(来源:德邦证券研究)
投资要点
氧化铝供应主要来自中国,进口铝土矿供不应求,限制氧化铝供应。根据SMM数据,2023年全球氧化铝产量1.4亿吨,中国2023年氧化铝产量8200万吨,占全球产量的58.57%。国内氧化铝竞争格局集中,前十大企业占全国产量86.47%。我国铝土矿严重依赖进口, 2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段,供需平衡达-258.84万吨。铝矾土是氧化铝的重要原材料,铝矾土一旦发生紧缺,将限制氧化铝产能释放。2023年,我国河南、山西两地的铝土矿产量下滑,目前仍未恢复到下降前的高位。最大进口国几内亚2024年7-9月铝土矿出港量有明显下降,预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月。据SMM预测,2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年,2025年新增氧化铝产能1320万吨/年,虽然2025年氧化铝产能集中投放,但考虑到国内铝土矿供应受限,产能投产可能不及预期。
氧化铝需求端电解铝产量同比增长,下游表观消费量仍有提升。我国电解铝产量持续增长,从2022年4月-2024年9月,每月电解铝产量均实现月度同比正增长。2024年1-8月,云南发电量充足,冬季或不限电,预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位,对氧化铝需求起到有利影响。SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右,终端需求仍有提升。2024年10月国家推出一系列增量政策,我们预计未来国内需求有望持续回升。
氧化铝供应紧张,价格向上突破,电解铝仍有充足利润。2024年氧化铝1-9月中,有5个月存在供需缺口。其中9月份供需缺口达6.7万吨。氧化铝价格向上突破,10月17日全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上,氧化铝利润业持续向上。按照2024年10月17日smm电解铝利润模型中,氧化铝单价为4555.63元/吨,此时电解铝仍有2025.6元/吨利润。
投资建议。2025年供需预期过于悲观,股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水,2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨;整体铝板块估值仍然偏低,我们以工业金属铜做对比,选取4家市值较高的铜公司紫金矿业(16.160, -0.28, -1.70%)、洛阳钼业(6.900, -0.03, -0.43%)、藏格矿业(33.130, -0.26, -0.78%)、金诚信(39.410, -0.75, -1.87%),3家市值较高的氧化铝公司天山铝业(8.710, 0.08, 0.93%)、中国宏桥、南山铝业(3.850, 0.02, 0.52%),截至2024年11月5日股价铜可比公司我们预测2024-2025年平均PE为16.89/13.39倍,3家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54倍。市场认为氧化铝价格或将下跌,我们判断氧化铝价可能持续高位运行,核心逻辑:供给端铝土矿制约新项目的产能利用率,且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业,关注中国铝业(7.700, 0.19, 2.53%)。
风险提示:(1)铝土矿供应超预期增长。(2)铝土矿进口超预期恢复。(3)铝下游需求不及预期。
目录
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正文
1. 氧化铝上承铝土矿,下接电解铝,2024年迎来大幅上涨
1.1. 氧化铝上游为铝土矿,下游为电解铝等
金属铝因其良好的物理、化学性能而被广泛应用于各工业领域,是目前世界上使用量第二多的金属。
在复杂的铝产业链中,氧化铝是其中的准核心产物,因为氧化铝是原铝(电解铝)的必要中间产物,而原铝是铝产业链中的核心产物。氧化铝是铝的稳定氧化物,化学式Al2O3,在矿业、制陶业和材料科学上又被称为矾土,是一种无毒、无臭、无味的白色粉状或砂状物。氧化铝最主要的上游原材料是铝土矿,每生产1吨氧化铝就需要消耗约2.3吨铝土矿。氧化铝的生产工艺主要包括拜耳法和烧结法两种,目前95%以上的氧化铝都是通过拜耳法生产出来的。氧化铝一般被分为冶金级氧化铝和非冶金级氧化铝,其中冶金级氧化铝是生产原铝(电解铝)的必要材料,而非冶金级氧化铝则用于生产刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝化学制品。国际铝业协会的数据显示,2022年全球氧化铝产量中约有93.72%都是冶金级氧化铝,用于电解铝的生产,电解铝是氧化铝最主要的下游产业。
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1.2. 氧化铝供不应求,价格大幅上涨
国内氧化铝供不应求。从SMM中国氧化铝月度供需平衡来看,2024年氧化铝1-9月中,有5个月存在供需缺口。其中9月份供需缺口达6.7万吨。
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2. 氧化铝供给:铝土矿供给以国内为主,扰动时有发生
2.1. 氧化铝供应主要来自中国
2023年全球氧化铝产量1.4亿吨。大部分来自于中国。中国的氧化铝产量多年占据全球前列,我们认为中国在氧化铝定价方面起到很大的作用。以2023年为例子,中国2023年氧化铝产量8200万吨,占全球产量的58.57%。
