【华创食饮|深度】贵州茅台：酒价逻辑、增长策略与定价范式|茅台_新浪财经

报告摘要

本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析茅台经营策略、评估投资价值，引导市场避免非理性恐慌。

酒价逻辑与判断：回归消费属性，且避免酒价崩塌风险。年中茅台酒价回落是短期供需失衡后的必然，本质是需求预期悲观。茅台酒的三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-赶顶三阶段大级别行情，当前引导回归消费属性，去金融属性，也是提前防范酒价崩塌风险。公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，价格策略坚持不脱离民心，周期高点不冒进，当前也防患于未然。同时近年公司现代化管理能力大幅提升，稳价能力今非昔比。我们认为价格主导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

经营策略与增长展望：既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足。白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已指明方向：即23年要业绩和挺价格、累加库存，24年稳业绩和去库存、价格松动，预计25年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，或是综合内外部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在4%附近，但未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。

白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。原有白酒投资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。

投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足，维持“强推”评级。价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期。我们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维去看存酒价值，我们估测茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿。我们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。综上，我们预计茅台24-26年的EPS为70.30、78.96和87.22元（原值70.04、80.81和91.79元），维持目标价2600元及“强推”评级。

风险提示：宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化经营决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动；测算结果因假设条件的局限性可能存在误差。

报告目录

图表目录

正文部分

前言：我们尝试跳出市场繁杂的短期信息及恐慌的市场心理，本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析经营策略，评估茅台价值，引导市场避免非理性恐慌。本文的分析逻辑推荐阅读，结论观点欢迎交流碰撞！

一、酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控

（一）年中普茅批价回落的传导逻辑

6月普茅批价回落，本质是需求预期悲观，黄牛利益受损成导火索。年中普茅批价急跌本质是供需失衡，反映的是需求悲观预期，导火索是黄牛和电商矛盾激化。黄牛正是当前产业链中最薄弱的一环，黄牛利益受损后率先扰乱市场，传播悲观情绪，在舆论中发酵放大影响，导致供需矛盾在短期集中爆发。

关键是经销商信心稳定。茅台的构成看，茅台2023年销量约4.2万吨，2024年规划销量约4.5万吨，其中传统经销商和公司直营占据普茅配额的大部分，而此次电商和黄牛乱价的货源，主要来自于i茅台、团购、经销商、贵州特产搭售平台等。不考虑公司可直控的自营部分，经销商份额约50%，及时提振经销商信心是维护价格体系的关键，因此在6月底经销商信心开始松动时，公司立即采取应对措施维护信心，7月批价随即企稳并小幅回升至2300-2400元。

（二）回归消费属性，防患于未然

茅台酒的三重需求属性：卓越的消费属性，独有的收藏和金融属性。从需求层次看茅台底层属性，其一，茅台酒正是由卓越产品力打造了卓越的消费价值，因此占据了白酒商品属性的制高点，沉淀为近十多年来不断强化的白酒第一品牌地位；其二，在消费属性基础上衍生出相别与其他白酒品牌独有的时间价值（收藏属性）和投资价值（金融属性）。

三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-泡沫三阶段大级别行情。

第一阶段自15年行业周期底部重回上行，茅台酒先是由需求改善驱动消费回暖，其后一年多酒价从底部自850元上行至千元附近（16年）；
第二阶段由老酒增值放大收藏市场，作为茅台酒第二市场出现，部分“存新酒喝老酒”的说法更是快速扩容次新酒市场，反过来进一步放大供不应求，17年起茅台酒价上涨斜率开始变陡峭，17年底站上1500元，18-19年缺酒情况下价格斜率最陡阶段，快速上行至2000元；
第三阶段投资属性放大，一是酒价急涨的标签效应，形成持续上涨预期，二是茅台股价和酒价联动效应，自此打造出茅台酒第三市场，20年后社会资金纷至沓来，即便控价政策下，21年整箱茅台酒价站上3500元/瓶、散瓶站上3000元，酒价加速赶顶，但也避免了酒价走向失控。

