西部研究 | 精选每周深度（0913-0920）|美国_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

【宏观】美国经济系列专题研究：美国距离硬着陆有多远？

核心结论

今年下半年以来市场不断在美国硬着陆和软着陆之间反复横跳，主要还是来源于经济数据持续出现分歧。本文对美国投资和消费端进入深入分析，得出美国经济短期硬着陆的概率不高的结论。对于货币政策，预计美联储也是以预防性降息为主。

一、当前美国经济内部数据“打架”。1）8月PMI数据表明，美国制造业的萎缩和服务业的扩张持续分化。2）劳动力市场触发萨姆法则，但背景和以往有所不同。虽然美国7月失业率的意外上升触发萨姆法则，但究其根本，是由于劳动力市场供给增加，而非需求迅速疲软。另外，8月末美国持续申请失业金人数并未显著提升。3）密歇根消费者信心指数对居民消费的引领减弱。密歇根消费者信心指数连续多月回落，但是美国2季度个人消费支出对GDP的拉动率较高，且7月实际个人消费支出也未明显走弱。

二、美国经济短期无虞。今年年初以来，美国进入主动补库周期，但力度不强对应当前两件宏观叙事：1）库存投资为支撑经济的主要贡献因素。数据显示私人存货变化对GDP的贡献度在二季度转正。2）实际产出和经营环境比制造业PMI所显示出来的更具弹性。且高收益企业债利差也并未显著回升。那这一轮主动补库何时结束？我们认为制造业新订单的上限取决于实际利率的下限。中性背景下，这一轮制造业的主动补库力度或相对有限，且需警惕补库力度不足下，约束经济在降息周期下修复的弹性。从消费端来看，居民可支配收入的内部分项逐步分化。雇员报酬占美国个人可支配收入的62%左右，随着劳动力市场放缓的态势较为确定，中低收入群体的消费能力虽不至于失速，但也继续减弱。从财产性收入来看，房价预计高位震荡，而房价对房租的正反馈也将持续，对房东和租客所产生的影响也不尽相同。居民消费的“冷暖不一”还体现在零售销售中。美联储9月褐皮书中提到在过去的六周里，消费者在消费决策中表现得更为谨慎，部分大型零售商指出许多访客主要寻找降价和促销商品。截至7月，年收入高于100K的人群认为未来一年收入不确定的概率为1.4%，处于历史较低水平，年收入低于50K的人群认为未来一年收入不确定的概率为3.4%，处于历史较高水平。

三、短期美联储货币政策仍然以预防性降息为主。从美国经济层面来看，美国内部结构持续分化，具体体现在库存变化和地产等投资相互对冲，中高收入群体的消费能力依然较强。从中期通胀的角度来看，当前的下行也未必是可持续性的。一方面地缘政治或将为通胀的低水平提供下限。另一方面，金融条件宽松也会对通胀进行“保护”。

风险提示：全球经济放缓超预期；滞胀压力重新走高，美联储控制货币政策难度或加大；地缘政治扰动超预期。

【固定收益】债市角度看上市银行中报系列之一：存款降息与规范补息，如何影响银行负债？

核心结论

2024年上半年，存款降息和规范补息等因素催化下，上市银行存款成本得到压降。一方面存款利率降低导致银行吸储难度加大，国有大行和股份行存款流失明显，城农商行受到的影响相对较小；存款构成来看，定期化倾向持续，其中个人定期存款占比持续提升。另一方面，存款成本的回落使得净息差降幅边际收窄。上市银行上半年各主要维度表现如何？尤其是受存款成本降低影响，负债端如何变化？未来会怎么演化？本文聚焦于此。

