（来源：财通证券研究）
宏观
收入疲弱拖累支出——8月财政数据解读
> 收入疲弱对支出构成制约。今年1-8月，广义财政收入、支出增速分别回落至-6%、-2.9%；单独看8月当月的表现，8月广义财政收入、支出增速分别下行至-12.3%、-8.8%。整体来看，在税收收入和国有土地出让收入尚显乏力的背景下，广义财政收入端仍弱。而收入端疲弱也对财政支出端构成制约，广义财政支出明显减速，一方面，一般公共预算支出走弱，另一方面，尽管专项债发行提速，但在政府性基金收入的拖累下，政府性基金支出增速走低。
> 增量政策出台必要性仍强。考虑到今年一般公共预算收入持续偏弱，政府性基金收入大概率保持在两位数的负增水平，我们预计至年末两本账合计的收入缺口或约1.6万亿元，故存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强。
> 企业所得税增速改善。从税收收入结构来看，商品销售税收方面，在去年基数走低的影响下，8月增值税收入增速降幅收窄至-1.7%，占当月税收收入的比重明显回升；8月消费税增速降幅走扩，与8月限额以上烟酒、金银珠宝、石油制品类同比增速较上月均走弱互为印证。所得税层面，8月企业所得税增速由负转正至20%，个人所得税增速降幅略有收窄，两年年均增速也均有好转；地产相关税收层面，8月房产税增速略降至17.1%，而契税和土地增值税均保持低位负增，与地产销售仍偏弱相印证。
> 基建领域支出占比保持稳定。8月支出分项增速多数回落，仅城乡社区和债务付息支出增速小幅回升，而农林水、交运、科技和节能环保相关支出增速回落均超过20个百分点，文旅体媒和社保就业相关支出增速也有明显下行。基建领域支出方面，8月交运和农林水支出增速均由正转负，仅城乡社区支出增速小幅上行，从投向占比看，本月财政支出投向基建领域的占比较上月稳中略升。
> 土地出让收入增速继续下探。1-8月，政府性基金收入增速录得-21.1%，不及年初预算目标值的0.1%，8月当月增速降幅延续扩大至-34.4%，其中中央收入增速略降至3.5%、地方收入增速降幅走扩至-38.4%，国有土地使用权出让收入增速降幅延续扩大至-41.8%；从两年年均增速来看，8月中央收入、地方收入以及土地出让收入增速均有回落。1-8月，政府性基金支出增速为[1]15.8%，而年初目标增速为18.6%，在去年同期基数较低的背景下，8月当月增速降幅明显扩大至-14%，收入端乏力对政府性基金支出构成制约。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源:《收入疲弱拖累支出——8月财政数据解读》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年9月21日
策略
把握降息窗口友好期——
A股策略专题报告(20240922)
> 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。
> 延续降息交易策略，黄金+新兴成长+顺周期。9月18日美联储超预期降息50Bp，将全球市场从宏观不确定性窗口推向宏观友好窗口：全球无风险利率下行路径清晰，全球经济有望在非常规降息的推动下更快复苏。回归国内，内需稳增长政策延续，货币政策空间被打开，地产加码宽松，市场情绪有望从低点修复。当前主要配置降息交易策略——受益于无风险利率下行的资产：1）黄金，历次降息胜率赔率较高；2）新兴市场（尤其成长），港股恒生科技表现优异，人民币汇率和海外中资股继续回升；3）顺经济周期资产，联储降息超预期令市场预期经济更快复苏，商品和周期板块提前躁动。此外建议关注“美股—A股映射”策略，今年上半年部分美股个股能够指引A股个股表现，涉及美国地产链、工程机械链、油服链、海运链、AI算力链、消费电子链，以及石油、铜、油运、创新药、半导体、存储芯片等等；可以将各链条海外龙头个股作为投资信号加以关注。
> 中美宏观政策友好期。美联储降息前夕的7-8月，全球宏观和市场处在高度不确定性之中，各类资产波动加剧、表现欠佳；而随着9月18日美联储议息会议拉开降息周期序幕，全球宏观和市场的连锁反应启动，进入友好窗口期。1）海外方面，美联储超预期降息50Bp呵护“软着陆”。鲍威尔采取了“非常规降息+中期表态谨慎”的策略，一方面应对短期就业数据压力，另一方面通过快速降息加快经济回升，同时控制后续市场降息预期。从FedWatch来看，至年底进一步降息的概率仍大。美国降息打开了全球货币政策空间，各国央行或停止加息、或进入降息周期。从市场反映来看，降息后资产既反映宽松也反映复苏（9月18日-9月20日）：2年美债利率下行、美元指数回落、黄金/铜/原油普涨、标普500/纳指/MSCI新兴市场均有所表现。2）国内方面，尽管没有下调LPR，但政策预期开始演绎。9月20日1年期和5年期LPR未如市场预期、在联储降息后跟随下调，可能是受制于银行净息差压力。但利率层面，宽松预期已经发酵，8月以来2年和10年国债利率分别下行14、11Bp，后续可能短端先下行、长端再下行。地产政策也在进一步宽松之中，充分赋予城市地产调控自主权、北京取消普宅和非普宅标准。