供需格局生变，原有机制难以为继，引导回归消费属性才能避免成为“空中楼阁”。22年非标茅台价格回落已是供需逻辑悄然生变的信号，近两年经济新老动能换挡、商务需求疲软、核心资产缩水等背景，更是明确了供需格局的变化，原有机制难以为继，甚至库存利好因素可能反转成为风险因子。公司新领导班子今年上任后以“稳定健康可持续”作为经营理念，张德芹董事长在股东大会首次公开亮相更是明确“市场价格要满足让目标消费者产生愉悦，根据经济环境而动态变化”。我们认为，当前环境下引导茅台酒价从“衍生属性”回归“底层属性”，价格合理下跌是去金融属性促进开瓶的重要手段，实际上正是避免让茅台酒价成为“空中楼阁”，提前化解崩塌式下降风险。

1、几个指标看“去金融属性”

从金融属性看茅台酒价，年中可视为“补跌”，回撤幅度已与一线房价、股指相当。对照茅台酒价与国内主要核心资产价格走势，2021年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触顶，之后一线城市房地产（以深圳为例，数据取自安居客）价格从高点回落幅度35%后逐步企稳，上证综指自21年高点最大回撤幅度27.27%，而散瓶飞天从21年最高价3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已达约30%。以此作为“去金融属性”的参照指标，茅台批价年中的回落可视为“补跌”，且对照看幅度已到位。

2、从i茅台定价看普茅定位，价格底线应在2000元以上

普茅2000元以上是维系i茅台运作的底线。i茅台是公司未来主动向“新商务”转型，做好“三个转型”（即产业转型、场景转型和服务转型）的战略支撑平台，重要性不言而喻。参照i茅台100ml小茅定价399元，标准化500ml后为1995元，因此可认为2000元以上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。若普茅酒价击穿2000元，或将造成渠道及产品体系失衡，甚至形成恐慌将加速下跌趋势。

此外还有三个指标可参照茅台酒价定位：一是巽风元宇宙平台茅台巽风酒375ml定价1498元，标准化500ml后价格为1997元；二是海外版茅台回流国内，目前在京东平台商零售价为2300元，可作为消费属性的参考；三是贵州特产搭售平台普茅的出货价1499元搭售700元当地农产品，应在2200元附近。

实际上，在茅台酒当前产品体系中，普茅的价格定位2000-3000元。茅台酒产品线体系已经形成，产品带和价格带定位完整清晰，尊品（年份酒，定位5000元以上）、珍品（定位4000-5000元）、精品（定位3000-4000元），而普茅作为茅台酒经典产品定位在2000-3000元区间。我们认为通过i茅台等定价策略不难看出，除非未来供需关系发生急剧恶化，否则普茅价格坚守2000元以上的定位不会轻易变化。

3、价格主导权仍在公司手上，提前防范酒价崩塌风险

首先，公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，周期高点不冒进，当前防患于未然。无论是本轮周期高点21年，还是相对应的上轮周期高点11年，茅台决策层始终未在狂热趋势的裹挟下放松理性，尽最大努力去防止酒价泡沫化走向失控，本轮酒价也没有在3000元以上失控，“削峰”成效明显。而行业下行期公司决策也始终理性，这一轮周期相比上一轮，下行周期的“剧烈度”和“时间长度”或有所不同，但公司新领导班子当前“防患于未然”，防范重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

其次，近年公司管理大幅改善，当前仍掌握定价主导权，是防范风险的底气。我们在去年底《为何酒价波动在收敛？——白酒研究新范式系列一》中提出：一是更能扛压的产品线，过去长期是大单品战略，承压期更靠飞天自身的放量和修复，当前航母舰队式产品线布局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态，公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决策精准度将发生质变。因此尽管行业周期看或许是十年级别调整周期，但波动幅度理应可以通过管理改善而收。

再次，当下技术性调节的工具箱仍充足，是防范风险的手段。自公司6月底采取应对措施后，批价企稳并小幅回升。集团董事长5月起前往多地召开经销商座谈会，了解市场情况，稳住经销商信心；6月下旬起公司进行一系列单品投放政策的调整，如部分省份暂停“企业申购1499元飞天”，精品和茅台1935等部分产品停货；公司7月开始动态调节经销商普茅和非标配额，技术性调节手段显效。近期批价企稳并小幅回升至2350元附近。

（三）公司价格策略始终坚持不脱离民心

茅台品牌的红色基因，茅台酒作为民族精品的定位，从底层决定了坚持亲民路线、不脱离群众是立企的根基，新管理层近期也多次强调“不得民心的产品难以长远”。长期看，茅台市场价格与居民平均可支配收入之间的关系、茅台出厂价与最低工资标准之间的关系，都是坚持不脱离民心和不忘初心的体现。

