【东兴银行】银行业中期策略：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的_新浪财经

摘要

上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼, 国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨 17.0%，列31个一级行业首位；相对沪深300超额收益约 16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股份行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至6月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。国有行估值抬升主要逻辑在于，经济修复偏弱，利率走低，国有大行防御和高股息配置价值凸显，叠加4月中旬监管出台新国九条鼓励高分红，进一步驱动红利策略，国有大行继续获资金倾斜。

上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力。表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。

预计下半年行业景气度依然较弱，业绩预期内承压。在有效需求不足的背景下，行业规模扩张放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。各类行来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。全年来看，银行基本面继续承压，预计规模增速8%左右，净息差同比继续收窄15-20BP左右，24年上市银行合计营收和归母净利润同比增速在零附近，区域行>国有行>股份行，业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备厚度和新生不良带来的信用成本差异。

投资策略：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的。

（1）利率中枢下行趋势之下，我们继续看好高股息红利资产配置价值。银行虽然经营景气度偏弱，但估值低、股息率高，具有类固收的特征。目前，板块平均股息率有4.9%，较10年期国债收益率有270BP溢价；国有大行平均股息率5.1%，溢价290BP，股息吸引力较强。长期来看，国有大行投资逻辑或可参考日本利率下行阶段大型银行表现。在进入需求收缩、息差下行、盈利空间不断收窄环境之后，日本大型银行PB估值整体高于板块中枢，主要得益于多元的业务布局，通过投资收益、财富管理业务实现非息增厚，支撑估值。

（2）板块估值溢价有所收敛，下半年建议关注业绩确定性银行估值修复机会。近几年上市银行板块内估值收敛较多，PB-ROE曲线逐渐平坦化；估值最高银行标的较板块估值中枢溢价率已由2021年高点的226%下降至1H24的57%。部分优质银行估值已有所修复，但较板块并没有显著溢价。考虑当前银行板块内业绩分化，以及资金层面来看，以险资为代表的绝对收益考核资金存在止盈诉求，我们建议关注业绩确定性领先的部分城农商行。

风险提示：政策转向或力度不及预期，经济下行压力加大导致行业盈利下台阶；地产和地方城投平台风险大面积暴露引发资产质量大幅恶化等。

1.上半年行情回顾：板块兼具绝对和相对收益

1.1 上半年银行板块领跑市场，国有行、城商行表现更优

上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼，国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨17.0%，列31个一级行业首位；相对沪深300超额收益约 16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股份行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至6月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。

1.2 板块内部呈现高股息和业绩超预期交替特征

阶段性市场风格及板块内部轮动特征：

（1）2月初-4月：年初维稳市场资金带动+高股息逻辑主导市场风格，板块开启一轮上涨；

（2）4月中旬-4月末：监管出台新国九条，红利策略推动板块延续上涨，其中国有行表现较优；

（3）5月-5月底：债牛行情推高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼；

（4）6月中至今：5月信贷社融低增，经济修复预期走低，利率下行，高股息逻辑继续演绎。

2. 上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力

表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。

2.1 国内经济修复偏弱，有效需求不足是主要制约

国内经济修复偏弱，有效需求不足是经济增长主要制约。上半年GDP同比增长5%，其中二季度同比增长4.7%，增速较一季度的5.3%有所放缓。消费意愿和融资需求不足持续制约经济修复。上半年CPI、PPI同比低位运行，剔除食品和能源的核心CPI同比持续低位。社零增长偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口有一定韧性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投资增速受地产投资磨底和基建投资发力偏慢的影响表现平淡。

2.2 货币政策对实体支持性立场不变，兼顾风险

上半年，货币政策支持性立场不变，于2月5日降准 0.5 个百分点，释放资金超过1万亿元，并下调支农支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；受OMO、MLF政策利率下调引导，年初至今1年期和5年期LPR分别下降10bp和35bp。此外，央行还通过结构性货币政策工具支持实体经济，如设立 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”等。

央行多次喊话关注利率风险，在汇率市场出手保持人民币汇率合理均衡。4月以来人民银行多次提示长端利率风险，并逐步将借券卖出国债、以及临时正逆回购这些操作纳入货币政策工具箱，也显示了央行稳定长端利率，保持正常向上的收益率曲线的诉求。在汇率市场上，央行亦有出手保持人民币汇率合理均衡。

