五矿 | 连锁酒店投资框架：如何观测行业周期？|酒店业_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

何晓敏

消费行业分析师

执业编号：S0950523110001

连锁酒店业是服务消费中一个较为重要的板块，本文意在解析连锁酒店业的周期逻辑及探寻连锁酒店业的投资观测指标。

行业：市场集中度高，龙头规模优势明显

酒店产业链由上中下游三方组成，连锁酒店行业位于产业链中游，主要面向商务、旅行客户群体。

连锁酒店业规模稳健扩张，客房数占比较高。截至2023年底，中国住宿业设施总数61.2万家，中国酒店业设施总数32.3万家，占比52.9%；中国住宿业客房总数1804.9万间，中国酒店业客房总数1649.8万间，占比91.4%。可见，国内酒店业客房数规模较其他住宿业规模大。

全国连锁酒店市场供给集中度较高，其中龙头优势明显。分品牌看，2023年我国连锁酒店业TOP10品牌合计份额为55.2%；TOP3品牌合计份额为38.3%，分别为锦江、华住、首旅酒店。分市场看，中端连锁酒店>经济型连锁酒店>高端连锁酒店>豪华型连锁酒店。

投资：连锁酒店行业兼具周期性和成长性

周期性：连锁酒店业是高标准化的行业，需求周期与国家宏观经济波动的周期具有同步性。由于酒店行业需求增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响，因此行业发展与经济周期直接相关，可观察：1）行业景气度参考指标：服务业PMI及GDP增速；2）行业盈利能力趋势指标：OCC入住率增速（需求）与住宿餐饮业固定资产投资完成额增速（供给）剪刀差。

成长性：1）连锁化率持续提升：截至2023年底，国内酒店连锁化率已提升至41%，而美国的酒店连锁化率为73%左右，因此中国的酒店连锁化市场与美国相比仍有30%左右的提升空间；2）成本推高产品升级：加盟占比提升将有效削弱酒店周期属性，为快速扩展且提高收益，同时增加抗风险能力，轻资产化运营是必选之路；3）轻资产化扩提速：因成本及收益综合因素，酒店业结构不断迭代升级为主流趋势。

投资建议

连锁酒店行业为高标准化的强周期行业，需求周期与宏观经济波动周期有同步性，可同时观察供需“剪刀差”指标来判断。我们认为，目前国内连锁酒店业依旧处于酒店行业萧条期，未来消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。

/国内酒店业发展历史/

新中国成立以来，中国酒店业经历了萌芽时期、改革开放初期、快速成长时期、连锁扩张时期、整合优化时期和市场洗牌时期。同时，中国酒店也经过了高端酒店、奢华酒店、中端酒店、经济型酒店、精品民宿、中高端酒店和轻中端酒店等品牌发展周期。

1949年至1978年，萌芽时期。政府对一些老饭店进行了整顿和改造，在各大省会城市和风景名胜区新建了一批宾馆，主要接待领导人和外宾。但由于当时的经济条件和国际环境，酒店业的发展受到了限制。

1978年至1987年，改革开放初期。随着改革开放政策的实施，中外合资饭店开始兴起，国际酒店集团进入中国市场，带来先进管理经验。1982年，新中国成立后的第一家中外合资饭店——位于北京建国门外的建国饭店正式营业；1983年，广州白天鹅宾馆建成；1984年，杭州香格里拉饭店建成。同时，中国也开始建立自己的酒店管理体系，如1984年上海锦江集团的成立。

1988年至2000年，快速成长时期。政府和企业开始重视酒店的专业化和集团化管理，鼓励建立本土的酒店管理公司。为了提高酒店服务的质量和标准，1988年国家旅游局颁布了《中国评定旅游涉外饭店星级的规定》。1993年第一家维也纳酒店在深圳开业。1994年5月原国家旅游局（现中华人民共和国文化和旅游部）审批了首批16家饭店管理公司。

2001年至2015年，连锁扩张时期。中国经济持续增长和国际化进程加速，经济型酒店如锦江之星、如家迅速崛起，非标准住宿如民宿、客栈也开始受到消费者欢迎。酒店业的竞争变得更加激烈，同时催生了更多创新和机会