1、市场价格不脱离居民平均可支配收入

茅台批价长期以来基本锚定居民人均可支配收入。2006到2024年，茅台整箱批价增长幅度与中国城镇居民人均可支配收入增长幅度接近。茅台批价基本围绕城镇居民人均可支配收入/2上下波动，高峰位置没有超过人均可支配收入，最低位与人均可支配收入/2的差值也不超过1000元。在大部分时间中居民人均可支配收入约相当于1-2瓶茅台的价格。市场价格不曾彻底脱离居民平均可支配收入。

2、零售指导价牢牢锁定1499元，在居民最低工资水平附近

当前建议零售价与最低工资标准相比，仍留有一定空间。季克良曾提出茅台酒的定价原则是：茅台酒的价格一定要略低于国内最低工人工资标准。茅台零售指导价近10年基本维持在居民最低工资水平以下。2013年以前茅台零售指导价与批价走势相近，阶段性高于当时的居民最低工资标准。2013年以后茅台零售指导价维持在居民最低工资之下，近几年基本稳定在1499元，且随着居民最低工资标准的逐渐上升，零售指导价与最低工资之间的缺口正在变大。即便与国家人力资源与社会保障部公布的贵州最低工资标准相比，当前按三档分类，第一类1890元、第二类1760元、第三类1660元，茅台当前建议零售价也仍留有一定空间。

总结而言，茅台酒定价策略始终未脱离民心，尽管近期酒价回落是短期供需失衡后的必然，但引导回归消费属性，也是提前防范酒价崩塌风险，避免重蹈上一轮酒价跌去2/3的覆辙。价格主导权仍在公司手上，我们预计至少在年内将保持2000元以上。

二、经营策略与增长展望：稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解

（一）周期视角：“增长、价格与库存”三角矛盾下的最优解

从白酒上行期正反馈机制，到下行期“不可能三角”。白酒十年大周期视角看，行业上行期“企业报表增长-渠道累库放大-终端供不应求-价格持续上涨预期”的正反馈机制层层放大，行业一路高歌猛进，直至各环节均到极致。需求逆转打破原有平衡后，使得正反馈机制难以为继，行业下行期原有“供需-累库和涨价”的正反馈反而转变为增长-去库和稳价的三角矛盾，经营管理较差的酒企在三角矛盾中走向失控，底牌充足的酒企能保全自身，但考验清晰的判断和经营抉择。

茅台如何在“增长、价格与库存”三角矛盾下取得平衡？在下行期“不可能三角”的“三选二”抉择之中，我们认为，茅台新领导班子“稳定健康可持续”的经营理念已经指明了方向。具体而言：

2023年：要业绩和挺价格，累加库存。公司过去两年报表业绩增速逆势加速，亮眼业绩增速的背后，是通过现代化大刀阔斧改革作为内在驱动力，核心经营策略一是非标放量、普茅控量，包括精品、生肖等大幅放量，及珍品、茅台1935等非标和系列酒新品贡献，二是直营比例大幅提升，包括自营店、i茅台等，直营占比从2020年的14.0%大幅提升至2023年45.7%。这兼顾了业绩高增及稳定普茅酒价稳定在2500-3000元区间，但客观上打破了非标酒量价平衡，也累积了老酒库存。
2024年：要业绩和去库存，价格松动。在年中黄牛与电商之间矛盾引发普茅价格回落后，公司新领导班子容忍价格小幅回落至2200元，实际上也反映了“引导促进开瓶、消化老酒库存”的思路和举措，同时报表收入上保持年初既定15%的营业总收入增长目标不调整。
2025年展望：稳价格和去库存，业绩降速。我们判断在行业下行期关键时点，公司明年业绩增速将会有所放缓，以实现普茅价格稳定、并不再累积老酒库存，这才是符合当前环境和企业发展阶段的理性经营选择，才符合公司新领导班子“稳定健康可持续”的经营理念，这不仅利于企业自身长远发展，而且担当起白酒行业和资本市场的龙头责任。

我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，既兼顾当下也不透支未来，或是综合内外部条件的最优解。定量看，

