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(来源:国联策略研究)
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大盘风格何时回归?
短期内,大小盘的交易热度差距来到历史较大水平,未来差距收敛的可能性较大。从绝对水平,大小盘的成交热度差距已经来到极值位置,或难以进一步扩大,也就意味着大小盘之间收益率的差距难以进一步拉开;但是,成交热度差距的收窄并不意味着大盘会开始趋势上行。从2015年年底的极端情况看,大盘的回归可能要等到成交热度收窄的1个月后。
从历史经验看,如果想看见季度级别以上的大盘风格收益中枢上移需要至少看到1)经济改善(或者经济预期改善);或者2)国企改革。从投资逻辑看,大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。国内市场往往在经济上行期定价利润增速,因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。
展望明年,从剩余流动性的框架出发,我们认为会有三种情形:情形一:政策有增量,经济快速回暖,数据有验证,核心资产强势。情形二:风险偏好稳定,政策有定力,经济有支撑但缺乏弹性,小盘+红利的哑铃策略更强。情形三:经济持续弱复苏,利润增速缺乏弹性,红利资产回归。从目前的情形看,可能明年上半年情形一的可能性更大,顺周期偏强;明年下半年市场或有风险,情形二可能性更大,哑铃策略或更好。
1. 大盘风格何时回归?
1.1 短期看,当前大小盘之间的差距处于历史极端水平
1.2 中期看,大盘风格何时能反转?
2. 市场:市场逐步企稳,风格偏向价值
2.1 宽基及行业表现
2.2 风格表现
3. 情绪:上周行业GLDI情绪热度下行
3.1 GLDI情绪指数
3.2 流动性观察
1. 大盘风格何时回归?
1.1 短期看,当前大小盘之间的差距处于历史极端水平
短期内,大小盘的交易热度差距来到历史较大水平,未来差距收敛的可能性较大。我们统计了2014年至今沪深300和中证1000换手率的差距,认为进一步拉大的可能性较低。历史经验看,随着大小盘成交热度开始收敛,大小盘风格往往会开启新一轮再均衡,持续时间大约在1个月以上,两个指数的收益差距或超过10%。
图表1:沪深300与中证1000的成交热度差距在历史极端水平

成交热度立刻回升后,是否大盘风格会立刻回归?——最长一次,成交热度收缩后,大盘风格在一个月后才开始趋势上行。从绝对水平,大小盘的成交热度差距已经来到极值位置,难以进一步扩大,也就意味着大小盘之间收益率的差距难以进一步拉开;但是,成交热度差距的收窄并不意味着大盘会开始趋势上行。从2015年年底的极端情况看,大盘的回归可能要等到成交热度收窄的1个月后。
图表2:2019年经验,成交热度回升,大小盘立刻反转
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图表3:2015年经验,如果小盘动量强,大小盘的反转可能要等1个月
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1.2中期看,大盘风格何时能反转?
大盘风格什么时候可能有趋势性行情?需要看到1)经济改善,或者2)国企改革。首先,在绝大多数情况下,大小盘之间收益率的差距与市场整体收益率是负相关的,大盘相对小盘的收益差距在市场较差时扩大,而在市场较好时收窄。但是,大盘股的趋势性行情往往是在市场整体上行的时候产生的,也就意味着,大盘股想要跑出趋势行情,需要大盘风格在一段时间的中枢收益率高于小盘风格。
从历史经验看,如果想看见季度级别以上的大盘风格收益中枢上移需要至少看到1)经济改善(或者经济预期改善);或者2)国企改革。历史上大盘风格相对占优的时间和原因为:
2012年1季度,降息开启,经济预期改善;
2014年2-3季度,国企改革行情;
2016年3季度-2017年4季度,经济实质性改善;
2019年1-2季度,经济预期改善;
2020年2-4季度,经济实质性改善;
2024年2季度,国企改革行情。
图表4:市场表现和大小盘差距持续负相关
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图表5:如果想看到长期的大盘行情,需要看到:1)经济改善;或者2)国企改革
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从投资逻辑看,大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。我们分别计算了景气投资有效性和ROE投资有效性,发现两者的趋势和大小盘风格的分化高度相关。也就是说,当市场开始定价利润增速和ROE时,大盘行情才能开启。从历史经验看,国内市场往往在经济上行期定价利润增速,因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。
图表6:ROE投资有效性处于相对低位

图表7:景气投资有效性处于相对低位
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图表8:景气投资有效性和经济景气程度直接相关
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从目前的情况看,市场对于经济的定价持续偏弱。根据行业和PMI的相关性,我们分别计算高经济相关行业指数和低经济相关行业指数。虽然本轮市场快速反弹,市场的估值水平也恢复到了历史中位水平,但是高经济相关指数相对低经济相关指数的位置仍处于历史较低水平,意味着当前市场对于经济的定价仍然偏弱,本轮行情的展开更多依赖于流动性和风险偏好的回归。
