兔宝宝||深度报告：家居新势力，现金奶牛、弯道超车【民生建材建筑】|兔宝宝_新浪财经

报告摘要

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显

兔宝宝创立于1992年，2005年上市，主营装饰材料与定制家居两大业务，是国内人造板行业龙头企业之一。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66，其中装饰材料业务2023年实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。公司为地产链中红利较高的标的之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者。2023年测算股利支付率约66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。

人造板+定制家居，存量装修市场扩张

人造板市场企业出清，平均产能提升：人造板主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板等，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。

定制家居从单品向整家定制升级：定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长。23年定制家居渗透率发展到50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。

家居建材市场前景向好：城镇化加深，改善性消费需求提升，贝壳研究院保守估计我国家装市场规模2024年将在3.9万亿元左右。地产存量时代到来，全国二手房装修需求提升，2024年存量房装修市场占比将达60%。

多渠道布局，供应链协同

全屋定制+易装，供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务：公司具备优质芯材供应+全品类一体化生产、交付能力，打造华东区域强势全屋定制品牌。至2023年，公司已拥有家居综合店350 家(其中含全屋定制257家)，全屋定制 203 家，装材业务易装门店909家。

下沉+线上、C+小B多渠道并重：公司以经销商渠道为主，在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心、运营公司，截至2023年开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。发展家装公司、家具厂等小B客户，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家。扩大线上市场，到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营。

OEM模式，体现质控管理水平：整合供应链优势，运用OEM突破传统运营运输半径、订单区域、产能限制。公司销售产品以OEM代工提供为主，占比约90%。

投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。

报告正文

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显

1.1

板材+定制双驱动发展

兔宝宝，创立于1992年，总部浙江德清，2005年5月10日于深交所上市。公司主营以家具板材为核心产品的装饰材料业务，2013年开始形成装饰材料+成品家居两大产品体系，2021年将定位调整为以装饰材料为主、定制家居为辅的两大业务体系。

当前产品覆盖板材、地板、木门、衣柜、橱柜等，是国内销售规模最大的人造板行业龙头之一。并且拥有产品研发设计能力，从板材领域拓展至功能型环保基材、定制家具、工程系列产品领域，营收规模逐渐扩张。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66%，其中装饰材料业务实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。

经过多年布局，公司业务已覆盖零售、小B、工程渠道，持续开发推进下沉乡镇市场及家具厂、家装公司、工装业务等渠道，各渠道业务稳健增长。产能主要立足浙江，产业集群分布在江苏、安徽、山东等地，并在“一带一路”沿线布局柬埔寨生产基地。

1.2

股权结构稳定

公司股权结构稳定，截至2024年一季度末，公司第一大股东为德华集团，持股比例35.84%，实控人丁鸿敏直接持股2.42%，由丁鸿敏、德华集团与德华创业投资共同担任一致行动人，合计持股44.32%。

公司上市以来实施过三次股权激励和两期员工持股计划。股权激励方面：①2014年公告，激励股数1425万股，占当时总股本3.03%。②2017年公告，激励股数3500万股，占当时总股本4.23%。③2021年公告，激励总数2892万股，占当时总股本3.89%，参与激励对象共461人。2024年5月8日，2021年限制性股票激励计划的第二个接触限售期解锁股份上市流通，占目前公司股本总额的0.47%。员工持股计划方面：①2020年第一期员工持股计划实际持股1549.4万股、占公司股本2.00%，覆盖员工240人。②2021年公告第二期员工持股计划，实际持股数量1117万股、占公司股本1.50%，覆盖员工74人，其中第二个锁定期于2024年4月25日届满。

1.3

业务持续发展，现金质量稳定

2019年至今，业务规模快速扩张，2019-2023 年公司不断加强产品研发、丰富产品矩阵，营收从46.32亿增至90.63 亿元，CAGR 为 18.27%，归母净利从3.94亿增至6.89 亿元，CAGR 为 14.99%。公司为完善成品家居业务渠道布局，2019年通过子公司收购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权，并于2020年1月并表。依托自身品牌优势与裕丰汉唐客户资源，探索成品家具业务新的增长点。裕丰汉唐主要业务为工程业务，客户资源集中于房地产开发商，2019-2021年裕丰汉唐营收增长明显，收入分别为9.90、14.43、18.94亿元。

