（来源：山西证券研究所）
沃尔核材是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营热缩管等高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。其中电线板块高速通信线产品随下游高速铜互连行业需求爆发，公司作为224G高速通信线核心供应商之一有望打开增长新空间。
高速铜缆互联将是中短期内AI Scaleup通信最优解， 我们测算2025年GB200铜连接组件（以安费诺为主）和tier2线材（即安费诺的ODM供应商）的市场空间分别为60亿、9亿美元。市场对AI Scaleup互联技术正从分歧走向一致，或将遵循PCB、铜缆、CPO的演进，铜缆在224G米级互联中较PCB具有性能优势，较CPO产业链更成熟。假设NVL36+NVL72 25/26年分别出货4+3万、3.2+5万套的情况下，我们测算沃尔核材所处的tier2线材环节空间达9亿美元。此外，海外非NV AI客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化，英伟达Quantum X800 Q3400采用High Radix交换机设计，混线互联或带来更多增量。
沃尔核材高速通信线主要由子公司乐庭智联负责生产。乐庭历史悠久，技术、产能储备均领先，产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭通信线产品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板线、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际线缆连接器龙头企业；其中224G单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。产能方面公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，在高速铜连接持续加单行情下积极扩产，后续有望充分享受铜互联市场的高增需求。
公司传统业务有望保持稳中有增的整体态势。电子板块下游新兴市场行业景气度较高，确定性较强，公司热缩管产品国内龙头地位稳固；电力板块受益于电网投资幅度加大，公司电缆处于行业前列，在电网、新能源海上发电、核电等领域持续中标；电线板块下游工业机器人增速较高，汽车线缆国产替代程度加深，公司电线产品由消费电子逐步向工控及汽车线缆转型，研发迭代有序；新能源业务受益于新能源汽车渗透率提升，充电桩供给仍存在缺口，公司充电枪等产品亦存在增量空间，风力发电业务则可为公司提供稳定现金流。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司主营业务稳定，由核辐射改性电子材料龙头向新能源、高速通信互联多元化发展。预计公司2024-26年营收分别为69.77/91.03/105.68亿元，归母公司净利润10.01/14.37/16.95亿元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；高速通信线市场需求释放不及预期；高速通信线竞争格局恶化；电子产品毛利率下行；电力行业投资额下行；商誉减值风险。
资料来源：最闻，山西证券研究所【深耕高分子核辐射改性新材料，围绕四大主业稳健发展】
国内热缩材料龙头，子公司乐庭赋能高速通信
沃尔核材成立于1998年，并于2007年在深交所挂牌上市，是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，下游应用于风力发电、新能源汽车、智能制造等产业。公司以高分子辐射改性热缩电子材料起家，陆续通过设立或收并购方式拓展了电线和新能源行业，目前主要子公司包括常州沃尔、深圳沃尔电力、上海科特、青岛沃尔风电、惠州乐庭智联、深圳沃尔新能源及长园电子等，四个板块并行健康发展。
图1：沃尔核材发展历程
资料来源：公司官网、《沃尔核材:关于购买长园电子(集团)有限公司75%股权暨关联交易的公告》、《关于上海科特新材料股份有限公司向不特定合格投资者公开发行并在北交所上市辅导备案报告》、《沃尔核材:关于终止乐庭智联筹划创业板分拆上市和新三板挂牌的公告》，山西证券研究所
股东结构和管理层介绍。截至2024年半年报，公司目前无实际控制人及控股股东，周和平先生为公司创始人以及第一大股东，直接持股公司总股本的 11.08%。周和平先生毕业于中科院长春应用化学所高分子专业，长期从事辐射化学材料研发，曾获得多项发明和实用专利。根据《科学新闻》报道，长春应化所牵头筹建了我国第一个辐射中试基地，奠定了热收缩材料研制生产基础，成为我国热缩材料发源地，孵化及参与投资的企业包括长春热缩（后更名中科英华、诺德股份）、深圳长园（后被公司收购）。
邱丽敏女士为周和平先生前妻，曾任中科院长春应用化学研究所子弟学校教师以及公司副董事长，直接持股公司总股本的2.12%。周和平先生联合邱丽敏、周合理、周红旗等15位自然人于1998年发起设立沃尔热缩材料有限公司并于1998 年 6 月至 2019 年 10 月任公司董事长（现任公司首席技术官以及沃尔国际董事），2019年公司董事长换届为周文河先生（周和平先生兄弟），公司管理层均在公司具有多年工作经验，治理结构稳定。