2.3 财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快

下半年财政发力节奏有望加快。上半年政府债券发行进度整体偏慢。1-6 月新增地方政府专项债1.48万亿，发行进度仅有38%，下半年剩余额度2.4万亿。1-6月新增国债约1.3万亿，发行进度39%，下半年剩余额度约2万亿；1万亿特别国债计划5-11月发行，5、6月已发行2500亿，下半年剩余额度7500亿。三中全会指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长诉求有所增强。预计下半年政府债发行进度将有所加快。考虑低基数，财政发力将对下半年基建投资带来一定支撑，实物工作量预计有所好转。

3. 行业基本面：行业景气度较弱，业绩预期内承压

在有效需求不足的背景下，行业规模扩张有所放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。预计上半年营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。各类行来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。全年来看，银行基本面继续承压，预计规模增速8%左右，净息差同比继续收窄15-20BP左右，24年上市银行合计营收和归母净利润同比增速在零附近。区域行>国有行>股份行业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备厚度和新生不良带来的信用成本差异。

3.1 规模：需求不足+政策引导，信贷增速放缓

在实体有效需求不足、监管引导优化供给的双重压力下，今年以来银行贷款规模增速总体放缓、各类银行表现分化。1Q24上市银行贷款平均增速为10.1%，较2023年末增速放缓1个百分点。其中，城商行贷款增速领先（13.8%）、且环比有所上升，主要是宁波银行、苏州银行、杭州银行等优质区域银行贷款高增带动。国有行贷款保持双位数增长（11.6%），增速环比有所下降；农商行贷款增速稳定在8.5%左右；股份行贷款增速则持续下降至5.3%。从存款类金融机构各项贷款余额同比增速来看，4-6月贷款增速持续下降（6月末增速为8.88%，较2023年末放缓1.78个百分点。

A、需求不足仍是制约规模增长的主要因素，叠加淡化增量、强调存量优化的政策导向，我们预计上市银行全年总资产规模增速或继续放缓至8%左右。

需求端：经济复苏弹性偏弱，有效需求不足问题仍突出。
供给端：监管引导弱化增量、优化存量、防止资金空转，信贷投放持续放缓。2023年四季度以来，央行持续引导商业银行均衡信贷投放，盘活存量贷款、优化新增贷款投向，防止资金沉淀空转成为政策主线。今年政策层推出一系列规范市场措施，包括优化金融业增加值核算方法、治理和防范资金空转、整顿手工补息等，对总量数据产生了“挤水分”影响。4-6月社融、信贷、以及M1等总量数据增速持续放缓。

B、结构特征：①预计对公投放持续优于零售。考虑居民收入和预期修复较慢，房地产市场未止跌，下半年零售信贷需求或持续疲弱，住房贷款可能收缩。对公端，我们认为，下半年随着特别国债和政府债发行落地，基建配套信贷需求有望提升，对公贷款新增或好于上半年。②预计国有行、区域银行扩表情况好于行业平均。在基建需求提升下，国有行和优质区域银行信贷需求或好于行业平均水平；此外，地方化债推进之下，国有行和区域行参与以贷化债，其信贷需求或边际提升。股份行传统优势客群地产、零售修复较慢，但近年来持续调结构，预计规模增速有望触底微升。

3.2 净息差：继续承压、预计降幅收窄

预计24年上市银行全年息差同比下降15-20BP左右。较23年22BP的降幅，预计会有所收窄。主要是考虑负债端成本的下降。

A、资产端：信贷需求较弱，贷款溢价难以提升；债券投资利率低位置换，资产收益率继续承压。

（1）对公贷款：监管打击资金空转、弱化增量目标，有助于缓解信贷供需矛盾和对公贷款利率企稳。近几年对公贷款利率快速下降，2024年6月新发放企业贷款加权平均利率较2019年末下降1.39pct至3.73%。主要是政策利率、LPR持续下降（期间1年期、5年期LPR分别下降0.7pct、0.85pct）。此外，在实体有效需求不足、风险预期抬升、以及监管引导银行加大信贷支持力度的环境下，银行对优质企业客户贷款的定价内卷现象严重，存在低贷高存、资金空转的情况。往后看，我们认为，在监管打击资金空转、信贷挤水分、以及自身息差承压下，银行信贷冲规模意愿降低，超低价贷款将有所减少，有助于新发放对公贷款利率企稳。

（2）零售贷款：按揭贷款利率下行压力较大，居民消费需求仍偏弱、消费及经营贷定价持续承压。

517地产新政以来房贷利率降幅或在40BP左右；当前政策处于落地观察期，预计进一步调降以及存量房贷利率调整政策出台概率较低。自517地产新政以来，北上深陆续下调房贷利率下限（降幅35-80BP），其他城市均已取消房贷利率下限。6月新发放个人住房贷款利率3.49%，较3月下降20BP。预计本轮政策放松带来的新发房贷利率降幅在40BP左右。近期政策效果逐步显现，地产销售数据边际改善，预计短期内进一步调降的概率较低。此外，考虑到银行息差压力，预计短期内不会出台存量房贷利率调整政策。