> 延续降息交易策略。降息交易策略的核心是围绕无风险利率下行展开。
1）机会一：黄金。1982年以来6次降息黄金除1984年以往都走强；参考2019年宏观情形，降息前后3个月伦敦金现分别上涨10.2%、7.0%。2）机会二：新兴市场（尤其成长）。我们在《海外中国资产走强有望带动A股回暖0928》汇报过，内需政策加码+海外环境友好，人民币汇率、恒生指数、恒生科技、中概股表现强势，已经大幅跑赢A股，未来A股有望补涨。
3）机会三：顺经济周期资产。由于本次降息幅度超预期，市场预期美国经济能够更快地回升，因此顺经济周期资产也开始躁动，从商品到股市都有表现。
> 关注“美股—A股映射”策略。参考今年上半年经验，美股部分周期股和成长股，对于国内商品和出海股票具有极强指示意义，我们梳理其中核心映射：1）美国地产链，霍顿房屋->巨星科技。2）工程机械链，卡特彼勒->A股工程机械。3）油服链，贝克修斯->杰瑞股份。4）海运链，马士基->中远海控。5）AI算力链，英伟达->中际旭创。6）消费电子链，苹果->A股消费电子。7）其他不限于：石油、铜、油运、创新药、半导体、存储芯片等等。
风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源:《把握降息窗口友好期——A股策略专题报告(20240922)》
分析师：李美岑，SAC 证书编号：S0160521120002
分析师：张日升，SAC 证书编号：S0160522030001
分析师：任缘，SAC 证书编号：S0160523080001
发布日期：2024年9月22日
商社
国庆出行旺季将至，关注文旅催化
> 文旅：中秋假期受限于假期天数短，整体对于上市公司业绩的带动有限，建议关注本周末起市场可能对于国庆黄金周出行的预判、预热行情beta。目前建议关注三个主题：1、东北、西北在下半年潜在的冰雪游话题度。2、机构关注度高、成长性好的个股的波段机遇：核心关注有新项目/交通改善的九华旅游、峨眉山A、黄山旅游等。3、低空经济重塑景区交运产品矩阵机遇。
> 酒店：9月上旬酒店同比恢复度相比8月改善，全国第37周数据，全国RevPAR恢复至去年同期的92.81%，量和价分别恢复至96.03%和96.65%。我们认为今年国庆仍呈现量升价跌趋势，据途牛，国庆期间机酒预定量超去年同期。三季度预计绩优龙头开店表现仍然亮眼，关注新品牌孵化以及新产品迭代进展。
> 教育：1）公职考培：25年公职考培周期开启，关注头部公司。中公教育战略定位升级为“就业与再就业服务提供商”，为18-45周岁的群体提供成长+就业服务，目标搭建高质量的就业服务网络、建设数字化AI+就业服务平台。头部公司纷纷加大基地班建设投入，并研发长周期班型满足市场需求，市占率有望持续提升；2）K12：凯文教育控股股东加大持股，此次协议转让完成后，海国投将直接持有公司16%股权，成为公司第一大股东。此次转让有利于实现国有资源优化配置和有效推进国有企业战略性重组。
> 医美化妆品：1）医美：锦波生物打击终端破价行为，稳定薇旖美价格体系，向美团平台发函要求其立即下架薇旖美相关“百亿补贴”活动页面，并要求其严格按照国家相关法律法规建立有效审查机制，确保在平台上发布、销售的薇旖美均来自于获得授权的正规医疗机构。医美建议关注与行业β弱关联的新趋势、新产品，下半年建议核心关注低基数+新品催化。2）美妆：8月化妆品类零售总额同比-6.1%，增速低于社零增速，消费疲软下化妆品承压明显，行业β转移至品牌α，自身研发、品牌、营销较强的公司仍具韧性，关注Q4双11大促节点的催化。
> 零售：1、线下零售：百货板块底部逐步探明，大部分公司估值处于2020年以来低位水平，个别公司市值已低于净现金，我们认为当前消费虽然承压，但消费环境、公司业绩比疫情期间差的概率较低，当前板块估值位置已经反应了市场的悲观预期，同时考虑到新租赁准则对利润的影响趋弱、线上冲击边际放缓、公司加大回购、提升分红等因素，我们认为板块底部已至，建议关注当前估值较低的百货板块。另外建议关注α明显、自身仍处于成长期的个股。2、跨境电商：美国降息周期开启，有望催化美国地产链需求回暖：1）新屋方面，贷款利率下降有望驱动刚需购房上车，并提升地产开发商信心，加速新屋供给；2）成屋方面，利率“锁定效应”解除后，有望释放市场二手房流动性，驱动房价回归至合理水平，激发交易活跃度，与新房、二手房翻修需求直接相关的手工具、电动工具、OPE等品类有望直接受益。高频数据来看，截至9月13日当周美国购房及再融资抵押贷款显著回暖，8月新屋开工增速转正，降息后需求回暖有望持续验证。建议关注业绩韧性强、品牌溢价能力突出的出海品牌龙头，推荐3C品牌龙头安克创新（300866.SZ），以及有望受益美国地产后周期的手工具出海龙头巨星科技（002444.SZ）、电动工具品牌龙头创科实业（0669.HK）。
风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。
文章来源:《国庆出行旺季将至，关注文旅催化》