图2：沃尔核材股权结构
资料来源：公司2024年三季报，2024年半年报，《沃尔核材关于购买控股子公司部分少数股权暨关联交易的进展公告》，山西证券研究所
营收利润上市后保持增长，高速通信线打开成长空间
上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。2007年上市后，公司热缩管电子产品不断增长，目前已成长为国内龙头，电力产品跟随国内电网电站建设等也保持不错的增速。2013及2018年，分别收购乐庭电线和长园电子令公司增长开启新的篇章。公司不断优化产品和客户结构，2021年在疫情爆发后全球供应链向中国转移的过程中展现了更强的竞争实力。归母净利润方面，由于公司毛利率保持平稳略增态势，期间费用率得到有效管控，2015年后公司业绩实现了相对高速的增长（2015年异常增长主要因可供出售金融资产会计计量转为长期股权投资的投资收益；2018年下降主要系长园集团股权重新转入可供出售金融资产带来当期损失）。
图3：公司营业收入及增速
资料来源：wind，山西证券研究所图4：公司归母净利润及增速
资料来源：wind，山西证券研究所电力电子业务增长稳健，高速通信线有望给电线板块带来强劲催化。分产品来看，由于辐射改性热缩管、冷缩接头、热缩接头、电缆附件等应用场景广泛，受到宏观经济周期影响较小，公司不断提升产品品质，扩大市场份额，电力&电子产品上市以来保持稳健增长。电线业务受消费电子市场景气度影响较大，近年来公司陆续拓展工业机器人、汽车电子、医疗器械、高速通信等新场景，2024上半年电线业务实现38.3%收入同比增长，高速通信线贡献将逐步增加。公司分地区来看，公司从华南、华东地区通过收购和内生发展实现销售渠道多元化，2023年海外收入占比已达13.9%。
图5：公司分产品营收（单位：亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所图6：公司分地区营收（单位：亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所2018年后公司毛利率和经营性净利率呈稳步提升态势。2010-2018年，由于公司主营业务的多元化，电线业务收入占比提升拉低了整体毛利率；2018年后各业务毛利率的改善以及期间费用率的下降共同驱动扣非净利率提升趋势。分产品来看，公司电子产品毛利率2013年后毛利率总体呈提升趋势，主要由于产能提升、工艺进步带来的规模效益体现；电力产品主要由于上游原材料价格波动但总体保持在40%以上；电线业务毛利率由2013的11.8%提升至2023年的15.8%主要由于工业、汽车、通信等更多市场的开拓以及海外收入的增加；2014-2016年公司切入新能源板块，以风力发电运营、充电枪为主，总体保持在30%以上的合理水平。
图7：公司毛利率净利率（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所图8：公司分产品毛利率（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所2020年以来销售、管理费用率平稳优化，财务费用率显著下降，研发投入保持增长。2021年，由于运输费用计入主营业务成本公司销售费用率下降至6%左右后基本保持稳定。管理费用率下降主要由于股权激励费用摊销的变化以及人员扩张速度的平稳。研发投入方面，公司24Q1-3研发费用率为5.33%，随收入增长略下降，但研发技术人员保持增长态势。财务费用方面，公司2018年以来资产负债率持续下降，随债务结构变化2020年后流动性负债占比提升，利息费用呈下降态势。
图9：公司期间费用率变化（单位：%）
资料来源：wind，山西证券研究所图10：公司研发费用及技术人员变化
资料来源：wind，山西证券研究所【高速铜缆互联是AI Scaleup通信最优解，子公司乐庭智联深度受益】
GB200催生铜连接需求，带来高速线配套2025年超80亿元
什么是铜互连？为什么GB200带动了铜连接爆发？由于铜在电信号传输中导电导热性能高、可塑性强，被用作短距离（通常在10米以下）通信的主要方式，其含义囊括芯片内走线（芯片制造环节）、芯片间（chiplet）走线（基板上完成）、模组间走线（PCB上完成）、PCB板间通信（背板、连接器或铜缆完成）以及机框间通信（铜缆DAC、ACC、AEC）。在224G SERDES速率下，铜缆是LR（米级）最建议的通信方式，在高频信号衰减方面具有高等级材料PCB不可比拟的性能优势。
