西部研究 | 2025年度策略（水泥篇）|水泥_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

当前行业水泥需求已呈现持续下行态势，2024年1-10月，全国累计水泥产量15.01亿吨，同比下降10.3%，行业利润总额同比将大幅下降约65%，销售利润率降至2%以下，未来供给研究变得更加重要，其决定行业盈利水平。

回顾2016年以来的行业供给侧改革1.0，我们认为其核心在于去产量，主要通过三种方式实施：1）行业整合背景下企业间的重组合并。2016年水泥行业并购重组主要呈现出国有企业改革和市场化双重推动、以提高产业集中度和区域市场整合为目的等特点。重组完成后，前12家企业熟料产能从9.81亿吨/年上升到10.74亿吨/年，占全国产能60.75%，集中度提升近5pct。2）环保导向下的政策性错峰生产。2017年环保政策中空气治理力度的加大在京津冀及周边地区“2+26”城市区域共减少熟料产量5307.62万吨，占京津冀、山东、山西、河南2016年熟料产量的22.08%；北方15省市共减少26155.74万吨，占全国2016年熟料的19.01%。3）错峰期外的企业自律错峰生产。企业自律限产主要为部分水泥协会、区域企业组织为缓解库存压力、平衡供需而组织的协同停窑限产，与政策性错峰生产不同，主要发生在独立或部分相邻区域，实施时间较短且临时性。

2024年三季度以后，面对“需求低迷、价格亏损”的局面水泥行业加大错峰力度，执行较好的区域盈利出现抬升，但整体供给过剩的事实短期难以改变，因此我们认为后续供给侧改革由去产量向去产能转变迫在眉睫。

去产能为重心的供给侧改革2.0如何开启？

1）政策规范超产产能，将加速低效和过剩产能快速出清。预计水泥产能置换新规将使水泥熟料实际年产从22亿吨左右下降至18亿吨以下，需求不变的情况下，产能利用率将由52%提升至64%，若需求下滑5%，产能利用率仍能提升8pct。

2）水泥纳入碳市场，逐步淘汰高成本产能，优势企业集中度提高。长期来看，免费配额取消后碳交易履约成本将使行业利润向能效水平高、燃料替代强的企业倾斜，对行业整体供需带来一定改善。

投资建议：展望2025年，我们认为水泥行业供给层面受产能治理新政的实施影响将有效优化，同时随着地方化债等相关政策的落地与推动，水泥需求的降幅将较2024年收窄，因此2025年水泥行业盈利有望上行。分区域来看，2024年长三角和两广地区价格表现落后于全国，当前区域自律有效开展，2025年具备较好的弹性，推荐海螺水泥，建议关注华新水泥、万年青。

风险提示：政策推行不及预期；水泥需求下行超预期；行业竞争加剧。

一、水泥行业发展变化：需求下行态势已形成

水泥行业过去15年间，历经三个发展阶段，分别为2012年之前的高速发展期、2013-2021年期间的高位平台期和2022年至今的需求下行期。

高速发展期：2012年前，水泥产量长期保持10%以上增长，同时固定资产投资和房地产开发投资也维持双位数增长。在基础设施投资和房地产投资高位增长的带动下，2011年全国水泥产量突破20亿吨，行业利润也同比提升67%达到1020亿元，迈上新台阶。2008-2012年，水泥和动力煤平均价格均持续小幅上涨，且动力煤涨幅高于水泥，但需求仍带动利润的快速抬升。

高位平台期：2013-2021年期间固定资产投资增速逐步下降，房地产开发投资增速在2013-2015年期间快速下降，但在2016-2020年期间保持了较强韧性，总体呈现较高增长水平，拉动水泥需求长期处于高位。在这期间，水泥年产量保持在22亿吨以上，并在2014年达到24.9亿吨的峰值，2020年和2021年虽然受到疫情的严重冲击影响，但在推动加快复工复产，确保经济稳增长的作用下，水泥市场需求达到了23.9亿吨高位。从供给结构来看，产能利用率在2015年出现快速下降，供给端和需求端的双重挤压下降至该阶段最低水平67%；前10企业集中度则在2016年大型企业间兼并重组后快速提升至57%，之后保持稳定在57%-58%。从价格方面来看，2016年水泥平均价格触底回升，行业利润同比大幅增长57.4%，此后连续高增长；2018年至2021年水泥平均价格始终保持在400元/吨以上，行业利润均达1500亿元以上，为效益最好时期；2021年煤炭价格骤升，涨幅远高于水泥价格涨幅，但在需求及价格高位支撑下利润仍处较好水平。

