两类资产要重配，一类是黄金，一类是国债。
这轮人民币升值可能达到6.9、6.8
我们当前面临的困难和压力，是有目共睹的。在讨论如何应对之前，我们首先需要分析，当前困难是如何形成的。
我做宏观研究30多年了，但目前这种情况是我在宏观研究生涯中从未遇到过的。
过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就会过去。
但现在不同，从2021年到现在为止，楼市和股市一直在下跌，这种困难是前所未有的。
我认为主要有两大原因：结构性原因和周期性原因。这对应着产能过剩和有效需求不足的问题。
全球经济此消彼长，中国在过去30多年取得了巨大的成就。但如果我们再深入观察，会发现欧盟一直在下滑，美国在2011年之后趋稳，而中国增速开始放缓。
特别是到了2021年，存在一个拐点。2021年，中国经济占全球份额达到了18.3%，而人口占全球份额为17.6%，已经超过了全球平均水平。
但连续两年，即2022年和2023年，美国经济份额上升，中国份额下降，中美之间的差距在扩大。
今年的情况可能会有所不同。之前的差距扩大，主要是由于人民币贬值，但最近人民币又开始升值，我估计这轮人民币对美元会突破7，可能达到6.9或6.8。这是因为美联储在时隔四年后降息，这一轮降息估计会持续到2026年。在这个过程中，美元指数已经在100左右，应该会突破100，人民币又会经历一次升值过程。
因此，我们在考虑问题时，不能总是用惯性思维，认为人民币一定会贬值，美元一定会升值。世界上没有什么是绝对的，一切都有阶段性的变化。
租售比仍然偏高，对房价有长期抑制作用
所谓的新房销售面积下跌到多少就能见底，这个说法并不成立。这就像股市一样，股市出现地量，股价就会涨了吗？最终股价的上涨下跌，还是由它的估值水平决定的。
目前，中国房地产租售比，在核心城市是1.5%~2%，基本上低于2%，远低于全球核心城市的平均水平4.2%。如果要达到4.2%的水平，房价还要跌多少？
我们不能仅仅因为销售量达到一定水平，就认为房价会触底。我认为目前的租售比仍然偏高，这对房价有长期的抑制作用。
如果房价不能上涨，股市表现也不好，那么居民的财产性收入就会下降。财产性收入下降既会影响到居民购房的意愿，又会影响到居民消费的意愿。
我们不能只看到现在的经济下行，还要看到经济持续下行带来的乘数效应。这个乘数效应是全方位的。比如，财政支出减少，财政支出与收入密切相关；财政在收缩，金融在收缩，实体经济在收缩。
我建议，大家对于2021年要深入研究。这一年不仅是房地产的拐点——长达二十年的房地产上升阶段结束了，其他具有金融属性的收藏品价格的拐点，也发生在2021年。
同时，我们要考虑更宏大的背景，比如人口老龄化的加速过程。
中央政府加杠杆，每年发5万亿特别国债
资产荒是客观事实。10年期国债收益率可能会到 “1 时代”。
金融收缩的背后，是企业部门和居民部门投资意愿下降。1~8月份，民间投资增速是负的，居民房贷余额是下降的，M1连续6个月负增长，现金增长率在上升。
所以，这些问题不是到现在为止就见底了。
我也不知道会怎么样，因为这一轮的经济下行，我们每个人都没有经历过。全球也没有经历过。
中国这么一个全球第二大经济体处在下行的过程当中，而下行的主要因素是房地产长周期的下行。
我从2022年就开始建议，政府要加杠杆。因为企业在去杠杆，居民在去杠杆，我们要实现稳增长，只有政府加杠杆。但政府加杠杆不等于地方政府加杠杆，应该是中央政府加杠杆。
我们政府的债务结构太不合理了，大部分都是地方政府的债务，其他国家都是中央政府的债务。因为中央政府信誉好、融资成本低，所以就应该中央政府加杠杆。
既然资产荒，大家都要国债，央行也说，国债收益率下降速度过快，那就多发国债。每年发5万亿元，十年发50万亿元超长期特别国债。没有后果，只有好处。
我们中央政府杠杆水平太低了，才20%。发了50万亿元之后，大概不到50%。美国联邦政府的杠杆水平是120%。所以我们中央政府加杠杆的空间很大。
要避免通缩，并购机会大幅增加
我们要避免通缩，日本在房地产破灭之后长期陷入了通缩。老百姓收入在不断下降，到目前为止，日本老百姓收入比上世纪90年代还低。
我们要做的，就是不断给老百姓增加收入，消费才能起来，投资才能起来。
所以这5万亿，主要不是搞投资，而是要搞民生。投资过剩了，投资回报率很低。