关于AI Scaleup互联技术的分歧：我们认为中短期维度里铜缆仍最具性价比。Scaleup是使用统一物理地址空间将多GPU组成“超级GPU”节点，有利于张量并行、专家并行等性能快速提升，减少模型训练中的通信等待时间以及超大参数模型的推理效率。以英伟达为例，AI Scaleup的可选方案有PCB、铜缆、光模块以及CPO等，英伟达NVLINK4及之前代际主要通过PCB进行intra-board通信，距离通常在1米内。而NVL72的NVLINK5 SERDES速率达到224G，使用场景包括intra-rack、相邻rack通信，距离达到1-5米，成为选择铜缆的主要因素。根据TheNextPlatform报告，铜缆的cost仅为光模块（AOC）的十分之一。虽然CPO在功耗、密度、距离都有潜在优势，但当前产业链还不成熟，机房改造、服务器设计维护的“潜在成本”高。
图11：不同通信手段功耗、成本、密度、距离对比
资料来源：TheNextPlatform，山西证券研究所图12：不同距离的通信场景适用的通信手段
资料来源：Cadence，山西证券研究所更广泛的应用场景来看，主要有芯片直出跳线overpass、服务器内部线、背板互联线和机柜外部线。具体来看，高速跳线overpass可解决数据量激增及带宽更高时面临的传输问题，可实现AISC与背板、ASIC与IO接口及芯片之间的互连，芯片跳线主要包括C2B（芯片对背板）线、C2C（芯片对芯片）线、C2F（芯片对前面板）线；服务器内部线主要包括MCIO线、PCIE线及SAS线等等；机柜内高速背板互连指背板和单板之间通过裸线进行互连，机柜外部通过高速铜缆ACC连接到服务器SFP/QSFP等IO端口，再通过服务器内部跳线进行数据传输，或实现机柜与机柜之间的互联。
图13：铜互联应用场景
资料来源：安费诺，TE，samtec，山西证券研究所图14：铜连接不同场景的典型距离
资料来源：OIF，山西证券研究所GB200铜连接市场测算：2025组件新增市场或超60亿美金，tier2线材超9亿美金。
GB200 NVL72使用了定制的高密度背板连接器和线背板模组来解决72颗B200与18颗NVLink Switch的机柜内互联，在Switch tray交换芯片到背板英伟达则使用了安费诺的OverPass近芯片跳线方案，以避免PCB可能出现的高频信号串扰、信号衰减过快问题。GB200机柜compute tray与Switch tray之间的传输距离约为0.5-1米，英伟达使用了定制化的线背板模组cartridge结合高密度背板连接器来实现背板的互联，较PCB可行度更高、较光模块成本更低。NVL36的背板和OverPass设计与NVL72类似，线缆相应减半，对于NVL36*2设计，相邻机柜间，英伟达或选择有源铜缆ACC方案，较光模块成本更低、功耗更低。
图15：NVL72 overpass和背板连接示意图
资料来源：Semianalysis，山西证券研究所图16：GB200 NVL72 NVLINK互联网络架构
资料来源：Semianalysis，山西证券研究所GB200服务器的出货组合包括机柜形态的NVL36、NVL36*2、NVL72以及服务器形态的NVL2、NVL8等，其中机柜形态的NVL72将为主流，并根据GB200、GB200A、GB300等选用芯片的不同细分为更多型号。我们假设NVL36+NVL72 2025、2026分别出货4+3万、3.2+5万套，参考Semianalysis系统架构分析以及Lighcounting的《High speed cables，linear drive and co-packaged optics》分析量价关系测算得到，2025年GB200铜连接组件（以安费诺为主）和tier2线材（即安费诺的ODM供应商）的市场空间分别为60亿、9亿美元。
表1：GB200铜连接市场规模预测（亿美元）
资料来源：Semianalysis，Lighcounting，山西证券研究所海外非NV AI客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化。AMD在10月的AMD Advancing AI峰会上发布了最新的数据中心产品系列Roadmap，2025、2026将分别推出MI350、MI400系列，单芯片算力、HBM容量和带宽完全对标英伟达的同时期产品。AMD着重提升网络解决方案配套能力，例如通过收购Pensando研发出了业界首款支持UEC的AI网卡Pollara 400；而通过收购ZT systems AMD或加快推出rack scale的AI服务器，目前在芯片和系统端自研发力，而铜连接或寻找合作伙伴赋能。除此之外，Intel也加入了UALink联盟共同加速scaleup超节点解决方案推出，亚马逊、谷歌、微软、特斯拉自研ASIC则先广泛采用了DAC、AEC等外部线，有望在下一代产品中更多应用线缆背板和近芯片跳线技术。海外供应商方面，TE、Molex已推出了涵盖背板、跳线、外部线的完整铜连接解决方案，有望借力新客户顺势打开市场。国产算力方面，华为昇腾910C有望率先引入rack scale铜连接，并随着自研Switch芯片的成熟逐步加大背板IO带宽，增加铜缆用量。其他如移动发起的OISA、阿里发起的Alink、腾讯主导的ETH-X虽通信协议技术路线不同，但在短距离高密度连接上或都青睐于背板+跳线设计。
图17：太原市三TE 224G数据中心解决方案次产业增加值（亿元，%）
资料来源：《泰科224G portfolio solutions》，山西证券研究所图18：molex 224G解决方案产品系列