一是行业走向成熟且周期下行，增长降速合情合理。当前老八大名酒企业收入占规上酒企比重接近50%，其中茅台收入占规上酒企比重约20%，已接近成熟消费品行业格局的特征，且面对行业下行期“不可能三角”，持续高增必然会透支品牌未来。
二是企业自身发展体量，按2023年实际增长测算，每年收入增量236亿左右已接近古井贡酒一年收入（行业第六大酒企）。我们无法脱离增量去单谈增速。因此我们认为，未来几年收入增速中枢降至10%左右，或是综合外部条件和企业自身阶段的最优决策。

关于中长期驱动点和平稳穿越本轮周期的具体底牌，我们将在下文两部分进一步展开分析。

（二）可供基酒视角：增幅与经济匹配，并引导长期稀缺性

历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符。茅台酒是中国式社交的文化载体，茅台酒的销售和消费，也可视为全社会商务活动的销售费用，2001年茅台上市恰逢中国入世，在其后经济建设为中心且经济腾飞的二十余年更可如此理解。我们拟合01年以来茅台销量和我国经济总体量长期趋势（剔除价格因素影响，采用GDP不变价看规模趋势），发现二者历史复合增速总体相符，尽管具体年份受行业周期和公司自身规划有偏差，但CAGR01-23、过去十年及五年复合增速均相符，说明茅台销量增长未脱离中国经济体量扩张大环境，也可作为未来产销量扩张速度的参照。

未来茅台可供销量的几点定量结论：对未来可供基酒的测算，一是可根据茅台酒生产工艺（普茅五年时间还可出厂，一年生产，四年存放），我们可以由2023年产量测算出2027年之前可供销量；二是可以根据公司2022年公告扩产1.98万吨产能，预测出未来满产投产后极限产能将达到7.6万吨，满产后四年的可供基酒也可推算。具体三点结论：

第一，未来三年可供基酒相对偏紧，预计销量增长中枢在4%左右。茅台酒产量2021年触达5.65万吨现有产能极限，当年相较2020年增产约6300吨（同比+12.5%），但2022-2023年并无产量新增。这决定了茅台酒2025年仍有可供基酒量（按85%基酒转换率测算，可达4.8万吨），但2026-2027年则基本无可供基酒增量。

定量看，若按2023年产量5.72万吨乘以85%基酒转换率，2027年可供基酒为4.86万吨，CAGR23-27E=3.7%；若考虑兼顾成长性销售部分老酒，以2027年5万吨销量测算，同期复合增速则达4.6%。

第二，未来中期扩产规划速度，中枢基本在 4-5%。2022年已公告的中华产区1.98万吨扩产规划，一般一个车间建成即开始投产，再逐步建设后续车间再开始各自投产，因此新增产能释放将是逐步且较匀速的过程。

定量看，每个车间的产能设计约为3000吨，我们按2024年起新车间开始新增产量、且2028年所有车间完全建成并于2029年满产7.6万吨，则产量CAGR23-29E =4.8%。尽管具体建设周期可调节且受工程进度影响，但整体增量在4-5%中枢区间。

第三，未来十年销量增长中枢测算约在4%附近。中期扩产规划决定了再往后四年的可供基酒销量，以2029年满产7.6万吨推算，则决定了对应四年后2033年可供销售基酒可达6.4万吨，CAGR23-33E十年复合增速为4.4%，而CAGR27-33E（以27年5万吨销量测算）为4.2%。

长期还是要控制产能极限，明确指引供给稀缺预期。茅台酒品牌价值才是公司经营的内核，在中期产能规划已经明确前提下，我们认为控制长期产能极限，明确供给稀缺性预期，一来可引导市场预期以保障短期批价健康稳定，二则持续强化茅台作为高档商品的品牌价值，拓展长期经营的护城河。特别在当前市场部分供需关系变化预期下，供给高增长难免引发对茅台稀缺性担忧，部分金融、收藏需求担心价格走弱，老酒库存提前抛出，甚至形成“预期供给增多-预期批价下行-提前抛货-真实供给增多-真实批价下行”的恶性循环，因此当下还是应明确长期产能极限突出稀缺性，待外部环境好转、重回上行期后视消费场景、人口结构和消费倾向、海外市场等长期因素变化，再研究扩产事宜。