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国内分省份来看,2022-2023年,河南、山西等地氧化铝月度产量有明显下降。
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我国氧化铝产能超1亿吨,其中前四省份分别是山东、山西、广西、河南,因此山西和河南氧化铝的产量下降对于氧化铝市场具有较大影响。我国氧化铝产能截至2024年9月产能为10160万吨/年,其中大部分集中于山东3070万吨/年、山西2500万吨/年、广西1545万吨/年,河南氧化铝产能1186万吨/年。
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国内氧化铝竞争格局集中,产业链话语权强势。前四大企业占全国产量63.91%,前十大企业占全国产量86.47%。从国内氧化铝产量来看,全国前十大企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡铝业、赛博集团、文峰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂、南山集团。
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据SMM预测,2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年,2025年新增氧化铝产能1320万吨/年,2026年及之后新增氧化铝产能680万吨/年。虽然2025年氧化铝产能集中投产,但考虑到铝土矿供给受限,可能产能释放节奏不及预期,供给增量可能有限。
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据SMM预测,2024年海外氧化铝产能增量340万吨/年,2025年海外产能增量510万吨/年,2026年海外产能增量150万吨。
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2.2. 国内铝土矿(河南、山西)产量大幅下降,高度依赖几内亚等国家
全球铝土矿资源丰富,我国资源相对匮乏,进口依赖度高。全球铝土矿资源丰富,根据USGS数据,2022年全球铝土矿资源储量为310亿吨。其中,中国资源储量为7.1亿吨,占比约为2%,位于全球第七位。从产量来看,2022年全球铝土矿产量达3.8亿吨,中国产量达9000万吨,占全球铝土矿产量的24%,位于全球第二位。我国铝土矿需求旺盛,而资源储量相对匮乏,进口依赖度高。
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我国进口大量铝土矿,近三年以来进口较大的国家为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚。其中印度尼西亚自2023年4月我国停止进口,而几内亚月度进口量在2024年9月环比出现大幅下滑。
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从月度进口铝矾土矿供需平衡来看,2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段,供需平衡达-258.84万吨,创年内缺口新高。铝矾土是氧化铝的重要原材料,铝矾土一旦发生紧缺,将限制氧化铝产能释放。
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2.2.1. 铝土矿-国内篇:河南山西产量大幅下降,环保、矿山安全、储量下降影响国内铝土矿产量增长
接上文,我国2022年占全球铝土矿储量占比仅2%,产量占比超20%,是不可持续的。
2023年,我国河南、山西两地的铝土矿产量有大幅下滑,目前仍未恢复到下降前的高位。
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2023整体国产矿供应情况不理想,国产矿山生产收紧已成常态,六月底河南铝土矿执行复垦要求,三门峡地区矿山已经停采,截止2023年底仍未开工。使得国产矿石供应尤其是河南地区更加紧张,叠加北方多次发布暴雨预警,当地政府为安全起见,加强矿山安全督察以确保矿山安全度过汛期,部分矿山开工受到影响,供应收紧。据SMM,铝土矿开采相关的政策逐步收紧,国产铝土矿生产受此影响,产量下降。同时中国铝土矿储量下滑,从2016到2025年铝土矿储量年复合增长率预计为-3%。我们认为铝土矿开采受到环保、安全生产、储量下降等因素影响,未来难以快速复产,国内铝土矿产量增量有限。河南氧化铝开工率低位运行,我们推断主要原因是铝土矿产量下降的影响。未来若国内氧化铝产量增量有限,不考虑海外铝土矿增量的情况下,国内氧化铝产量也将受到限制。
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国内铝土矿产能扩张有限,2024年9-11月预计投产产能仅670万吨/年。
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2.2.2. 几内亚铝土矿-雨季影响发运,短期紧缺,长期增量较大
几内亚是我国最大的铝土矿进口国。
几内亚铝土矿主要分布于西部博法盆地,从分布图来看,铝土矿分布位置集中且相对靠近港口。