图表9:高经济相关性指数vs低经济相关性指数,本次市场反弹只修复了市场偏好
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展望明年,从剩余流动性的框架出发,我们认为会有三种情形:
1)情形一:政策有增量,经济快速回暖,数据有验证,核心资产强势。
2)情形二:风险偏好稳定,政策有定力,经济有支撑但缺乏弹性,小盘+红利的哑铃策略更强。
3)情形三:经济持续较弱,利润增速缺乏弹性,红利资产回归。
从目前的情形看,可能明年上半年情形一的可能性更大,顺周期偏强;明年下半年市场或有风险,情形二可能性更大,哑铃策略或更好。
图表10:剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益

图表11:剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益
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2. 市场:市场逐步企稳,风格偏向价值
上周,深证红利、国证2000涨幅居前,科创50、中证100涨幅相对落后,整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面,上周商贸零售、纺织服饰涨幅居前,非银金融、电力设备涨幅相对落后。年初至今,非银金融、银行涨幅居前,医药生物、农林牧渔涨幅相对落后。年初至今,从市值看,沪深300、万得全A涨幅居前,国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看,创业板50、大盘价值涨幅居前,大盘成长、小盘成长涨幅居后。
2.1 宽基及行业表现
图表12:主要宽基指数涨跌幅情况
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图表13:主要风格指数涨跌幅情况
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图表14:上周各申万一级行业涨跌幅情况
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图表15:主要宽基指数估值水平(PE)
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图表16:申万一级行业估值水平(PE)
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图表17:市场宽基指数ERP水平
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上周,各行业盈利预期调整幅度较大,其中商贸零售、社会服务行业盈利预期出现上调,电力设备、计算机行业盈利预期下调幅度较大。
图表18:主要一级行业盈利预期调整情况
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图表19:一年期轮动水平回升
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图表20:3月期轮动水平回落
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图表21:市场景气有效性(MA6)回升
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图表22:各大行业景气有效性情况
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2.2 风格表现
我们对风格的理解:中长期,风格由相对景气决定,并体现在相对估值中。短期,风格受到相对情绪扰动,并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度,对当下市场风格作了横向和纵向比较:
1.估值层面,上周平均相对估值溢价抬升的行业包括商贸、纺服、社服等。
2.交易层面,上周平均相对热度抬升明显的行业包括家电、食饮、电信等。
3.大类风格上,必选消费相对短期热度上升。
图表23:国联策略GLRV相对估值表,上周平均相对估值溢价抬升的行业包括商贸、纺服、社服等
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资料来源:Wind,国联证券研究所。注:1、以第一行汽车行业为例,AVG(current)值为0.8,ΔAVG值为0.0,可理解为汽车行业相对其他所有27个一级行业的平均估值溢价为0.8个标准差,且相较上周提升0.0个标准差。2、汽车行业的月度变化(10/31-11/30)为0.0,可理解为11月汽车绝对PB估值持平。
图表24:国联策略GLIRS相对情绪表,上周平均相对热度抬升明显的行业包括家电、食饮、电信等
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资料来源:Wind,国联证券研究所。注:1、以第一行传媒为例,AVG(current)值为76%,ΔAVG值12%。可理解为传媒相对其他27个一级行业的平均热度处于历史76%的分位水平,且上周相对热度中枢上升12%。2、传媒的月度变化(10/31-11/30)值为-5%,可理解为11月传媒行业绝对热度下降5%。
图表25:成长价值风格波动情况
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图表26:本轮风格演绎情况