资料来源：《molex 224G solutions》山西证券研究所High Radix交换机设计成为AI光互联方向，Quantum X800端口混线带来增量。根据tomshardware报道，英伟达在hotchips 2024前夕展示了Blackwell平台的更多技术细节，其tray级基本组成单位包括NVLINK Switch Tray、Compute Tray、Spectrum-X800、Quantum-X800。其中Quantum-X800交换机包括Q3200（2U空间）以及Q3400（4U空间），Q3400是首款使用了72个1.6T OSFP端口的High Radix（交换机基数，通常指单台交换机包括的端口数量）交换机，其具有4颗28.8T交换芯片。高radix交换机可以在同一层网络上连接更多节点，随着GPU IO带宽的爆发增长，交换机单芯片容量有限，radix和单端口速率通常呈矛盾关系（交换机总容量=端口数radix*端口速率），因此使用多颗交换芯片在一台交换机内成为构建高radix主要方案。目前连接多颗交换芯片主要有PCB、背板、cable方案，背板体积大功耗高，而PCB通常难以满足224G复杂走线，因此X800 Q3400或创新性率先引入cable实现4个交换芯片与72个OSFP端口的混线互联。混线数量需求与Q3400交换机出货有关，仅一个OSFP端口或需要16根以上224G跳线，带来可观需求。
图19：英伟达Quantum X800交换机内部或使用铜线混线方案
资料来源：半导体行业观察援引tomshardware，山西证券研究所从高速铜互联格局来看，由于高速高密度连接器技术、专利壁垒高，因此组件厂商的话语权主要集中在连接器领域，且份额集中于国外厂商；高速通信线格局基本承接连接器的竞争格局，国内企业主要受益于安费诺等主要供应商的需求外溢和产能外包。具体来看，根据中国国际工程咨询有限公司的《重点电子元器件研究报告（缩写版）》，在25Gbps及以上高速连接器领域，泰科、安费诺、莫仕三大美国巨头通过收购、相互授权专利长期处于垄断地位，形成“一家独大两强相随”局面。
高速通信线领域，根据QYReasearch《高速直连铜(DAC)电缆全球市场研究报告2023-2029》，目前外部IO组件DAC的全球主要供应商包括安费诺、molex、泰科、Juniper，对于内部线，我们认为安费诺在全球处于绝对领先地位，针对GB200集群，国内集中了安费诺最大的信息通信产品线配套产能，安费诺的合作伙伴及拥有能够满足224G高速通信线生产设备及生产能力的公司或将脱颖而出。
图20：安费诺Spectra-Strip 224G高速线与各种高密度连接器组成了面向数据中心的铜连接解决方案
资料来源：《Amphenol OverPass》，山西证券研究所图21：全球高速直连铜 (DAC)电缆市场前 15 强生产商排名及市场占有率
乐庭产品技术布局完善，客户与订单增量可期
乐庭电线历史悠久，技术、产能储备均领先。乐庭电线有限公司前身为惠荣实业，于1993年在香港设立，控股股东为乐庭实业；1994年，惠荣实业更名为乐庭电线有限公司；2007年，乐庭实业将乐庭电线100%股权转让给Belden Far East Holdings（美国百通），并更名为领先工业有限公司。2013年，美国百通出于全球战略发展考虑将乐庭电线出售给沃尔核材（但保留了非消费电子类线缆业务）。以乐庭2013年完成收购后的收入统计来看，呈现每3-5年一个波峰的递进式增长，核心逻辑是乐庭可达市场的扩张、部分细分市场的驱动以及大宗原材料的变化。2024H1，公司电线业务实现营收7.7亿元，同比+38.3%，在高速通信线的带动下近两年或重回高速增长状态。
乐庭电线在线缆材料方面能够根据客户需求研制出不同的配方，且收购当时就有能力生产AWG44等微型电子产品线缆，还掌握了对质地、温度耐受性和防火性的特殊设计能力。乐庭在电线的拉线、铜绞、PVC混料造粒、绝缘押出、成缆等关键环节都拥有核心技术和量产能力。根据沃尔核材重大资产购买报告书，2012年上半年，拟收购的乐庭资产组产能即达到了200万公里以上。根据Frost&Sullivan测算，2009年乐庭国际在全球消费电子线缆市占率达到16.9%位列第二。乐庭电线具有优质的客户基础，2012年上半年，其前五大客户就包括了华为、莫仕等知名企业。
图22：乐庭电线历史收入变化（单位：亿元）
资料来源：重大资产购买报告书，关于重大资产重组购入资产2012年度盈利预测实现情况的说明，Wind，山西证券研究所
注：2010&2011收入为收购资产组消费电子线收入，由于收购后不太披露完整的乐庭各子公司收入，故统计公司年报“电线收入”口径替代
乐庭电线产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭电线被公司收购时主要以消费电子线缆业务为主，包括PC、电视、手机、数码相机、家用游戏机、音频设备、计算器、汽车导航、录播视频媒体等，主要应用在音视频媒体端口的外部线、内部线、射频线。公司目前工业线系列主要覆盖工业机器人、轨交的控制线、通信线；汽车线系列覆盖以太网、多媒体、BMS、低压线缆等；医疗系列覆盖血氧线、心电图导联线、医疗数据线等；新能源系列覆盖风能线、光伏线等。
