金融风险，以及全球可能迈向去全球化。这些问题单独解决都极具挑战，更何况要同时应对。因此，我们预计未来十年，中国的实际GDP年均增速为3.5%，名义GDP增速为5%，远低于过去20年9%的实际增速和两位数的名义增速。

这对企业、家庭和投资者都将产生深远影响。尽管中国经济仍然具有活力，但投资者需要更加谨慎和选择性地进行投资，因为中国正处于一次深刻的经济转型之中。

采访：Michael Pettis

Michael Pettis 是北京大学光华管理学院教授。在本次采访中，他指出中国最新的政策措施可能无法推动高质量增长。

Allison Nathan：中国的经济增长在过去十年里发生了怎样的变化？最让你感到意外的是什么？

Michael Pettis：十年前我们谈过，我当时就提出，中国设定的GDP增长目标过高，远超实际经济能够生产性地实现的水平。因此，唯一的办法就是大幅增加投资，主要集中在房地产和基础设施领域。然而，由于其中很多投资是低效的，比如无人居住的建筑和“通往无处”的铁路，中国的整体债务负担会迅速上升。

事实证明，这一切基本都发生了。但让我感到意外的是，这一过程持续了这么长时间，中国的债务水平也被允许上升得如此之高。根据中国国家金融与发展实验室的官方统计，2023年第三季度，中国的债务总额已占GDP的298%，而十年前这一比例为216%。因此，现在要纠正这种失衡将更加困难，因为需要清理的低效投资规模更大。

Allison Nathan：谁将承担这一调整的损失？

Michael Pettis：从技术上来说，中国大部分债务都集中在地方政府层面。但与许多国家不同，中国中央政府债务、地方政府债务以及企业和家庭债务之间的界限并不清晰。这是因为中国将债务扩张视为支撑更高GDP增长的手段，而这样的增长是超出经济实际能力的。因此，债务最终是为了满足中央设定的增长目标而累积的，而中央政府实际上隐性担保了所有债务。

此外，几乎所有债务都是通过商业银行发放的，而这些银行基本上都是资不抵债的，需要中央或地方政府对其进行注资。因此，从根本上讲，中央政府直接或间接地承担了所有债务。

Allison Nathan：如果政府最终要承担这些债务，那么近期推动地方政府去杠杆的意图是什么？

Michael Pettis：主要目的是将所有隐性债务从地方政府的“表外”转移到“表内”，以便能够直接处理。但如何处理这些债务目前还是个未知数。

地方政府认为，实现设定的高增长目标，唯一的方法就是借债投资基础设施项目，但这些项目产生的增长往往低于成本，最终导致地方债务不断攀升。因此，他们认为中央政府应该承担这些债务。

很多人认为地方政府已经破产，无法偿还债务，但这并不完全正确。地方政府确实面临现金流问题，因为它们的收入显著下降、支出增加，而且不被允许借款。然而，地方政府拥有大量资产。

Allison Nathan：新的债务置换计划能否有效缓解地方政府的融资压力？

Michael Pettis：这项计划不会有任何效果，因为它只是将债务从一个“口袋”转移到另一个“口袋”里，从表外转移到表内。

有人认为这种转移对地方政府有利，因为表外债务的利息成本高于表内债务。因此，即使债务总量没有减少，利息成本的下降也能释放地方政府急需的现金流，用于支付工人工资、供应商费用和转移支付。然而，这一说法有两个主要问题。

首先，利息成本节省的实际金额非常小，在一个123万亿元规模的经济体中，每年节省的利息成本还不到800亿元。其次，利息成本下降并不是免费的，因为银行的收入会减少。由于中国的大银行也需要注资，因此地方政府虽然节省了资金，但这些节省几乎被银行系统的注资成本一一抵消了。所以，经济的基本面并没有发生改变。

Allison Nathan：中国已经开始推出其他政策来支持经济增长，这些政策是否会有效？

Michael Pettis：我看到中国政府正在推行四项主要政策，但这些政策都有问题。

第一项是继续补贴制造业。让我感到震惊的是，最近一位非常有影响力的中国经济学家表示，中国确实需要提振消费，但他认为有“好方法”和“坏方法”。他说，坏方法是将收入转移给家庭，而好方法是将收入转移给企业，让企业扩张、雇佣更多员工并提高工资，从而推动消费增长。但事实上，中国不仅需要绝对消费的增加，更需要消费相对于生产的提高。继续通过补贴供给端来试图提振消费，只会进一步加剧中国当前经济的不平衡。