2016年至2022年，整合优化时期。消费升级下中端酒店成为主要发力点，酒店业收购迭起，市场集中度提升。例如，锦江集团收购铂涛酒店集团，首旅酒店收购如家酒店集团。同时，酒店业也开始探索多元化和差异化的发展路径，以满足消费者日益多样化的需求。

2023年至今，中国酒店业处于市场洗牌时期。投资者消费逻辑改变，质量发展和区域深耕加速。

/连锁酒店产业链解析及行业空间探寻/

1. 行业现状：客房总数占比约九成，住宿业内抗风险能力强

国内酒店业客房数规模较其他住宿业规模大。住宿业设施包括酒店及其他住宿设施，酒店在我国住宿业占主导地位。根据文旅部定义，旅游饭店是指以住宿服务为主，具有至少15间（套）可供出租的客房的住宿设施。截至2023年底，中国住宿业设施总数61.2万家，中国酒店业设施总数32.3万家，占比52.9%；中国住宿业客房总数1804.9万间，中国酒店业客房总数155.1万间，占比91.4%。

酒店业相较其他住宿业抗风险性强、建设周期长。19-21年，因国际经济局势扰动影响，国内住宿业迅速出清，住宿业设施总数降幅40.6%，酒店业降幅25.3%：住宿业客房总数降幅24.7%，酒店业降幅23.6%。21年之后，得益于局势控制，住宿业得到快速修复，21-23年住宿业设施增长率69.3%，酒店业28.1%；住宿业客房总数增幅26.8%，酒店业增幅22.5%。

2. 竞争格局：全国连锁酒店市场集中度较高，TOP3行业垄断地位明显

全国连锁酒店市场集中度较高，中端连锁趋势明显。截至2023年底，我国酒店品牌TOP10合计份额为55.2%，市场供给集中度较高；分市场看，中端连锁酒店>经济型连锁酒店>高端连锁酒店>豪华型连锁酒店。

锦江国际集团、华住酒店集团和首旅如家酒店集团是中国酒店行业的三大领军企业。整体来看，锦江、华住、首旅三足鼎立，CR3为38.2%，市占率分别为17.62%、13.50%、7.13%，其中锦江规模领先程度较高。

为何CR3集中度在近些年呈现下降趋势？

1）租金自2019年后大幅下降，物业可获得性提升，原本头部酒店拥有的物业优势不如以往；

2）酒店在2023年相对景气，中小企业现金流有明显修复，而中小企业的供给弹性更大，因此盈利能力大幅提升。

/分析框架：行业周期的本质是供给时滞/

1. 行业周期观察指标：宏观看经济景气度+中观看行业供需“剪刀差”

酒店业重要指标

主要指标：酒店业盈利指标主要关注RevPAR(每间可售房收入)、OCC（入住率）与ADR（平均房价）。

OCC（Occupancy Rate）指某一时期内实际出租的客房数与可售客房数的比率，即实际需求/实际供给。例如，当日销售客房数为100间，实际入住客房数为80间，则OCC为80/100*100%=80%。入住率越高，说明酒店的入住情况越好，客流量大，收入稳定；ADR（Average Daily Rate）指已售客房的平均房价。这一指标反映了酒店的定价策略和市场接受度，对于酒店营销部门至关重要，因为它直接关系到酒店的收入和盈利能力；RevPAR（Revenue Per Available Room）指每个可供出租的房间在一个时间段内产生的平均收入。RevPAR是衡量酒店业绩的重要指标，考虑了入住率和平均房价两个因素。

重要公式：RevPAR=OCC*ADR

一般来说，RevPAR/ADR的变化滞后于OCC，因为酒店经营者往往根据OCC调整ADR（平均房价）来实现当前 RevPAR（每间可售房收入）的最大化。

酒店业是高标准化的行业，需求周期与国家宏观经济波动的周期具有同步性。由于酒店行业需求增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响，因此行业发展与经济周期直接相关。