图23：乐庭电线产品示意图
资料来源：乐庭官网，山西证券研究所图24：乐庭电线不同行业产品系列名称
资料来源：《乐庭电线产品目录2024》，山西证券研究所高速通信线产品组合丰富，224G单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。乐庭量产的高速通信线产品类别主要包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板线、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等；其中，QSFP-DD 400G、800G的高速通信线是AI数据中心需求主力产品，分别由16根单通道56G、112G差分对编织线组成，公司具备从芯线押出到成缆护套全套工艺能力。公司主要客户包括安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际、国内线缆连接器龙头企业，营销网点覆盖东南亚、欧美等地区。
100G、400G、800G DAC&ACC&AEC外部线成缆是公司的传统优势产品，GB200推出前就已在安费诺、泰科等大客户实现量产，GB200出货再度拉升市场需求。而背板线、跳线使用的224G差分对编织线也由于安费诺等产能的限制产生了外协需求，并根据传输距离、损耗、抗弯折性能的不同产生了26AWG、27AWG、32AWG等不同料号需求（AWG代表线规，数字越小线径越粗，高频衰减性能越好，从而距离越长）。根据公司在“互动易”与投资者的交流，公司26AWG、27AWG单通道224G通信线均已接到订单需求，其中27AWG已在陆续交付中；32AWG单通道224G高速通信线完成了重要客户验证，已接到订单需求，陆续交付中。
公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，独立完成了多款料号的研发。产能方面，公司目前拥有绕包机近300台，芯线机二十多台，仍有上百台绕包机和几十台芯线机已下单，部分高速铜芯线料号的扩产主要依赖于关键设备的采购，公司已进行了准备。
图25：乐庭智联全球销售网络
资料来源：《乐庭智联产品目录2024》，山西证券研究所图26：乐庭智联主要生产基地
资料来源：《乐庭智联产品目录2024》，山西证券研究所【新材料+新能源战略，四大板块健康发展】
电子业务：辐射化工热缩材料国产替代领军企业
热缩材料：应用广泛，需要辐射加工生产技术。热缩材料是加热到一定温度能够收缩变小的材料，又称为“辐射交联热收缩材料”或者“高分子形状尺寸记忆功能材料”。使用中，一般选择合适形状尺寸的热缩材料套入或者包裹在物体外面，用热源加热使得热缩材料紧紧包覆物体外面，起到绝缘、密封、防腐蚀、防潮和接续等作用。热缩材料生产多用到辐射加工技术，辐射加工技术不仅高效、节能、环保，还可在室温、无催化剂的情况下引发化学反应，经辐射改性后的聚合物，除了呈现显著的化学稳定性和热稳定性外，还可在耐温性、耐老化、抗腐蚀、阻热阻燃、力学强度方面都得到明显改善。
热缩材料在欧美等发达国家起步较早，目前国产化进程明显：1959年，Charlasby与Pinner为美国瑞侃（Raychem）公司申请了第一篇聚乙烯热收缩管的专利权，开启了热缩材料应用的新纪元；上世纪90年代中后期，国外产品占据90%以上市场份额，随着国内产品与国外产品差距越来越小，国内厂家市场份额得到快速提高。产业链角度来看，热缩材料行业上游包括通用高分子材料及功能性添加材料，中游高端材料被美国Raychem和日本住友占据，国内沃尔核材、长园电子（已被公司收购）等为主要企业。辐射加工环节需要高能电子加速器，对于辐射安全和场地防护都有严格要求，行业内大部分热缩材料生产企业采用外包方式，沃尔核材自有电子加速器，具有设备和产能优势。根据济南中科核技术研究院统计，2019年我国用于辐照材料改性的中低能电子加速器约550台，其中沃尔核材拥有数十台处于生产用加速器数量前列。
图27：辐射加工高分子材料应用
资料来源：中国工程科学《核辐射技术及其在材料科学领域的应用》，山西证券研究所图28：辐照加工材料改性应用产品
资料来源：中国核技术网，山西证券研究所图29：中国热缩材料发展历程
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所图30：热缩材料行业产业链
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所公司电子业务系列产品主要包括热缩管、双壁管、标识管、母排管等，可为电线、电缆、电气设备提供绝缘防护功能。应用于电子、电器、通讯、汽车、轨道交通、医疗及核电等领域。从市场空间来看，一方面，公司在现有行业市场销售规模不断扩大，同时积极拓展核电、汽车、轨道交通、医疗等高端领域市场，该类市场增量需求较高，增长确定性强；另一方面，由于制作于热缩材料设备专用性强，因此国内格局相对稳定，公司高端热缩产品序列不断拓展且关键性能提升，在上述新兴行业市场的占有率亦不断提升，因此公司作为热缩管龙头享有需求增长及国产化程度加深带来的双重机遇。