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3. 上周行业GLDI情绪热度下行
市场观察:上周行业GLDI情绪热度中, 家用电器、轻工制造、社会服务上行,煤炭、石油石化、非银金融下行。截至上周五,我们构建的情绪指标GLDI(扩散指数)读数,全A GLDI为66%较12/6下降8pct。资金方面,12月微观流动性环比改善,杠杆资金流入。框架模型下,全A热度下行。
3.1 GLDI情绪指数
图表27:行业GLDI情绪热度:家用电器、轻工制造、社会服务上行,煤炭、石油石化、非银金融下行

图表28:全A GLDI(扩散指数),快线交易热度相比12/6下降8pct,最新读数66%

图表29:计算机 GLDI(扩散指数),快线交易热度相比12/6下降12pct,最新读数67%
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图表30:电力 GLDI(扩散指数),快线交易热度相比12/6下降15pct,最新读数55%

图表31:半导体 GLDI(扩散指数),快线交易热度相比12/6下降6pct,最新读数40%
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图表32:当前情绪热度下,1m远期胜率低于50%
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图表33:当前情绪热度水平下,1m远期胜率高于50%
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图表34:必选消费相对科技短期热度上升
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资料来源:Wind,国联证券研究所。注:必选包括食品饮料、农产品(6.300, 0.11, 1.78%)和医疗保健,科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机,周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。
图表35:必选相对周期短期热度上升
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资料来源:Wind,国联证券研究所。注:必选包括食品饮料、农产品和医疗保健,科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机,周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。
3.2 流动性观察
图表36:上周个股跑赢指数
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图表37:上周ETF总额流入,价值类流入居多(亿元)
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图表38:12月微观流动性环比改善,杠杆资金流入(亿元)
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成交额方面,过去一周市场整体成交额为96647.2亿元,换手率为12.87%,对应历史分位水平99.00%,交易热度98.57%。
图表39:两融余额情况
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图表40:市场换手率接近历史水平
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1)全球地缘政治出现重大变化,导致全球市场风险偏好急剧变化;如果后续地缘政治风险加剧,国内风险偏好同样可能有所回落。
2)美联储加息超预期变化。目前,海外就业数据超预期,后续联储降息预期可能有所回落,进而导致国内风险偏好回落。
3)市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大,如果短期流动性收缩,市场有快速下行的风险。
4)国内经济复苏不及预期。
报告标题:大盘风格何时回归?
发布时间:2024年12月19日
发布机构:国联证券研究所
作者:
分析师:包承超
执业证书编号:S0590523100005
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分析师:邓宇林
执业证书编号:S0590523100008
邮箱:yldeng@glsc.com.cn
分析师:肖遥志
执业证书编号:S0590523110008
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投资建议的评级标准:报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数(3968.1159, 8.17, 0.21%)为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。
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趋势领涨今天 00:42:20