【报告亮点】

1、基于上市银行历史数据进行总结，并对关键指标的变动尝试归纳原因。

2、基于上市银行历史数据和市场当前情况，对未来进行展望。

【主要逻辑】

主要逻辑一：资产增速大幅放缓，资产质量稳步提升

1、24H1上市银行资产增速大幅放缓，资产结构方面，贷款占比均升，债券投资占比升多降少。

2、贷款结构方面，按揭贷款占比大幅下降，房地产业贷款未有好转。

3、资产质量稳步提升，但关注类贷款占比延续增长。2024下半年上市银行资产质量向好趋势不变。

主要逻辑二：存款成本回落，“定期化”倾向持续，净息差压力较大

1、受清理“手工补息”影响，国股行存款占比明显下降。

2、定期存款占比持续上升，个人存款定期化趋势尤为明显，定期存款需求偏向城商行。定期化现象2024下半年或仍维持，但或相对有所缓解。

3、各类型银行存款成本均有不同程度回落。预计2024下半年新一轮降息潮或已开始，平均存款成本有望进一步下行。

4、资产端持续承压导致净息差创2017年以来新低，但收窄幅度减小。2024下半年净息差可能仍处于下行通道，但幅度或延续收窄，回归至合理水平或仍需政策端发力。

主要逻辑三：各类型上市银行资本充足率均增长，国有大行提升显著

上市银行资本充足率保持增长态势，各类银行均有不同程度增长。分母端加权风险资产的增速放缓使得资本充足率有望继续提升。

风险提示：银行经营行为超预期变化，统计口径不同或存在偏差，数据可能存在遗漏，政策变化超预期，超预期风险事件发生。

【食品饮料】燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：笑倚长风方起势，静沐春雨润燕京

核心结论

燕啤高端化战略稳步推进，结构优化加速。公司“3+1”品牌下产品矩阵不断丰富，价格带逐渐向上延伸。随着产品的升级，营收结构也不断优化，高端产品占比持续提升。尽管公司的高端化有着显著的发展，但是公司整体吨价仍处于行业较低水平，有着较大的提升空间。

成本费用改善显著，且仍在快速优化。近年来公司持续优化员工数量和人员结构，提升人均创收、创利水平，人员结构也有初步改善，员工薪酬有一定提升，但整体上相较主要竞争对手的提升空间仍大。随着员工结构优化、人员激励提升，预期公司的人均创收创利水平仍将显著改善。公司管理效率相较同业有一定差距，但已经出现了初步改善向好的迹象，值得期待。

U8大单品既往强劲增长，期待仍有优异表现。近几年，U8大单品的增长驱动了公司收入、利润率的抬升，成为非常重要的增长引擎。我们认为公司扎实的基地市场、优秀的渠道力、U8自身的产品力等仍将推动该产品取得进一步增长。

投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为152.14亿元/164.06亿元/176.75亿元，同比+7.0%/+7.8%/+7.7%；同期归母净利润分别为10.40亿元/13.95亿元/17.61亿元，同比+61.3%/+34.2%/+26.2%；同期EPS分别为0.37元/0.50元/0.62元。公司销售净利率与同业仍有较大差距，有明显的提升空间。公司在生产运营效率改善、吨价提升、费用优化等方面已经发生明显的改善，我们认为公司盈利水平仍将快速提升。维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及舆论风险。

【美容护理】24H1美护行业半年报总结：美护板块仍具韧性，关注强品牌和强渠道公司

核心结论

美护板块整体情况：可选消费显著承压，行业空间仍充分。受宏观经济影响，美护作为可选消费持续走弱，年初至今美容护理指数跑输大盘。但中长期维度看，行业空间仍充分，需求不断增长，轻医美的增速高于手术类医美增速，彰显板块韧性较强。

化妆品板块：寻找结构性机会，关注强α企业。今年以来化妆品类有所承压，增速低于社零增速，消费较为疲软。线上化妆品增速平台间出现分化，呈现出抖音高于天猫、彩妆高于护肤的趋势，结构性机会仍然存在。化妆品上市公司整体利润有所下滑，自身α较强的品牌公司业绩仍然坚挺，整体销售费用率上升，毛销差有所下滑。竞争趋向激烈的大环境下，研发、品牌、营销三轮驱动的强α企业表现优秀，珀莱雅/巨子生物/上美股份24H1收入分别同比+37.9%/+58.2%/+120.7%。

医疗美容板块：终端表现平淡，关注中高端差异化新品。医美终端收入、客流、人均消费增速今年有所放缓，轻医美韧性强于整形。分细分板块看，注射类产品韧性较强，盈利能力随销售规模提升而有所提升，医美设备和终端机构承压，终端机构利润率下降、销售费用率上升。

展望未来，对于注射类产品，我们关注中高端差异化新品，其具备较大空间。对于设备类产品，我们认为其呈现应用领域创新、增加耗材设计等趋势。医美终端终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。

个护板块：竞争格局较优，强产品和渠道公司表现突出。个护行业代工和自主品牌企业表现分化，代工企业整体承压，出口企业有所回暖，自主品牌龙头公司表现突出。伴随个护品牌企业推进产品升级，整体毛利率有所上升。且基于行业竞争格局较优，优质客户品牌发力线上，增加营销投入，跑马圈地，销售费用率有所上升。我们认为优质个护企业的两个打造方向分别为发力电商渠道，增强品牌力辐射范围和打造大单品，推动产品结构升级。