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几内亚主要有几大企业主导生产铝土矿。据几内亚矿业和地质部数据,2022年赢联盟产量3638.1万吨,占比高达35.14%,其次是CBG,产量1827.9万吨,占比17.66%,第三为阿联酋铝业,产量1552.1万吨,占比14.99%。剩余7家企业为中铝、河南国际、COBAD、国电投、ASHAPURA、CBK、AGB2A-SDM。
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从几内亚主要铝土矿出港数据来看,2024年7-9月铝土矿出港量有明显下降,主要是因为雨季原因,将影响我国8-11月铝土矿进口量。考虑到运到港口送货到各氧化铝厂还有时间,预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月。
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10月,阿联酋环球铝业表示,子公司几内亚氧化铝公司(GAC)的铝土矿出口目前已被海关暂停。预计短期内将导致几内亚铝土矿出口进一步受限,对应到国内进口矿或更加紧张。短期看几内亚铝土矿较为紧张,未来几内亚铝土矿增量显著。据SMM,预计2025年海外铝土矿产量增量3100万吨,主要来自几内亚。几内亚铝土矿2025年产量或同比增加2400万吨湿吨。预计从2020年到2025年,几内亚铝土矿进口量年复合增长率或达到20%左右。
3. 氧化铝需求:电解铝产量向好发展,下游宏观影响程度大
3.1. 电解铝产量逐年增长,月度产量同比持续提升
我国电解铝产量持续增长,从2022年4月-2024年9月,每月电解铝产量均实现月度同比正增长。持续增长的电解铝产量对氧化铝需求也逐年增长。
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3.2. 云南电力供应充足,2024年冬-2025年春或不对电解铝企业限电
据新华财经报道,从2021年到2023年,云南连续三年出现电力供应紧张局面。为保障西电东送电量以及电网安全平稳运行,云南电网对云铝股份(16.100, -0.12, -0.74%)等电解铝企业连续三年进行负荷管理,部分企业一度执行45%左右的限电措施。2023年四季度,云南电网对云铝股份等企业限电20%,直到2024年3月才逐步恢复正常。
2024年冬2025年春这一情况将发生转变。云南电网有关部门负责人说,2024年前8个月,云南全省统调发电量2734亿千瓦时,增长19%。云南全社会用电量1801.5亿千瓦时,增长13.5%,增速位居南方五省区第一。“从目前的情况看,今冬明春电力供应充足,在此期间不会对电解铝企业限电。”该负责人说。云南电解铝开工率2023年由于限电影响降至75%以下,今年9月云南电解铝开工率在90%以上,据新华财经报道情况,若冬季不限电,预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位,对氧化铝需求起到有利影响。
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3.2.电解铝需求持续增长,光伏、汽车等增量明显
根据2024年10月的SMM第十三届金属产业年会,SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右。
光伏:从用铝量来看,光伏边框占光伏用铝超70%,2024年1-9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%。输电线缆:据SMM测算,2023年铝线缆产量达360万吨,耗铝量为288万吨;预计2024年铝线缆产量为382万吨左右,耗铝量为306万吨左右。汽车:据SMM调研测算,2024年预计汽车用铝量达538万吨左右,同比增长14%左右,后续仍将维持正增长的趋势但增速放缓,预计2025年同比增长10%左右。2024年10月国家推出一系列增量政策,我们预计未来国内需求有望持续回升。
4. 投资建议
4.1. 核心观点-2025年供需预期过于悲观,股票估值或将修复
2025年供需预期过于悲观,股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水,2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨;整体铝板块估值仍然偏低,我们以工业金属铜做对比,选取4家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信,3家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业,截至2024年11月5日股价铜可比公司我们预测2024-2025年平均PE为16.89/13.39倍,3家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54倍。市场认为氧化铝价格或将下跌,我们判断氧化铝价可能持续高位运行,核心逻辑:供给端铝土矿制约新项目的产能利用率,且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业,关注中国铝业。
氧化铝价格向上突破,目前全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上。从价格来看,本次氧化铝涨价不局限于某个区域,国内山东、河南、山西、广西、贵州价格都向上突破,国外澳洲氧化铝价格也有相当的涨幅,本次氧化铝涨价体现是全球性的。
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4.2. 氧化铝利润持续扩大,目前电解铝仍有充足利润
