【经典回顾】23年3月 十年一轮回:AI引领TMT大切换

【经典回顾】23年3月 十年一轮回:AI引领TMT大切换
2024年11月23日 18:23 王杨策略研究

来源:2023年3月26日外发报告《十年一轮回:AI引领TMT大切换》

分析师:王杨  S1230520080004

本篇报告发布于2023年3月,AI类比十年前的互联网,科创板类比十年前的创业板。这种视角对当下仍有借鉴意义。

摘要

核心观点

今年以来AI引领TMT大放异彩,计算机、通信、传媒涨幅超30%,站在当前如何理解本轮TMT行情,仅是阶段性主题还是大切换初期,本篇报告将借助2013年对比从市场、产业、板块、节奏对TMT行情分析。

我们认为,十年一轮回,AI将引领TMT大切换,科创板将是引领板块。

1、市场:大势层面牛市初期,风格层面新兴成长占优

就市场特征而言,2023年和2013年的大势和风格具备相似性,一则大势维度新一轮短周期主导下都处在牛市初期,二则风格维度弱复苏背景下新兴成长占优。

2、产业:2013年互联网+崛起,2023年数字经济崛起

产业维度,回溯2013年互联网引领的TMT和2023年AI引领的TMT,无论是政策维度还是产业维度,两者亦具有高度相似性。

回溯2013年,以传媒为代表的TMT在政策和产业驱动下,以107%的年涨幅在各行业中位居第一。一方面,政策维度,政策鼓励文化产业发展是大环境;另一方面,产业维度,现象级电影出现打开市场想象,游戏领域也催化剂频出。

展望2023年,数据和AI引领的数字经济同样迎来政策和产业的共振。一方面,政策维度,数字经济催化剂密集。另一方面,产业维度,OpenAI于2022年11月30日推出人工智能聊天机器人(18.160, -1.47, -7.49%)程序ChatGPT,是AI大模型里程碑式的胜利。

3、板块:2013年创业板引领,2023年将是科创板引领

板块维度,2013年的创业板和2023年的科创板具备相似性。对创业板和科创板归一化处理后,早期指数走势呈现强相似度。

创业板自2009年10月推出,消化三年估值后,创业板牛市自2012年12月启动,2013年涨幅超80%。科创板自2019年6月推出,消化三年估值后,科创板牛市自2022年5月启动,个股率先展开有序上涨,2023年以来指数开始表现。详见2022年6月《再论科创板:小荷初露尖尖角》。

“历史会重演,但不会简单重复”。这种表观现象的背后,内核在于产业分布的鲜明时代感,也即2013年创业板映射了互联网崛起而2023年科创板映射了数字经济崛起,与此同时,次新属性又强化了两者估值水平和基金持仓变动的规律性。

具体来看,类似于创业板,科创板牛市的底层逻辑在于是一批上市约三年左右的次新。从次新股维度,A股存在一个明显规律,无论是2013年至2015年牛市,还是2019年至2021年牛股,次新股往往是牛股沃土。原因在于,次新股具备鲜明的时代感,每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。从上市时间维度,结合我们在《远端次新,被忽视的金矿》的分析,新股上市后2-3年往往以消化估值为主,消化近三年估值后微观层面将迎来大非解禁和IPO募投项目投产等催化。

反映到表观数据,2023年科创板与2013年创业板在估值变动、基金持仓、指数走势等高度相似,且盈利表现较创业板更优

4、节奏:低估值和低持仓,政策产业盈利共振驱动上涨

近期数字经济产业链的持续上涨,看似突兀,实则有其合理性。一方面,就进攻基础而言,TMT经历了持续调整后,估值水平和基金持仓处在历史低位。另一方面,就进攻催化而言,2023年数字经济迎来政策催化、产业浪潮、盈利反转的三重催化。

我们认为,本轮TMT不是阶段主题,而是大切换的初期。十年一轮回,AI将引领TMT大切换,科创板是引领板块。

5、线索:数字经济纵深演绎,重视数据要素和人工智能

数字经济重点关注AI和数据两大领域。其中,AI关注芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信等,相关个股梳理见报告。