投资建议：中报披露结束，在24H1消费板块整体承压的经济环境下，我们跟踪的36家上市公司中有25家取得了营收正增长，美护板块依旧彰显了较好的增长韧性。

美妆板块：整体线上呈现抖音增速高于天猫、彩妆增速高于护肤的趋势。24H1品牌化妆品公司毛利率基本稳定，净利率有所收窄。珀莱雅、巨子生物、上美股份等公司在研发、品牌、营销的三轮驱动下呈现了自身较强的α，收入仍保持增长。市场对美妆板块预期相对平稳，关注Q4双十一促销节点的催化。

医美板块：终端经营承压，上游关注新品。24H1医美终端表现分化，朗姿股份医美业务/美丽田园医美业务营收分别同比+6.0%/+0.3%，行业景气度整体表现平淡。上游成长期新品依旧是成长的最大驱动力，如锦波生物24H1收入+90.6%，江苏吴中的艾塑菲于今年4月正式推出，公司24H1医美业务收入超过8000万元等。随着9月中下旬开始机构陆续备战旺季经营，同时近期获批的新品如海魅月白、华熙格格等均计划于Q4旺季正式推广，预计市场对医美板块的关注度将逐渐提升。

个护板块：龙头公司线上高增，出口企业有所回暖。24H1百亚、润本等线上运营优秀的企业营收表现较好，同比+61.3%/+28.5%，预计全年有望维持亮眼表现。出口为主的企业H1受益海外补库整体有所回暖，依依、倍加洁、诺邦股份营收分别同比+29.3%/+28.6%/+16.6%，需持续关注海外政策扰动及需求变化。

风险提示：消费弱复苏的风险，行业竞争加剧的风险，行业监管政策风险，新品推广和销售不及预期。

【电力设备】光储行业框架专题报告

核心结论

新能源装机占比不断提升，电力系统面临挑战。根据索比光伏网，光伏、风电等新能源具有波动性、间歇性与随机性等特性，风电日内出力波动幅度最高可达80%，储能是实现“碳达峰、碳中和”目标的重要支撑技术。为了实现以可再生能源为主体的电力系统的负荷平衡，储能将成为其关键支撑技术。储能技术的发展应用有利于平抑新能源电网波动，促进可再生能源消纳，推动主体能源由化石能源向可再生能源更替，助力早日实现“双碳”目标。

储能广泛应用于源网荷，重要性不断凸显。储能行业应用场景丰富，主要可分为电源侧、电网侧和用户侧三类。电源侧对储能的需求场景类型较多，包括可再生能源并网、电力调峰、系统调频等；电网侧储能主要发挥支撑电力保供、提升系统调节能力、支撑新能源高比例外送以及替代输配电工程投资等作用；用户侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提高供电可靠性等。

全球装机量持续提升，未来储能需求空间广阔。我们预计2024年全球储能装机将延续高速增长。全球新能源装机的持续快速增长以及储能配置比例提升是储能行业增长的主要推动力。基于对全球光伏、风电装机量的预测，以及对储能配置比例以及配置时长的假设，预计2024年全球新型储能新增装机量将达到64.5GW/152.8GWh，同比+42%/+48%，延续高增长态势；预计至2026年全球新型储能新增装机量将达到119.3GW/292.8GWh，2023-2026年行业符合增速将达到38%/41%。从重点区域看，欧美储能产品库存压力逐步释放，补库需求24H2将有所增长，我们预计在亚非拉等新兴区域，24H2储能需求将持续提升，国内大型储能系统、户用储能及微型逆变器核心供应商未来将相应做出产品策略调整，我们预计核心供应商8月排产将环比增长，24Q3开始印度、巴基斯坦、沙特订单逐步兑现，乌克兰、印尼、马来西亚等区域出货将有所提升。

储能PCS竞争格局与光伏逆变器行业有一定重叠，市场较为集中，头部企业市占率提升。截至2023年，根据伍德麦肯兹数据，按照全球各类逆变器及光储产品出货量角度看，市场格局呈现华为、阳光电源双龙头格局，其中核心头部六家供应商均为国内品牌，CR6市占率率超70%。我们预计2024年逆变器全球市场格局仍将保持双龙头局面。