酒店业的周期体现在两方面：5年左右的长期行业供需周期，和年内出行季度需求短周期。

短周期——观察月/季度长途出游人数变化趋势

短周期即年内季度变化趋势，可简化为观察旅游出行人数变化趋势。酒店业客群分为长途及本地需求，其中本地需求相对刚性，长途客群带来需求波动，因此，可以以长途出行（民航、铁路）人次变化趋势作为短周期酒店业景气度指标。季度需求周期来看，Q3是酒店业最旺季，Q1是最淡季，年内酒店业周期变化可以旅游出行人数变化趋势为锚点。其中，由于国际形势以及旅游业大环境变化，2021Q2及2023Q1长途旅行人数大幅上升。

长周期——观察供给与需求剪刀差

长周期即指常说的酒店业周期，是出行消费（需求）增长的变化与酒店投资周期（供给）的时滞错配导致的，并同时被宏观周期所影响。

行业宏观观测指标：经济景气度指标

宏观周期景气度可由GDP增长率、服务业PMI等观察，酒店业终端需求受经济周期直接影响，酒店入住率“OCC”的拐点往往与GDP增速拐点同时出现。

行业中观观测指标：供需“剪刀差”

因租金年限、退出代价高、建造周期长等因素使得酒店业供给存在时滞，形成了酒店行业的周期变化。当需求上行时，OCC持续上升，酒店供不应求，酒店方提高ADR以获得更高收益，进而推高RevPAR，同时引发新增供给；随着这一过程的持续，供给逐渐大于需求，此时，OCC持续下降，客房供大于求，酒店方改为降低ADR以吸引顾客入住，RevPAR下降，部分酒店出清。但由于经济较好时酒店新建及转换投入大、固定成本高且建造周期长，酒店需求下行前期，供给仍在持续提高；需求下行后期，供给也开始下降，逐渐导致供不应求，酒店业由此进入新一轮上行周期。

细化到具体酒店集团，在判断大行业周期后，酒店集团盈利能力观察指标是RevPAR。RevPAR和酒店总收入同步变动，二者增速有较强相关性，一定程度上可以通过观察 RevPAR 的变化预测酒店盈利增长潜力。以行业龙头华住集团为例，根据2010年到2023年的RevPAR增速及总收入增速趋势（自2019年后均以2019年为基期），可见二者变化趋势基本一致，且有较强正相关性，相关系数为0.65，因此，RevPAR的变动情况一定程度能够反映酒店的收入变动情况。

综上，经济周期对酒店业需求端的影响观察切入口主要为入住率OCC或旅客出行变化趋势。酒店供给端主要为酒店业供给量的增速，我们在此简化用住宿餐饮业固定资产投资完成额代表酒店业供给量的增速。2014年-2023年相关数据显示（自2019年后均以2019年为基期），酒店行业RevPAR增速变化和供需“剪刀差”走势基本同步，因此，酒店业供需剪刀差可直接反映行业所处周期阶段。

此处，“剪刀差”=需求-供给，需求=OCC同比、供给=住宿餐饮业固定资产投资完成额累计同比。考虑到供给端较为平稳，需求端波动较大、具有明显周期性，因此，我们认为酒店行业价格水平对需求端波动更敏感。

2. 复盘中国酒店业周期：“牛短熊长”，现处于新周期的起点

复盘历史：“牛短熊长”，与宏观环境同步走。回顾酒店业发展历史，2015年前，酒店业因经济发展受限或酒店业供给一直处于上升阶段，又因13年打击三公消费，酒店业于12-16年处于供给大于需求的萧条期；2016年后房屋竣工面积增速放缓，开始低于OCC反映的需求的增速，我国酒店业开始进入复苏期，并接着进入繁荣期。在18年，因为供给快速上升，超过需求增速，同时，由于中美贸易战的影响需求开始走弱，酒店业开始进入衰退期，并于19年年初进入萧条期。