分析师：刘洋，SAC 证书编号：S0160521120001
分析师：于健，SAC 证书编号：S0160522060001
发布日期：2024年9月22日
计算机
图解生成式AI投资：科技主线，大势所趋
> 生成式AI或成最大投资共识，VC与科技巨头不断加码。2Q2024全球生成式AI投资额达到120亿美元，创单季度峰值，投向了超过50家公司，其中主要是xAI获得60亿美元和ScaleAI获得10亿美元。VC侧，截至2024年8月27日，全球风险投资对AI初创企业的投资总额达到641亿美元，有望接近2021年投资高峰，其中针对AI初创企业的投资金额占比达到30%，创造历史记录，投资AI已成为VC领域最大共识。科技巨头侧，Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta四大科技巨头持续扩大资本开支，主要投向AI大模型所需的硬件，在2Q2024达到529亿美元的单季度峰值。截至1Q2024，预计四大科技巨头数据中心数量已达998个，与2020年初相比，微软的数据中心数量增长超过100%，Google的数据中心总量增长了80%，Oracle规划新建100个新的数据中心。
> 大模型训练成本高速攀升。近年来AI大模型的训练成本以指数级攀升，经AIIndex测算，OpenAI训练GPT-4预计消耗价值约7,800万美元的计算资源，Google训练GeminiUltra预计消耗了1.91亿美元的计算资源，相较而言，2017年训练Transformer仅花费930美元。
> 大量AI投资金额流向算力、人才和能源。算力侧，受生成式AI投资带动，英伟达营收高速攀升，FY2Q2025单季度营收达300.4亿美元；人才侧，2024年7月，在硅谷大规模裁员的背景下，机器学习背景的AI类招聘岗位数量逆势增长，较上年同期增长约45%。能源侧，AI数据中心的耗电需求大幅提升，2024年美国和加拿大数据中心向能源公司订购了33,675兆瓦电量，约为2015年耗电量的9倍。
> 投资建议：详见正文。
风险提示：模型商业化落地不及预期风险、AI技术迭代不及预期风险、地缘政治或供应链风险、全球宏观经济波动风险。
文章来源:《图解生成式AI投资：科技主线，大势所趋》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
发布日期：2024年9月22日
轻工
轻工行业周报：
换新需求有望提振，美联储降息落地
> 本周行情回顾：本周（2024.9.18-2024.9.20）申万轻工指数收报1558.63点，周涨跌幅为+1.72%，跑赢沪深300指数0.40pct，在31个申万一级行业中排名第14。本周轻工制造细分板块普涨，家居用品/造纸/文娱用品/包装印刷分别+2.42%/+2.29%/+1.28%/+0.36%。
> 8月家具类社零同比-3.7%，期待换新提振需求。据国家统计局数据，2024年8月家具零售额同比-3.7%（前值-1.1%），增速环比-2.6pct；日用品方面，2024年8月日用品零售额同比+1.3%（前值+2.1%），增速环比-0.8pct；纺织服饰方面，2024年8月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比-1.6%（前值-5.2%），降幅有所收窄；文化办公用品方面，2024年8月零售额同比-1.9%（前值-2.4%），降幅有所收窄。2024年8月家具、日用品社零增速有所下降，纺织服饰、文化办公用品社零降幅则有所收窄。近期多地陆续发布消费品以旧换新补贴细则，真金白银促进家装厨卫以旧换新，床垫、沙发等软体家具、智能卫浴等细分领域有望受益，换新需求有望提振。
> 美联储降息落地，关注轻工出口链。据央视网，当地时间9月18日，美联储宣布将基准利率目标范围下调50个基点，降至4.75%~5%，这是自2020年3月以来的首次降息。据海关总署数据，2024年1-8月我国家具及其零件出口额达448.9亿美元，同比增长9.9%，低基数下今年前8月家具出口额实现正增长，伴随海外去库逐步进入尾声，补库周期或将到来，叠加美联储降息预期下美国地产有望迎来复苏，出海企业订单有望迎来改善，建议关注轻工家居出口链。
> 投资建议：推荐供应链效率与组织管理能力持续提升的定制家居龙头欧派家居（603833.SH）、定制业务不断发力的软体家居龙头顾家家居（603816.SH），建议关注品牌领先、渠道强势的中高端床垫龙头慕思股份（001323.SZ）、加速渠道下沉和数字化新零售转型的泛家居行业龙头居然之家（000785.SZ）、产品矩阵丰富，渠道持续发力的床垫龙头喜临门（603008.SH）、外销业务稳健增长的雾化代工龙头思摩尔国际（6969.HK）。
风险提示：地产销售下滑；原材料价格上涨；下游需求不及预期。
文章来源:《换新需求有望提振，美联储降息落地》
分析师：吕明璋，SAC 证书编号：S0160523030001
发布日期：2024年9月22日
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