信达晨会（2024/12/06）固收：12月流动性展望 | 电子：美国新一轮半导体出口管制落地，自主可控有望加速|煤炭_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【固收】债券专题报告：12月资金中枢或难显著下降，但央行削峰填谷分层缓解——12月流动性展望（李一爽）

【电子】半导体行业点评报告：美国新一轮半导体出口管制落地，自主可控有望加速（莫文宇）

工信部：要开展6G频率需求及相关频率兼容前瞻性研究

2024年中国无线电大会12月5日在四川省资阳市开幕。工信部党组成员谢远生出席开幕式并致辞，他指出，无线电管理系统要突出战略引领，夯实发展根基。以国家无线电频谱中长期规划为引领，系统谋划“十五五”开篇布局，夯实无线电管理法治基础，优化重点行业频率使用规划，制定卫星网络国内协调管理办法。发挥频谱资源引导作用，研究制定多领域无线电管理规定或开发利用指南，开展6G频率需求及相关频率兼容前瞻性研究，推动建立一批频谱技术创新中心。

中国银行业协会发布《中国资产管理行业发展与创新研究报告（2024）》

中国银行业协会发布《中国资产管理行业发展与创新研究报告（2024）》。《报告》以国家政策导向和经济发展为大背景，结合金融市场的发展转型现状，通过研究全球先进资产管理业务的业务模式、发展战略和发展格局，提出我国资产管理行业未来发展难点、战略定位及实施路径，并对未来资管行业发展特别是机构能力建设提出了前瞻性建议。

国家发改委：面提高煤炭供给水平更好发挥煤炭兜底保障作用

12月4日，国家发展改革委经济运行调节局副局长唐瑱在2024年煤炭经济运行分析座谈会上指出，推进中国式现代化建设和经济社会发展全面绿色转型对煤炭行业高质量发展提出了更高要求，要全面提高煤炭供给水平，实现更加安全、稳定、清洁、经济供给，更好发挥煤炭兜底保障作用。

国家发改委：要认真做好2025年电煤中长期合同签订履约工作

12月4日，国家发展改革委经济运行调节局副局长唐瑱在2024年煤炭经济运行分析座谈会上表示，要认真做好2025年电煤中长期合同签订履约工作，强化资源衔接，提升签约质量，严格合同履约，推动签约数量和签约质量、有效市场和有为政府、政府监管和诚信自律更好结合。要加强煤炭清洁高效利用，坚持问题导向、强化标准约束、加强政策支持、注重协同推进，着力构建与生态优先、节约集约、绿色低碳发展相适应的煤炭清洁高效利用体系。

中国煤炭工业协会：推动煤炭产业链供应链协同发展努力构建全国煤炭统一大市场

12月4日，中国煤炭工业协会党委委员张宏在2025年度全国煤炭交易会上作了题为《2024煤炭市场回顾与2025年市场展望》的讲话。他指出，煤炭企业要落实煤炭保供责任，推动煤炭产业链供应链协同发展，确保全国煤炭安全稳定供应。做好2025年电煤年度长协合同签订工作；推动煤炭产业链供应链协同发展，努力构建全国煤炭统一大市场；研究建立煤炭产能弹性和煤矿弹性生产机制，维护市场供需平衡；研究我国煤炭资源梯级开发、梯级利用机制和相关政策措施。

国家能源局：支持新型经营主体参与电力市场

12月5日，国家能源局发布《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见》。《指导意见》明确了新型经营主体的定义内涵和准入条件，提出了完善市场机制、调度运行等相关要求，引导电力领域新技术新模式新业态创新发展，提出了便利新型经营主体接网和运营、支持新型经营主体参与电力市场、完善新型经营主体调度运行等支持新型经营主体创新发展的政策措施。

中国光伏行业协会：上调全年光伏新增装机预期至230-260GW

12月5日，在四川省宜宾市举办的2024光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，结合中国市场1-10月180GW左右的光伏新增装机量，协会最近召开了路线图的专家研讨会，一致认为应该调高装机预期。中国光伏行业协会最新预测，全年光伏新增装机为230-260GW，此前，协会预期今年新增装机量为190-220GW。

国家气候中心：11月我国平均气温创1961年以来历史同期新高

12月5日，中国气象局举行2024年12月新闻发布会，国家气候中心副主任贾小龙介绍，11月，我国气温创历史同期新高，冷空气过程偏少。全国平均气温5.1℃，较常年同期偏高1.9℃，为1961年以来历史同期最高。

杭州签订支持杭州市机器人产业高质量发展标准战略合作框架协议

12月5日，2024机器人和智能制造技术与标准创新发展（杭州）大会在杭举办。会上发布了《人形机器人标准化白皮书》。杭州市市场监督管理局、萧山经济技术开发区管委会、国际仿生学标委会、全国自动化系统与集成标委会、全国机器人标委会、全国仿生学标委会共同签订了支持杭州市机器人产业高质量发展标准战略合作框架协议。本次标准化合作协议的签署，创新标准化主管部门、地方政府与标准化专业委员会的合作机制，将整合多方资源，形成强大合力，共同推动杭州机器人产业迈向新高度，形成产业链标准链协同发展新模式、新样板。

