观点精粹|行业周观察1118

（来源：国投证券研究）

袁方  S1450520080004

宏观负责人

本次全国人大常委会会议是9月底政策转向稳增长的重要一环，大规模的化债彰显了监管当局对地方财政压力的关注，也有助于市场主体的现金流恢复以及信心预期提振。

但由于地方政府过去三年财政收支缺口较大，当前这一规模的债务置换或难以完全填补缺口，同时化债对经济的乘数效应较低，因此难以据此推断经济企稳。未来经济的走向仍然依赖于房地产行业，这或许需要更强有力的政策干预。

近期A股市场表现强势，与港股、中概股、大宗商品、债券的走势存在分化，这一分化可能主要与市场风险偏好提升、个人投资者集中入市有关。考虑到政策环境总体友好，这一趋势或将延续。

特朗普胜选、共和党横扫意味着美国经济和通胀预期的抬升，这将推动市场延续特朗普交易，美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

林荣雄  S1450520010001

策略首席分析师

本周上证指数跌3.52%，恒生指数跌6.28%，小盘股跌幅较大，日均交易额21819亿，环比上周有所下降。在上周周报中，我们提出：以上证综指为代表的大盘指数已经接近我们此前预判的震荡上沿，进一步突破震荡上沿的概率并不大；在结构上，在《“庶民的胜利”》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均获得验证。对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的预期（相关板块收益远不如高弹性板块）。站在当前，风险偏好呈现两大压制因素：1、对外较为明显的“对美忧虑”，对大小盘均有影响；2、对内则是股市环境再次变化，集中在中小盘领域。对于“对美忧虑”，特朗普选取卢比奥和莱特西泽担任主管外交事务的国务卿和贸易代表职位，我们认为要做好思想准备的是这种“忧虑”可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。此前报告《特朗普归来：2017-2020年A股复盘》中提出：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。近期人民币汇率10月初7.0附近迅速贬值至最新7.24，与此同时对于全球流动性较为敏感的港股表现明显弱于A股，恒生指数回吐大部分涨幅，9月24日至今累计涨幅仅有6左右。对内股市环境的再次变化，包括打击“抖音炒股”在内一系列监管行为使得近期明显脱离基本面的中小盘定价波动性明显增强。在这过程中，这场“庶民的胜利”的持续性表面上虽受益于中小盘筹码交易的优势与并购重组的预期，但本质上属于基于风险偏好提升过程中的交易博弈性质，密切关注两大信号：1、留意监管环境变化程度，2、IPO常态化与再融资对于供需结构的改变。事实上，最小市值指数/大盘指数、业绩亏损暴雷股/业绩绩优股、高价股/低价股的分化趋势此前已达到历史极致水平，作适应性回摆应该是大概率事件。目前，我们还不能确认这场“庶民的胜利”是否已经彻底终结，在当前市场情绪较为高涨的环境中，量能成为这场“庶民的胜利”重要日内跟踪指标，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。客观而言，当前偏股型基金指数在10月8日之后呈现一定减仓趋势，当前机构冷，散户游资热说明资金并未形成共振“牛市”情绪。当宏观经济存在持续向好力量或者出现共识性的大产业基本面主线时，我们相信这种共振的力量会缓解当前各类资金群体对于市场热度存在的明显割裂感。总计而言，结合“特朗普重归”与10万亿财政化债政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”类比2019年初是相对恰当的（历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。结构层面，围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配置作用并未消失，大盘领域中市值管理将成为定价重要抓手。在此，我们并未修正自10月中旬以来“震荡思维看科技（科创）”的判断，尤其坚定以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

风险提示：政策不及预期，全球经济变化超预期。

尹睿哲  S1450523120003

固收首席分析师

基本面：政策转向后，高频信号总体处于回升状态，本周数据继续上行，但从10月PMI落地后的市场反映看，或已在较大程度上被此前的利率回升定价。

政策面：财政政策或进入细节落地期，短期较难突破此前市场预期范畴；货币政策中的降准尚待兑现，虽然年内较难出现增量宽松，但资金价格对于现有宽松的定价并不充分，仍存在下行空间。

海外：关注美国选情对国内政策场景的影响，特别是下一阶段汇率政策是否会持续放松。

交易面：1）情绪指标持小幅回升至55%，处于中性区间运行；2）公募基金久期在2.8年附近徘徊，市场分歧维持相对高位；3）择时模型信号总体看震荡，但趋势和波动信号方向交替，趋势项转为空头，波动项转为多头。

总体方向：基本面高频信号仍处于回升周期，但从10月PMI落地后的反映看，或已在较大程度上被此前的利率回升定价，在信贷增速出现拐点之前，基本面好转被进一步定价的空间有限。税期以后，资金价格存在进一步转松的可能，在汇率约束解除后，资金成本应当回归以政策利率为“中枢”（而非“底线”）的状态。在此推动下，曲线或进一步陡峭化。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

杨勇  S1450518010002

金工首席分析师

市场上周虽经过了明显的调整，但从周期分析模型视角看，当前仍有一个周线级别的向上趋势或仍在延续中，因而大的方向上仍宜保持乐观状态。只是当下已经跌破20日均线，在短线形态上有一定的压力。