以河南企业为例,目前无论是进口矿氧化铝还是国产矿氧化铝的利润都在持续扩大。本次涨价带来氧化铝利润持续扩大,随着氧化铝价格持续上涨,无论是国产矿还是进口矿的氧化铝企业或都能享受到涨价带来的利润弹性。
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电解铝利润在氧化铝价格上涨的过程中,利润相应受到一些挤压,但按照2024年10月17日smm电解铝利润模型中,氧化铝单价为4555.63元/吨,此时电解铝仍有2025.6元/吨利润。
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根据SMM模型我们大致计算,截止10月17日,假设未来其余成本及电解铝价格不变的情况下,当氧化铝价格涨至5607.89元/吨左右时,电解铝利润将归0。当氧化铝价格涨至6750.75元/吨左右时,电解铝现金利润将归0。
4.3.重点关注氧化铝企业
(1)南山铝业(600219.SH):氧化铝领先企业
公司在产国内氧化铝产能140万吨,印尼已投产氧化铝产能200万吨,另规划200万吨产能。
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(2)中国宏桥(1378.HK):氧化铝龙头企业中国宏桥年进口矿石 4500 多万吨,具备稳定的原料供应源。中国宏桥氧化铝生产主要包括原料、溶出、沉降、分解、蒸发及焙烧六个主体生产工序,2023 年氧化铝合计运行产能已达到 1,950 万吨。中国宏桥位于印尼的子公司宏发韦立氧化铝公司建有年产 200 万吨氧化铝生产线,并同步建设电厂、码头、生活区等配套设施,一期 100 万吨已于 2016 年上半年开始运营,二期 100 万吨已于 2021 年底投产。
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(3)中国铝业(601600.SH):全球铝头部企业
中国铝业是中国铝行业的头部企业,综合实力位居全球铝行业前列。截至2024年H1,中国铝业的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极及金属镓的产能均位居全球第一。截止2024年6月末,公司并表氧化铝产能约为2200万吨。(4)天山铝业(002532.SZ):海外资源布局领先企业铝土矿方面:1.印尼铝土矿:公司已签署 PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购协议,收购三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区,矿区总占地面积合计约 3 万公顷,总勘探面积达 25.90 万公顷,公司已聘任专业勘探机构正在对三个矿区进行详细勘探。2.几内亚铝土矿:公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权,该项目具备生产及运输铝土矿产能约为 600 万吨/年,矿区面积约 200 平方公里。目前项目已进入生产开采阶段。氧化铝方面:1.国内:位于广西百色国家生态型铝产业示范基地,建成 250 万吨氧化铝生产线,产品主要对外销售。同时已获取铝土矿资源,作为项目的资源保障。2.海外:公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线,分两期建设,其中一期 100 万吨,该项目已被列入印尼国家战略项目清单,截至2024年H1正在进行环评、征地等工作。
4.4.附表-氧化铝及电解铝国内产能梳理
(1)全国氧化铝产能梳理
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(2)电解铝产能梳理
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5. 风险提示
(1)铝土矿供应超预期增长。若几内亚或澳大利亚等铝土矿超预期增长,则氧化铝开工率会提升,对氧化铝价格起到不利影响。(2)铝土矿进口超预期恢复。若中国恢复进口印尼铝土矿,则铝土矿供应将提高氧化铝开工率,对氧化铝价格起到不利影响。(3)铝下游需求不及预期。若铝下游需求不及预期,则对氧化铝需求会下降,造成氧化铝相关企业销量、售价下跌。
报告信息
证券研究报告:《氧化铝深度:供给扰动短期难解,价格高位有望延续》
对外发布时间:2024年11月7日
证券分析师:翟堃
资格编号:S0120523050002
邮箱:zhaikun@tebon.com.cn
手机:17521750705
证券分析师:康宇豪
资格编号:S0120524050001
邮箱:kangyh@tebon.com.cn
手机:15710153288
报告发布机构:德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
团队介绍
翟堃,所长助理,能源开采&有色金属行业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8年证券研究经验,2022年上海证券报能源行业第二名,2021年新财富能源开采行业入围,2020年机构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。
高嘉麒,研究员,2022年Wind路演新势力分析师,多年有色金属研究经验,历任东亚前海证券有色组组长,布里斯托大学金融硕士。康宇豪,研究员,南洋理工大学管理经济学硕士,大连理工大学学士,一年电力设备与新能源领域研究经验,一年有色金属领域研究经验。
谷瑜,研究助理,新加坡国立大学理学院定量金融硕士,南京大学商学院财务管理学士。
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