2021年公司营收、归母净利同比分别快速增长45.8%、76.7%，主因装饰材料业务多渠道运营、产品结构优化推动业务营收规模同比提升53.2%，定制家居零售+工程布局顺利，实现营收同比+31.2%。

2022年公司营收同比下降5.4%，归母净利同比下滑幅度较大为37.41%，主因行业需求疲软及宏观环境影响，下游地产资金紧张，公司应收回款放缓，计提信用减值损失2.06亿元、影响利润，同时公司主动控制风险、压缩地产定制业务规模，裕丰汉唐业绩受到影响，计提商誉减值1.18亿元。

坚持优化渠道和供应链。2023年公司实现营收90.63亿元，同比增长1.63%，在行业整体需求走弱的情况下、保持增长态势，主因行业集中度提高，同时公司重视拓展市场布局与销售渠道，发挥品牌化、规模化优势，优化供应链与经销商管理，加速开发并深耕下沉空白市场、新零售模式和小B端业务。

降本增效、减少计提。2021-2023年公司持续降本增效，毛利率从17.70%回升至18.42%。2023年归母净利6.89亿元，同比大幅增长 54.66%，主因不断加强内部管控、降低运营成本，在职员工数同比减少20.46%，销售、管理、财务费用分别同比减少9.79%、22.51%、184.52%，其中，管理费用中的股权激励费用同比下降较多。此外，2023年商誉减值78万元，较去年同期减少1.17亿元。

分业务看：兔宝宝主营室内装饰材料业务，2016-2023年主要业务装饰材料收入从20.38亿元提升到68.56亿元，23年收入占比75.65%，毛利润11.33亿元，毛利贡献67.87%，毛利率稳步提升到16.52%。

2013年兔宝宝开始形成装饰材料+成品家居两大产品体系。2020年公司强化家居类的零售+工程业务布局，打造全屋定制综合门店，合并裕丰汉唐后定制柜类销量大幅增加；2021年，公司强化“定制”的战略定位，成品家具业务升级成为定制家居业务。2023年定制家居收入21.17亿元，占比达到23.35%，毛利贡献30.14%，毛利率为23.77%，持续高于公司总营收毛利率。

大B业务是把双刃剑，可以推动规模快速扩张、但伴随应收计提风险，后期公司主动收缩地产大B业务规模。2019-2021年裕丰汉唐业务增长明显，2022年以来受地产行业影响后，主动收缩地产精装定制业务规模，裕丰汉唐收入同比-32.3%，2023年继续严控风险，收入同比-10.5%。2022年，公司对裕丰汉唐计提商誉减值损失1.18亿元，2023年商誉减值已大幅收窄至78万元。随着地产利好政策逐步落地，裕丰汉唐下游客户结构优化，清理历史问题后有望轻装上阵。

营运资金管控能力较强。2019-2022年经营活动现金流在8亿元上下波动，资金运营情况较为稳定。2023年经营活动现金流净额为19.1亿元，同比大幅增长，主因期末大量货款未到期导致应付账款较多，大规模货款在24Q1期末支付。23Q1-Q4、24Q1单季度经营活动现金流净额分别为-0.79、5.77、3.76、10.36、-8.81亿元，结合2023年Q4与2024年Q1看，24Q1现金流净额水平处于正常范围内。2016-2019年公司收现比均在1.1以上，2020年虽受裕丰汉唐正式并表影响，收现比有一定下滑，但2020-2022年均在1以上，营运质量仍能维持在较好水平，且2023年收现比1.06、已有回升迹象。

