大盘风格何时回归？

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　　（来源：国联策略研究）

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　　大盘风格何时回归？

　　短期内，大小盘的交易热度差距来到历史较大水平，未来差距收敛的可能性较大。从绝对水平，大小盘的成交热度差距已经来到极值位置，或难以进一步扩大，也就意味着大小盘之间收益率的差距难以进一步拉开；但是，成交热度差距的收窄并不意味着大盘会开始趋势上行。从2015年年底的极端情况看，大盘的回归可能要等到成交热度收窄的1个月后。

　　从历史经验看，如果想看见季度级别以上的大盘风格收益中枢上移需要至少看到1）经济改善（或者经济预期改善）；或者2）国企改革。从投资逻辑看，大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。国内市场往往在经济上行期定价利润增速，因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。

　　展望明年，从剩余流动性的框架出发，我们认为会有三种情形：情形一：政策有增量，经济快速回暖，数据有验证，核心资产强势。情形二：风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，小盘+红利的哑铃策略更强。情形三：经济持续弱复苏，利润增速缺乏弹性，红利资产回归。从目前的情形看，可能明年上半年情形一的可能性更大，顺周期偏强；明年下半年市场或有风险，情形二可能性更大，哑铃策略或更好。

　　1． 大盘风格何时回归？

　　1.1 短期看，当前大小盘之间的差距处于历史极端水平

　　1.2 中期看，大盘风格何时能反转？

　　2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

　　2.1 宽基及行业表现

　　2.2 风格表现

　　3． 情绪：上周行业GLDI情绪热度下行

　　3.1 GLDI情绪指数

　　3.2 流动性观察

　　1． 大盘风格何时回归？

　　1.1 短期看，当前大小盘之间的差距处于历史极端水平

　　短期内，大小盘的交易热度差距来到历史较大水平，未来差距收敛的可能性较大。我们统计了2014年至今沪深300和中证1000换手率的差距，认为进一步拉大的可能性较低。历史经验看，随着大小盘成交热度开始收敛，大小盘风格往往会开启新一轮再均衡，持续时间大约在1个月以上，两个指数的收益差距或超过10%。

　　图表1：沪深300与中证1000的成交热度差距在历史极端水平

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　成交热度立刻回升后，是否大盘风格会立刻回归？——最长一次，成交热度收缩后，大盘风格在一个月后才开始趋势上行。从绝对水平，大小盘的成交热度差距已经来到极值位置，难以进一步扩大，也就意味着大小盘之间收益率的差距难以进一步拉开；但是，成交热度差距的收窄并不意味着大盘会开始趋势上行。从2015年年底的极端情况看，大盘的回归可能要等到成交热度收窄的1个月后。

　　图表2：2019年经验，成交热度回升，大小盘立刻反转

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表3：2015年经验，如果小盘动量强，大小盘的反转可能要等1个月

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　1.2中期看，大盘风格何时能反转？

　　大盘风格什么时候可能有趋势性行情？需要看到1）经济改善，或者2）国企改革。首先，在绝大多数情况下，大小盘之间收益率的差距与市场整体收益率是负相关的，大盘相对小盘的收益差距在市场较差时扩大，而在市场较好时收窄。但是，大盘股的趋势性行情往往是在市场整体上行的时候产生的，也就意味着，大盘股想要跑出趋势行情，需要大盘风格在一段时间的中枢收益率高于小盘风格。

　　从历史经验看，如果想看见季度级别以上的大盘风格收益中枢上移需要至少看到1）经济改善（或者经济预期改善）；或者2）国企改革。历史上大盘风格相对占优的时间和原因为：

　　2012年1季度，降息开启，经济预期改善；

　　2014年2-3季度，国企改革行情；

　　2016年3季度-2017年4季度，经济实质性改善；

　　2019年1-2季度，经济预期改善；

　　2020年2-4季度，经济实质性改善；

　　2024年2季度，国企改革行情。

　　图表4：市场表现和大小盘差距持续负相关

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表5：如果想看到长期的大盘行情，需要看到：1）经济改善；或者2）国企改革

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　从投资逻辑看，大盘股的回归往往需要看到市场开始重新定价利润增速或者ROE水平。我们分别计算了景气投资有效性和ROE投资有效性，发现两者的趋势和大小盘风格的分化高度相关。也就是说，当市场开始定价利润增速和ROE时，大盘行情才能开启。从历史经验看，国内市场往往在经济上行期定价利润增速，因而大盘风格的回归需要看见基本面的预期或者实质性的改善。

　　图表6：ROE投资有效性处于相对低位

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表7：景气投资有效性处于相对低位

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表8：景气投资有效性和经济景气程度直接相关

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　从目前的情况看，市场对于经济的定价持续偏弱。根据行业和PMI的相关性，我们分别计算高经济相关行业指数和低经济相关行业指数。虽然本轮市场快速反弹，市场的估值水平也恢复到了历史中位水平，但是高经济相关指数相对低经济相关指数的位置仍处于历史较低水平，意味着当前市场对于经济的定价仍然偏弱，本轮行情的展开更多依赖于流动性和风险偏好的回归。