图31：公司主要电子系列产品
资料来源：公司2024年半年报，山西证券研究所热缩材料电子产品在国内市场占有率处于行业领先地位，不断推进特种新品研发。分领域来看：航空方面，公司N80500 常温标识色带产品顺利取得 SGS 试验检测报告，并通过了中国商飞的认证鉴定，同时公司CEHS、CELB系列热缩绝缘套管已部分进入了中国商飞供应商体系，并已应用在ARJ21、C919国产机型，有望享受商业航天新兴市场的高增长动能；汽车方面，公司完成 150℃双壁管新产品开发，该产品可长期使用在 150℃ 的高温环境中，内层热熔胶具有耐高温性、较强的渗透力和密封性等特点，主要应用于发动机舱内的各类线束，还可应用在船用电线和金属管等高温环境下需要绝缘防水密封的场合；医疗方面，公司自主研发的多种材质医疗导管产品已实现了超薄壁厚生产，超薄壁厚能带来良好的柔软性，可广泛应用于对外径要求较高的微导丝、导管等医疗器械产品。
表2：公司电子产品研发进展
资料来源：公司2024年半年报，2023年年报，山西证券研究所电力业务：电网投资带来稳定需求，公司在电网核电持续中标
公司电力系列产品主要涵盖各应用领域及各电压等级的电缆附件、可分离连接器等。具备为电缆与输配电线路提供保护、连接和固定等功能，应用于发电、配电、成套设备、轨道交通、石油化工等领域。公司掌握了电缆附件材料配方、结构设计及电缆附件监测技术等行业核心技术，产品种类齐全、性能稳定，与客户达成稳定紧密合作。
图32：公司主要电力系列产品
资料来源：公司2024年半年报，山西证券研究所我国电力消费持续增长，电网投资逐年提升。国家能源局数据显示，2024年1-6月，全国全社会用电量46,575亿千瓦时，同比增长8.1%；全国累计发电装机容量约30.71亿千瓦，同比增长14.1%，其中太阳能、风电装机容量增长显著。全国主要发电企业电网工程完成投资2,540亿元，同比增长23.7%。此外，国内电网投资力度逐年加深，近10年来，国家电网和南方电网工程建设投资额总体保持提高态势。根据新华网，国家电网公司2024年电网投资将完成6000亿元，首次超过6000亿元，同比新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级等。
表3：国家电网和南方电网历年电网工程建设投资额（单位：亿元）
资料来源：中国能源报、新华网、中国电力企业联合会、电联新媒、北极星火力发电网、北极星电力会展网、南方电网历年社会责任报告，山西证券研究所
公司在电力电缆附件细分行业中的规模总量处于前列水平，受益于电网投资规模扩大带来的电缆及组件需求，此外电力行业对企业资质及产品品质、技术指标等要求较高，产品需求主要通过招投标等方式进行，公司近年连续多次中标电网订单，电力业务优势凸显。2024年上半年，公司在高压、新能源海上发电、智能化等电力产品保持突破：高压产品方面，220kV 海缆电缆附件已通过型式试验测试，实现了公司高压海缆电缆附件的突破；110kV 聚丙烯电缆附件取得了型式试验报告，并具备生产能力；新能源海上发电方面，72.5kV 可分离连接器扩展用避雷器顺利通过第三方试验并取得型式试验报告；72.5kV 变压器出线套管，成功应用到海上风电项目中，为该系列产品实现国产化贡献了积极力量；智能化产品方面，公司自主研发的高压 110kV/220kV 非介入式毫米雷达测距油位监测终端顺利通过第三方检测并完成了配套智能电网工程的试点应用；10kV/35kV 配网智能中间头产品已配合国家智能电网工程陆续实现试点，可实现电缆附件本体测温、局部放电等关键参量的采集和传输。
表4：公司电网及核电项目中标不完全统计
资料来源：南方电网供应链统一服务平台、电服通、公司官网、公司公告《深圳市沃尔核材股份有限公司关于收到中标通知书的公告》，山西证券研究所
公司是核级电缆附件主要供应商。核级电缆和附件种类、数量繁多，核级电缆不仅具有普通电缆的一般特性，还要具有低烟、无卤、阻燃等特性，并要具有特定的耐环境性(如耐辐射性、耐LOCA性)，目前国内真正能够生产出优秀的核级电缆的企业还在少数。公司为国内首家获批K1类（适用于安全壳内）电缆附件许可证、同时获批K1类和K3类（适用于安全壳外）电缆附件许可证的厂家，截至2024年8月，已签订的合同金额累计超2亿元。自2017年华龙一号1E级K1类热缩套管首次研制成功以来，国内外多点突破。2023年度，公司新增核工业领域中标签订的合同金额为九千余万元，核安全（1E级）电缆附件产品已成功应用于“华龙一号”全球首堆工程（福清核电厂5、6号机组）、海外首堆工程（巴基斯坦卡拉奇K-2/K-3核电机组），以及“国和一号”示范工程、阿尔及利亚比林核研究堆升级改造等多个核电工程。
图33：核电电缆示意图
资料来源：山东省线缆协会，山西证券研究所电线业务：由消费电子线向工业及汽车线加速拓展
除AI爆发驱动的高速通信线业务外，乐庭智联的电线业务也在不断拓展应用领域，抢占高端市场份额。除高速通信线外，公司电线系列产品主要还包括汽车线、工业线及消费电子线等类别产品，主要专注于工业装备及机器人、汽车、消费电子设备等核心市场。
图34：公司主要电线业务系列产品