1.4

地产链高红利标的

公司为地产链中红利较高的标的之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者，每股股利均高于0.2元/股，且2020-2023年每股股利分别为0.2、0.47、0.5、0.55元/股，呈现逐年提升的态势。并且，2015-2023年，公司累计分红额超20.8亿元，其中2021-2023年分红总额达12.4亿元，占近九年内分红总额的59.6%，近三年分红总额显著提升。

公司2023年报披露，2023 年度利润分配计划每10股派发5.5元现金红利，据此测算股利支付率约为66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。

人造板+定制家居，存量装修市场扩张

2.1

人造板市场：企业出清，平均产能提升

人造板的主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板和其他人造板，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。我国是人造板生产、消费和贸易的第一大国，总产能和总销量近3亿立方米。近两年来受经济大环境和地产市场波动的影响，人造板市场规模呈现一定下降的趋势。据中国木材保护工业协会统计，2022年中国人造板产品消费量约2.79亿立方米，同比下降12.3%。2012-2022年全国人造板消费量年均增速2.6%，除2021年人造板消费量达3.2亿立方米外，2014-2022年人造板消费量均维持在2.5~3亿立方米区间内，趋于稳定。

胶合板又称多层板，是我国产能第一的人造板品类，是建筑和家居制造的重要基础材料。纤维板主要用于定制家居和板式家具领域，但由于产线改造及转型等原因，纤维板产量从2020年起下降明显。近几年，刨花板（又称颗粒板）生产技术和产品质量提升，逐渐替代部分胶合板和纤维板，在家具制造等下游领域使用量增加。

据中国林产工业协会统计，2023年底全国胶合板、刨花板、纤维板总生产能力分别约为2.05、0.53、0.46亿立方米/年，同比分别-1.4%、+27%、-3.8%，刨花板产能首次超过纤维板，成为产能第二大的人造板品类；胶合板生产企业7400余家，刨花板、纤维板生产线分别为324、309条，同比分别-31.5%、+3.2%、-10.2%。

从企业和产能角度来看，从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。其中，刨花板由于具有成本低、轻量化设计等特质，能替代部分胶合板市场，短期内投资较热，仍有较多在建产线，中国林产工业协会预计2024 年底全国刨花板总产能将突破0.65亿立方米/年，同比增幅达23%。而胶合板、纤维板市场供大于求，中小企业出清速度加快，产业结构持续调整，中国林产工业协会预计2024年全国胶合板、纤维板年产能将分别收缩至2亿、0.45亿立方米/年。

人造板行业头部企业主要有上市企业大亚圣象、兔宝宝，以及非上市企业千年舟、莫干山，外资企业奥地利爱格木业等。从企业地区分布来看，人造板制造企业主要集中在浙江和江苏地区。

2.2

定制家居：从单品向定制升级

2021-2023年国内规模以上家具制造业企业，营业收入分别为8004.6、7624.1、6555.7亿元，实现利润分别为433.7、471.2、364.6亿元。2024年各地地产政策加快调整，一线城市限购逐步放开、住房“以旧换新”，保障性住房、城中村旧改等支持政策陆续出台。2024年1-3月，规模以上家具制造业企业营收1461.1亿元，同比+7.7%；实现利润60.4亿元，同比+51.4%。

2023年社会消费品零售额方面，家居装修相关品类中，家具类同比增长2.8%，表现较家电类、建筑装潢材料类更好。

定制家居行业属于家具制造业的细分行业，是家居消费领域中的增长亮点。随着经济发展，消费者对提升生活品质，生活空间体现时尚个性的想法愈加强烈。2013-2023年十年间，定制家居企业CR9中，欧派家居、索菲亚、尚品宅配营收增长接近10倍，其他几家上市公司也有5-8倍增长。定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长，在家居市场的渗透率持续提升，2023年定制家居渗透率达50%以上。

从市场供应端看，定制家居行业集中度偏低。据亿欧数据， 2017-2020 年定制家居行业 CR9 集中度由13.17%降低至11.53%，2022年回升至13.74%，“大行业、小企业”现象仍存在。高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。且行业低端产品的同质化现象较为严重，小型企业难以实现大规模个性化设计、柔性化生产，产业业务协同优势较弱。

