来源：市值风云
业绩回归常态化增长。
上世纪70年代，在美国高端制造业尚未繁荣之时，FedEx首创推出了“隔夜达”快递服务，对美国高端制造业产生深远影响。
如今，高效的物流已经不仅是制造业高端化的产物，更在各行各业中都扮演着重要角色，物流体系也正在向着海陆空全面建设发展。
其中，航空物流是当前高速发展的一环，特别是对于贵重物品、鲜活货物和精密仪器的国际贸易或国内长距离运输，具备迅捷、安全、方便等优势，同时满足客户对时间和效率的高要求。
我国作为货物进出口大国，对航空货运的需求日益旺盛，民航货邮周转量从2017年的243.55亿吨公里增长至2023年的1，188.34亿吨公里，高于全球航空物流货邮周转量增长水平。
根据民航局《“十四五”航空物流发展专项规划》数据，2020年，在我国各种交通方式完成的进出口贸易总量中，航空运送货物价值占比达18.3%。
无独有偶，最近恰逢一家航空货运公司敲响了IPO大门，现已处于上市发行阶段。
中国国际货运航空股份有限公司（以下简称“国货航”），了解一下？
（来源：深交所官网）
背靠航空界“扛把子”，“827新政”后A股最大IPO
一听这名字，就是妥妥的国企。
国货航最早可追溯至2003年，由国航公司、中信泰富、首都机场集团共同投资设立而成，先后历经股改、增资、转让，才有了如今的国货航。
截至目前，中国航空资本直接持有国货航45%股权，为其控股股东；中航集团则间接控制45%股权，为其实际控制人。
中航集团，作为特大型国有航空运输集团公司，号称我国航空界的“扛把子”，也是“中国唯一载国旗飞行的航空运输企业”。国货航背靠这样的背景，承载这份深厚的发展积淀，直接牌面拉满，在国内航空运输业的地位自然毋庸置疑。
此外，多家物流集团也现身在国货航的股东名单前列，例如菜鸟持股15%、国泰货运持股12.24%、深国际持股10%、杭州双百持股5%。
（来源：招股说明书）
报告期内，这些大股东也屡次登上国货航的前五大客户之列，菜鸟自2023年至今一直位列第一大客户，实控人中航集团则始终位列前五大客户之一。
（来源：招股说明书）
同时，上游采购环节也是由中航集团保驾护航，包括客机货运经营支出、飞机维修服务等，占比基本在40%以上，算是航空物流行业的惯例。
（来源：招股说明书）
背景雄厚的国货航，自去年3月提交IPO申请并获得深交所受理后，去年9月就成功过会，但距离提交注册却等待了足足一年之久。
在最终的招股书注册稿中，国货航的IPO募资额悄然从早前上会稿中的65.07亿变更为35亿，缩水46.21%。但这仍是自去年IPO“827新政”以来A股最大的IPO项目，重磅程度可想而知。
（来源：招股说明书）
今天便来了解了解国货航。
国内航空货运三巨头，合计垄断75%市场
正如前文所言，国货航所处航空物流行业，依托覆盖六大洲的全球航线网络资源和丰富的国际航权时刻资源，布局国内主要货源地及国际发达地区的货机和客机枢纽，目前已发展成为国内主要的航空物流服务提供商之一。
航空物流行业，自带极高的进入门槛，需要大量资金的支持，买飞机、招募员工、搭建匹配的转运中心等都需要长期且专业的规划。
因而，目前我国航空物流市场主要参与者集中在三大国有航空公司之间，包括中航旗下的国货航、东航旗下的东航物流（601156.SH）以及南航旗下的南航物流。
余下市场则多由国内传统货运企业瓜分，例如顺丰控股、中国邮政速递、中通快递、圆通快递等纷纷开始自营部分航空货运。
拿顺丰来说，2023年，顺丰航空累计安全飞行超12万小时，平稳运输货物逾95万吨，全货机机队规模于3月迈入80大关，至年底已增长至86架。
中通货运也在2023年末将项目落地长沙自贸临空区，计划总投资110亿元，总用地规模约750亩，标志着正式进军航空货运市场。
与前一类参与者相比，传统快递公司在客源上自带优势，例如顺丰控股2023年运输货物95万吨，与国货航的105万吨并没有拉开太大差距。
2022年，国货航、东航物流、南航物流的货邮运输量占比合计刚刚过半，剩余则大都被快递公司分走了。
（来源：招股说明书）
而前者与生俱来的优势便是集团内强大的飞机规模和运力资源。拿国货航来说，截至今年6月末，公司自有全货机20架，看似远远少于顺丰的86架，但却有母公司国航股份运营的915架客机做运力的补充和支撑。
特别是在国际航线上，三大航司旗下的货运公司在航线资源上要更具优势，以货邮周转量测算，三者的市场份额基本都在25%左右，合计垄断了3/4的市场，远高于货邮运输量占比总和。国际地区收入也支撑了国货航七成以上的营收体量。
注：货邮周转量是指运输货物的数量（吨）与运输距离（公里）的乘积。
（来源：招股说明书）
外部因素造成短期波动，2024年回归行业常态
聚焦三家国有航司旗下的航空货运公司，国货航与东航物流、南航物流的体量大致相当，营收巅峰值都在200亿级，过去几年来的业绩变动走势也颇为接近。
（注：南航物流2023年为当年上半年数据，来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
最为共性的一点都是，自2022年以来业绩的集体下滑。