资料来源：公司2024年半年报，山西证券研究所工业机器人线缆市场广阔。国家统计局数据显示，2024年1-6月，我国工业机器人产量28.32万套，同比增长9.6%。根据国际机器人联合会的数据，预计2026年全球工业机器人新安装量将达到71.8万台，2023-2026年全球工业机器人安装量复合年均增长率将达到7%。据经济参考网从2024年世界机器人大会新闻发布会获悉，我国已连续11年成为全球最大工业机器人市场，工业机器人市场销量由2015年的7.0万套增长至2023年的31.6万套，CAGR 20.7%，占2023年全球总销量的53.6%，对全球机器人产业的推动作用显著。2024年上半年，公司完成了新型六轴工业机器人用控制电缆、机器人本体用编码器电缆的产品开发，产品具有优异的拖链弯折性能，可广泛应用于汽车制造、工业自动化等领域。
智能网联汽车带动车载通信线缆需求，XLPE成为电动化主流绝缘材料。工信部数据显示，2024年1-6月，汽车产销分别完成 1,389.1 万辆和 1,404.7 万辆，同比分别增长 4.9%和 6.1%，随着汽车行业的高速发展、汽车保有量的持续增加以及汽车智能网联技术的快速演进，车载通信线缆的迭代更新加快。新能源汽车使用的高压线缆主要选用XLPE电缆或者硅橡胶电缆，由于XLPE经过辐照交联力学和耐热性能都有明显提升，还具备优秀的绝缘能力，已成为主流电缆绝缘技术。通信线方面，公司完成 1Gbps 与 10Gbps 混用车载以太网线缆的研发，该产品可同时满足千兆以太网与万兆以太网测试要求，具有信号传输速率稳定、防水、耐候性等特性，可广泛应用于车载激光雷达、高清视频及骨干网络系统等场景的数据传输，目前产品已批量交付中。
图35：我国工业机器人月销量及同比
资料来源：wind，山西证券研究所图36：纯电车型高压线束拓扑
资料来源：电子发烧友，山西证券研究所新能源业务：新能源汽车趋势稳定，公司充电枪市占率较高
公司新能源业务包括新能源汽车业务和风力发电业务。风力发电业务方面，公司正在运营的青岛风电河头店、东大寨及河崖风电场总装机容量为144.2MW，上述三个风力发电场 2024 年半年度上网电量为 1.76 亿千瓦时，所发电量全部销售给国网山东省电力公司烟台供电公司，业务相对稳定，可为公司贡献稳定现金流；新能源汽车业务方面相关产品主要有电动汽车充电枪、充电座、车内高压线束及高压连接器等。
图37：公司主要新能源业务系列产品
资料来源：公司2024年半年报，山西证券研究所新能源汽车景气度不减，充电桩仍有更多增量需求。一方面，月度来看近年来我国新能源汽车月销量持续增长：根据工信部统计，2024 年1-6月，产销量分别达到 492.9 万辆和494.4 万辆，同比分别增长 30.1%和 32%，市场占有率达到 35.2%；从保有量来看，2021-2023年我国新能源汽车保有量分别784/1310/2041万辆，同比增速分别59.25%/67.13%/55.80%，随新能源车技术成熟及价格降低，预计未来新能源汽车销量及保有量仍将保持高增态势。另一方面，新能源汽车充电基础设施建设将随之加速：中国充电联盟，2024 年1-6月，充电基础设施增量为 164.7 万台，同比上升 14.2%，截至2024年6月，全国充电基础设施累计数量为1,024.3万台，保持持续增长态势；从保有量看充电桩车桩比，2023年新能源车桩比为2.37，虽然自2016年4.43已呈逐年递减趋势，相较工信部提出的计划 2025年实现车桩比2：1和 2030 年实现车桩比 1:1 仍有差距，充电枪作为充电桩重要组成部分仍存在加速增量需求。
图38：我国新能源汽车月销量及同比
资料来源：wind，山西证券研究所图39：我国新能源汽车保有量（万辆）
资料来源：公安部，山西证券研究所高压快充将成主要方向。新能源汽车充电难、充电慢的痛点仍待解决。据华为联合中国电力企业联合会等多家单位发布的《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》预计，2025 年主流车型都将支持高压超充，到2026年底支持高压快充车型的市场保有量将达到 1,300 万辆以上，高压 800V 车型销量渗透率达 50%；同时各地方政府积极推动超充建设，截至2024年6月底深圳累计建成超级充电站 379 座，超级充电技术逐步产业化，大功率快充将成为未来的重要发展方向。
图40：“千伏”高压架构是实现5-10min快充的必然趋势
资料来源：中国高压快充产业发展报告（2023-2025），山西证券研究所图41：2026年底800V以上高压平台车型保有量将超1300万辆
资料来源：中国高压快充产业发展报告（2023-2025），山西证券研究所公司是国内最早研发大功率液冷充电枪的企业之一，掌握了大功率液冷充电枪的核心技术，拥有多项自主知识产权。目前公司直流充电枪产品在国内市场上认可度较高，市占率处于行业领先地位，大功率液冷充电枪已形成批量销售，该产品最大充电电流为800A，峰值电流可达1000A，电压等级为直流1000V；此外，公司设计研发的欧标液冷充电枪产品目前处于试产阶段。客户方面，公司与知名车企及新能源企业建立供应关系，充电枪主要客户包括特来电、盛弘等。