一站式整家模式方案催生。家居市场和消费者需求的不断演进，企业正经历“单一产品——多产品——门墙柜地软全品类”的整装模式升级。整装模式通常包含施工、辅料（水泥、电线等）、主材（瓷砖、地板、柜、门等）、软装（床、沙发、窗帘等）及电器（电视、冰箱、洗衣机等）。

家居链企业纷纷入局定制。虽整装定制市场尚处于发展初期，但该模式已成为行业未来的发展共识，且细分行业界限变得模糊。定制企业欧派家居、索菲亚、志邦家居等，成品企业顾家家居、全友家居、林氏家居等，板材企业兔宝宝等，建材、成品家具和定制企业开始相互渗透，纷纷进军整装定制市场，寻找新的增长点。

参考已上市的定制企业、成品企业顾家的定制业务盈利情况，除尚品、索菲亚个别年份毛利率超40%，几家定制企业和顾家的定制业务毛利率在25%-40%区间内。而兔宝宝定制（成品）家居业务坚持中高端的定位，衣柜产品每平方米售价较索菲亚、好莱客两家定制品牌略高，定制业务毛利率在23-26%区间内。兔宝宝发展定制业务时间较短，但作为拥有板材原料资源、供应链更完整的定制家居新进者，兔宝宝定制毛利空间仍有提高空间。

除衣柜外，木门和橱柜也是定制品牌普遍覆盖的产品品类。各品牌木门产品的毛利率水平存在差异，且缺少稳定性。相较于衣柜和木门产品，橱柜产品的毛利率较稳定，在25-43%区间内，且各品牌自身橱柜产品的毛利率基本稳定。

定制家居品牌的产品策略，已开始从核心单品，过渡到结合单品差异化优势和“柜+门+墙+成品+软装”全品类一体化的整家定制模式和多元化套餐矩阵，设计总价约为10000~60000元，配置柜体、家具、门、五金等不同品类产品的一口价式整家套餐，或按单位材料面积、投影面积计价的套餐。

投影面积是定制家居中计算成本的常用单位，柜体的投影面积通常指衣柜在墙面平面上对应的面积大小，计算方式为投影面积=衣柜宽度*衣柜高度。通过对房屋内部收纳空间的设计和对柜类的需求，每个家庭都能测算出所需柜体的投影面积，从而按照面积和预算选择合适的定制方案。

当前各品牌设计丰俭由人的套餐，能满足不同消费者，并通过一站式购买，提升客户粘性、客单值和品牌产品价值。随着未来大企业的产业链优势持续发挥，柔性化大规模生产能力凸显，业务护城河将加深。市场消费者个性化、改善型需求进一步释放，头部企业市场份额有望持续提升。

2.3

存量时代开启，注重性价比优势、先发优势

2.3.1 基础：城镇化加深，改善性需求与性价比需求不冲突

我国常住人口城镇化率自2011年的51.3%逐步上升至2023年的66.2%，城市人口的装修风格也逐渐发生演变。此外，随着装修主体的更换（从60、70后逐渐向80、90后过渡），消费者对家装的需求和外观设计偏好有所改变，改善性、个性化需求逐渐提升。

改善性个性化需求与性价比需求并不冲突。经贝壳研究院调查，当前曾有过装修经验的消费者占比过半，盲目消费逐渐走向理性消费，对于低频消费的装修支出，有经验的消费者将在追求性价比的同时，也会考量家具品质、性能等方面与价格是否合理匹配。据贝壳研究院调查数据，全国有超65%的消费者装修预算在15万元以内。

从性能和品质角度看，消费者当前更偏好材料环保、符合国家标准、可溯源的品牌产品，像兔宝宝定制产品中，都附有兔宝宝板材原料的商标、防伪查询、环保等级、产品名称等完整信息。质量好、易加工，供应链效率高，是消费者和木工、家装家具厂共同选择的因素。