判断现在：需求总体承压，仍在萧条期。在20-22年（自19年后均以19年为基期），因国际局势扰动，需求面下降，带来迅速的供给去化，供给与需求均急剧减少。23年4-10月，因出行迅速发弹，入住率提高，酒店随行就市迅速提价，因此，市场景气度经历了很短阶段的反弹。24年来，因地产政策扰动，房屋建筑竣工面积增速下降，叠加需求总体承压，我们依然处于萧条期。我们判断，未来随着出游与商务需求逐步上行，第三轮供需周期有望启动。

/趋势与现状：行业周期轮动下，抵御性结构升级/

我们认为连锁酒店行业兼具周期性与成长性，在周期即将回暖之时，成长属性将迎来高频共振，我国酒店行业有望回到发展快车道。

1. 趋势一：连锁化率节节新高，人口密度决定上限

连锁酒店降本增效且提升风险抵御能力

需求端 —— 配套+标准化+粘性强。随着国民经济的稳步增长、居民收入水平的提升和生活质量的改善，居民旅游消费逐渐增加，消费者对标准品质的连锁酒店的需求增长，支付意愿更强且粘性更高，为酒店连锁化提供了广阔的市场空间。此外，旅游基础设施的完善，如高速铁路网络的快速发展，也为旅游出行提供了便利，进一步刺激了酒店行业的需求。

供给端 —— 连锁酒店可整合资源、优化管理、降低成本，在竞争中逐渐占据优势。单体酒店抗风险能力较弱，特别是在2019至2021年间，全球宏观局势震荡导致旅游消费决策中不确定性增加，大量单体酒店由于抗风险能力较弱被迫出清，而连锁酒店则因为能够规模化、品牌化经营，拥有自己的会员体系，造价、运营成本、渠道成本等低于单体酒店，展现出更高的运营成功率、更强的市场适应性和恢复力。随着经济形势转好，旅游人数及旅游收入有所改善，酒店业开始逐渐回暖，促进了酒店数的增加。

连锁酒店相比单体酒店有其独特的优势：1）品牌优势：可以利用知名品牌的市场影响力和客户信任度，吸引更多客人，降低市场风险；2）管理效率和运营成功率：能获得总部的全面管理支持，包括员工培训、市场推广和运营指导等，进而提高经营效率和服务质量。同时，可以依赖成熟的商业模式和经验，具有更高的运营成功率；3）运营成本：可以共享总部的采购和人力资源，通过派驻店长、输出标准、监督执行等方式，降低运营成本，提高盈利空间；4）风险分散：加盟模式下，经营风险可以得到一定分担，尤其是在市场竞争激烈或不稳定时，连锁酒店能更好地应对市场变化；5）会员体系粘性：可以通过总部的会员体系和营销网络获取稳定的客源。同时，较高的客户忠诚度能保证酒店入住率，并降低获客成本和渠道费用；6）产品标准化：提供标准化的产品与服务，能够保持品牌一致性和客户体验的稳定性。

在2019至2023年期间，尽管全国酒店连锁化率不断上升，酒店数量却经历了先降后升的波动。这一现象是需求增长、供给优化、政策支持和市场恢复等多重因素共同作用的结果。

中国连锁酒店客房数增速高于非连锁酒店。根据中国饭店业协会数据表明，中国连锁酒店客房数从2022年的553万增加至2023年的676万间，增长了22%，非连锁酒店客房数从2022年的873万增加至2023年的974万间，增长了12%，连锁酒店客房数增速明显快于非连锁酒店客房数。

人口聚集程度决定酒店连锁化率的上限

人口集聚程度影响连锁化率水平：人口大规模聚集地区——独立酒店获客难度降低+消费者多样化需求更强——独立酒店容易成长——连锁化率天花板偏低。独立酒店的生存难度取决于一个地区的连锁化率上限，独立酒店的优势在于特色化，劣势在于品牌传播度低。

人口低密度地区的酒店倾向于选择加入连锁品牌来提高知名度，同时共享连锁化共享的会员、客流以及较低运营成本。

中国的人口密度147.4人/平方千米，剔除西北地区人口密度为201.5人/平方千米；美国为34.2人/平方千米，美国核心东部地区人口密度为114.5人/平方千米（包括加州、佛罗里达州、马萨诸塞州、罗德岛州、华盛顿DC、纽约州、宾夕法尼亚州）；日本为328.9人/平方千米，德国为236.9人/平方千米，英国为279.6人/平方千米。中国整体人口密度接近于美国核心东部地区，中国除去西北地区人口密度接近于欧洲。因美国酒店业全球发达程度最高，我们以美国酒店连锁化率来衡量中国酒店连锁化率天花板。