风险提示:AI相关领域产业进展低于预期;美国的银行业流动性风险超预期。

正文

1、十年一轮回,2023年AI将引领TMT大切换

自本轮新繁荣牛市底部以来,大势维度我们在重要拐点都鲜明提示,2022年10月30日《把握反弹窗口》,2022年12月25日《牛市开端:底部右侧,坚定看多》,春节提示波动率放大,2023年3月6日《势已起,港股进击仍在途》,2023年3月19日《新一轮上涨开启》。

今年以来,AI引领TMT大放异彩,计算机、通信、传媒涨幅超30%,站在当前如何理解本轮TMT行情,仅仅是阶段性主题还是大切换的初期,本篇报告将借助2013年对比从市场、产业、板块和节奏对本轮TMT行情进行分析。

我们认为,十年一轮回,AI引领TMT大切换,科创板将是引领性板块。

2、市场:大势层面牛市初期,风格层面新兴成长占优

就市场特征而言,当前和2013年的大势和风格具备相似性,一则大势维度新一轮短周期主导下都处在牛市初期,二则风格维度弱复苏背景下成长占优。

就大势而言,A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期,虽然市场运行的方向由经济主导,但市场底通常领先经济底,而市场底往往出现在剩余流动性(M2增速-名义GDP增速)由负转正期间。

回顾2013年,剩余流动性于2012Q1由负转正,以创业板为引领性指数,市场自2012年1月进入筑底期,并于2012年12月结束筑底转折向上。换言之,2013年是新一轮牛市的开端。

展望2023年,剩余流动性于2022Q1由负转正,以科创板为引领性指数,市场自2022年4月进入筑底期,并于2022年12月结束筑底转折向上。换言之,2023年是新一轮牛市的开端。

就风格而言,2000年以来风格运行的核心特征是“不切则已,一切数年”,原因在于主导风格的核心在于产业趋势,产业趋势往往是5-7年的大级别趋势。

复盘2000年以来历史,2002年至2007年重工业主导下价值股占优,2008年至2015年智能手机硬件和应用主导下成长股占优,2016年至2020年消费升级主导下价值股占优,2021年以来国产替代、能源革命、人工智能主导下成长股占优。因此,从产业周期角度看,无论是2013年和2023年都处在成长占优的风格周期。

进一步综合短周期经济特征,无论是2013年和2023年都是弱复苏背景,相应的也是成长占优。

3、产业:2013年互联网+崛起,2023年数字经济崛起

从引领产业来看,回溯2013年互联网引领的TMT和2023年AI引领的TMT,无论是政策维度还是产业维度,两者亦具有高度相似性。

回溯2013年,以传媒为代表的TMT在政策和产业共同驱动下,以107%的年涨幅在各行业中位居第一。

一方面,政策维度,政策鼓励文化产业发展是大环境。2012年政府将文化产业列为未来支柱性产业,而后文化部先后出台《文化部“十二五”期间文化产业倍增计划》、《文化部“十二五”期间文化改革发展规划》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》等文件,为文化产业发展、壮大提供了良好的大环境,2013年政策端不断强调“科技创新”,而发展互联网则是期间“科技创新”的核心落脚点。

另一方面,产业维度,现象级电影出现打开市场想象。2012年底的《泰囧》、2013年的《西游降魔篇》两部爆款电影先后实现票房破十亿,打破了以往的历史记录,同时也打开了市场对于传媒行业的想象空间。

就2013年的个股表现来看,一则,2013年涨幅超50%个股主要集中于游戏、影视院线和广告营销;二则,就影视院线来看,其自2012年底起即开启第一波快速上涨,其中以出品《泰囧》的光线传媒(9.530, 0.03, 0.32%)表现最为突出,而后4月起,在传媒板块整体快速上行的背景下,影视院线内龙头个股累计涨幅加速扩大;三则,就游戏来看,行业内龙头个股在2013年4月附近开启第一波快速上涨,而后多在重大重组复牌后开启第二波快速上涨,典型如游族网络(8.780, -0.10, -1.13%)掌趣科技(5.460, -0.10, -1.80%);四则,就广告营销来看,其前期上涨表现相对弱于游戏和影视院线,快速上涨阶段在6月前后才逐渐清晰化。

展望2023年,数据和AI引领的数字经济同样迎来政策和产业的共振。

一方面,政策维度,数字经济催化剂密集。 2022年国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》和《关于加强数字政府建设的指导意见》,2023年2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》,2023年3月在十四届全国人大一次会议中通过了包含“组建国家数据局”,“推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设”等内容的《国务院机构改革方案》。