第二项政策是稳定房地产市场，以提振受房价下跌影响严重的家庭部门的信心。但要在这方面取得进展非常困难，因为中国的住房供应远超需求，尤其是在那些经济实力不如沿海六七个发达省份的地区，这个问题尤为突出。

第三项相关政策是提振股市，以通过财富效应增强消费信心。但中国股市的流动股份比例较小，大部分投机者本身已经相对富裕，市场波动性也很大，我怀疑这一政策能否产生实质性效果。

第四项政策是通过直接转移支付刺激消费，比如发放消费券，以及向学生和非常贫困的退休人员提供更多补贴。但这些项目的资金规模非常小，因为主要是由财力紧张的地方政府和省份来执行的。

Allison Nathan：有哪些政策能够从根本上改善中国的经济状况？

Michael Pettis：从短期来看，中国可能会加大对需求端的政策支持，或许中央政府会给予更多的财政支持，这对短期增长是有利的。但这些措施只能解决短期问题。从长远来看，经济学家们普遍认为，唯一可持续的解决方式是通过提高居民收入在GDP中的占比，从而推动消费的增长。

但要提高居民收入占比，意味着企业或政府在GDP中的占比必须下降，这非常难以实现。如果削减企业的GDP占比，将削弱中国制造业的竞争力；如果削减政府的GDP占比，就需要对现有制度进行重大改革，触及地方政治、金融和商业精英的根本利益，这将面临强大的阻力。

与此同时，中国似乎仍然相信，推动增长的关键在于继续沿用过去10-15年的政策，即通过补贴供给端的方式来实现增长。但只要供给侧的增长继续超过需求侧的增长，唯一能够平衡两者的方法就是进一步增加投资，然而这只会加剧中国的债务问题；或者扩大贸易顺差，但这会遭遇全球其他国家的抵制。

Allison Nathan：面对更高的美国关税风险，这对中国来说将带来多大的问题？

Michael Pettis：中国非常担心即将到来的关税措施，全球其他国家也是如此。中国虽然占全球GDP的17%，但却占全球制造业的30%。更严重的是，中国目前的战略是加大制造业的投入，这意味着中国制造业的全球份额增长速度必须是GDP份额增长速度的两倍。

过去，美国吸收了中国制造业份额的快速增长，美国制造业全球份额自世纪初以来持续下降，目前美国占全球GDP的23%，但制造业份额仅为17%。然而，如果美国决心扭转制造业的相对衰退，这将给中国和全球带来巨大问题。如果全球最大的制造业强国试图扩大份额，而全球第二大制造业强国试图扭转颓势，这将迫使全球其他国家的制造业份额急剧下降。而无论是欧洲还是大型发展中国家，都不会愿意看到这样的结果。所以，最终必然会出现重大冲突。

Allison Nathan：中国是否会允许人民币进一步贬值，以抵消更高的关税影响？

Michael Pettis：由于中国与大部分世界其他国家之间存在通胀差异，人民币的实际价值已经在持续贬值。然而，通过货币贬值来应对关税影响存在两个重大问题。

首先，货币贬值会加剧中国的结构性不平衡，因为贬值会惩罚进口商（即家庭部门），同时补贴出口商（即可贸易品行业），这与中国当前所需的政策方向背道而驰。

其次，人民币贬值不仅会影响美国，还会对中国的所有贸易伙伴造成冲击，而这些国家不太可能接受这种局面。如果它们采取反制措施，全球贸易冲突将迅速加剧。作为全球最大的顺差国，中国在很大程度上依赖国际市场来弥补其国内需求不足，因此中国对全球贸易冲突尤其脆弱。

Allison Nathan：那么，中国未来的经济增长将如何演变？

Michael Pettis：中国政府明年的实际GDP增长目标可能会设定在4.5%-5%之间，可能更接近5%。但问题的关键不在于GDP增长的高低，而在于增长的质量。