图42：2024年10月各品牌充电桩数量及用电情况
资料来源：中国充电联盟，山西证券研究所【盈利预测及投资建议】
电子产品：公司电子产品主要包括热缩管等产品，用于电子、电力、通讯等领域，预计2024-26年营收分别26.27/28.89/32.36亿元，同比分别16.50%/10.00%/12.00%，毛利率分别41.00%/40.00%/40.00%。
电力产品：公司电力产品主要包括电缆附件、可分离连接器等，用于电网、核电等领域，预计2024-26年营收分别15.01/16.81/18.83亿元，同比分别17.50%/12.00%/12.00%，毛利率分别41.50%/40.00%/42.00%。
电线产品：公司电线产品主要包括高速通信线、汽车线、工业线及消费电子线等，用于通信、工业装备及机器人、汽车、消费电子设备等领域，预计2024-26年营收分别16.23/30.82/37.78亿元，同比分别39.43%/89.85%/22.57%，毛利率分别20.28%/34.65%/33.51%。
新能源产品：公司新能源产品主要包括电动汽车充电枪等产品及风力发电业务，预计2024-26年营收分别10.76/13.01/15.21亿元，同比分别25.00%/20.93%/16.93%，毛利率分别33.13%/31.46%/30.56%。
其他产品：预计2024-26年营收分别1.49/1.49/1.49亿元，同比分别-10.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别35.00%/35.00%/35.00%。
表5：公司营收拆分预测（单位：百万元）
资料来源：wind，山西证券研究所综上，预计公司2024-2026年营收69.77/91.03/105.68亿元，同比+21.9%/+30.5%/+16.1%；归母公司净利润10.01/14.37/16.95亿元，同比+42.9%/+43.6%/+17.9%，对应EPS分别 0.79/1.14/1.35元，PE分别23.6/16.5/14.0倍。
表6：经营估值及预测表
资料来源：wind，山西证券研究所估值方面，选取产业链内线材及连接器上市公司进行对比，包括国内数据通信组件和布线供应商兆龙互连、高速铜连接全套解决方案供应商立讯精密、国产高速背板连接器供应商华丰科技、通讯汽车连机器供应商鼎通科技，得到可比公司2024/2025年平均PE水平分别为75.90/44.26倍，沃尔核材PE相对较低，考虑到沃尔后续高速通互联需求有望进一步提高，公司供应份额提升有望带来更强增长性，首次覆盖给予“买入-A”评级。
表7：可比公司估值对比
资料来源：wind一致预期（截止2024.12.04收盘），最闻，山西证券研究所【风险提示】
1、无实控人带来的公司治理稳定性以及部分股东减持可能对股票价格造成波动的风险。目前公司大股东为周和平先生，非独立董事由周文河、易华蓉、李文友、刘占理、夏春亮、邓艳六人组成，其中易华蓉、李文友、刘占理、夏春亮并未在公司持股，若股东结构发生重大变化可能给公司治理稳定性带来影响。公司于2024年9月12日披露了邱丽敏女士及部分一致行动人减持预告，目前减持尚未结束。
2、高速通信线市场需求释放不及预期，公司产能无法得到充分利用风险。报告对高速通信线市场预测基于的重要假设包括GB200 NVL36&NVL72出货量、量产价格等。若GB200设计方案发生变更、量产阶段价格改变等可能对关键假设造成影响。公司已储备了充分产能，若需求不及预期可能发生设备闲置、贬值带来资产减值、毛利率下降等风险。
3、高速通信线竞争格局恶化造成盈利能力不及预期风险。若英伟达GB200高速铜缆组件供应商竞争格局恶化可能会将价格竞争压力传导至上游；或线材环节竞争格局恶化产品价格可能在短时间内出现超预期下行。
4、电子产品毛利率下行风险。2024上半年，电子产品毛利贡献占比47.5%，仍是公司盈利能力最重要的支撑板块。若受到原材料价格上涨、行业竞争激烈、下游客户结构改变的影响，电子产品毛利率可能出现下行。
5、电力行业投资额下行造成收入下滑和毛利率下降风险。公司电力产品主要用于国网&南网线路投资、新能源电站建设、海底电缆、核电站建设等场景，若受到国家政策导向改变、补贴政策改变等影响行业投资下滑可能对公司电力业务收入和毛利率造成不利影响。
6、商誉减值风险。截至2024年半年报，公司商誉账面原值为8.1亿元，主要包括上海蓝特、上海神沃、深圳华磊迅拓、深圳聚电网络、长园电子等历史收购资产形成，已计提减值准备0.8亿元，若相关公司未来业绩不及预期可能发生减值风险。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
分析师：张天
执业登记编码：S0760523120001
研究助理：孙悦文
邮箱：sunyuewen@sxzq.com
报告发布日期：2024年12月5日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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