　　图表9：高经济相关性指数vs低经济相关性指数，本次市场反弹只修复了市场偏好

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　展望明年，从剩余流动性的框架出发，我们认为会有三种情形：

　　1）情形一：政策有增量，经济快速回暖，数据有验证，核心资产强势。

　　2）情形二：风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，小盘+红利的哑铃策略更强。

　　3）情形三：经济持续较弱，利润增速缺乏弹性，红利资产回归。

　　从目前的情形看，可能明年上半年情形一的可能性更大，顺周期偏强；明年下半年市场或有风险，情形二可能性更大，哑铃策略或更好。

　　图表10：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表11：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

　　上周，深证红利、国证2000涨幅居前，科创50、中证100涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周商贸零售、纺织服饰涨幅居前，非银金融、电力设备涨幅相对落后。年初至今，非银金融、银行涨幅居前，医药生物、农林牧渔涨幅相对落后。年初至今，从市值看，沪深300、万得全A涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，创业板50、大盘价值涨幅居前，大盘成长、小盘成长涨幅居后。

　　2.1 宽基及行业表现

　　图表12：主要宽基指数涨跌幅情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表13：主要风格指数涨跌幅情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表14：上周各申万一级行业涨跌幅情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表15：主要宽基指数估值水平（PE）

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表16：申万一级行业估值水平（PE）

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表17：市场宽基指数ERP水平

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中商贸零售、社会服务行业盈利预期出现上调，电力设备、计算机行业盈利预期下调幅度较大。

　　图表18：主要一级行业盈利预期调整情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表19：一年期轮动水平回升

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表20：3月期轮动水平回落

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表21：市场景气有效性（MA6）回升

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表22：各大行业景气有效性情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　2.2 风格表现

　　我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

　　1．估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括商贸、纺服、社服等。

　　2．交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括家电、食饮、电信等。

　　3．大类风格上，必选消费相对短期热度上升。

　　图表23：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括商贸、纺服、社服等

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行汽车行业为例，AVG（current）值为0.8，ΔAVG值为0.0，可理解为汽车行业相对其他所有27个一级行业的平均估值溢价为0.8个标准差，且相较上周提升0.0个标准差。2、汽车行业的月度变化（10/31-11/30）为0.0，可理解为11月汽车绝对PB估值持平。

　　图表24：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括家电、食饮、电信等

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行传媒为例，AVG（current）值为76%，ΔAVG值12%。可理解为传媒相对其他27个一级行业的平均热度处于历史76%的分位水平，且上周相对热度中枢上升12%。2、传媒的月度变化（10/31-11/30）值为-5%，可理解为11月传媒行业绝对热度下降5%。

　　图表25：成长价值风格波动情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表26：本轮风格演绎情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　3． 上周行业GLDI情绪热度下行

　　市场观察：上周行业GLDI情绪热度中， 家用电器、轻工制造、社会服务上行，煤炭、石油石化、非银金融下行。截至上周五，我们构建的情绪指标GLDI（扩散指数）读数，全A GLDI为66%较12/6下降8pct。资金方面，12月微观流动性环比改善，杠杆资金流入。框架模型下，全A热度下行。

　　3.1 GLDI情绪指数

　　图表27：行业GLDI情绪热度：家用电器、轻工制造、社会服务上行，煤炭、石油石化、非银金融下行

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表28：全A GLDI（扩散指数），快线交易热度相比12/6下降8pct，最新读数66%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表29：计算机 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比12/6下降12pct，最新读数67%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表30：电力 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比12/6下降15pct，最新读数55%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表31：半导体 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比12/6下降6pct，最新读数40%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表32：当前情绪热度下，1m远期胜率低于50%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表33：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表34：必选消费相对科技短期热度上升

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。

　　图表35：必选相对周期短期热度上升

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。

　　3.2 流动性观察

　　图表36：上周个股跑赢指数

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表37：上周ETF总额流入，价值类流入居多（亿元）

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表38：12月微观流动性环比改善，杠杆资金流入（亿元）

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　成交额方面，过去一周市场整体成交额为96647.2亿元，换手率为12.87%，对应历史分位水平99.00%，交易热度98.57%。

　　图表39：两融余额情况

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　图表40：市场换手率接近历史水平

资料来源：Wind，国联证券研究所

　　1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。

　　2）美联储加息超预期变化。目前，海外就业数据超预期，后续联储降息预期可能有所回落，进而导致国内风险偏好回落。

　　3）市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有快速下行的风险。

　　4）国内经济复苏不及预期。

　　报告标题：大盘风格何时回归？

　　发布时间：2024年12月19日

　　发布机构：国联证券研究所

　　作者：

　　分析师：包承超

　　执业证书编号：S0590523100005

　　邮箱：baochch@glsc.com.cn

　　分析师：邓宇林

　　执业证书编号：S0590523100008

　　邮箱：yldeng@glsc.com.cn

　　分析师：肖遥志

　　执业证书编号：S0590523110008

　　邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn

　　评级说明及声明

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