拿国货航来说，2019-2021年，公司营收与利润双双大涨，收入从122.7亿增长至243.1亿，翻了整整一倍，利润则从4.7亿增长至43.4亿，翻了近乎10倍，这样的业绩增速相当惊人，东航物流、南航物流的情况也大致如此。
业绩驱动力要从行业角度来探索。
2020年以来，受新冠疫情爆发影响，客机腹舱运输运力减少，海运港口停摆，全球运力供给骤降，而下游需求端又受到各国采取的经济刺激政策催化，由此产生的供需差推动航空货运价格水平上升。
体现在业绩层面便是毛利率的大幅提升。2019-2020年，国货航与东航物流的毛利率均上涨了20个百分点左右，进而推动着业绩大涨。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
但2022年以来，受世界部分主要央行大幅加息、全球主要经济体经济增速放缓、俄乌冲突等影响，航空货运需求下降明显。而随着航空运力供给端逐渐恢复，航空货运价格出现明显下降，两家公司的业绩和毛利率也双双陷入下滑。
2023年，国货航的收入降至149.2亿，相较2021年高点缩水40%，利润降至11.5亿，仅是2021年的1/4左右，下滑还是相当明显的。
但不难发现，东航物流的业绩虽也有下降，但降幅并没有国货航大。2023年收入仅是同比下降12%，较同期国货航的收入降幅少了23个百分点，2022年收入更是不降反增。
这一方面要归因于货机规模差距。2021-2023年，东航物流净引入全货机4架，而国货航却净减少3架，截至2023年末前者较后者多出了2架全货机。
货机规模的增加，连带着全货机货邮周转量的增长，从而部分抵消了航运价格下降对东航物流的负面影响。
（来源：招股说明书）
另一方面则是客机货班运输（客机不运人只运货）运力投入的减少，这就要提到国货航的运输模式。
航空货运服务作为国货航最主要的营收大头，占比保持在70%以上，具体可分为全货机运输和客机货运两种运输模式，客机货运又可以进一步分为客机腹舱运输和客机货班运输。
客机腹舱运输是指，通过独家经营模式利用国航股份及其下属控股子公司的客机航班，在承运旅客行李后的空余客机货运舱位向下游客户提供货运服务。
客机货班运输是指，通过独家经营模式利用国航股份及其下属控股子公司的客机，在不搭载旅客的情况下，专门向下游客户提供货运服务。
其中，客机货班运输是国货航在疫情期间首创的用于临时补充航空运力供给严重短缺而采取的方法，2022年一度占到其客机运力投入的77%，成为其主要的运力来源。
2023年，随着客机航班的逐步恢复以及航空货运供需情况的变动，作为临时性运力投入的客机货班运力投入方式逐步退出市场，造成国货航相应客机货班收入同比下降98.64%。
而东航物流则集中在全货机运输和客机腹舱运输这两种模式，自然不受影响。
同期，南航物流也采取了客机货班运输这一运输模式，2020-2022年营收也实现了快速增长，复合增速达18.55%。
2024年，随着航空货运市场恢复常态化，以及跨境电商对航空货运的旺盛需求，航空货运运价及货邮周转量开始从23年年初的行业低点逐步回升，国货航及东航物流的业绩都呈现回暖。
今年上半年，国货航实现营收89.7亿，同比增长48.15%，实现归母净利润6.7亿，同比增长40.8%。前三季度，实现营收142.3亿、归母净利润11.04亿，基本追平去年全年业绩。
根据公司编制的业绩预告，预计2024年全年将实现营收204.2亿元、归母净利润14.6亿元，虽然相较往年高位还有不小差距，但与去年相比已有明显改善，同比增速分别达到36.89%、26.47%，这也预示着回暖势头应该基本保持稳定。
（来源：招股说明书）
民航局数据也对这点作出肯定，其预判2024年的货邮运输量将达到760万吨，同比增长约3%，超过疫情前水平。
另外，目前影响国货航利润的一大隐忧在于航空煤油价格，考虑到近期特朗普上台对能源政策落地的不确定性提高，倘若价格进一步上涨，将进一步影响公司的盈利水平。
优秀的造血能力
最后再来说说现金流。
过去这些年，国货航的现金流一直处于良性运转中，2019-2023年依靠经营活动共赚得现金158.6亿元，较同期利润总额高出近30亿元。
虽然近两年由于采购新飞机以及将客机改造货机产生了大量的资本开支，但扣除掉资本开支后，国货航余下的自由现金流仍然高达83.6亿元，造血能力相当优秀。
至于2024年前三季度的现金流失血，则不排除季节性及收款周期的影响。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
最终体现在资产负债表上，截至2024年9月末，账面上的货币资金达45.15亿，长短期有息负债基本为0，整体资产负债率仅有12.27%，且已保持近三年之久。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
整体来说，国货航的小日子还是相当舒服的，2021-2022两年还连续派发现金分红，金额合计超25亿。
这样一位“现金牛奶”即将登陆A股，又恰逢行业的常态化回归，兄弟们值得期待吗？
责任编辑：杨红卜
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