【华鑫固定收益|固收周报】把握节前交易机会_新浪财经

（来源：华鑫研究）

▌ 一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，8月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.5%，基本符合预期，预计9月实体部门负债增速回落至9.2%附近，10-11月能否趋稳尚有待观察，但年末再度下行概率较高。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上难言松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少484亿元（大幅低于计划的净增加1294亿元），按计划本周政府债净增加8242亿元，8月末政府负债增速为11.4%，前值11.0%，预计9月末稳定在11.0%附近，后续大概率继续下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.5%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上难言松弛。上周一年期国债收益率单边上行，周末收至1.39%，按照2024年7月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了约两次的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差收窄至65个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

资产端，最新公布的8月经济数据再度走弱，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，9月经济数据或表现平稳。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

▌ 二、股债性价比和股债风格

上周资金面边际上难言松弛，权益市场在美联储降息落地后出现了单日（9月19日）全面大幅上涨，风格上基本符合我们的预期，切换至价值占优，沪深300是我们跟踪的主要宽基指数里表现最好的。债市方面，短端收益率大幅上行的背景下长端收益率大幅下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行3个基点至2.04%，一债收益率全周累计上行7个基点至1.39%，期限利差收窄至65个基点，30年国债收益率全周累计下行7个基点至2.15%。我们全面配置价值，表现尚可，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.19pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数1.26pct，最大回撤8.1%（同期沪深300最大回撤10.7%）。

除了一些事件性短期扰动外，最近的一系列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望9月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。上周只有三个交易日，且有美联储降息落地冲击，市场表现较为极端，本周是国庆假期前最后一个完整交易周，政府发债计划极高，我们认为可以把握节前权益市场的交易机会。具体到本周，我们推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

▌三、行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

▌四、转债市场回顾展望与相关标的

缩量博弈背景下，市场有效性上升，把握缩表周期背景下的小阔表阶段，结合自上而下的风格判断、仓位择时，同时在规避个券信用风险的前提下，跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.44pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数1.94pct，最大回撤6.3%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。

下周基于自上而下判断，国庆假期前最后一个完整交易周，政府发债计划极高，可以把握节前权益市场的交易机会，平配价值和成长。对于转债市场而言，上周主动杀估值力度加大且交易热度非常低迷，下周有望伴随权益市场迎来价格与估值的双重修复，转债仓位回升至100%，排除信用风险前提下，利用股性转债和双低转债，在具备防御能力同时适度参与权益市场交易机会。价值风格双低转债、成长风格双低转债、价值风格股性转债、成长风格股性转债比例为22.5%、22.5%、27.5%、27.5%。图34展示出下周转债宽基组合主体标的（仓位占比共70%）的具体情况。

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

国家资产负债表分析

股债性价比和股债风格

我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。

行业推荐

3.1

行业表现回顾

本周A股上涨，成交量有所回升。上证指数涨1.21%，深证成指涨1.15%，创业板指涨0.09%。申万一级行业中房地产、有色金属、家用电器、计算机、煤炭涨幅居前，分别上涨6.9%、5.2%、4.3%、4%、3.6%，医药生物、国防军工、农林牧渔、电力设备、电子跌幅居前，分别下跌-0.8%、-0.8%、-0.4%、-0.4%、-0.2%。

3.2

行业拥挤度和成交量

截至9月20日，拥挤度前五的行业为电子、计算机、电力设备、医药生物、机械设备，分别为12.2%、11.8%、7.2%、7.1%、5.5%。排名后五为综合、美容护理、钢铁、纺织服饰、建筑材料，分别为0.1%、0.3%、0.5%、0.7%、0.8%。

本周拥挤度增长前五的行业为计算机、房地产、国防军工、家用电器、银行，增长值分别为3.2%、1.8%、1.1%、0.5%、0.3%。下降前五分别为电子、电力设备、通信、医药生物、食品饮料，拥挤度分别变动-2.1%、-1.6%、-1.1%、-0.8%、-0.8%。

截至9月20日，家用电器、计算机、房地产、银行、国防军工拥挤度分别处于2018年以来94.5%、93.3%、86.3%、78.7%、74.1%分位数，相对较高。轻工制造、综合、建筑材料、基础化工、农林牧渔分别处于2.9%、6.8%、8.1%、14%、16.7%分位数，相对较低。

本周全A日均成交量5626亿元较上周5194亿元回升。房地产、国防军工、食品饮料、美容护理、有色金属成交量较上周有所上涨，分别上涨80.4%、31%、25.6%、22.7%、22%。银行、医药生物、综合、石油石化、汽车降幅居前，成交量变动分别在-12.8%、-8.6%、-6.2%、-4.8%、-2%。