需求下行期：2022-2023年固定资产投资和房地产开发投资需求下行，水泥需求骤降，2022年水泥产量21.3亿吨，降幅10.4%，2023年继续下降5.2%。期间水泥市场平均价格也随需求持续下滑，而煤炭价格仍居高位，因此行业利润连续两年出现腰斩，2023年利润总额降至2011年以来最低。2023年，我国水泥行业熟料产能利用率为59%，较2010年高峰时期回落25pct，成为有史以来最低水平，已大幅低于国际水平，且早期的“南强北弱”格局被打破，区域之间差异不断缩小，行业已经形成了长期性、全局性产能过剩。

当前行业水泥需求已呈现持续下行态势，2024年1-10月，全国累计水泥产量15.01亿吨，同比下降10.3%，预计2024年整体下降8%~10%，降至20亿吨以下。因此，水泥行业后期发展更多取决于供给层面。

二、回顾：以去产量为主的供给侧改革1.0

2015年水泥行业经济效益严重下滑，水泥产量23.6亿吨，较2014年减少1.3亿吨，同比-5.3%。行业利润329亿元，同比-57.8%，行业利润率下降到2005年以来最低水平的3.7%。当年水泥熟料产能利用率67%，同比-6pct，水泥产能过剩加剧导致市场恶性竞争，水泥产品价格持续下跌。

产能严重过剩、盈利低迷下水泥行业开启供给侧改革1.0。我们认为，供给侧改革1.0核心以去产量为主，主要从三个方面实施：

1.行业整合背景下企业间的重组合并：联合重组的核心是优化产业布局、整合市场、提高行业集中度，进而提高行业效益。

2.环保导向下的政策性错峰生产：通过自上而下的环保政策从产量层面约束行业供给。2014年全国两会期间，《关于促进构建北方四省一区（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、河北）水泥和采暖错峰生产协调机制的提案》提出在秋冬季采暖期间统一停止水泥窑熟料烧成工序的生产，与供暖锅炉进行错峰防止污染物排放叠加的建议，错峰生产正式开启。2015年11月，国家工信部、环保部联合印发《关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》（工信部联原函〔2015〕542号），水泥错峰生产首次在政府部门的指导下全面开展，北方十五省份错峰生产成为常态。错峰的实施压制了有效产能（在产能无实质性去化的情况下）的发挥，暂时减轻了产能过剩压力。2017年8月，国家工信部、国家环保部等十部委及六省市政府联合发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，使错峰生产由水泥行业拓展到钢铁、有色、医药化工等多个工业领域。

3.错峰期外的企业自律错峰生产：除错峰期的停产外，行业内时常出现企业自律停产，即区域内主导企业在错峰期外根据需求状况择时主动实施停产，从而达到降低库存、控量稳价的目的。水泥行业的自律限产是由水泥协会、水泥企业和C12+3会议推动发起的。

2.1 企业间重组合并的供给侧改革

水泥行业2016年头部大企业之间的重组合并显著提高了行业产能集中度。2015年行业内排名前12家的水泥企业共拥有808条生产线，合计熟料产能9.81亿吨/年，产业集中度约占全国56%，生产线平均规模为3918 t/d。2016年重组完成后，前12家企业熟料产能从重组前9.81亿吨/年上升到10.64亿吨/年，占全国产能60.75%，集中度提升近5pct。

2013年，工信部、财政部等部门联合发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》提出，到2015年，我国前10家水泥企业产业集中度将达到35%，形成3-4家熟料产能1亿吨以上，矿山、骨料、商品混凝土、水泥基材料制品等产业链完整，核心竞争力和国际影响力强的建材企业集团。据中国水泥网数据可以看出，2011-2021年期间，2015年以前水泥行业并购案例较多，2013年达到顶峰，多数是大企业收购小企业。从数量上来看，虽然2016年水泥行业的并购重组不及前几年，但整体具有产能和资金规模大、涉及企业多、涉及范围广、产能集中度显著提高等特点。