2.3.2 空间：存量时代，品牌力与渠道力释放先发优势

据国家统计局数据，2005至2010年间，我国商品房市场经历了快速增长，房地产开发住宅投资额年CAGR达25.8%，为翻新市场奠定基础。据贝壳研究院，2023年全国新房和二手房销售面积约同比+6.3%。克而瑞数据显示，2024年上半年18个重点监测城市二手房累计成交面积累计同比下降8%，较去年下半年增长7%。

贝壳研究院预估，2024年新房装修市场和存量房装修市场规模占比分别为40%、60%左右。此外，一线与新一线城市二手房装修占比高，且商品房交易体量较大。2023年家装规模超过800亿的城市，主要有上海、北京、成都，规模分别为1033亿元、821亿元及809亿元；重庆、武汉、杭州、广州等城市的家装市场规模为超500亿元的水平。布局在重点一二线的消费建材品牌有望释放先发优势。

供应链+渠道+品牌，打造建材家居领军企业

3.1

全屋定制+易装：供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务

公司定制家居业务以兔宝宝高端环保板材为依托，围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，并快速推动以全屋定制为主的门店网络体系，运用“零售+工程”双渠道驱动发展，打造高端品牌形象。在工程业务严控风险、规模收紧的背景下，定制家居中大宗业务的收入占比，由2020年的79%收缩到2023年的60%，经销渠道收入占比则由2020年的19%上升到2023年的38%。

零售板块的全屋定制收入贡献愈加突出，2023年定制家居业务实现营收21.17亿元，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入5.96亿元，同比增长15.48%，收入在定制家居业务中的占比上涨到28.2%。

3.1.1 顺应环保趋势，原料供应链具有稳定保障

国家大力推行绿色制造、绿色材料，现代消费者也愈加关注家居产品的环保健康因素。我国目前最新的人造板国标为2021年发布的《人造板及其制品甲醛释放量分级》，其中最高等级ENF（甲醛释放量≤0.025mg/m3）的甲醛释放量要求，是国际上较为严格的甲醛释放标准之一。企业要响应制造业的国家标准，并满足消费者日益提高的健康需求，绿色环保的推广应用成为必然趋势

兔宝宝定制家居拥有实木颗粒板、实木多层板、衫木芯板、顺芯板四大基材，公司参与制定ENF级国家环保标准，是环保实木类基材领航者，赋有绿色健康环保基因。此外，经过30余年经营橱衣柜、地板、木门等多品类产品，公司供应链销售体系发展成熟稳定。

3.1.2 高质生产力，是提质增效的硬实力

具备柔性数字化生产能力和快速响应的稳定供应链，才能满足市场大规模的个性化消费。品牌的推广宣传虽能带来短期流量，但是否能及时为消费者提供优质服务、快速将流量变现，则需要考验企业整体运营和资源配置的效率，生产力和供应链才是长期制胜因素。

2022年四部门联合发布《推进家居产业高质量发展行动方案》，方案中明确加快家居产业的数字化、绿色化转型。实现智能数字技术升级，鼓励建立柔性化定制化生产系统，实现大规模个性化生产与“产品+服务”新模式，满足消费者多样化定制需求。家居企业的竞争不只限于销售推广和产品种类，在定制模式中，提高前端设计、中端生产制造、后端供应链的智能化能力变得至关重要，有助于提高交付效率和产品质量，数字化技术的应用也能成为领军企业的护城河。

兔宝宝能实现同品牌全品类一体化生产+交付，牢牢把控品质。当前消费者选择家居产品，除颜值设计外，更关注品质和使用体验，而市场上许多整家套餐内的单品，实际是由多种品牌拼凑而成，产品质量良莠不齐，难以保障售前及售后服务。而兔宝宝现已拥有全系德国豪迈生产线，建立工业4.0智造模式，实行6S标准化管理，从生产到交付都能确保全品类产品的高标准、高品质。