要支持国有大型金融机构做优做强，要严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组，实现减量提质。
今后的机会在哪里？A股市场的机会在哪里？我觉得，并购机会大幅增加。因为经济下行过程中，企业日子不好过，很多企业经营不下去，通过并购重组的方式，让企业数量减少。美国80%的股票消失了，A股市场退市股票大概2%都不到。以后大量公司会退市，大量公司会被收购兼并。
利率还是会下行，有定力不等于不降息
我认为，利率可能还是会下行。
美联储已经降息了。大家盼着央行下调LPR，结果1年期、 5年期都没有下调，说明央行非常有定力。但有定力不等于不降息，我们实际利率水平还是处在历史高位，比美国要高。
明年GDP增速，我估计肯定比今年低。如果明年经济再下行的话，我们要提前做出反应。
这一轮美联储降息，我觉得还是不错的，50个基点。因为美联储认为，通胀不是它第一担心的问题，就业是它第一担心的问题。既然就业是第一担心的，那就应该提前做出反应。
所以，政策应该成为先行指标，而不是滞后指标。如果老是把政策作为滞后指标的话，那等政策出台，已经没啥效果了。政策要提前市场的反应而反应。
美联储并没有把握说，通胀一定会回落，它也没有一定的把握说，失业率一定会上升。但它有一个很简单的逻辑——现在对于就业的担心超过了对于通胀的担心，既然如此，那就降息。
这轮降息，我觉得美国联邦基金利率应该会破3，现在是5，空间很大。
所以，应对资产荒，现在地方债务压力那么大，消费这么弱，资本市场债券价格在不断上涨，大家对债券需求量那么大，从供需关系角度来看，我们也应该要超发国债。
创造价值的公司是少数
资本市场是不是中国经济的晴雨表？肯定是。
有人说，我们GDP那么好，为什么股市那么差？美国GDP那么差，为什么股市那么好？
因为股市反映的是经济增长的质量，而不是经济增长的总量。因为质量是由上市公司的盈利能力、上市公司的成长性来决定的。
美国股市上涨靠10%的股票拉动，90%的股票都没涨，甚至下跌。
所以，随着经济的越来越成熟，企业分化会越来越严重。
从1985年到现在为止，美国所有股票的平均收益率中位数只有1.1%。美国股票的平均寿命是14.5年，中位数只有8.9年，寿命都很短，大部分公司都会消失。
所以，我们一定要买能够活下去的公司。
创造价值的公司，总是少数的。从2010年至今，美国股市占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美元的净财富，占比87%的4540家以上的公司，累计创造净财富为零。
所以，这一定是一个强者恒强、优胜劣汰的过程。
A股跌到现在，估值水平已经大幅度回落了。但里面也存在结构性问题。有相当一批小市值公司估值水平太高，不值那个钱，但投资者给了他们太高的估值。这在未来可能还会面临比较长时间的调整。
中国经济进入一个存量经济主导的阶段——过去中国经济10%的增长，是增量经济；现在5%左右了，将来可能还会更低，它的存量特征越来越明显。
所以，肯定是一个分化的过程——强者恒强，优胜劣汰，此消彼长。这三个特征，大家一定要记住。优秀公司是少数的。
对于A股市场来讲，买指数可能比买股票更好买一点，因为指数是被动投资，本身编制指数也是优胜劣汰，把差的公司踢出去，好的公司留下来。
从发展的维度来看，按照三中全会的要求，中国经济高质量增长，提升新质生产力，行业轮动也是必然的。
比如说2018年~2024年，A股市场上涨幅前20名的行业公司分布，电力设备和新能源在第一位，第二位是电子。这跟我们现在的行业发展趋势是特别吻合的。
黄金+国债
两类资产我们要重配，一类是黄金，一类是国债。
而我对黄金的推荐是在 2016 年，从2016年至今，我从来没有说，黄金见顶了。
我们对世界要有一个基本判断，我们正处在一个80年的和平期，人类历史上没有过的。这80年虽然和平，但内含着尖锐的矛盾。从地缘政治，到贸易战，到科技战，到两个大国之间的博弈，到现在的俄乌冲突等，这会导致全球经济陷入低增长、高震荡。所以，配置黄金的逻辑，不仅是利率的下行，还有地缘政治等因素。
盛世珠宝，乱世黄金。
我们对未来世界还是要有一个理性的认识。
（作者系中泰证券首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。
责任编辑：郭建
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