2016年水泥行业并购重组涉及到2015年熟料产能排名前十企业的一半多，其中，中国建材和中材的重组涉及到8家水泥子公司，包括中联水泥、北方水泥、南方水泥、西南水泥、祁连山、天山水泥、中材水泥和宁夏建材；金隅冀东重组金隅股份30家水泥、混凝土子公司并入冀东水泥旗下；华新水泥整合拉法基中国涉及到了重庆地维、重庆特水、重庆混凝土、重庆凤凰湖和Sommerset 6家水泥企业；海螺水泥在年初则正式收下巢东水泥；中泰化学收购天山股份旗下两家水泥企业股份，包括米东天山64.56%的股权、阜康天山100%的股权以及屯河水泥持有的米东天山19.37%的股权。

整体来看，2016年水泥行业并购主要呈现出：1. 强强联合，大企业并购重组提速；2. 并购主体主要是央企和地方国企；3. 并购的推动因素主要是国有企业改革和市场化双重因素；4. 以提高产业集中度、区域市场整合为目的兼并重组活跃。

1、“两材”实施战略重组，中国中材无偿拔入中国建材

2016年1月25日，中国建材以及中材发布公告，宣告两公司正筹划集团重组事宜，8月22日，国务院批准重组事宜，8月26日，中国建材集团有限公司正式宣布成立。重组后的中国建材全面涉足全国6个区域（华东、西南、中南、西北、东北、华北），熟料产能3.84亿吨，占全国21.93%，提升4.85pct。从市场协同能力提高程度上看，中国建材与中材集团只在5个地区有产能重合，分别是安徽、江苏、江西、湖南和内蒙古，重组后中国建材虽在这5个地区的产能占比有一定的提高，但因涨幅有限，对原来市场协同水平的提高并不明显。不过此次重组有效扩大了中国建材的市场份额，同时削减部分落后产能，推动供给侧改革。

2、北京金隅股份与冀东集团完成战略重组，金隅控股冀东55%股权

2016年4月5日，冀东水泥和金隅股份宣布停牌，唐山国资委与北京金隅集团有限责任公司开始筹划战略合作事项。4月15日，金隅股份与唐山市国资委、冀东集团签署了重组框架协议，2016年9月国务院国资委和商务部分别就金隅冀东股权重组事项进行批复和通过反垄断调查，标志着股权重组涉及的审批及前置程序已全部完成。金隅冀东重组之后在12个省市自治区拥有熟料产能分布，其中在河北地区最多，达到4857.7万吨，重组后的冀东水泥在北京和天津占有100%的熟料产能份额，在河北地区占比48%，重组后的冀东水泥在京津冀地区的市场协同能力得到有力提升。

3、拉豪合并整合华新水泥和拉法基中国水泥等资产

2016年8月3日、10月19日，华新水泥分别与拉法基中国水泥有限公司签订《关于拉法基中国水泥有限公司转让部分在华非上市水泥资产之框架协议》及《关于拉法基中国水泥有限公司转让部分在华非上市水泥资产之框架协议之补充和修订的协议》，根据协议，华新水泥以人民币13.75亿元的价格，收购拉法基中国直接或间接持有的云南拉法基建材投资有限公司等6家公司的股权。华新水泥和拉法基中国原有非上市公司水泥业务在四川、云南和重庆3个地区有所重合，整合后华新水泥在西南的产能迅速扩大，由868万吨上升至1,947万吨。

从各区域市场在重组后前12家企业集中度来看，集中度提升最大的是东北区域，由49.36%上升至70.55%，主要是由于亚泰进入行业前12及金隅和冀东的重组；西北地区的集中度则由42.39%上升至50.80%，主要由于尧柏的进入；华东、中南、西南地区集中度都略有增加；华北地区集中度未变，区域内主要企业在重组后由6家变为4家。

2.2 环保政策下行业限产的供给侧改革

2017年环保政策中空气治理力度的加大对于水泥供给端的影响越来越大，尤其是下半年以来一再超预期，表现出“由淡季向旺季时间延长，由北向南空间扩张”的特征。

2015年7月，中央深改组第14次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》，明确建立环保督察机制，属于生态文明体制改革“1+N”系列文件之一。2015年9月，中共中央和国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，“1+N”形式的顶层制度设计开始启动。2016年11月中央环保督察组公布了第一批督察的内蒙古、黑龙江、河南、江苏、江西、广西、云南、宁夏等8个省区的整改典型案例，共计25个。2016年中央环保督查组共立案处罚8500余件、罚款4.4亿多元，立案侦查800余件、拘留720人，约谈6307人，问责6454人,使一大批突出环境问题得到解决。同时，环保相关政策持续密集出台。