此外，依托于全品类一体化研发设计、制造、场景体验、设计、下单、交付的能力，兔宝宝全屋定制还提供线下1对1管家式交付服务，线上客服24小时在线回应，订单实时可查询、交付周期可把控，实现全消费流程到售后的贴心服务。

3.1.3 广域布局，推进零售综合门店打造

2013年兔宝宝开始形成装饰材料+成品家居两大产品体系，2020年公司着重强化家居类的零售+工程业务布局，打造全屋定制综合门店，并重整家居业务渠道，淘汰清理无效低效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，家居专卖店从2019年的1861家精减至2020年的775家，并打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店，以提升门店客单值。

当前兔宝宝定制家居零售业务以华东市场为核心，依托兔宝宝高端环保板材，迅速布局以全屋定制为主的终端门店网络体系。2023年底，公司定制家居专卖店共 782家，其中家居综合店350 家(其中含全屋定制 257 家)，全屋定制 203 家，地板店 157 家，木门店 72 家。

兔宝宝与国内首家A股上市的家居卖场企业富森美进行战略合作，2024年6月2日兔宝宝整家定制全国首个省级旗舰店于成都富森美家居盛大开业。旗舰店拥有3000㎡的展厅，主打沉浸式场景体验，1:1还原展示适于新世代人群的 “美丽之家”、适于白领人群的轻奢“舒适之家”、适于三代同堂的“和谐之家”的多种定制模型，满足一站式个性化定制需求，提供全方位解决方案和服务。这标志着兔宝宝品牌战略的新台阶，进一步融合B端、C端资源，也是兔宝宝定制家居从华东迈向西南区域乃至全国的重要一步。

3.1.4 易装，一站式服务的持续尝试

2017年，公司全面导入“兔宝宝易装”业务体系，提供家具板材供应+柜体定制+家具定制+整屋定制的一站式深度服务。发展至2023年，公司已拥有易装门店909家。

品牌、渠道承接优势，产品硬实力突出。较其他主流定制品牌多为颗粒板产品而言，兔宝宝易装板材以实木芯定制为主，注重品质与环保性。此外，在产品搭配方面，易装对柜体门板一体化、门墙柜一体化，到整家墙、地面，都提供了整体解决方案。产品品质硬实力强，整装方案灵活性高，更具性价比。

去中心化商业模式，运营高效。易装以属地化生产+运营为核心，区别于以工厂为中心辐射全国的传统模式，能整合全国优秀供应商资源、加工资源以及门店资源，属地化运营更具高效率。

3.2

渠道：下沉+线上、C+小B并重

公司通过经销商模式、品牌授权模式、大宗业务模式和其他业务模式来进行销售。其中，经销商渠道为主要销售渠道，公司在实行分公司运营模式的基础上，成立乡镇、家具、家装等多个专业渠道运营中心，以及易装运营公司、工装运营公司，截至2023年公司开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。

2023年，公司拥有装饰材料门店共3765家、同比+34.6%，与2018年的1996家相比CAGR达13.5%。其中，2018年开始公司大力推进“易装”项目，到2023年底，易装门店发展到909家。并加快落地乡镇渠道运营中心，乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家。

公司注重渠道能力，顺应板材销售渠道逐渐B端化的趋势，发展家具厂、家装公司等小B客户。家具板材的工厂化加工程度越来越高，家具厂已成为众多品牌纷纷抢占的重点渠道。公司团队大力推动经销商进行家具厂业务的开拓，依托产品优异的环保性能和品牌影响力，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，快速抢占市场份额，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家（2021-22年为5800、11000+）。

根据兔宝宝家具厂渠道运营中心，即使在地产下行期，全国定制板材行业还有4000亿的存量市场、8万家家具厂的数量规模，据此推算，2023年公司家具厂渠道的合作渗透率达20%，合作渠道持续拓展，叠加每个家具厂客户的销售规模提升，千亿市场的巨大空间值得挖掘。