投资建议：推荐全球光储龙头阳光电源、新兴区域快速起量的户储及微逆先驱德业股份、微逆及储能新秀昱能科技。

【计算机】达梦数据（688692.SH）首次覆盖：久久为功，国产数据库龙头蓄势待发

核心结论

我们预测：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润3.44亿元、4.19亿元、5.01亿元，对应当前PE为54.40x、44.61x、37.30x。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是国产数据库龙头企业，深耕核心技术数十载。公司成立于2000年，核心团队在数据库领域拥有40余年的研发经验和技术积累，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线。目前，公司已掌握数据管理与数据分析领域的核心前沿技术，并拥有主要产品全部核心源代码的自主知识产权。公司致力于成为国际顶尖的全栈数据产品及解决方案供应商，目前已形成了“软件授权+解决方案”为主的业务布局，产品已广泛应用于党政、能源、交通、金融等众多行业与领域。

数据库行业空间广阔，国产化进程有望加速。根据中国通信标准化协会大数据技术标准推进委员会数据，2023年我国数据库市场规模约为522.4亿元，预计到2028年达到930.3亿元，2023-2028年CAGR达12.23%，行业空间较为广阔。由于数据库对IT核心系统起着关键性作用，因此实现自主可控具有重要意义。近年来国家也相继出台政策，以推动芯片、操作系统、数据库等基础软硬件的核心技术攻关。我们认为，未来几年是国产替代的关键时点，在相关领域拥有核心技术和竞争壁垒的公司将有望充分受益。

把握产业发展趋势，公司积极推进全栈产品布局。目前，关系型数据库正向

着分布式、云原生、AI使能、HTAP（混合事务与分析型数据库）、多模等方向发展。针对上述方向，公司积极投入研发，在进一步加强原有集中式、关系型方向技术优势的同时，对数据采集与集成、数据分析与应用、非关系型、分布式、HTAP、多模、云部署等方向进行了积极的探索与实践，力图实现不同技术路线、产品结构的均衡发展。

风险提示：信创进度不及预期；技术进展不及预期；渠道销售的风险；市场竞争加剧。

【电子】电连技术（300679.SZ）首次覆盖：消费电子+汽车电子共振，催生连接器领域国产领先者

核心结论

预计公司2024-2026年归母净利润分别是6.29/8.50/10.92亿元，当前市值对应PE分别为21.98/16.27/12.66倍。电连技术是国内领先的连接器厂商，消费电子领域射频连接器处于国内领先地位，同时BTB产品业务经过多年培育已逐渐成熟，后续有望保持较快增长。随着汽车智能化的进一步发展，公司汽车高速高频连接器业务迎来快速增长，产品竞争格局好，已经陆续在多家头部汽车客户上量，市场份额有望进一步提升，公司有望长期稳居国产龙头，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

【主要逻辑】

汽车电子：产品陆续在多家汽车客户上量，业务快速成长，市场份额有望不断提升。汽车高频高速连接器不仅需要保证车载环境下的机械可靠性，还需要考虑高频传输信号的完整性及电磁干扰，技术和行业进入壁垒高。国内汽车高速连接器市场被海外巨头主导，根据华经产业研究院，2021年罗森伯格、泰科、安费诺三家合计占据我国汽车高速连接器市场约92%的市场份额，电连技术为国产领先企业，其市场份额为7%。我们测算了中国汽车连接器市场规模，预计2024年中国汽车高频高速连接器市场规模为118亿元，受益于汽车智能化程度不断加深，相关市场规模将持续扩张。

电连技术是国内头部汽车高频高速领域全产品布局企业，客户群体覆盖国内汽车头部整车厂以及海外头部Tier1企业，目前公司汽车连接器产品已进入奇瑞、比亚迪、吉利、长城、长安、理想等企业供应链并已实现批量供货，2023年公司汽车电子业务收入8.23亿，同比增长60%。未来公司在国内该领域渗透率有望进一步提升，并随着海外Tier1客户项目的不断导入和量产，公司汽车电子业务有望持续迎来高速增长。

消费电子：射频连接器处于国内领先地位，BTB连接器迎来快速增长。公司是国内先进的微型射频电连接器及互连系统相关产品供应商，在我国射频连接器行业处于领先地位，客户包括国内外主流智能手机品牌。BTB连接器主要用于PCB/FPCB连接，在手机中可应用于各个功能模组，该业务经过多年培育已逐渐成熟，后续有望保持较快增长。