综合各个方面的指标状态，我们认为从中短期视角看，整体仍是一个震荡格局，而当前位置悲观情形下或类似于2020年9月初，乐观情形下则可类比2020年8月底。

行业及风格上，我们前两期都提到成长价值板块以及大小盘风格的分化比较明显，有一定的短期再均衡诉求，所以应在行业配置上适当保持相对均衡的格局，至少没有必要过于顺趋势的追捧强势板块。

具体而言，我们的四轮驱动模型短期建议关注煤炭、公用事业、有色金属、建筑装饰、石油石化、房地产等板块。当然，考虑到市场整体或仍处于上升趋势中，中长期来看电子和军工等成长类型的板块仍十分值得关注。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

李双  S1450520070001

银行首席分析师

1、当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

2、对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

3、对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

风险提示：政策力度及落地效果不及预期。

张经纬  S1450518060002

非银首席分析师

券商板块：虽然券商基本面短期受金融监管趋严、IPO节奏放缓影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，叠加当前流动性保持宽裕，市场信心有所修复，券商业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复。此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，国君和海通的合并事件将推动行业并购重组进一步加速，为头部券商并购提供重要参考依据，而市场并购重组券商标的热点的重新升温，也有望提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平处于历史中等水平，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于2024Q4，我们看好市场情绪改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券、广发证券、东方财富等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券等。

保险板块：受益于投资收益增厚利润，上市险企三季报净利润明显增长，五大上市险企合计实现归母净利润同比+78%。寿险方面，在上年同期基数较高的基础上，今年前三季度险企NBV仍同比快速增长，主要受预定利率下调、银保报行合一、业务结构优化等。财险方面，险企保费收入小幅增长，部分险企COR抬升主要受到大灾影响。我们看好在市场风险逐步出清的背景之下，保险负债端和资产端边际改善带来的估值修复。建议关注：资产端弹性更大的新华保险、房企风险担忧减少的中国平安、负债端表现亮眼的中国太保。

风险提示：宏观经济波动、市场情绪变化、监管政策不确定性等。

郭倩倩  S1450521120004

机械首席分析师

目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②顺周期地产链个股：【陕鼓动力】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有优势。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策落地不及预期，下游资本开支不及预期。

马良  S1450518060001

电子首席分析师

百度发布Al眼镜，有望于2025年上市，AI终端应用快速发展。

风险提示：国产替代不及预期、技术突破不及；需求不及预期；行业竞争加剧。

赵阳  S1450522040001

计算机首席分析师

美国大选落地，泛自主可控将是中美科技竞争主旋律；

信创：多重利好使其成为泛自主可控最有把握的方向；

AI算力国产化和华为鸿蒙链是泛自主可控新增量方向；

基础工具链是产业转型升级和突破卡脖子的关键方向；

军工信息化和空天基础设施是泛自主可控的外延方向。

风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

焦娟  S1450516120001

传媒首席分析师

鉴于传媒超级低配，3条可能的配置逻辑：

1.延续并加大【高分红出版】+【游戏龙头】的配置，挑市值大的龙头；

2.新逻辑：并购（中影/芒果/时代/皖新/省广）+AI新内容（等风，类似去年的短剧）；

3.清晰的个股逻辑：神州泰岳（3季报业绩持续靓丽，一枝独秀）、捷成股份（3-5年结构性受损的逻辑，转成受益逻辑，业绩估值双升）

风险提示：底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

覃晶晶  S1450522080001

有色首席分析师

出口退税政策调整引发市场对出口担忧，但中国铜铝等产品生产具备优势，出口需求仍具韧性。国内支持政策发力，美联储降息周期延续，看好工业金属价格弹性。美联储仍处在降息周期中，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，持续看好黄金价格表现。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

董文静  S1450522030004

建筑行业负责人

证监会发布市值提升计划，基建投资增速环比回升，城中村政策支持力度加大，商品房销售降幅收窄，看好低估值基建央企。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周喆  S1450521060003

环保联席首席分析师、煤

炭行业负责人、电力设备

与新能源行业负责人

环保/公用：

万亿国债发布，建议关注环保板块化债投资主线。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

预计后续水电出力的减少将继续为火力发电腾挪空间，从而为冬季动力煤价提供有力支撑。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

杨振华  S1450522080006

交运行业负责人

集运：马士基和达飞宣涨11月运价至4500美元/FEU，宣涨幅度超预期，但在当前货量不足、低装载率背景下，实际落地情况仍需跟踪。

油运：四季度传统旺季叠加低库存，预期四季度行业迎来温和旺季；向上的弹性需视中东局势对行业影响；但展望2025年，行业上行周期判断不变。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

马帅  S1450518120001

医药首席分析师

国产创新药出海进展不断。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

李奕臻

家电首席分析师

今年双11国家以旧换新补贴叠加电商平台优惠，消费者购买家电能享受更大的折扣力度。以爆款新品扫地机为例，其补贴后的折扣可达7折左右。2024W42~W45扫地机、台式烤箱、空调、电视的线上销售额增长良好；其中扫地机的同比增速超过50%，表现突出。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险等。

罗乾生  S1450522010002

轻工首席分析师

政策变化持续超预期，建议关注轻工顺周期优质资产&出口成长标的。

政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头；2）造纸包装稳健标的；3）国货崛起赛道；4）品牌/制造出海成长标的。

风险提示：政策落实不及预期等。

冯永坤  S1450523090001

农业负责人

生猪养殖：短期内供给压力仍存，关注降温带动消费增量；家禽养殖：毛鸡价格稳定，看好Q4行情延续；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

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