根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，“2+26”城市的大气污染专项督查将多措并举强化冬季大气污染防治，全面降低区域污染排放负荷，主要涉及到16个行业，且针对不同的行业，污染治理任务也不尽相同。

《方案》强调，工业企业采暖季错峰生产。水泥、铸造行业全面错峰生产，除承担民生任务的，采暖季全部错峰生产；重点城市加大钢铁企业限产力度，采暖季钢铁产能限产50%，电解铝和氧化铝企业限产30%以上，水泥建材全部停产。

2017年4-5月，第三批环保督察于天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等省（市）实施，2017年8-9月，第四次中央环保督察吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)等省份。

从2017年分区域单月熟料产量同比增速情况看，京津冀及周边地区熟料产量下降最为显著，其中河北省仅12月单月产量出现同比增加。第三批环保督察涉及省份熟料产量同比下降单月数较少，且相对集中在Q2和Q3，而第四批环保督察涉及省份减产主要集中于下半年。

2017年北方错峰生产最晚于采暖季前开始，与2016年相比已有提前，而实际执行中泛东北、京津冀地区均不同程度提前，如晋冀鲁豫C12+4成员企业在10月已开始统一停。同时，2017年11月水泥协会向工信部原材料司发出《关于全面推行水泥错峰生产的请示》，采暖季错峰执行力进一步趋严，北方十五省冬季错峰停窑时间进一步延长。

从实际效果来看，2017年在京津冀及周边地区“2+26”城市区域的109家水泥企业130条熟料生产线按期停窑，共减少熟料产量5307.62万吨，占京津冀、山东、山西、河南2016年熟料产量的22.18%；北方15省市冬季错峰生产共减少熟料产量26155.74万吨，减少熟料库存19557万吨，占全国2016年熟料产量的19.01%。

另一方面，江浙地区首次出现旺季限产，并从8月起不断演进。2017年8月，浙江雾霾高峰期限产15天；9月，安徽铜陵计划Q4水泥限产30%；10月，江苏徐州水泥、玻璃限产30%；11月初，江苏南京启动空气污染二级管控，水泥行业全部停产；11月中江苏和浙江计划年底前平均每产线分别停窑20天和30天。

本轮供给侧改革主要以围绕京津冀及周边的北方地区和长三角为重心。在需求保持稳定的情况下，区域间企业主动通过错峰生产，控制产量，叠加外部因素环保趋严，不达标产能被停产整改，使得行业供需格局得到大幅改善。从库存情况看，2017年行业整体库存为2012-2017年之间最低，水泥库存的持续低位运行使得行业价格相对坚挺，叠加煤炭以及错峰运输导致成本上升等因素影响，水泥价格持续回升，表现出淡季不淡，旺季更旺的特点，年底以华东为代表的局部地区库存告急，使得价格快速上涨，2017年底全国水泥均价上升至2012年后最高水平。分区域来看，六大区域中，华东地区在水泥需求略增和供给收缩共同作用下，价格一路上涨，价位弹性为全国首位；Q4作为北方市场传统淡季，华北和东北地区价格上涨幅度相对偏小，但盈利状态也得到改善。

2.3 企业自律限产的供给侧改革

企业自律限产主要为部分水泥协会、区域企业组织为缓解库存压力、平衡供需而组织的协同停窑限产，与政策性错峰生产不同。

从政策性错峰生产来看，目前行业内整体执行常态化错峰生产。2020年12月，工业和信息化部、生态环境部联合印发了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，在2016年文件《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》基础上，提出了“常态化”概念，至此水泥错峰生产步入常态化阶段。

企业自律限产为主的错峰生产主要发生在独立或部分相邻区域，实施时间较短且不固定。举例来看，2020年7月晋冀鲁豫区域各窑企熟料库容比多在50%以上，晋冀鲁豫四省水泥企业召开行业会议，商定自7月17日到31日自律停窑限产15日；2021年10月河南地区水泥市场需求相对疲软，加上限电限产因素，导致上游供应减少，企业库存较高，10月26日起河南区域主要品牌企业自律停窑10天；2023年6月传统淡季下，为缓解库存压力、改善市场供需关系，河北省冀中南30家水泥熟料企业于6月3日0时至17日24时自律错峰停窑15天。