（三）茅台经营的几张底牌，也是穿越周期的底层驱动力

近期集团半年市场工作会，明确战略之道和执行之术。茅台集团近期召开2024年半年市场工作会，上半年实现在高基数大体量下的稳定增长，交出漂亮的“成绩单”，并指出下半年是渡过本轮行业调整的关键期，必须看清“时”与“势”，运用“道”与“术”，以强大的战略定力高质量穿越本轮周期。

“道”的层面，要主动向“新商务”转型，做好“三个转型”。即一是客群转型，瞄准新兴产业从业者为新消费群体，二是场景转型，针对潜力行业、未来产业开发商务消费，开发大众聚会等场景，三是服务转型，营销思路要从“物以类聚”向“人以群分”转变，服务理念从“卖产品”向针对不同细分人群“卖生活方式”转变。
“术”的层面，要围绕“四个聚焦”。一是产品聚焦“单品”打，持续提升大单品的产品张力，强化“橄榄型”结构品系序列，优化大单品“金字塔”产品矩阵，集聚形成更强产品合力；二是渠道聚焦“协同”打，准确分析各渠道客群特点，平衡好渠道生态系统；三是品牌要聚焦“价值”打，不断讲好茅台品牌内核故事；四是终端要聚焦“服务”打，做好新兴行业潜在客户群体服务，全面提升终端服务能力和水平

我们认为，茅台有充足经营底牌驱动穿越本轮周期。在新管理层对行业评估和经营思路的框架下，我们认为，茅台品牌盛誉海内外的美誉度、独有的收藏和时间价值、经销商体系多年丰厚利润下的向心力，均是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层内核，茅台至少有以下几张经营底牌：

1、小幅精准放量。在做好客群转型、场景转型和服务转型等“三个转型”思路下，围绕“新质生产力”产业目前客群和场景，依托多元化渠道、i茅台等数字化平台，打造新的业态链接更多目标C端，精准赋能更多目标客群，实现未来几年小幅精准放量。

2、海外市场增量。白酒市场集中度逐步走向成熟，公司新领导班子坚定海外市场战略性布局，2024年是茅台国际化重要的一年，不仅成立国际化专班研究，总经理王莉总更是亲自前往东南亚市场调研。未来将根据海外各国经济、饮酒文化、法规习俗、华人影响力初步搭建战略-重点-关注市场体系，海外市场销售目标2027年达到百亿，这也将贡献公司未来几年的销售增量。

3、文化收藏产品推新。茅台文化收藏产品已有生肖酒等大单品、也有如二十四节气等小众收藏产品、其他也有众多限定收藏系列。在消费市场需求疲软的阶段，适度开发非标文化收藏新品，也是贡献增量的一张经营底牌。

4、传统经销商渠道提价。去年11月传统经销商出厂价提至1169元，渠道利润仍有巨大价差，且与建议零售价1499元也有一定价差，提出厂价依然可行，这需要在未来几年视时机而定，节奏上看25-26年基酒供应偏紧，或是提价时点。如不直接提价，也可参照过去几年非标酒变相提价的折中方式，将传统渠道配额部分转至自营店提货，部分变相提价至1499元。

5、极端情景下，开放经销权计划外收款。茅台品牌强大的号召力、茅台经销商多年积累的资金实力和厂商多年共赢局面，是公司应对极端经营环境的底层竞争力。若本轮调整周期较长，参照上一轮13-15年出现供需严重失衡的极端情况，开放传统经销商配额计划外收款，将是公司可用的最后且最硬的一张底牌。

总结：茅台未来几年增长中枢或稳步降至10%左右，降速但不失速，既满足当下，也不透支未来，或许才是“三角矛盾”的最优解。我们也相信公司有足够经营能力穿越本轮周期，以匹配宏观发展的速度、稳定健康可持续发展。这不仅对企业自身，且对当地、对行业、对资本市场长期股东，均是善莫大焉！

三、定价范式与估值探讨

每当一种投资范式走到极致，原有投资思维便陷入迷茫，甚至走入非理性恐慌的困境，往往需要转变坐标系才会柳暗花明。

我们认为，市场部分“茅台酒价崩塌论”仅是刻舟求剑、在公司管理改善背景下较难发生，“价值陷阱论”更不会轻易发生在茅台身上。价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，茅台作为价值投资的典范，估值因子已从过去泡沫化失效到逐步显效、再到目前已显现出吸引力。实际上，即便以深度价值思维，从底层的红利回报和资产重构角度去看茅台价值，也在沧海横流中，显现出英雄本色了。

