国海研究 | 金石资源/回天新材/阳光电源—晨听海之声1108_新浪财经

（来源：国海证券研究）

国海化工·李永磊团队 |金石资源（603505）公司动态研究：积极推进全球化布局，2024Q3单季度营收同比增加

国海化工·李永磊团队 |回天新材（300041）公司动态研究：光伏板块拖累业绩，看好电子胶持续发力

国海新·李航团队 | 阳光电源（300274）公司动态研究：储能出货加速，行业地位明确

化工：金石资源（603505）公司动态研究：积极推进全球化布局，2024Q3单季度营收同比增加

报告作者：李永磊/董伯骏/贾冰

报告发布日期：2024年11月7日

投资要点：包头“选化一体”项目投产，2024Q3单季度营收同比增加

2024年前三季度实现营业收入18.30亿元，同比+58.50%，主要系包头“选化一体”项目投产，无水氟化氢、萤石粉销售量增加；实现归母净利润2.50亿元，同比+1.70%；实现扣非后归母净利润2.51亿元，同比+2.04%；销售毛利率25.02%，同比-17.40个pct，销售净利率14.54%，同比-8.91个pct；期间费用方面，2024年前三季度公司销售费用率为0.50%，同比+0.04个pct；管理费用率为4.68%，同比-1.31个pct；研发费用率为2.96%，同比-0.18个pct；财务费用率为2.87%，同比+0.68个pct。2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为3.70亿元，同比+81.75%，主要系包头“选化一体”项目销售量增加，销售回款增加，经营活动现金流较好。

2024Q3单季度，公司实现营业收入7.11亿元，同比+19.39%，环比+6.05%；实现归母净利润为0.83亿元，同比-30.88%，环比-22.71%。归母净利润下滑主要有两方面原因：2023Q3单季度江西金岭尾泥提锂项目实现利润约3,600万元，归属于上市公司股东的净利润约1,800万元，而2024Q3单季度因碳酸锂行业波动、市场下滑，该项目基本无盈利；二是受常山金石停产影响，以及部分自有矿山进行小规模提质增效整改和技术改造等的影响，本季度单一矿山自产萤石精矿的产量、销量有所下滑。期间费用方面，2024Q3单季度公司销售费用率为0.64%，同比+0.27个pct，环比+0.28个pct；管理费用率为3.88%，同比-0.32个pct，环比-0.87个pct；研发费用率为3.73%，同比+1.67个pct，环比+0.71个pct；财务费用率为2.94%，同比+1.15个pct，环比-0.58个pct。

金鄂博氟化工项目投产，产量有望逐步释放

2024年1-9月份，公司单一矿山采选企业共生产萤石产品约28万吨，销售约25万吨，产、销量较上年同期有所下滑，主要原因是受常山金石停产影响、以及部分自有矿山在三季度内进行小规模提质增效整改和技术改造的影响。包钢金石选矿项目共生产萤石粉约40万吨，由金鄂博公司对外销售约14万吨，生产及对外销售量较上年同期有所增长；2024年1-9月份，金鄂博氟化工项目生产无水氟化氢8.5万吨，销售无水氟化氢8.25万吨；金鄂博氟化工氟化铝项目试生产成功，并取得合格产品；硫酸项目调试成功，并一次成功取得合格产品。截至2024年三季度末，金鄂博氟化工项目经过调试、试生产、不断优化工艺和设备，目前生产正常，产量将根据市场情况逐步释放。

资源及规模优势明显，积极推进全球化布局

公司在“资源+技术”两翼驱动战略引领下，围绕氟资源、依托选矿技术优势，已经进行了一系列布局，包括从单一萤石矿山到共伴生矿、从国内到海外。公司规模优势明显，公司的总体生产能力及单个矿山、选矿厂的生产能力在行业内均处于领先地位。截至2024年上半年，公司萤石抱有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿；公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家。同时，公司积极推进全球化布局，截至2024年上半年，公司蒙古国项目的境外投资事项ODI（对外直接投资）手续已办理完毕，标的采矿权转让事项已获蒙古国矿产资源和石油局审批通过，取得了持有人系CM Kings的采矿许可证。

盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为27.55、38.92、50.52亿元，归母净利润分别为3.58、5.99、7.79亿元，对应PE分别49、29、22倍，考虑公司萤石资源储量居全国首位，规模优势明显，在建项目有序推进，产能逐步释放，看好公司长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示安全生产和环境保护风险；产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；产业政策变化风险；市场竞争加剧风险；新项目投产进度不及预期风险。

化工：回天新材（300041）公司动态研究：光伏板块拖累业绩，看好电子胶持续发力

报告作者：李永磊/董伯骏/陈云

报告发布日期：2024年11月7日

投资要点：光伏板块拖累，前三季度业绩同比下滑

2024Q3，公司实现营业收入10.15亿元，同比+0.87%，环比-2.71%；实现归母净利润0.26亿元，同比-63.67%，环比-54.20%；扣非后归母净利润0.19亿元，同比-72.76%，环比-47.08%；经营活动现金流净额为1.56亿元。销售毛利率为16.72%，同比下降3.81个pct，环比下降2.00个pct。销售净利率为2.68%，同比下降4.48个pct，环比下降2.85个pct。