三、展望：去产能为重心的供给侧改革2.0如何开启？

3.1 24年水泥行业错峰力度加大，协同良好区域盈利实现提升

今年年初起，行业对市场需求整体疲软有所预见，主动加大错峰停窑限产力度，但由于水泥需求支撑显著不足，供给限产调控措施未能有效适应市场波动，水泥市场整体展现出“需求疲软、价格低迷、效益大幅下滑”的严峻态势，仅东北和长三角地区在协同良好下有所提价。

据中国水泥协会预计，2024年前三季水泥行业利润总额同比将大幅下降约65%，行业销售利润率跌至不足2%的低位，利润总额达到2006年以来同期最低盈利水平，同时亏损面也扩大至历史同期最大值。

需求端整体持续萎缩，近期单月产量有所恢复。2024年前三季度，全国累计水泥产量为13.27亿吨，同比-10.70%，水泥累计产量创2010年以来同期最低值。从季度走势来看，一季度降幅最大，同比-16.2%；而二季度作为传统旺季，水泥产量为5.13亿吨，但仍同比-6.9%，延续了旺季不旺、淡季更淡的需求特征。2024年10月份，单月水泥产量环比+3.9%，同比-7.9%，需求同比降幅有所收窄。

分区域看，1-10月，东北和华东累计水泥产量同比下降约13%，为降幅最大的两个区域，其他四大区域水泥产量同比降幅约为8%~9%。10月份，市场需求持续弱势恢复，南方三大区域水泥产量环比均有所增长，其中中南增幅较大，北方三大区域水泥产量环比均有所下降。

供给端错峰力度虽加大，但库存仍处高位运行，近期平均库存小幅回落。2024年二季度行业内部积极推行自律，并强化了错峰生产的执行，然而旺季水泥库存水平依旧居高不下；进入三季度，水泥需求进一步萎缩，尽管错峰生产力度有所加强，但仍不足以逆转整体供需失衡的局面。10月份，全国平均水泥库容比约为64.8%，环比持续下降0.4pct低于前两年同期水平。分地区来看，北方地区库存环比均有所上升，南方地区则普遍消化。东北地区在六大区域中库存水平最低，10月水泥库容比为56%，但由于临近淡季，环比上升近10pct。

价格端整体低位波动，近期供需关改善后平均价格环比上涨。2024年前三季度全国水泥市场平均价格持续低位波动运行，尽管月度环比缓慢上升，但除东北地区同比大幅增长外，其他区域的平均价格均低于去年同期。同时，北方区域的水泥价格整体显著高于南部区域。10月南方区域需求环比持续恢复，各地加大错峰生产力度并积极推动价格上涨其中华东价格环比涨幅最大，价格回升至400元/吨以上，重回全国平均线以上。

东北地区“错峰生产+自律限产”效果显著。一季度东北总体错峰时间比2023年同期减少，主要是吉林、辽宁地区停产时间缩短；二、三季度总体错峰时间比2023年同期明显延长，主要是区域价格长期低位运行，企业涨价意愿强烈，行业自律强化，错峰力度升级。就错峰停窑的效果来看，东北地区在六大区域中成效最佳，通过不断延长错峰时间，有效适应了需求变化，自二季度以来库存持续低位运行，水泥价格大幅提升并得以较好维持。供需关系优化下，前三季度东北水泥均价达437元/吨，远超全国均价64元，同比增长12.8%，施工旺季大幅提升至522元/吨，较去年同期高出175元/吨。10月，东北地区平均价格仍高于全国106元/吨。

长三角地区加大协同力度实现大幅提价。长三角地区一季度错峰时间相对其他省份较少，其中安徽较2023年同期小幅延长，江苏地区减少5天，但二、三季度错峰时间均较2023年同期略有延长。前三季度，华东地区由于错峰生产执行情况不达预期，水泥价格虽进行了几次推涨，但落地情况并不理想。9月底长三角沿江地区熟料价一次性大幅上涨100元/吨，主要由于价格长期处于低迷状态，为此各企业计划加大错峰力度，之后错峰生产执行情况较好，库存显著下降，在协同力度增加下价格上涨落实较好。

