（来源：财通证券研究）
宏观
贸易制裁如何拖累出口？——美国大选深度观察系列之五
>美联储降息周期开启，能够带动全球贸易需求改善，但不可否认的是，随着美国总统大选尘埃落定，特朗普的贸易政策，可能给我国的出口，尤其是对美出口，蒙上一定的阴影。可能的贸易制裁，到底对我国出口的影响有多大呢？
> 大幅增加关税，影响多少出口？特朗普表示，考虑对所有进口产品征收10%-20%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过60%的关税。不过，特朗普的加税“口号”水分很大。上轮特朗普在竞选时表示“对中国输美产品征收45%的关税”。实际上最终落实的4个清单中加征的税率最低仅为7.5%，而最高也不超过25%，最终对中国的关税税率为19.3%，不到45%的一半。我们认为，特朗普将加征关税视为换取利益的筹码，如若其重返白宫，更可能的情况是分批次地对我国特定商品加征关税，而加征的税率极小可能达到60%，更可能是其目前口号的三分之一左右，大概15%。而预计将使我国对美国出口减少29%，总出口预计减少3%，金额分别为1300亿美元和1100亿美元左右。预计受影响较大的行业主要有纺服、钢铁、轻工制造和计算机。
> 打击中国出口，还有哪些手段？中美贸易战后，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税。在转口规模方面，东盟与墨西哥总体规模增长处于领先地位。总体来看，“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。从出口大类来看，轻工、纺服、电子与钢铁对应转口贸易比重较高。对于重点商品，箱包、家具和音视频设备对应转口贸易比重较高。当前转口贸易以东盟占主导，其转口品类也最为丰富，墨西哥与印度次之，重工业为主要转口产业，中国台湾转口品类则较为单一，美国或对墨西哥与东盟的转口商品施加额外关税，打击转口贸易。从历史经验来看，美国过去对光伏产业的贸易制裁措施有可能衍生至转口贸易上，包括对潜在转口贸易产品采用硬性壁垒与软性限制相结合的手段进行，从产品要求与溯源审查两方面针对转口贸易。特朗普对华政策可能都会延续“美国优先”主张，将主要从构建贸易壁垒与发展本土产业两方面入手。在此背景下，我国企业直接赴美投资建厂或为规避贸易风险的可行之举。
> 汇率贬值多少，能够对冲影响？历史经验来看，主动贬值短期促进出口，被动升值则拖累出口。二十世纪三十年代英美通过竞争性贬值提振出口，八十年代，美国以签订广场协定的形式使美元主动贬值，出口金额增速改善明显，而日元及德国马克被动升值，出口增速放缓。中美贸易战期间，人民币对美元快速贬值，对美出口亦走弱，或因该时期关税是拖累出口的主因，人民币贬值是市场对贸易战的反应，贬值本身对出口提振作用有限。若美国对我国出口商品，再全面加征15%关税，人民币兑美元或可能贬值约5.7%以对冲关税冲击。
风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。
文章来源:《贸易制裁如何拖累出口？——美国大选深度观察系列之五》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004
发布日期：2024年11月7日
宏观
出口大幅回升是因为抢出口么？——10月外贸数据解读
>10月出口增速显著回升，较上月上升10.3个百分点，近两月波动较大，平均来看增速约在7%以上，与年中表现一致。从量价拆分来看，数量拉动上升，价格拖累略有增加，主因台风影响消失。从地区来看，拉丁美洲与非洲增速大幅上升，其余地区出口同比均出现不同程度增长。从品类来看，机械略有回落，家电表现突出。出口大幅回升是因为抢出口吗？我们认为，可能有一定助力，但更多还是因为此前多因素扰动港口运输，导致积压货物拖延至10月陆续发出所致。首先，此前台风登陆对沿海港口运输活动扰动、全球集装箱短缺以及美国东海岸码头工人罢工谈判等事件都已结束，积压货物拖延至10月陆续发出。其次，去年同期高基数对出口增速的制约不再。最后，美国贸易政策不确定性也带来一定程度的抢出口。展望未来，后续由于基数再度抬升等因素，出口仍将震荡承压，但今年全年出口增速整体表现不差，对经济增长或也将由去年的拖累转为拉动。
>对于明年，外贸主要关注两个因素，一是降息对出口的拉动有多大？我们在《美联储降息，会拉动多少出口？》一文中给出了降息刺激的基准情形，拉动出口增速约3-5个百分点。二是特朗普对我国贸易制裁会到什么程度？目前，加征关税和限制转口贸易是最可能实现的两种方式。我们认为，基本不可能直接加征关税至60%，参考上一轮实际情况，最有可能额外加征15%，拖累总出口约3%，注意可能会再度出现抢出口行为。转口贸易对应“广义”规模大概占总出口4.5%，但具体限制程度暂未可知。
> 机械略有回落，家电表现突出。从各类商品拉动来看，除机械拉动持续回落外，各品类对出口拉动普遍回升。其中，电子拉动回升明显，原材料与劳动密集由拖累转为拉动。从产业链来看，交运行业中，汽车零配件（15%），通用机械设备（30.6%）出口增速有所回升，但船舶（13.5%）降幅显著；电子行业中，各类商品同比均有上涨，其中家用电器（23.6%）较上月涨幅明显，超18个百分点；原材料类产品中，除成品油（-32.4%）出口同比较9月有所下降，其余商品同比均有上升，其中粮食（8%）与稀土（7.1%）显著回升。