中国酒店连锁化率持续提升，仍有较大提升空间。截至2023年底，中国的酒店连锁化率已提升至40.95%，延续了自2021年以来呈现的增长趋势。这一增长得益于旅游市场的强劲复苏以及各大酒店集团对市场机遇的把握，通过加快新开品牌酒店来扩张市场份额。相比之下，美国的酒店连锁化率较高，已达到73%左右，并且仍在提升。这表明中国的酒店连锁化市场虽然发展迅速，但与美国相比仍有30%左右的提升空间。

中国各类型酒店的连锁化率存在一定差异，豪华酒店的连锁化率最高，其次是中档酒店，而经济型和高档酒店的连锁化率相对较低。经济型和高档酒店连锁化率逐年上升，中档酒店连锁化率虽有上升但逐渐趋于平缓，豪华酒店连锁化率在52%至62%之间波动。根据《2024年中国酒店业发展报告》，截至2023年底，中国不同档次的酒店连锁化率分别为：经济型（二星级及以下）酒店的连锁化率为32%，中档（三星级）酒店的连锁化率为55.07%，高档（四星级）酒店的连锁化率为43%，而豪华（五星级及以上）酒店的连锁化率则为58%。不同类型酒店连锁化率程度不同与消费者对不同档次酒店的需求、品牌影响力、市场定位、宏观经济等因素有关。

不同城市级别酒店连锁化率均呈上升趋势，下沉市场潜力巨大。一线城市的连锁化率相对较高，例如2022年一线城市的连锁化率已达到50%，而副省级城市及省会城市的连锁化率则为41%。相比之下，三线及以下城市的连锁化率较低，但增长速度较快，五年间提升了约8%，显示出下沉市场的巨大潜力。

2. 趋势二：直营店面树立形象，轻资产化大势所趋

国内酒店经营通常分为直营与加盟管理模式。直营模式是指酒店品牌直接拥有和管理酒店物业的经营方式。品牌方拥有酒店的产权，并负责日常运营和管理。加盟模式是指酒店品牌授权给第三方投资者或经营者使用其品牌、系统和标准来运营酒店的一种方式。加盟商拥有酒店的产权，并按照品牌方的要求进行运营。一般来说，集团初始设立直营酒店树立形象、提升品牌力，随后于轻资产模式下进一步拓展市占率。

直营模式经营杠杆高，具强周期性

收入：直营酒店强周期性，业绩弹性大。酒店运营业务中，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，收入来源包括客房、餐饮、商品销售、商务中心、健身娱乐、洗衣等，其中客房收入约占80%，餐饮收入约占5%-10%。

成本：直营酒店重资产&盈亏自负。直营模式成本包括30%-55%的物业租金/折旧摊销、20%-25%人工成本、6%-8%能源费用、5%-8%物料消耗等，大部分为固定成本，基本不随着入住率变化而发生变化。

直营模式对资金的占用较大，开发、爬坡期亏损时间较长，影响短期财务表现。一般来说，每家直营酒店运营都经历三个阶段：开发、爬坡期和成熟运营期。开发阶段，酒店不产生任何收入，承担绝大部分开业前费用，一般每家酒店开业前费用为150-2000万元；爬坡阶段，酒店爬坡期平均为6个月，此时折扣较多且客流不稳定，收入不稳定；酒店升级改造翻新一般五年一次，此时正常经营收到宏达干扰，且装修成本由集团承担，会对财务表现产生较大影响。

当经济下行时，直营店收入明显下降，固定成本不随着入住率发生变化，且人工成本可压缩性不高，因此，酒店盈利能力快速下降，RevPAR明显下降，风险增大；经济复苏时，直营店利润将快速修复，显示出高业绩弹性。