临近年底，东北地区进入淡季，开始执行冬季错峰生产，后期价格或将保持平稳；长三角地区价格经过多轮上涨后已有明显修复，预计后期价格将以震荡调整为主。但在价格中枢逐步上移的情形下，Q4行业盈利有望持续改善。

3.2 供给侧改革2.0以去产能为重心

2022年以来水泥需求大幅下滑，尽管错峰力度有所加大，熟料产能利用率仍急速下降，预计2024年熟料产能利用率为51.6%，同比-6.7pct。分不同地区来看，2021年前南方地区熟料产能利用率在80%以上，2022年后南方快速下降，2024年较2022年下降12.8pct，较北方高11pct。同时，除中南和华东外，2024年熟料产能利用率均在60%以下。面对“需求低迷、价格亏损”的局面，水泥行业加大错峰力度，执行较好的区域盈利出现抬升，但整体供给过剩的事实短期难以改变，因此我们认为后续供给侧改革由去产量向去产能转变迫在眉睫。

3.2.1 政策规范超产产能，推动行业高质量发展

2024年10月，工信部修订印发了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》。与此前的80号文相比，修订的主要内容：

1）加严水泥置换要求，明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换、用于新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让等。

2）完善产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。

3）明确对位于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50%的省份新建水泥熟料生产线，原则上不得从省外置换产能等。

我们认为，《实施办法》明确了要解决实际产能大于批文（备案）产能的问题，能够推动存量项目补齐产能指标。在引导行业转型发展方面，有利于规范行业超产产能，加速低效产能出清；从企业发展层面来看，有利于企业通过处置自身的低效产能、指标用于主要市场来优化产能布局。据数字水泥网数据，2023年末核准熟料产能约18亿吨/年，实际产能约22亿吨/年，平均超产程度约20%。从今年已公告的补充超产产能置换项目清单看，已公告补充的项目主要在西南、西北区域，大部分以省内置换为主，大企业带头效应明显，同时置换比例均为1.5:1和2:1。

执行备案产能与实际产能统一的要求将推动低效运转的熟料产能加速在2025年完成退出，根据数字水泥网预计，目前全国预计约有350条左右，年熟料设计产能超过2亿吨熟料生产线达到此标准。同时随着超产产能的规范，预计水泥产能置换新规将使水泥熟料实际年产从22亿吨左右下降至18亿吨以下，需求不变的情况下，产能利用率将由52%提升至64%，若需求下滑5%，产能利用率仍能提升8pct。

3.2.2 水泥纳入碳市场，优势企业将有所受益

2024年9月9日，生态环境部发布关于公开征求《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》意见的函。

本次意见函将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场覆盖范围，其中明确水泥行业的管控范围为化石燃料燃烧、工业过程等产生的二氧化碳的直接排放，排放达到2.6万吨二氧化碳当量的单位作为重点排放单位纳入全国碳排放权交易市场管理。具体实施过程分为启动实施和深化完善两阶段。在启动实施阶段（2024~2026年），基于碳排放强度控制思路实施（生态环境部制定水泥、钢铁、电解铝年度碳排放配额总量和分配方案）配额免费分配，将企业配额盈缺率控制在较小范围内，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，2024年作为首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。在深化完善阶段（2027年及以后），对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产品产量（产出）碳排放强度不断下降。

2023年水泥行业能耗约1.5亿吨标煤，占比能源消耗总量2.7%、建材能耗70%左右，其中直接煤耗约1.35亿吨标煤，占比水泥行业总能耗88%上下。

我们认为，短期配额免费、不设置配额总量上限的情形下，企业履约成本较低；长期来看，免费配额取消后碳交易履约将使熟料综合成本增加50元/吨，行业供需矛盾下企业成本将显著增加，行业利润将向能效水平高、燃料替代强的企业倾斜。

2023年约有170家水泥企业参与了部分地方碳排放权交易试点工作。根据中国水泥协会测算，配额免费下，水泥行业碳交易的履约成本传导至熟料中的成本约1元/吨。若免费配额取消，以每吨水泥熟料二氧化碳排放强度为0.85吨，2023年全国碳排放配额成交均价为56.38元/吨计算，熟料企业履约成本将达47.92元/吨。在行业供需矛盾严重的情形下，该部分成本或难以传导至下游，则能效水平高、节能减碳强的企业将有所受益，优势企业集中度或提高，对行业整体供需带来一定改善。