受到有机硅上游原材料价格下滑，光伏产业链竞争激烈、价格低位徘徊以及海外政策影响，公司主营光伏业务板块毛利率同比下滑。在行业竞争加剧的背景下，公司努力抢占市场份额、提升行业地位，前三季度，公司主营业务光伏胶、电子胶、汽车胶等销量均实现稳健增长，整体胶粘剂销量同比增长约20%。但受光伏业务拖累，2024年前三季度公司实现营业收入30.28亿元，同比-1.91%；实现归母净利润1.63亿元，同比-44.86%。据百川盈孚，2024Q3，有机硅DMC市场均价13618.18元/吨，同比-13.07元/吨，环比-88.27元/吨。受到上游原料价格低位徘徊，叠加销量增长带来的运费增长、主营业务新产品开发带来的研发投入增加、新产能折旧费用等费用增加等因素，2024Q3，公司实现归母净利润0.26亿元，同比-63.67%，环比-54.20%。期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为+4334.43/+4854.98/+4881.60/1881.52万元，同比+44.76/+154.15/+169.52/+1288.28万元，环比+23.71/-68.71/+1061.76/+834.78万元。

广州基地产能爬坡，电子胶有望持续发力

电子电器领域是公司近几年重点资源投入的主要赛道之一。广州回天新基地目前年产能达3.93万吨，新厂区产线自动化水平全面提升，能更好地为消费电子、汽车电子、通信电子、电源及半导体封装等电子电器客户保供。前三季度，公司抢抓消费电子、汽车电子快速上量机会，实现多系列产品在头部客户导入和上量，销量和收入增速继续保持领先地位。公司持续推进电子各项业务和客户的拓展，随着产能利用率进一步提升，电子胶有望持续发力。

盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别39.45、46.84、54.72亿元，归母净利润分别1.87、2.59、3.48亿元，对应的PE分别为28、20和15倍。考虑到公司光伏板块竞争仍较激烈，但电子胶有望持续增长，下调公司评级为“增持”评级。

风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅下跌风险。

电新：阳光电源（300274）公司动态研究：储能出货加速，行业地位明确

报告作者：李航

报告发布日期：2024年11月7日

事件：阳光电源2024年10月31日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收499亿元，同比+8%；归母净利润76.0亿元，同比+5%；扣非归母净利润73.8亿元，同比+4%；销售毛利率31.3%，同比基本持平；销售净利率15.5%，同比-0.3pct。

其中，2024Q3，营收189.3亿元，同比+6%，环比+3%；归母净利润26.4亿元，同比-8%，环比-8%；扣非归母净利润25.0亿元，同比-11%，环比-11%；销售毛利率29.5%，同比-4.9pct，环比基本持平；销售净利率14.2%，同比-2.3pct，环比-1.8pct。

投资要点：2024年第三季度公司收入同环比略增，受区域出货结构及销售研发费用投入等因素影响，盈利能力略有下降。2024年第三季度，公司营收同/环比均实现正增长（+6%/+3%）；受区域出货结构等因素影响，公司2024年第三季度毛利率同比-4.9pct，环比基本持平；同时，因该季度海外营销布局及研发投入有所提升等因素影响，第三季度净利率同环比有所下降（分别-2.3pct/ -1.8pct）。

公司2024年前三季度储能业务出货持续增长。根据SMM储能，公司2024年前三季度储能发货17GWh，同比增长144%；相较2023全年10.5GWh的出货量，2024年前三季度出货势头可观；其中Q3单季出货9GWh。就出货区域而言，公司2024年前三季度储能国内出货占比约40%，海外主要为美洲及欧洲地区；其中美洲2024H1出货较少，2024Q3开始上量。此外，考虑到大储系项目制，一般为货到现场或调试完毕确收，收入确认周期较长，从而前三季度储能收入确认具备一定的滞后性，公司预计今年第三季度的发货确收会延至2024Q4或明年。

公司拟发行GDR深化全球布局。欧美地区储能市场逐步成熟，亚非拉等新兴市场需求逐渐起量，中国风光储一体化正迈向平价，电化学储能市场广阔。随着公司全球化布局持续深化，2024年10月，公司计划发行GDR募资48.8亿元人民币（折算后），其中41%/36%/13%/10%分别拟投向年产20GWh先进储能装备制造项目、海外逆变设备及储能产品扩建项目、数字化提升项目、南京研发中心建设项目。其中，海外逆变设备及储能产品扩建项目拟在海外设厂构建年产50GW逆变设备、15GWh储能产品产能。当前海外市场已成为公司重要的收入来源，2024H1海外业务销售收入占比达43.44%。但公司逆变设备海外产能占整体产能的比例较低，截至2023年末，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能为25GW；且储能产品目前尚无海外产能。本次募投或有助于为公司后续的海外业务开拓及市场销售提供更多选择和灵活性。

盈利预测和投资评级：公司为全球光储龙头企业，国内外市场并举发力，预计2024-2026年公司有望实现营业收入832.9/1014.0/1199.7亿元，同比增速分别为+15%、+22%、+18%；归母净利润为111.7/137.5/161.7亿元，同比增速分别为+18%、+23%、+18%；EPS为5.4/6.6/7.8元，当前股价对应PE分别为17X、14X、12X。公司业绩稳健增长，维持“买入”评级。

风险提示：世界能源格局变化，核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。