此外，争取和全国TOP50家装龙头企业达成更深度的战略合作，2023年底公司的家装公司渠道已开展12个核心城市的家装公司拓展计划。

经销商模式为兔宝宝产品的主要销售方式，收入占比六成左右。具体看分渠道的收入和毛利构成，2023年经销模式收入占比 62.8%（其中装饰材料经销渠道业务占总收入54.4%，定制家居经销渠道业务占总收入8.4%）、毛利占比35.6%，直销模式收入占比32.3%、毛利占比38.2%，品牌授权模式收入占比4.9%、毛利占比26.23%。

层层赋能经销商，渠道越扎越稳、越走越宽。针对符合资质的加盟经销商，兔宝宝将为其市场进行深度精准调研，提供统一建店装修和营销管理培训，助力提高经销团队的营销水平和市场竞争力。广告传播方面，兔宝宝在业内率先开启线上线下“全网全民”立体传播模式，区域市场渗透式+全国范围覆盖式投放相结合，打通与消费市场的渠道。

线上加速发展新零售，到2023年底，近400家专卖店实现新零售高质量运营，公司层面推动天猫、京东、抖音等电商、新媒体平台运营，为经销商引流、派单、广宣。
线下加大投入推广，在全国大流量高铁站/高铁车载、户外高炮投放广告，行业展会频繁亮相、设置先进展厅。举办的“兔宝宝环保中国行” 大型促销活动，从单店促销发展到全国大联动，已成为板材行业的“双11”盛典。

3.3

OEM模式：体现质控管理水平

公司2010年开始突破传统生产供应模式，尝试OEM代工的轻资产模式采用自产结合OEM的模式进行采购和生产。OEM代工生产模式，指公司主要负责产品研发，并制定统一的产品标准，通过输出产品标准，委托合格供应商生产的方式。据公司板材的销量及产量数据，公司自产产量占总体销量仅有10%左右，销售产品以OEM代工提供为主。

OEM模式的优势可列为：

1、突破运输半径限制。人造板材具有一定的经济运输半径，产品可通过OEM代工生产的方式采购，并通过仓储中心及时发给区域内的经销商。

2、突破订单区域限制。OEM模式能高效整合产业链资源，快速响应客户并对接终端消费者的订单需求。

3、突破产能限制。向体系内的OEM企业采购成品，可为公司快速扩张提供产能保障，不局限于自有工厂产能，并减轻资产负担。

根据市场需求，公司持续对生产厂商进行资质、产能、质量等全方位考评，建立合格OEM 供应商名录，并派驻现场质量管理人员，对原材料采购到产品生产到产品出库进行全程监督管控，严格把控产品质量，通过检测认定合格才可进入销售渠道。

盈利预测与投资建议

4.1

盈利预测假设与业务拆分

关键假设:

装饰材料业务：

公司装饰材料业务包括板材产品、板材品牌使用费及其他装饰材料，公司已经成为家具板材装饰材料国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品类最全的龙头企业之一。

从需求上看，二手房交易和装修规模逐步扩大，贝壳研究院预估，2024年我国存量房装修市场规模占比60%左右。据克而瑞研究，2024年二季度18个重点监测城市二手房累计成交面积环比+35%、同比+3%；今年以来各地密集出台地产利好政策，楼市成交也呈现弱复苏。二手房市场增长叠加新房成交弱复苏，房地产市场进入新阶段。

从公司竞争力看，我们看好公司在行业竞争中持续发挥品牌和规模优势，加速渗透零售、家具厂、装修公司等渠道，如2023年装饰材料门店数同比+35%、合作家具厂数同比+45%，网点布局和合作客户快速提升。较其他板材企业，公司更具渠道布局和产业链上下延展的实力，有利于快速抢占市场份额，进一步扩大营业规模。

从增长潜力看，公司逐渐理清历史应收账款、减值等包袱，将轻装上阵发挥长处，促进业务收入稳步增长，并维持较好的毛利率水平。我们预计2024-2026年公司装饰材料业务收入同比增速均为10%，毛利率均为16.50%。