3.3

行业估值盈利

本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、有色金属、家用电器、计算机、煤炭上涨，分别为6.8%、5.3%、4.3%、3.9%、3.7%。国防军工、医药生物、电力设备、农林牧渔、美容护理跌幅居前，估值变动幅度分别在-0.8%、-0.8%、-0.3%、-0.3%、-0.2%。

估值盈利匹配方面，截至2024年9月20日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、石油石化、交通运输、医药生物、轻工制造、美容护理、计算机、新消费电子。

3.4

行业景气度

外需方面，主要指标多数走弱。8月全球制造业PMI降至荣枯线以下并继续走低，8月欧元区及主要发展中经济体PMI普遍走弱。CCFI指数自4月下旬至7月持续上行，8月以来持续走弱，9月第三周环比下跌4.19%。港口货物吞吐量回落。韩国8月出口增速在11.4%，9月前10天增速升至24.6%。越南出口增速自7月的21%降至8月的16.1%。

内需方面，9月第二周工业品和二手房价格双双下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量较上周小幅回升，6-7月十行业拟合的产能利用率持续回落后，8-9月略有回升，汽车成交量有所回升，新房和二手房成交量均快速回落。截至9月15日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.23%。截至9月13日，最新一周生产资料价格指数环比下跌0.1%。

3.5

公募市场回顾

9月第3周（9.13-9.20）主动公募股基前30%跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在2.52%、1.76%、1.3%、0.66%，沪深300周度上涨1.32%。

根据最新净值及份额估算，截至9月20日，主动公募股基资产净值在3.22万亿元，较2024Q2的3.57万亿元下滑。

3.6

行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）

转债市场回顾展望与相关标的

4.1

转债全市场量价数据

上周转债市场日均交易量为338亿元，环比下降5%，在历史低位基础上持续小幅缩量。

上周转债价格中位数在106元左右波动（历史分位20%），转换价值由68回升至69元元（历史底部基础上有所改善）。转债估值方面，转股溢价率小幅回落至49%（处于历史分位96%）；隐含波动率继续回落，由6%下降至5.6%（历史分位0%）；转债隐波与正股历史波动率差值由-27pct回升至-26.5pct（历史分位2%）。（注：历史分位为2017年以来）

4.2

转债各板块交易数据

（1）分行业

收益率方面，上周转债涨幅前五分别为转债涨幅前五分别为计算机0.7%、采掘0.6%、有色金属0.3%、商业贸易0.2%、非银金融0.2%，涨幅后五分别为国防军工-1.0%、农林牧渔-0.9%、通信-0.6%、化工-0.5%、建筑材料-0.5%。

估值方面，继续主动杀估值且力度增大，比较明显的行业如食品饮料、家电、建筑装饰、建材、通信，整体转债跌幅大于正股或股涨债跌。

交易热度方面，各行业持续处低位。

（2）分股性、债性情况

收益率方面，各股性、债性转债收益率为：低价转债-0.2%、债性转债0.0%、双低转债-0.1%、股性转债0.8%、双高转债-0.9%。

杀估值主体为偏债性的低价和双低转债。

偏债型转债保持极低交易热度。

（3）分债项评级

收益率方面，各评级转债收益率分别为AAA0.0%、AA+-0.1%、AA-0.2%、AA--0.2%、A+-0.5%、A及以下-0.2%。

（4）分正股市值

收益率方面，各正股市值转债收益率分别为200亿以上-0.1%、100亿~200亿0.0%、50亿~100亿-0.1%、30亿~50亿-0.3%、30亿以下-0.4%。

（5）分转债余额

收益率方面，按未转股余额划分，50亿以上-0.1%、20亿~50亿0.0%、10亿~20亿-0.1%、6亿~10亿-0.3%、3亿~6亿-0.3%、3亿以下-0.2%。

（6）分年限

收益率方面，各年限转债收益率分别为老债-0.1%、3~4年0.0%、2~3年-0.4%、1~2年-0.5%、0.5~1年-0.5%、次新债-1.3%。

次新债估值和交易热度持续偏低。

（7）分转股价值

收益率方面，各转股价值转债收益率分别为130元以上0.7%、100元~130元0.1%、80元~100元-0.3%、80元以下-0.2%。

低价转债遭遇主动杀估值，转债跌幅大于正股。

4.3

转债各板块交易数据

大部分行业主体的转债的转换价值仍在80元以下。

4.4

转债市场展望与策略推荐

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

证券研究报告：《把握节前交易机会——资产配置周报（2024-9-22）—固定收益周报》

对外发布时间：2024年9月22日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

黄海澜 SAC编号：S1050523050002

杨斐然 SAC编号：S1050524070001

固定收益组简介

罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。

黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。

杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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