（一）原有投资思维陷入迷茫

周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。其一，“酒价崩溃论”与“酒价永远涨”一样不可取，白酒上一轮大周期已给茅台投资者思维打下了深刻的烙印，诚然“万物皆周期”，任何商业模式都无法摆脱周期的力量，但白酒行业和茅台酒价运行的底层逻辑已与过去不同，过去粗放时代周期剧烈波动，但本轮周期逻辑已经生变，茅台酒价波动性将明显收敛，对于报表业绩更是仅影响斜率，并不改变方向。其二，永远高歌猛进的“唯增速论”也必然不可取，没有任何一家企业能长期脱离宏观经济和行业背景去谈增速，公司经营要审时度势，投资思维也要顺应时势，在降速但更稳定的预期中做出投资选择。

实际上，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印。

周期思维（05-15年）。白酒05-15年十年大周期正处于中国经济工业化早期，基建主导宏观中高速增长，酒精消费渗透率从提升到见顶的时代阶段，行业呈现“一荣俱荣，一损俱损”的特点，行业量价齐升。酒企管理经营粗放，行业杠杆率较高，抗风险能力弱，因此行业整体大开大合，周期波动性极大。资本市场前期也处于周期板块大牛市，与白酒周期相吻合。
成长思维/趋势价值投资（16-24年前后）。16年起的白酒周期节奏呈现出与上一轮周期较高相似性，但主线已转为结构升级、存量市场品牌集中，与此阶段对应的时代背景是中国经济已进入工业化成熟期，宏观增速换挡，但产业升级驱动的结构机会频出。酒企经营最大的变化是头部酒企管理提升，行业CR8从20%以下提升至50%，因此头部酒企仍保持中高速增长，部分特色中小品牌获得阶段性高增机会，但头部酒企周期波动性收敛，中小酒企波动性仍大。资本市场定价范式上，前期仍带有周期思维，仍18年后外资持仓提高带来DCF范式下的自由现金流价值思维，但主导定价思维还是趋势成长。

（二）未来定价两大核心因子：增长稳定性、承诺分红率

当前正处于切换期，回归现金流本质的价值思维才代表未来。当前处于经济新旧动能转换的窗口期，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，自由现金流回报模型为确定性定价，以自由现金流创造能力为内核的深度价值思维才代表未来趋势，在自由现金流可持续的前提下，我们认为，未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率。

建议从特殊分红到常规分红率提升，方可实现多方共赢。茅台22年/23年均特别分红，加入特别分红后年度总分红率为95.8%/84%，远超其他酒企，而常规分红率则近六年均保持在51.9%，而前六大酒企中其他同行均已提升到60%左右，未来常规分红率仍有提升空间。但实际上，对于以股利回报模型为基础的价值投资者，可预期的承诺分红率才是有效的定价因子。在当前环境之下稳步提升分红实现市值增长，将实现国有资产增值、社会股东收益、行业信心稳定的多方共赢。

（三）当下深度价值思维，“称重”茅台底线价值

1、股息率角度：股息率已超十年期国债，承诺分红率提升仍有空间

低利率时代下，仅考虑承诺分红对应的股息率，已超过十年期国债收益率。仅考虑51.9%常规分红率，茅台7月30日股息率已高于十年期国债收益率（下破2.2%），更何况茅台在手资金超过1700亿元，在匹配产能扩张的基础上，承诺分红率仍有空间。

期待承诺分红率提升能覆盖红利资金成本。十年期国债是最低参照标准，实际上增量资金的实操视角看，保险资管存量负债端成本预计在3-4%，可通过权益资产组合实现风险收益匹配。若要达到目前红利资金（以保险资管为主）的资金成本，则必须达到3%股息率以上，分红率需在60%以上（按照20倍市盈率测算），若达到3.5%股息率要求，则需要在70%以上。

2、存酒价值角度：近30万吨存酒价值加在手现金，价值已达1.7万亿

茅台存酒价值测算超1.5万亿。从存酒价值角度，茅台当前库存酒合计达29.4万吨，其中成品酒/半成品酒分别为1.4/28万吨，测算成品酒/半成品酒价值分别426亿/1.50万亿。成品酒主要系包装完成待出售的产品，我们以2023年销售结构为基础，估测出成品酒中各产品销量占比，并以当期批价为基数，按80%折价系数综合测算吨价。半成品酒以基酒为主，考虑茅台酒独特生产工艺，我们将其拆分为在产茅台基酒、在产系列酒基酒以及陈年基酒。综合上述成品酒价格数据（按一定比例折价），测算得出茅台存酒价值为1.54万亿元。