另一方面,产业维度,OpenAI于2022年11月30日推出人工智能聊天机器人程序ChatGPT,是AI大模型里程碑式的胜利,带来了AI 的“iPhone 时刻”。

具体来看,ChatGPT一经推出就受到资本和市场的热捧。一则,根据Sensor Tower统计,在推出短短两个月后,ChatGPT月活跃用户即达1亿,成功击败Tik Tok(9个月)成为历史上用户增长最快的消费级应用;二则,资本市场上,年初以来AIGC指数已累计上涨56%,海天瑞声(133.980, 3.20, 2.45%)(+225%)、万兴科技(68.460, -0.37, -0.54%)(162%)、鸿博股份(10.770, -0.23, -2.09%)(维权)(159%)、三六零(11.100, 0.76, 7.35%)(157%)、拓尔思(22.110, 3.34, 17.79%)(145%)等个股涨幅更是超过100%。

4、 板块:2013年创业板引领,2023年将是科创板引领

科创板是我们战略重视并推荐的板块,代表成果有《科创宝典》和《科创板牛市》系列。2022年12我们发布新繁荣牛市系列第一篇《科创的黄金时代》,重点提示2023年科创板的战略性机会。

除了大势、风格、产业维度的共性,在引领性板块上,2013年的创业板和2023年的科创板同样具备相似性。

创业板自2009年10月推出,消化三年估值后,创业板牛市自2012年12月启动,2013年涨幅超80%。

科创板自2019年6月推出,消化三年估值后,我们认为科创板牛市自2022年4月启动,自2022年4月以来个股已展开有序上涨,今年以来指数开始表现。详见2022年《再论科创板:小荷初露尖尖角》。

就驱动逻辑来看,类似于创业板,主导科创板牛市的底层逻辑在于是一批上市约三年左右的次新。从次新股维度,A股存在一个明显规律,无论是2013年至2015年牛市,还是2019年至2021年牛股,次新股往往是牛股沃土。我们认为原因在于,次新股具备鲜明的时代感,每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。从上市时间维度,结合我们在《远端次新,被忽视的金矿》中的分析,新股上市后的2-3年往往以消化估值为主,消化近三年估值后微观层面将迎来大非解禁和IPO募投项目投产等催化。

因此,反映到表观数据上,当前科创板与2013年创业板在估值变动、基金持仓、指数走势等维度高度相似,且科创板盈利表现更优。

4.1 产业维度

2013年创业板映射了彼时互联网产业崛起,当前的科创板映射了数字经济的崛起。

针对科创板,产业分布集中于新一代信息技术产业(40%)、生物产业(21%)、高端装备制造产业(16%)内,与当前发展数字经济、先进制造业的大背景高度呼应。

4.2 估值维度

由于次新股属性,科创板和创业板初期的估值变动具备相似性。

创业板自2009年10月推出,于2011年集中消化估值,并于2012月12月PE-TTM降至27倍,板块估值见底,而后迎来了长达近三年的牛市行情。

科创板自2019年6月推出,并于2020年7月至2022年4月集中消化估值,2022年4月底科创板PE-TTM降至31倍,与创业板见底时估值基本接近,估值见底后科创板于2022年4月开始转折向上。

4.3 盈利维度

从创业板和科创板推出后的盈利情况来看,科创板整体相对于创业板表现更优。

就创业板而言,其归母净利润增速自第一年(2009年)起持续下滑,直至第四年才触底回升。

就科创板而言,其归母净利润增速在上市第一年(2019年)至第四年期间持续提升。同时,根据Wind一致盈利预测,截至3月22日,2023年科创板整体归母净利增速预计为64%,2024年预计为39%,延续高位增长。

4.4 持仓维度

以基金重仓股为测算口径,在创业板成立的前三年,板块基金配置比例一直处于较低的水平,2010年至2012年期间基金配置比例持续低于5%,与现阶段科创板基金持仓表现相似。

回顾2013年,创业板估值见底并迎来盈利反转,产业层面电影和手游等互联网+产业链爆发提供了进攻的矛,叠加大非陆续解禁,2013年开始基金持仓中创业板占比快速攀升,并于2015年Q2高达26%,较2012年Q4实现多倍增长。