> 进口大类普遍回落。从各类商品拉动来看，各品类拉动值均有不同程度的下降，其中电子拉动幅度下降，能源与机械拖累增大。从具体品类来看，各品类进口同比出现不同程度下滑，其中能源（-15.8%）与 机械（-23.8%）降幅超10个百分点，工业原材料(-3.5%)、其他原材料（0.5%）与电子（15.2%）小幅下降。
风险提示：国内经济复苏不及预期，欧美需求回落超预期，发展中国家需求不及预期，进出口政策变动。
文章来源:《出口大幅回升是因为抢出口么？——10月外贸数据解读》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004
发布日期：2024年11月7日
机械
水利建设专题报告：
迎接水利建设大时代，拥抱设备投资新热潮
> 水利建设：政策引导下，水利建设高景气。 “十四五”期间，全国计划完成水利投资额5.2万亿元，2022年至2024年9月底，我国水利建设投资完成额总计达到3.22万亿元，已完成“十四五”目标的61.9%。
> 雅下水电开发：已列入“十四五”规划，有望带动近2万亿元投资。雅鲁藏布江下游大拐弯地区汇集近7000万千瓦水电资源，下游水电开发已被列入“十四五”规划。我们预计雅下水电站建设总投资规模有望接近2万亿元。
> 小水电&抽水蓄能：可再生能源的重要补充，助推能源转型。小水电发展重点从增量开发转变为存量整改；到2030年，全国抽水蓄能装机量目标达到12000万千瓦以上，我们预计此目标将带动2024-2030年新增投资额217亿元。
> 内河航运：运河建设多点开花，助力经济一体化。我国正在积极推进六大人工大运河建设项目，援建柬埔寨德崇富南运河，规划总投资额近万亿元，将有力推动各区域经济一体化。
> 预计上述水利项目带动机械设备投资额1011亿元。前文所述雅下水电站、抽水蓄能电站、国内在建六大运河项目、柬埔寨德崇富南运河项目规划总计投资额28895亿元，我们预计上述各水利项目将带动机械设备投资额1011亿元。
> 投资建议：我们认为，水利工程建设将有效促进机械设备需求扩张。建议关注：徐工机械、三一重工、中联重科、山推股份、南矿集团、铁建重工、国泰集团、广东宏大、中国船舶、中集集团。
风险提示：政策落地不及预期，市场非理性竞争，原材料价格大幅上涨等。
文章来源:《水利建设专题报告》
分析师：佘炜超，SAC证书编号：S0160522080002
分析师：张豪杰，SAC证书编号：S0160522090002
发布日期：2024年11月7日
军工
国防军工2024Q3综述：航空装备稳定放量，航海装备景气持续
> 国防军工营收、归母净利润及增速居于中下游：3Q2024，国防军工行业营业收入3762.9亿元，在31个申万一级行业中排名第25；营业收入增速为-5.4%，排名第25；归母净利润为213.4亿元，排名第24；归母净利润同比增速为-27.91%，排名第25。
> 航空装备稳定放量，航天装备景气度短期走弱：航空装备，3Q2024实现营收1646.0亿元，归母净利润113.8亿元，稳定放量。航天装备，3Q2024营收、归母净利润下降31.1%、16.4%，毛利率表现稳中向好，未来卫星互联网产业链突破有望带动行业上行。
> 航海装备行业持续增长，军工电子&地面兵装利润下行：航海装备，3Q2024营收、归母净利润分别同比增长15.1%、32.6%，行业景气度持续。军工电子，3Q2024营收、归母净利润分别下降14.7%、53.6%，毛利率同比小幅下滑1.4pct。地面兵装，3Q2024营收、归母净利润分别下降15.4%、65.8%，行业毛利率小幅下滑，整体景气度暂时处于较低水平。
> 投资建议：航空装备受益于低空经济或将迎来更广阔增长空间，航海装备景气度稳健上行，航天装备及军工电子或将受益于卫星互联网突破以及军工信息化智能化稳步推进带来的增量需求。因此我们建议关注航空装备、低空经济、卫星互联网及商业航天、地面装备及弹药火工品、导弹产业链及个股。
1.航空装备：（1）飞机产业链：中航西飞、中航沈飞、中航电测、中航光电；（2）发动机产业链：航发动力、航材股份、航亚科技；2.低空经济：（1）空域规划及建设：深城交、苏交科；（2）空管信息化：莱斯信息、恒拓开源、四川九洲、烽火电子；（3）5G基建及飞控系统：纵横通信；（4）eVTOL整机及运营：亿航智能、万丰奥威、中信海直；（5）消防应急救援装备：威海广泰、国安达；（6）无人机及动力系统：应流股份、宗申动力、纵横股份、航天彩虹、中无人机；（7）低空空防：航天南湖、天和防务；（8）航空抗坠毁座椅：安达维尔、天成自控；3.卫星互联网及商业航天：（1）火箭制造：斯瑞新材、超捷股份；（2）卫星/箭载连接器：陕西华达；（3）星载TR组件：亚光科技、铖昌科技、臻镭科技；（4）核心配套：上海瀚讯、复旦微电、智明达；（5）地面配套：海格通信；（6）运营：中国卫通；4.地面装备及弹药火工品：北方导航、国科军工、国泰集团；5.导弹产业链：菲利华、长盈通、盟升电子。
风险提示：装备放量不及预期风险；新技术研发不及预期；军品定价风险。
文章来源:《航空装备稳定放量，航海装备景气持续》
分析师：佘炜超，SAC证书编号：S0160522080002
发布日期：2024年11月7日
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