国际对冲基金获利了结港股 焦点转向增量政策近阶段,港股结束了单边上攻行情,振幅明显加大。2月27日,恒生科技指数在冲高后回落,午盘收盘时出现了小幅下跌,当日跌幅1.22%,全天振幅高达近300点。据了解,海外投行交易台方面的数据显示,本周看到了比较明显的外资获利了结行为,包括可选、通信服务、必选和医疗。年初至今恒生科技指数已经上涨近33%,恒指涨幅也高达约19%,暂时的获利了结实属正常。同时,此轮上涨更多由内地的南向资金拉动,但最近国内机构最关注的问题无疑是TMT估值是否还有进一步上抬的空间。此外,目前市场焦点转向增量政策和未来的关税噪音。更多机构认为,3~4月仍是关税可能再生波澜的窗口期,需要警惕市场回调,但回调或仍是布局的时机。此外,高盛方面称。“AI拉动市场上涨,并且年初到现在宏观层面数据也并不差,对政策上‘留一手’的预期在增强。这对市场来说并不是坏事,但也因此导致短期内还是会集中在AI科技互联网。” -
宋谈股经今天 00:38:52
2.28早盘:关注调整回踩个股!: 【更多独家重磅股市观点请点击】 -
宋谈股经今天 00:38:03
大家好,华源证券投资顾问宋俊,欢迎大家关注!华源证券资深投顾,华源证券“源投顾”第一期投顾大咖争锋赛“状元"和金牌投顾训练营“优秀学员"。十年磨一剑,历经牛熊,独创趋势为王+资金推动论,精准判断市场机会与风险,以及个股买卖点把握。擅长涨停复制,中线主力,翻倍牛股等多种战法。基本面+技术面结合,稳健操作,实现在股市长期生存。 -
量化伏妖今天 00:34:06
2025年2月28日大家早上好!昨日市场探底回升,主力大部分时间呈现洗盘,13点43分后有部分资金开始抄底,指数翻红后尾盘半小时处于横盘态势,最终3388点近期最高点收市。技术上粘合线转为小幅上升,价值陡峭日线呈现连续两天上行,成交量放大,融资是10年来单日新高,种种迹象表明市场已经有突破3400整数大关的意愿,美中不足的是科技股依然处于获利兑现过程,难以立刻回归领涨。今日又是周五,看市场能不能如上周一样,选择合适的板块强势攻击。 -
徐善武今天 00:33:25
偏负面公告1、天合光能(sh688599):2024年净亏损34.55亿元2、荣昌生物(sh688331):2024年亏损14.68亿元3、君实生物(sh688180):2024年净亏损12.82亿元4、云从科技(sh688327):2024年净亏损6.37亿元5、云天励飞(sh688343):2024年净亏损5.73亿元6、退市卓朗(sh600225):公司股票终止上市7、17天13板杭钢股份(sh600126):股价严重脱离基本面 存在较高炒作风险8、7天5板中大力德(sz002896):公司股票波动严重异常 存在市场情绪过热的情形9、7天4板诚邦股份(sh603316):控股子公司芯存电子主要从事半导体存储器的研发设计等 目前业务规模较小 -
徐善武今天 00:33:16
偏正面公告1、至纯科技(sh603690):拟购买威顿晶磷83.78%股份 股票复牌2、全志科技(sz300458):2024年净利润同比增长625.82%3、乐鑫科技(sh688018):2024年净利润同比增长149.54%4、佰维存储(sh688525):2024年净利润1.76亿元 实现扭亏为盈5、中微半导(sh688380):2024年净利润为1.35亿元 实现扭亏为盈6、生益科技(sh600183):2024年净利润17.44亿元 同比增长49.81%7、赛意信息(sz300687):签订AI中台及应用试点项目产品项目销售合同8、厦门钨业(sh600549):控股子公司金龙稀土将于2月28日在新三板挂牌 -
徐善武今天 00:26:41
1,重大利好,半导体芯片板块要大爆发,晚间7点,寒武纪(sh688256)发布了2024年的快报,不看不知道,一看吓一跳,营收11.74亿,同比增长65.56%,归母净利润亏损4.43亿元,同比增长了47.76%,这个业绩超出市场预期了,业绩大增,明日走势稳了,半导体芯片有望大爆发了…2,重大利好,国防部重磅发声,正告民进党“螳螂挡车,只能自取灭亡”,早晚要来收了你们!太霸气了,预计就冲这个气势,明日军工板块有望大爆发,A股也会火力全开,有望迎来大阳线3,重大利好,小米正式发布Su7 Uitra,定价52.99万元,较去年透露的81.49万元预售价大幅降低,超预期,物超所值,感觉会大卖,小米要起飞,小米概念要起飞了 -
徐善武今天 00:20:18
【投资日历:周五资本市场大事提醒】①今日共有2只新股申购,为创业板的汉朔科技(sz301275)(301275)、沪主板的永杰新材(sh603271)(603271)。②国务院新闻办公室将于2月28日举行国务院政策例行吹风会,介绍2024年国务院部门办理全国人大代表建议和全国政协提案工作有关情况。③国家医保局拟于2月28日举办第一期“集采开放日·走进中选企业”活动。④明晟公司(MSCI)公布了2月份指数审议结果,调整将于2月28日收盘后生效。⑤《广州市低空经济发展条例》正式发布,2月28日起施行。⑥北京市医保局:自2月28日起,200种中药配方颗粒可以医保报销。⑦香港金管局推出人民币贸易融资流动资金安排,2月28日正式启动。⑧AMD:RX9070系列显卡将于北京时间2月28日发布,系列产品将于3月初上市。⑨阿里达摩院旗下品牌玄铁宣布2025玄铁RISC-V生态大会将于2月28日召开。⑩新款小鹏G6将于2月28日正式亮相。科创板上市公司业绩快报或者正式年报(强制披露)截止日。今日中兴通讯(sz000063)、海光信息(sh688041)将披露年报。今日有1825亿元7天期逆回购到期。今日将公布美国1月核心PCE物价指数年率等数据。 -
徐善武今天 00:19:16
新的一天,新的战斗,欢迎大家来到本直播室!新进的朋友请点击上方【关注】按钮,第一时间接收盘面分析消息,谢谢大家的支持! -
徐善武今天 00:19:04
本人从业20年,湖北卫视《天生我财》栏目长期特邀嘉宾,《四维博弈》投资体系创始人。投资风格以价值投资为导向,充分通过基本面分析筛选出优质标的,投资风格稳健为主,长期主义的践行者。《四维博弈》产品运行近6年,平均年化收益在20%以上【更多独家重磅股市观点请点击】