3.3 地方化债或拉动基建需求，供给改善下可提升行业盈利

近年来，随着房地产行业需求的持续下滑，水泥行业下游需求以基建领域为主要支撑，地方债务的化解对于基建需求的拉动较为重要。中国水泥网相关数据显示，2011-2021年期间，基建领域水泥消费量与基建投资增速变化趋势较为相似，但2022-2024年间两者趋势有所背离，而地方政府债务支出或为其中一个重要因素。从近年来地方政府债券到期规模看，2023-2028年期间是地方政府债券集中到期，年均偿还量达到3.26万亿元，大幅高于2016-2020年期间，若计入城投债等相关表外债务数据，年均偿还量甚至接近6万亿元。

十四届全国人大常委会第十二次会议批准了财政部增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议，调整后2024年末地方政府专项债限额由29.52万亿增加至35.52万亿，经过调整后，地方债可用空间共有7.4万亿（未扣除2024年已经安排的4000亿元额度和2023年2.2万亿化债资金中仍未使用的额度）。根据安排，新增6万亿限额将于2024—2026年每年安排2万亿元，截至12月11日，地方完成发行合计约1.93万亿元地方政府再融资专项债券。

除了新增6万亿债务限额，2024年至2028年每年安排8000亿元新增地方专项债用于化债，累计4万亿元。此外，明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。本次新闻发布会，财政部部长披露了2023年末全国隐性债务余额共14.3万亿，本次安排的10万亿资金加上2万亿棚改隐债安排，则2028年之前地方隐债规模将大幅降至2.3万亿。[1]

[1] 西部证券研究所：《增量财政政策解读：亮点、背景及影响——化债新动向系列之五》

重点省份与非重点省份固定资产投资增速分化明显，用于项目建设的城投债规模显著收缩。从固定资产投资累计同比增速看，今年以来12个重点省份累计同比增速逐月下滑，并在8月由正转负，低于非重点省份平均增速5pct。同时，今年以来城投债净融资规模有所收缩，借新还旧的比例进一步上升，对项目建设的可用空间形成挤压。

因此，固定资产投资增速较高且化债压力较小的省市后续水泥需求修复力度更大，供给改善下盈利弹性更充分。

四、投资建议

2024年10月，工信部修订印发了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，政策规范超产产能，开启去产能的供给侧改革。我们预计低效和过剩产能将快速出清，水泥熟料实际年产能将从22亿吨左右下降至18亿吨，需求不变的情况下，产能利用率将由52%提升至64%，若需求下滑5%，产能利用率仍能提升8pct。

展望2025年，我们认为水泥行业供给层面受产能治理新政的实施影响将有效优化，同时随着地方化债等相关政策的落地与推动，水泥需求的降幅将较2024年收窄，因此2025年水泥行业盈利有望上行。

分区域来看，我们认为长三角和两广将是2025年盈利最好的区域。从2024年熟料产能利用率看，湖北、安徽、广东在70%以上，江苏、浙江、江西超过60%，长三角和两广区域在当前行业底部仍能保持较高利用率，表明长三角和两广需求韧性较强，在2025年供需关系改善下，具备较强盈利能力。从水泥价格来看，今年以来南方水泥价格低于北方，价差较2023年加大，且长三角和两广地区2024年价格位于全国各区域低位。长三角在大幅提价后，11月价格较年初上涨51元/吨，和全国价差由年初14元/吨缩窄至6元/吨。作为全国价格领涨风向标的长三角和两广区域，2025年价格有望得到较好修复。

基于以上，我们推荐海螺水泥，建议关注华新水泥、万年青。

五、风险提示

1、政策推行不及预期。

2、水泥需求下行超预期。

3、行业竞争加剧。

西部证券—行业投资评级说明

超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上

中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间

低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上

公司评级

买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上

增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间

中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%

卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。

联系地址

联系地址：

上海市浦东新区耀体路276号12层

北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室

深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C

联系电话：021-38584209

证券研究报告：《供给侧改革：从去产量走向去产能——2025年非金属建材行业水泥板块年度策略报告》

对外发布时间：2024年12月13日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：李华丰

分析师执业编号：S0800521070003

邮箱：lihuafeng@research.xbmail.com.cn

本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。