定制家居业务：

公司定制家居业务包括定制衣柜、地板、木门等产品，业务以兔宝宝板材为依托，快速布局全屋定制赛道。

2022-2023年公司对定制家居中的大B板块（裕丰汉唐地产精装业务）做了主动压缩控制，大B业务收入分别同比-32.3%、-10.5%，从而影响了整体增速。但2021-2023年大B收入占业务整体收入比重由69.7%降至54.2%，随着占比逐渐下降、高风险订单逐渐剥离，且商誉减值计提充分，对未来整体业务发展的影响将减少。

2022-2023年零售板块全屋定制收入分别同比+16.1%、+15.5%，维持增长。当前改善性消费需求提升，一站式、个性化家装更受青睐，随着手工制作柜体和成品家具逐步被全屋整装定制替代，相较于其他家具家居板块，定制业务将有更好的增长空间。

兔宝宝定制家居以兔宝宝高端环保板材为依托，全品类定制原材和产品统一品牌，较其他拼凑品牌交付的整家定制业务，产品品质更稳定、服务更高效，具有更大的竞争优势。随着公司进一步发挥供应链和品牌优势，持续增长的零售定制板块的收入占比也逐渐提升。

我们预计2024-2026年公司定制家居业务收入同比增速分别为7%、10%、10%，毛利率随着业务规模扩大而逐年提升，分别为23.80%、23.90%、24.00%。

其他业务：

公司的其他业务包括出口、直销等业务，占营收体量较小，对总营收和盈利水平影响较小。我们预计2024-2026年公司其他业务收入规模同比持平，毛利率保持在38%的水平。

4.2

估值分析与投资建议

根据公司主营为人造板装饰材料和定制家居业务，我们选择人造板企业大亚圣象，定制家居企业索菲亚、欧派家居作为可比公司。截至 2024年7月30日收盘数据，可比公司对应2024-2026年平均PE分别为9x、8x、7x。公司2024-2026年对应PE分别为10x、9x、8x，略高于可比公司平均水平。

①公司已成为国内家具板材市场内销售规模最大、专卖店数量最多、经营品类最全的龙头企业之一，并加速渗透零售、家具厂、装修公司等渠道，渠道覆盖范围进一步拓展。在房地产存量占比提升、个性化装修需求增多的新市场阶段，公司较其他板材企业更具渠道和产业链布局的优势。②在家居行业定制化、规模化、智能化升级的阶段中，公司作为高品质环保基材的领军制造商之一，较其他专业定制家居品牌，更具原材料成本和供应链布局优势。③在现金和经营质量方面，公司主动压缩控制存在风险的业务板块，已逐渐理清应收账款、商誉减值等历史遗留包袱，现金流质量向好，将轻装上阵，业务规模和盈利能力有望进一步提升。因此，具备一定的投资价值。

我们看好公司：①发力乡镇+线上+家具厂，开拓多渠道布局；②发展板材+全屋定制两大业务，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高，持续高红利贡献。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。

1）市场竞争加剧的风险。国内装饰材料、定制家居行业持续发展，具有技术创新能力和品牌影响力的规模化企业数量增多，格局不断变化，竞争愈发激烈。公司若无法维持竞争优势，公司营收和市场地位将面临冲击。

2）应收款项变化不及预期的风险。当前地产链企业均面临一定程度的现金流紧张等风险，子公司裕丰汉唐在进行大宗业务时，积累了一定的应收账款规模。如果客户资金紧张难以付款，公司可能会面临应收款项回收困难的风险，进而对公司业绩造成负面影响。

3）地产政策落地不及预期的风险。2024年至今，多地政府优化调整了地产政策和措施，政策的实际执行效果、市场经济表现可能与预期存在差异。

李阳，民生建材首席，2021-2023 年“新财富最佳分析师”入围，多次获评新浪“金麒麟”“水晶球”“金牛奖”“choice/wind” 等分析师评选前 5。

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