风险提示：智能手机市场需求不及预期；汽车电子业务增长不及预期；技术人才流失风险。

【电子】电子行业2024年中报总结：行业景气度改善，基本面复苏趋势明显

核心结论

24Q2归母净利润增速表现：面板＞封测＞IC设计＞PCB＞消费电子零部件及组装＞设备零部件＞设备＞材料＞品牌消费电子＞功率半导体＞制造。

半导体设备：上半年新签订单整体表现良好。设备公司上半年整体收入端保持增长，部分公司受研发投入增大及股份支付费用等因素影响利润端出现一些波动。受益于国内晶圆厂扩产，上半年设备公司新签订单整体表现良好。

设备零部件：国内外需求回暖，业绩逐渐改善。新莱应材上半年半导体业务规模增长显著，订单逐步向好；江丰电子上半年精密零部件业务同比增长96%；富创精密上半年来自国内市场的需求强势增长，海外市场也出现复苏；英杰电气上半年射频电源订单已超过2023年全年订单金额。

半导体材料：受益于半导体行业回暖以及下游晶圆厂稼动率提升，呈现复苏趋势，但表现有所分化。安集科技在先进制程领域持续发力，产品导入及上量顺利；鼎龙股份CMP抛光垫上半年收入同比增长100%；硅片环节，行业复苏的传导还需一定时间，随着下游客户进一步去库存，后续有望改善。

制造：Q2晶圆厂稼动率回升，部分特色工艺已涨价。中芯国际24Q2产能利用率提升到85%，环比增加约4个百分点，并指引24Q3收入环比增长13%-15%；华虹24Q2产能利用率也环比提升，已接近全方位满产，且公司已对产品价格进行调整，预计在Q3\Q4会进一步体现；晶合集成产能自3月份起持续处于满载状态，并于6月份对部分产品代工价格进行调整。

封测：产能利用率回升，板块Q2业绩环比改善明显。长电科技24Q2各应用分类收入环比均实现两位数增长，其中汽车电子收入环比增长超过50%；受订单增加和产能利用率提升，华天科技Q2业绩大幅改善；通富微电认为下半年消费市场依然会维持复苏状态，算力需求保持增长，工规和车规市场已逐步触底。

设计：下游市场需求回暖带动下，呈现改善趋势。24Q2设计各子板块除FPGA外，其他板块营收均同比改善。其中CIS子板块24Q2营收同比+53%，模拟子板块营收同比+32%，存储子板块营收同比+28%，保持恢复趋势。利润端来看，CIS子板块24Q2归母净利润同比增长最为明显，其次是存储板块。

功率：表现分化。斯达半导上半年业绩承压，工业自动化市场竞争加剧，同时受产品降价及光伏行业去库存因素影响，公司新能源行业短期收入有所下滑；新洁能中低压SGT-MOSFET产品部分品种已处于供不应求阶段，上半年产品销量显著增长。

品牌消费电子：整体营收保持增长，关注AI端侧相关应用落地。传音控股上半年持续开拓新兴市场并推进产品升级，出货量同比保持增长，在AI方面，公司发布TECNOAI带来新一代的智慧助手Ella与创新交互体验，用AI强化影像、沟通、办公效率与创造力等场景。

消费电子零部件及组装：终端市场有所复苏，带动代工及零部件需求增长。立讯精密认为AI技术的发展将推动消费电子终端创新加速，带动终端产品总量以及零部件的增长，公司指引24Q3业绩保持稳健增长；歌尔股份抓住消费电子行业终端需求复苏机会，上半年盈利能力显著修复，AI技术的发展为消费电子行业带来新一轮发展机会。

面板：量价齐升，业绩改善显著。受益于体育赛事和备货需求，24Q2LCD面板行业稼动率升至高位。根据京东方公告，LCDTV面板价格自2月份起全面上涨，二季度价格突破2023年9月高点，京东方24Q2归母净利润同环比均实现大幅增长；伴随消费电子行业景气度逐步回暖，上半年OLED手机面板需求旺盛，产品价格有所上涨，维信诺出货量大幅增长，毛利率改善。

PCB：开始呈现复苏迹象，AI相关结构性需求增长明显。上半年在消费电子行业回暖以及AI科技革命新浪潮的来临，鹏鼎控股营收实现稳步增长，上半年公司汽车及服务器产品实现销售收入4.30亿元，同比增长94%；沪电股份受益于人工智能、高速运算服务器等新兴计算场景对PCB的结构性需求，上半年业绩实现大幅增长；深南电路通信领域得益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，数据中心领域订单同比显著增长，汽车电子智能驾驶相关高端产品需求稳步增长。