截至2022Q4科创板占基金整体的配置比例约7.2%,接近2013年初创业板的水平。展望2023年,科创板估值处在历史底部,盈利高增,产业层面数字经济为其提供了进攻的矛,叠加微观层面大非陆续解禁,我们认为科创板在基金的配置占比有望开始提升,成为数字经济行情的重要催化。

4.5 指数维度

对创业板和科创板归一化处理后,早期指数走势呈现出较强相似度。创业板自2009年10月推出,指数持续调整至2012年1月并于2012年12月二次探底后开启牛市。科创板自2019年7月推出,指数持续调整至2022年5月后开始转折向上。

“历史会重演,但不会简单重复”。这种表观现象的背后,内核在于产业分布的鲜明时代感,也即2013年创业板映射了互联网的崛起而2023年科创板映射了数字经济的崛起,与此同时,次新股属性又强化了两者估值水平和基金持仓变动的规律性。

5、节奏:低估值和低持仓,政策产业盈利共振驱动上涨

近期数字经济产业链的持续上涨行情,看似突兀,实则有其合理性。一方面,就基础而言,TMT经历了持续调整后,估值水平和基金持仓处在历史低位。另一方面,2023年数字经济迎来政策催化、产业浪潮、盈利反转的三重催化。

我们认为,本轮TMT不是阶段主题,而是大切换的初期。十年一轮回,AI引领TMT大切换,科创板将是引领性板块。

2.1 启动基础

我们以计算机、电子、通信和传媒为数字经济的行业统计口径,以Wind开放式和封闭式中股票型基金和偏股混合型基金为基金统计口径,截至22年Q4数字经济基金持仓比例为17%,处在2010年以来TMT持仓的30%分位数,较2015年Q4高点34%仍有较大差距。

就估值来看,截至3月24日数字经济PE-TTM(剔除负值)为32倍,较2015年6月高点111倍,2020年7月高点59倍,以及2010年以来估值中枢42倍,均有明显差距。

5.2 边际驱动

在TMT低持仓和低估值的低位基础上,2023年以来迎来政策、产业和盈利三重驱动。

其一,政策维度,数字经济催化剂密集。 2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》,3月两会通过了包括“组建国家数据局”,“推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设”等目标的《国务院机构改革方案》,数字经济的重要性得到了进一步的强化。

其二,产业维度,随着ChatGPT的火爆,微软、谷歌、百度、腾讯等科技巨头宣布对该领域进行或者追加投资,有望加速供给端创新和扩容。

其三,盈利维度,截至3月25日结合Wind一致预期,整体法下,数字经济板块2023年净利润增速预期为33%,2024年为24%,较22年底部回升趋势显著。

5.3 成交占比

就成交额占比来看,近期数字经济赛道成交额占比均迅速提升至历史高位,引发市场对于其成交额占比高位回落的担忧。具体来看,3月23日数字经济赛道内成交额占比提升至47%,高于2019年顶点水平。

但通过研究我们发现,相较于政策、产业和盈利,成交额占比对行情指引意义有限。

以2013年传媒为参考,我们发现,一则,尽管传媒行业成交额占比短期迅速抬升后,往往面临着成交额占比的快速回落,但回落后低点较上轮低点更高,且下轮高点就上轮高点亦更高,也即市场情绪在调整中不断上行,二则,就成交额占比快速下行阶段来看,传媒行业调整幅度和时间亦有限,具体来看,2013年3月6日至4月3日传媒指数调整9%,5月21日至6月24日调整11%,8月6日至8月16日调整7%。

相似的,若我们以2010年电子为参考,尽管2010年1月起,电子行业成交额占比中枢由10%左右水平降至5%左右水平,但电子行业指数仍持续跑赢市场。

6 线索:数字经济纵深演绎,重视数据要素和人工智能

站在当前,数字经济产业内可重点关注AI和数据两大领域机会。其中,AI关注芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信等。

6.1 重视AI

参考浙商证券(11.290, -0.26, -2.25%)研究所《ChatGPT研究框架——AIGC算力时代系列报告》,AIGC领域细分机会在于芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信。

【芯片算力】AIGC拉动芯片产业量价齐升。①量端,AIGC带来的全新场景+原场景流量大幅提高;②价端,对高端芯片的需求将拉动芯片均价。看好国内GPU、CPU、FPGA、AI芯片及光模块产业链