加盟模式轻资产化运营，盈利能力高

加盟模式优点在于：1）轻资产&扩张速度快：酒店集团无需承担租金/人力等运营成本，仅需派驻店长/中央系统支持，是集团加速供给扩张的重要手段；2）弱化风险承担需求：加盟商通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信息优势，对冲大部分信息不对称及租金波动风险，因此加盟模式在酒店集团具备一定品牌输出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。

加盟模式又分为：1）管理加盟模式：酒店品牌方授权管理加盟酒店使用相关品牌名称、标识及商标，加盟商需在品牌方的要求和指引下进行酒店的建设、装修及维护，完成后交给酒店品牌方运营；2）特许经营模式：与管理加盟的区别在于不委任管理人员，酒店的人员及物业均由业主方控制。

因此，加盟占比提升将有效削弱酒店周期属性，同时，为快速扩展且提高收益，并增加抗风险性，轻资产化运营是必选之路。以锦江集团为例，拆解其2021-2023年直营及加盟模式收入及成本，直营有客房及餐饮收入，加盟有首次加盟服务费及持续加盟服务费、订房渠道及会员卡收益；直营成本有酒店及餐饮服务成本，加盟成本有订房系统维护及相关服务费。2021-2023公司直营毛利率分别为12.23%、15.05%、26.33%，随着酒店业修复，毛利率随着入住率提高而优化，成本刚性明显，收入随经济波动巨大；2021-2023公司加盟毛利率分别为61.20%、57.55%、61.35%，显示出了强抗波动能力，随着入住率提高，毛利率将持续优化。

龙头酒店逐渐向轻资产化的加盟模式过渡，加盟店数稳步上升，直营店数缓慢下降。由于轻资产化下，加盟模式相较直营模式具有诸多优势，华住、锦江和首旅三家龙头企业自2016年后陆续减少了直营门店数量，同时大力发展加盟模式，截至2023年底，三家龙头酒店的加盟化率均已突破85%。

3. 趋势三：经济型酒店规模稳定，持续扩张中高端酒店

经济型酒店伴随着城镇化进程而扩张，中高端酒店收入利润大。

2015年后，经济型酒店在一二线城市高速扩张，现已几乎饱和，但在三四线城市，经济型酒店仍有较大扩张空间。中高端酒店市占率提升由成本和需求共同决定。成本中的人力、物业租金、能源等价格不断上涨，公司为实现长久盈利，就需要更高的酒店定价，再加上客户不断上涨的需求，共同推高了中高端酒店的市占率。

三家龙头酒店保持稳定的经济型酒店规模，持续扩张中高端酒店。2020年以来，三大酒店经济型酒店数基本稳定，截至2024H1，华住/锦江/首旅分别有经济型酒店5288/5221/4626家。中高端酒店不断扩张，截至2024H1，华住/锦江/首旅分别有中高档酒店4998/7717/1849家。华住/锦江/首旅中高端酒店数占整体比重分别从2018年的31.6%/33.1%/18%提升至2024H1的48.6%/59.6%/29%。

/附录：连锁酒店产业链图谱/

酒店产业链由上中下游三方组成，酒店行业位于产业链中游，主要面向商务、旅行客户群体。

酒店行业的上游主要是为其提供场地与原材料的物业租赁行业、酒店用品行业等。物业租赁行业为酒店提供场地，近年来由于电子商务的流行，商业地产的空置率较高，酒店物业租金成本增速呈现下滑趋势；酒店用品行业为酒店提供经营所需的原材料，主要包括棉织品、清洁用品等酒店日常经营消耗品，酒店消耗品价格影响酒店经营成本，与盈利水平呈反向变动关系。

酒店行业下游客户主要为旅游出行与商务出行群体。根据渠道的不同客户可分为直接消费端与间接消费端，下游直销客户主要包括散客与协议公司，分销客户主要包括酒店在线预订平台与旅行社。

/风险提示/

1.旅游出行持续性不及预期；

2.居民消费疲软，消费意愿不高。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《连锁酒店投资框架：如何观测行业周期？》，对外发布时间：2024/12/5，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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