风险提示：市场竞争加剧，半导体行业周期波动，市场风险偏好下降

【有色】华峰铝业（601702.SH）首次覆盖报告：高端铝加工龙头，扩品类+国际化穿越周期牛熊

核心结论

我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为11.40、13.12、15.15亿元，EPS为1.14、1.31、1.52元，PE为13、11、10倍，给予公司绝对估值方法下的目标价为18.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司的产品和技术没壁垒、具有强周期性，我们认为公司2017-2023年已经证明了持续的成长性和盈利的稳定性；同时高端铝加工具有多元化定制化、客户认证、工艺复杂、服务响应速度等较高的壁垒。

【主要逻辑】

一、行业β：新能源车液冷板价值量更高、景气度好，储能和空调空间广阔。公司产品下游用于汽车领域的占比超过80%，相比传统燃油车，新能源车的热管理系统核心组件价值量翻倍，其中液冷板是关键零部件，纳百川预测2025年全球和中国动力电池液冷板的市场规模分别达到145、96亿元，较2022年分别增长96%、104%。用铝量方面，假设按照每辆新能源汽车的热管理材料使用20kg铝合金复合材料，全球新能源汽车对铝合金复合材料需求量将由2020年的6.62万吨增长至2025年的50.84万吨，CAGR为50.34%；汽车领域之外，2025年中国储能电池热管理市场规模有望达到164亿元；假设在空调领域用铝实现80%的铜替换，则市场空间有望实现百亿。

二、公司α：高端（定制）化、国际化，上游布局原材料、下游绑定Tier 1。1）历史表现：我们选取铝加工行业具有代表性的几家龙头公司作为比较（华峰铝业、银邦股份、明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份），从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE、单吨毛利等多项指标来看，2017-2023年，无论是成长性，还是盈利性，表现最优秀的就是华峰铝业。2）核心壁垒：技术工艺复杂、良品率低；满足多元化、定制化的产品需求；客户认证壁垒和严格的质量管理体系认证；灵活的服务响应速度和快速供货能力。3）展望未来：公司顺应产业发展趋势，高端化、国际化、上游布局电解铝、下游拓展冲压件、产能仍有增长潜力，有望将核心竞争优势持续。

风险提示：汽车销量和电动化率不达预期、原材料和汇率扰动、竞争恶化等。

【纺织服饰】纺织服装24H1业绩复盘：制造端景气延续，品牌端有所承压

核心结论

纺服板块各公司 2024年中期业绩已悉数公布，我们对 A+H 纺服板块中报数据进行了汇总与复盘。本次复盘，我们选取 A 股10亿人民币市值以上的78家公司（包含制造端公司46家、男装公司8家、女装7家、休闲服饰5家、家纺5家、内衣4家、户外用品公司3家），港股10亿港元市值以上的22家公司（包含运动服饰5家、品牌服饰5家、制造端10家、服装零售2家）作为测算标的。在测算过程中，部分异常值已进行剔除。

业绩复盘：1）板块层面，收入端：A股制造端收入持续修复，港股品牌端表现亮眼；利润端：棉价下跌，利润端基本企稳。2）个股层面，24H1海外品牌客户处于补库周期，制造端公司订单表现较好。分季度来看，重点公司24Q1营收增速优于24Q2，主因24Q2终端消费疲软、品牌客户下单趋于谨慎。同时，产能利用率改善拉动制造端毛利率水平提升。

投资建议：品牌服饰：1）港股功能性龙头，推荐多品牌支撑业绩韧性的安踏体育、资源重整聚焦跑步细分赛道的特步国际以及布局防晒品类卓有成效的波司登。2）高股息角度，建议关注流水表现稳健、消费者粘性较高的富安娜，以及性价比较高、有望受益于弱消费环境的水星家纺。3）成长性角度，建议关注主品牌稳健、Hazzys拓展第二增长曲线的报喜鸟。纺织制造：海外品牌客户经过2023年一年的调整后，库存逐渐去化，下单节奏趋于正常，制造端弹性值得期待。其一，推荐基本面扎实、持续深化客户合作的制造龙头：华利集团、申洲国际，建议关注：开润股份。其二，建议关注订单表现较好、有望持续提升市场份额的细分赛道龙头：伟星股份、新澳股份、百隆东方。其三，关注积极布局新赛道、资源禀赋较优的南山智尚。

对外发布日期：2024/9/13-9/20

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

王勇（S0800524070002）wangyong@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

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