仅考虑加上在手现金，茅台价值测算已达1.7万亿。加上茅台在手现金超1700亿元（按23年末691亿元货币现金，及财务公司拆出资金1056亿元，共计1747亿元），茅台存酒价值加上在手现金已超1.7万亿（按测算值为1.72万亿）。具体假设及计算过程详见下表：

（四）收益空间探讨：五年一倍可期待，泛红利风格或将是催化

深度价值思维并不代表平庸的收益率，未来五年一倍收益空间仍可期待。价值投资真正决定行情的是中期的风险收益比，我们尝试以中性偏谨慎的假设去测算投资茅台的中期收益空间，并从市场策略角度提出我们对未来行情演绎的猜想。具体测算看：

1、五年盈利预计达1.61倍。中性假设未来五年盈利复合增速10%，以2023年归母净利润747亿元为基数，五年左右测算归母净利润约为1200亿元；

2、五年股息收益预计达1.16倍。假设未来五年茅台股息率以3%为中枢测算；

3、估值空间预计修复至当前1.2倍。低波动且有10%附近增速成长性预期下，对标全球消费品顶级商业龙头，我们认为茅台估值中枢应在25倍PE，从对应当前20倍出头PE有约20%修复空间。

盈利、股息和估值三者叠加测算，按此思路五年潜在收益空间在一倍以上。

从红利到泛红利，或是以茅台为代表的白酒核心资产下一轮催化。行情反转的前提，是市场预期企稳，我们相信市场终究会走出切换期的迷茫，看清茅台酒价波动收敛和报表的持续稳定性。至于行情上行的催化，我们认为站在市场策略视角，时代背景下红利资产主线扩散到泛红利，白酒得天独厚的现金流能力，加上酒企提升分红率的预期，或将未来几年行情反转上行最重要的催化。

展开而言，A股市场每轮熊市出清后都会选择出符合时代趋势的中期主线方向，如05-10年的周期为王（基建主导期），11-15年的成长致胜（经济换挡期），再到16-21年价值成长（产业升级期），每一轮都经历酝酿-崛起-中继-泡沫和转折的阶段。近年来红利主线也正符合高质量发展的时代主题，从22-23年悄然酝酿和崛起，24年从红利到泛红利的扩散，我们相信酒价边际企稳带动市场走出崩溃式恐慌、同时酒企分红政策切实稳步提升，将是茅台为代表的白酒核心资产下一轮行情的重要催化剂。

四、投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足，维持强推评级

即便参照十年前，茅台股价也先于酒价一年半触底企稳。即便以最悲观的十年期情景分析，茅台股价在13年随市场预期连续下调，但边际不再恶化预期企稳后，股价在14年初已经企稳，而14年茅台股价涨幅达到了47%，但茅台酒价在15年中才有企稳信号，当时茅台年份酒价格上涨，而普茅价格在800多元底部徘徊，直至16年中酒价才上涨。

避免非理性恐慌，中期吸引已足。酒企经营要在“业绩、库存和酒价”三者之间抉择，而价值投资历来要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，随着茅台估值的回落，投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期，此时此刻最需要的是耐心，中期预期收益空间已经打开。

维持目标价2600元及“强推”评级。综上所述，我们认为茅台酒价合理回落实际上是为了防范更大风险，定价主导权仍在公司，也有充足经营底牌“稳定健康可持续”穿越本轮周期，业绩增长稳步降速既可满足当下增速预期要求，也兼顾茅台品牌长远未来。我们判断市场对茅台预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时常规分红率切实提升，将是下一轮行情反转的起点和催化。考虑公司经营更加聚焦“稳定健康可持续”，我们调整24-26年的EPS为70.30、78.96和87.22元（原值70.04、80.81和91.79元），维持目标价2600元及“强推”评级。

五、风险提示

1、宏观需求持续疲软；

2、履行地方国企社会责任导致非市场化经营决策；

3、税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。

4、测算结果因假设条件的局限性可能存在误差。