相关公司:海光信息(128.000, -3.00, -2.29%)景嘉微(81.700, -4.88, -5.64%)龙芯中科(116.880, -3.75, -3.11%)中国长城(13.000, -0.60, -4.41%)安路科技(25.770, -1.38, -5.08%)复旦微电(35.190, -1.11, -3.06%)紫光国微(59.120, -0.70, -1.17%)寒武纪(572.000, -40.98, -6.69%)澜起科技(68.040, -2.80, -3.95%)德科立(100.770, -9.23, -8.39%)天孚通信(100.800, -13.22, -11.59%)中际旭创(114.820, -13.43, -10.47%)

【深度学习框架】深度学习框架是人工智能算法的底层开发工具,是人工智能时代的操作系统,当前深度学习框架发展趋势是趋于大模型训练,对深度学习框架的分布式训练能力提出了要求,国产深度学习框架迎来发展机遇。

相关公司:百度、海天瑞声、商汤科技、微软、谷歌、Meta。

【深度学习大模型】ChatGPT是基于Open AI公司开发的InstructGPT模型的对话系统,GPT系列模型源自2017年诞生的Transformer模型,此后大模型数量激增,参数量进入千亿时代,国内百度也发布了ERNIE系列模型并有望运用于即将发布的文心一言对话系统,未来国内厂商有望在模型算法领域持续发力。

相关公司:百度、科大讯飞(50.680, 0.86, 1.73%)、商汤科技、谷歌、微软。

【应用】ChatGPT火爆全球的背后,可以窥见伴随人工智能技术的发展,数字内容的生产方式向着更加高效迈进。ChatGPT及AIGC未来有望在包括游戏、广告营销、影视、媒体、互联网、娱乐等各领域应用,优化内容生产的效率与创意,加速数实融合与产业升级。

相关公司:百度、腾讯、阿里巴巴、网易、昆仑万维(36.890, 0.49, 1.35%)(维权)、阅文集团、捷成股份(6.110, -0.01, -0.16%)视觉中国(24.180, 2.19, 9.96%)风语筑(8.890, -0.14, -1.55%)中文在线(24.450, -0.44, -1.77%)三七互娱(14.870, -0.07, -0.47%)(维权)吉比特(206.500, -0.42, -0.20%)天娱数科(6.100, 0.26, 4.45%)

【通信】AIGC类产品未来有望成为5G时代新的流量入口,率先受益的有望是AIGC带来的底层基础算力爆发式增长。

相关公司:包括算力调度(运营商)、算力供给(运营商、奥飞数据(13.130, -0.76, -5.47%)数据港(19.850, -0.68, -3.31%))、算力设备(浪潮信息(51.940, -1.02, -1.93%)、联想集团、紫光股份(25.180, -1.64, -6.11%)中兴通讯(39.980, -2.94, -6.85%)锐捷网络(65.500, -6.46, -8.98%)、天孚通信、光库科技(47.160, -3.96, -7.75%)、中际旭创、新易盛(125.770, -8.72, -6.48%))、算力散热(英维克(40.950, -4.55, -10.00%)高澜股份(17.590, -2.18, -11.03%))。

6.2 重视数据

在数据产业链相关政策的推动下,数据要素正式开启产业化大时代。

近期,国务院机构改革方案推出,拟组建国家数据局,负责协调推进数据基础制度建设,统筹数据资源整合共享和开发利用,统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。

同时,中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》,重点落实了建设节奏、布局框架、落实机制,将数字基础设施和数据资源列为数字中国建设两大基础,重点建设内容围绕信创和数字经济两条主线展开。

此外,杭州、深圳、新疆维吾尔自治区、苏州市、厦门经济特区、贵州省等陆续发布并实施了数据治理相关条例,各项政策的出台为数据要素的发展提供有力的法治规范和制度支持,培育了良好的外部环境。

结合行业,相关公司有山大地纬(9.210, -0.03, -0.32%)易华录(20.630, -0.76, -3.55%)深桑达A(16.300, -0.43, -2.57%)云赛智联(13.600, -0.35, -2.51%)等。

参考浙商证券研究所《数据要素行业周报:政策发力布局顶层设计,数据要素市场受益持续走高》。

7、风险提示

1、 AI相关领域产业进展低于预期;

2、 美国的银行业流动性风险超预期。

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