当前，经济增长过度依赖低效投资，无论是房地产、基础设施，还是高科技领域，这些投资所产生的损失都被计入资产负债表，形成巨大的潜在风险。随着时间推移，这些损失必须得到承认和分配，这将对经济增长带来显著影响。因此，除非中国能设计并实施一套战略，大幅提高居民收入和消费的增长，否则经济增长最终必然会大幅放缓。

采访：David Li

David Li是清华大学经济学教授、苏世民书院创始院长，曾担任中国人民银行货币政策委员会委员及中国政协全国委员会委员。在此次采访中，他指出，虽然中国近期的政策措施力度有限且姗姗来迟，但政策支持将持续加码，因此2025年的经济增速有望超过2024年。

Allison Nathan：考虑到中国经济最近的发展趋势，你是否担心中国可能无法实现2024年“5%左右”的增长目标？

David Li：除了出口外，投资、制造业和消费等各个领域都显然表现不及预期。但中国政府依然能够实现增长目标，因为这个目标是以实际增速计算的。实际GDP增速是用名义GDP增速（按当前价格计算的经济总产出）除以GDP平减指数得出的，而目前中国处于通缩环境，GDP平减指数低于1。因此，2024年的实际GDP增速可能会在4.7%-4.8%左右。

然而，这一看似稳健的实际GDP增速背后隐藏着名义GDP增长的疲软。名义GDP增速尤为重要，因为老百姓感受不到通缩的存在，他们感受到的是存款余额的多少。中国的消费者、投资者和企业家对这种低名义GDP增速感到难以适应，这确实是中国经济面临的一个罕见且棘手的局面。

Allison Nathan：怎么看今年的中国经济？

David Li：最主要的经济原因是基础设施投资的繁荣与衰退周期，这并非中国独有的现象。美国在19世纪曾经历过两次类似的周期：一次是围绕伊利运河的建设，另一次是围绕铁路系统的建设。这两次投资都依赖短期债务融资，但由于基础设施项目的长期性质，短期债务无法快速偿还，最终导致严重的经济衰退。

类似地，过去20年，中国的基础设施投资热潮彻底改变了城市面貌，但这一热潮已经结束。今年，中国加大了对地方政府偿还巨额短期债务的压力，我们计算出这些债务总额大约相当于中国GDP的100%。减少债务的努力正迫使地方政府采取极端手段，包括拖欠员工工资和服务提供商的款项，拖欠金额高达GDP的8%。情况甚至已经到了某些地方政府试图向外地注册的企业索要资金的地步，甚至扣押高管，直到企业支付所谓违反当地运营规则的罚款。

Allison Nathan：中国政府似乎已经开始着手解决这一问题。政策力度足够吗？

David Li：大约两个月前，中共中央政治局召开会议，承认了中国经济面临的挑战，并承诺予以解决。随后，全国人大于11月初召开会议，批准了提高地方政府发新债上限的决议，以覆盖旧债。但这些措施力度不够，时机也过晚。

全国人大批准的新增债务规模仅为10万亿元人民币，大约占GDP的8%，与地方政府债务总额约占GDP100%的规模相比，杯水车薪。而且，这些债务将在五年内逐步发行，速度太慢。

更重要的是，让负债累累的地方政府而非中央政府来发行新债并不理想。中国的中央政府是全球最富有的政府，拥有中国主要商业银行、三大电信运营商、主要石油公司以及全球最赚钱的两大综合企业——华润集团和招商局集团的股份。然而，目前中国的中央政府债务仅占GDP的25%。

从结构上看，中美两国经济几乎是镜像：中国的中央政府债务太少、储蓄率过高、消费不足；而美国的联邦债务太多、储蓄不足、消费繁荣。

Allison Nathan：在当前的经济挑战下，特朗普承诺对中国加征关税的连任结果是否令人担忧？

David Li：美国关税的威胁确实值得关注，但并非中国面临的最大挑战。与5到7年前相比，中国经济对美国的依赖已经大大降低，因为许多企业已经转移到墨西哥、越南、泰国等地，为美国市场生产商品。因此，那只“狼”——特朗普的关税威胁，虽然许多人担心多年，但如今真正到来时，中国早已做好充分准备，这只“狼”的“咬伤”并不会太严重。