天津：1月至10月对共建“一带一路”国家进出口贸易额同比增长6.1%

据天津政务网12月4日消息，今年1月至10月，天津市对共建“一带一路”国家进出口贸易额达2819.4亿元，同比增长6.1％，占全市外贸总额的41.8％，成为稳住外贸基本盘的重要“压舱石”。

报告摘要

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：12月资金中枢或难显著下降，但央行削峰填谷分层缓解——12月流动性展望

10月超储率环比下降0.5pct至1.3%，但这在非季末月仍然不低。9月央行对其他存款性公司债权额外上升的近1.5万亿，在10月回流约1.2万亿元，是推动超储率下滑的主要因素，显示9月央行投放的意外上升与6月末类似，可能还是短期扰动。另一方面，10月政府存款上升8819亿元，相较于广义财政盈余及政府债净融资之和多增了2400亿元，这与10月国库现金定存的降幅大致匹配，可能是临近年末支出高峰政府减少定存维持自身流动性，因此推升了央行体系的政府存款，而财政部部长蓝佛安表示年内将“安排有关中央单位上缴一部分专项收益”以实现财政收支平衡，这可使政府存款有来自于税收、发债以外其他渠道的来源，也不排除这样的收益上缴在10月已经开始进行。此外，10月现金回流反季节性回升，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。

尽管在置换债集中发行的影响下，11月政府债净缴款规模大幅上升并明显高于往年同期，但考虑财政支出仍然需要保持强度，广义财政赤字的规模可能也会高于往年，并且特殊再融资债的资金投放还能带来财政存款的额外下降，我们预计政府存款环比下降约4000亿，对流动性带来一定的补充；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约2000亿元；外汇占款对流动性的影响或仍然有限。公开市场方面，11月央行净回笼1894亿质押式逆回购，MLF缩量续作5500亿，PSL净归还1402亿元，但买断式逆回购投放规模上升至8000亿元，央行国债净买入的2000亿也会对流动性带来补充。另外考虑9月央行对其他存款性公司债权的异常高增可能在11月进一步消退，我们预计11月超储率约1.3%，与10月基本持平。

在权益市场扰动减弱的背景下，11月DR007中枢与10月基本持平，仍然维持在1.65%-1.70%之间。由于DR007与OMO利差的扩大，相当于9月20BP的降息仅对资金面实现了10BP的效果。但另一方面，资金面又呈现出了平时资金不松、月末资金不紧的状态，波动较10月有所下降。

考虑权益市场的波动已经明显减弱，我们认为这样的情况更可能是央行有意为之。一方面，相较于前三季度，10月以来DR007高于OMO利率10BP以上的时间明显拉长，且在个别情况下甚至会出现DR007高于OMO利率20BP，但央行还在净回笼的情况。另一方面，11月大行净融出仍维持高位，结合资金面平时不松、税期月末不紧的状态，这种情况大概率还是央行通过对大行的融出行为调控的结果。央行一方面可能希望通过OMO利率20BP的调降引导存贷款利率更大幅度下行以支持实体经济，另一方面又不希望短期资金价格下行过快进而使金融市场过热，但同时也在通过对大行融出的调控防止资金价格大起大落。

尽管政府债供给高峰已在11月末到来，但降准仍然没有落地。按照央行逻辑，政府债缴款主要是短期流动性漏出，而降准释放长期流动性主要是用来补充缴准需求带来的长期流动性缺口，但在此前两次降准后缴准需求已被足额对冲，如果降准落地可能主要是为了置换四季度MLF的大量到期。但央行在10月末创设买断式逆回购工具后已投放1.3万亿，与国债买卖相结合，已经明显超过了MLF净回笼的部分，降准的必要性或明显下降。

从10月托管数据来看，商业银行很可能将一级市场投标的地方债作为买断式逆回购的标的物。尽管相关操作不能使银行增持的地方债出表，作为回购标的后地方债变现障碍的增加也可能使NSFR下降，但其规模上升带来的额外流动性补充仍能缓释政府债供给冲击。此外，11月各类机构跨月进度持续处于过去5年同期的最低水平，且持续减速，但跨月当日资金面也并未出现显著的收紧。

展望12月，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑12月为传统财政支出大月且置换债与特殊再融资债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计政府存款或环比下降1.18万亿，处于近年同期的偏高水平；而货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约4700亿元；外汇占款的影响则相对有限。在公开市场方面，12月MLF到期规模仍然达到1.45万亿，我们预计MLF继续净回笼约5500亿，但我们预计央行仍将通过买断式逆回购投放约6000亿元，另外假设央行继续净买入国债2000亿元，PSL净归还800亿元，同时增大逆回购投放的规模，我们预计12月超储率约2.0%，较11月上升0.7pct。