中国经济更大的问题是国内消费不足。提高国内消费不仅是抵消特朗普关税影响的关键，也是确保中国经济中长期健康发展的关键。因此，无论美国大选结果如何，调整政策以支持国内消费都是必要的。

今年，中国已经推出了一些相关政策，比如消费品“以旧换新”的项目。而特朗普的连任，反而可能会加速这些必要的政策调整。有趣的是，特朗普在中国有个绰号，翻译过来是“建国者”或“爱国者”，因为他实际上在推动而非损害中国的发展，间接加速了中国的必要改革。

Allison Nathan：进一步的改革可能会是什么样子？我们何时能看到更具体的政策？

David Li：本周召开的中央经济工作会议（CEWC）将发布一份报告，预计将宣布一揽子经济政策，旨在应对中国当前面临的国内经济挑战和国际经济形势恶化。这份报告可能不会涉及具体的数字或项目，但会明确未来的政策方向。之后，政府可能会在明年年初开始逐步公布具体的政策和实施计划。

不过，这些新政策不会一次性全部推出，而是会在未来几个月内逐步落地，大部分政策预计将在2025年年中或第三季度初实施。因此，2025年上半年将是观察新政策成效的关键时期。

这些措施可能包括支持消费的政策，而政策的实施方式将至关重要。考虑到中国的储蓄文化，简单地向家庭提供现金可能效果有限，因此我预计政府会采取补贴消费的方式，比如通过政府资助的折扣或共同支付等形式。此外，这类政策不应被视为刺激政策，而是面对当前经济挑战的必要调整。

同时，政策制定者也在新领域进行尝试，比如支持股市的措施。政府认为，股市不仅是信心的体现，也是影响经济信心的重要因素。因此，今年前9个月中国A股市场的低迷表现曾引发担忧，但在9月政策出台后的短短几个交易日内，A股实现了25%的反弹，缓解了这些担忧。总的来说，政策制定者目前对股市的担忧并不大。

Allison Nathan：根据您的政策预期，您对明年中国经济增长的展望如何？

David Li：如果政策制定者能够实施我们讨论过的两项重大政策——将大量地方政府债务置换为中央政府债务，并采取措施补贴消费，我对2025年的经济增长表现将超越今年的低迷增长持乐观态度，即便明年可能面临特朗普关税的挑战。

反之，如果这些政策未能落地，地方政府仍受到债务负担的限制，而消费没有明显改善，那么我对经济增长的前景就会不太乐观。

不过，我有信心政策制定者会采取必要的调整来支持经济增长。中国每年有1100万大学毕业生，他们需要就业机会，而且不仅是普通的工作，而是高薪优质的工作。政策制定者也许不太理解像我这样的经济学家，但他们一定会倾听这些年轻人在对未来感到焦虑或沮丧时的声音。因此，社会压力将推动做出必要的调整，以振兴经济。但需要强调的是，这些调整不会是一次性完成的，政府将会逐步加大政策力度，就像逐个更换汽车轮胎一样。

Allison Nathan：从长期来看，您对中国的结构性问题有多大担忧？您所预期的政策会解决这些问题吗？

David Li：解决中国结构性问题的关键在于加速城镇化。这将要求政府，特别是地方政府，将支出重点从基础设施转向民生领域，比如提供基本的住房、医疗、养老金和失业保险等服务，从而让大量在城市工作的农民工真正融入城市社会，享受城市的公共服务。

今天，大约有3.5亿农民工尚未完全融入城市。如果能够让其中一部分人实现城镇化，这将有助于化解中国持续的房地产低迷，并为经济注入所需的消费动力。这些人会努力工作，带着家人进入城市生活，并增加消费。

虽然目前中国尚未在这方面采取具体行动，但我观察到政策制定者的共识正逐步向这一方向转变。2025年是“十四五规划”的收官之年。展望即将到来的“十五五规划”，经济观察者们已经在反思过去四年经济表现令人失望的原因，认为消费不足与城镇化进程缓慢是主要症结所在。因此，我坚信这种思想转变将影响下一步的五年规划，而这个规划将重点关注消费和城镇化。

有趣的是，我们在一定程度上还要感谢特朗普，正是他的政策加速了中国这一关键的经济发展转型。

（转自：智超讲财商）

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