同业存款利率新规落地，活期存款参考7天OMO利率，这与此前预期一致，但定期存款利率提前支取需设定提前支取利率不超过超储利率的条款，这可能使相关存款被认定为流动性受限资产，面临5%-20%的上限约束，也在市场预期之外。相关措施可能使部分现金类产品面临短端资产再平衡的要求，可能增加对于债券与回购资产的需求，另一方面货基融入资金存入活期账户套利的需求可能也会明显回落。尽管存在1个月的过渡期，但非银机构可能提前调整资产结构，这也有利于资金分层的缓解。

对于非银同业存款的限制，可能对大行负债带来一定的摩擦，如果其资产端同时面临供给压力，这可能反而会对资金的供给带来不确定性。但目前正值供给高峰，资金面的状态却并未出现类似于8月分层增大的状态，大行的负债压力似乎可控，从大行融出维持高位来看，这背后可能还是央行增加了对于大行的隐性支持有关。如果央行提供足够的流动性支持，那么大行资产负债平衡的问题仍是相对可控的。

供给高峰将在12月首周后逐步度过，MLF到期大概率也将由买断式逆回购等工具对冲，央行年内降准的必要性进一步下降，且12月大概率不会再度降息。但如果央行能通过其他工具维持资金面的平稳，其影响可能也相对可控。而12月初DR007维持在1.6%，且央行仍在大规模逆回购净回笼，这似乎意味着1.65%-1.7%仍是央行对DR007的合意水平，但央行大概率也将延续对流动性削峰填谷式的支持，叠加同业活期存款利率降息有望缓解资金分层，我们预计“平时不松、月末不紧”的状态仍将在12月持续，跨年资金大概率仍将维持平稳。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

电子：莫文宇

半导体行业点评报告：美国新一轮半导体出口管制落地，自主可控有望加速

美国制裁新规落地，新增140个实体清单。12月2日，美国商务部产业与安全局（BIS）发布一揽子规则，旨在进一步削弱中国先进制程半导体的能力，这些规则包括：（1）对24种半导体制造设备和3种用于开发或生产半导体的软件工具实施新的管制；（2）对高带宽存储器（HBM）实施新的管制；（3）新的指南以解决合规性和转移问题；（4）新增140个实体清单和14项修改，涵盖设备制造商、晶圆厂和投资公司；（5）几项关键监管变化，以提高之前管控的有效性。

新增140个实体清单超100家为半导体设备和材料公司，主要影响涉美供应商采购。本次BIS新增实体清单气压主要包括99家半导体设备公司（北方华创、拓荆科技、中科飞测等）、14家材料公司（南大光电、沪硅产业）、12家EDA/IP公司（华大九天、国微芯），对于这些被列入实体清单的中国企业，美国供应商在未事先获得特殊许可证的情况下将被禁止向他们发货。此外，中微公司、华虹半导体和华润微3家公司被移出VEU。

新增对HBM芯片限制，或加速推动国产化技术突破。美国BIS表示，HBM对大规模AI训练和推理至关重要，并且是高性能计算芯片的关键组件。新控制措施适用于美国原产的HBM以及根据FDP规则受EAR约束的外国生产的HBM，根据新的HBM许可例外，某些HBM将有资格获得授权。在BIS发布的临时最终规则（IFR）中，新增3A090.c规则，限制内存带宽密度超过2GB/s/mm²的HBM堆栈对中国出口，目前所有在量产的HBM产品都超过了这一阈值。

四大协会齐声明：美国芯片不再安全、不再可靠，中国相关行业谨慎采购。12月3日，中国半导体行业协会、中国互联网协会、中国汽车工业协会、中国通信企业协会等多个官方协会发表声明，谴责美国的制裁，呼吁中国企业谨慎采购美国芯片，寻求扩大与其他国家和地区芯片企业的合作。我们认为，四大重要行业协会的声明，体现了中国在半导体领域追求独立自主的意愿，有利于引导终端厂商加大采购国产芯片，提升国产化率，从而推动产业链上下游加速实现技术突破。

美国对华半导体制裁进一步收紧，半导体国产化有望提速。我们认为，制裁升级或将加速国产替代节奏，产业链核心环节（设备零部件、材料、EDA/IP、制造、核心设计等）在自主可控大趋势下仍具备较大成长空间，建议关注：【设备】北方华创、中微公司、拓荆科技、精测电子等；【零部件】茂莱光学、福晶科技、富创精密等；【材料】鼎龙股份、安集科技、兴森科技等；【制造】中芯国际、华虹公司等；【EDA/IP】华大九天、概伦电子、芯原股份等；【HBM】通富微电、赛腾股份、华海诚科等；【AI芯片】寒武纪、海光信息等。