需求疲弱，消费贷、经营贷利率持续下行。6月末，存款类金融机构短期消费贷、经营贷同比分别 -3.37%、+12.19%，增速较2023年末下滑5.65、5个百分点。规模增速放缓的同时利率亦持续下行，到年中主流银行消费贷、经营贷利率已跌破3%。以招商银行闪电贷为例，在6月年中特惠期间、闪电贷新户利率最低可至2.9%，较年初下降10BP、较去年同期下降50BP。

综合来看，我们认为在信贷挤水分的基础上，对公贷款新发放利率有望逐步企稳；零售贷款新发放利率仍有较大下行压力。此外，债券投资利率在低位置换，也对资产收益率形成向下压力。

B、负债端：存款挂牌利率下调、存款利率自律机制整顿不合规乱象对降低银行存款成本效果显现，但可能部分被存款定期化和存款分流冲抵。负债成本改善进程有待持续观察。

近年来尽管银行存款挂牌利率经历了多轮下调（2022年9月以来3年期定存挂牌利率已累计下降100BP至1.75%），但由于存款定期化、长期化趋势明显，且存款降息效果需等待到期续作才能兑现，因此银行实际存款付息率降幅较小，部分银行存款成本反而抬升。

展望全年，我们认为①从价的层面看：一方面，预计随着存款逐步重定价，前期挂牌利率下调效果将加速体现；另一方面，整顿手工补息亦有助于存款成本下降。②从结构层面看：随着存款利率持续下行，存款分流向理财、债基的现象明显，金融脱媒导致负债端存款占比降低。同时，存款定期化趋势短期内难言反转。负债结构的变化可能抵消部分存款利率下降的利好。负债成本改善进程有待持续观察。

3.3 资产质量：总体稳定、关注零售小微风险

银行资产质量是宏观经济滞后变量。目前经济总体处在下行阶段，非金融企业ROIC持续下行，但银行报表层面整体没有表现出不良压力。商业银行不良贷款率持续走低，主要是近年来保持了较大核销处置力度+贷款高增速，账面不良平稳。

从细分行业来看，（1）零售贷款：23年下半年开始，消费贷、经营贷不良开始有所上升。（2）对公贷款：投放较快，账面不良平稳。近两年主要风险来自房地产行业，21年以来，体量较大、影响较大的房企风险暴露已相对充分，不良暴露高峰已过；后续需要更长的时间消化，可能会有阶段性的波动，但对于全盘的影响逐步钝化。城投基建类贷款不良率处于稳健状态，且化债背景下以时间换空间，资产质量预期边际改善。

预计资产质量总体稳定，关注零售小微风险。在防风险工作逐步贯彻落实之下，此前以房地产、基建投资为主的经济发展带来的风险隐忧有望稳妥化解。短期内不良暴露的压力预计主要来自零售、小微，需保持高度关注。

4. 投资建议：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的

4.1 利率中枢下行，长期看好高股息配置价值

利率中枢下行，高股息红利资产配置价值突出。在经济基本面向下、利率下行背景下，资产荒压力预计仍将持续。银行虽然经营景气度偏弱，但估值低、股息率高，具有类固收的特征。目前，板块平均股息率有4.9%，较10年期国债收益率有270BP溢价；国有大行平均股息率5.1%，溢价290BP，股息吸引力较强。

分红稳定性强，高股息具有可持续性。虽然银行净息差、ROE 继续下行的行业趋势确定，但未来资产规模增速亦趋势下行，资本消耗减少，分红比例有保障。假设未来三年国有大行净利润保持零增速，ROE下行，分红比例保持30%不变，资本依然能够满足监管要求。

长期来看，国有大行投资逻辑或可参考日本利率下行阶段大型银行表现。在进入需求收缩、息差下行、盈利空间不断收窄环境之后，日本大型银行PB估值整体高于板块中枢，主要得益于多元的业务布局，通过投资收益、财富管理业务实现非息增厚，支撑估值。

在被动基金扩容、引导中长期资金入市的背景下，资金面有较强支撑。新国九条提出“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”，“优化保险资金权益投资政策环境，鼓励开展长期权益投资”。年初以来，以ETF基金为代表的被动指数基金快速扩容。截至6月18日，股票型ETF基金已新增3645亿，占去年全年增量的95%。其中，跟踪沪深300的ETF基金规模占比及今年增幅远超跟踪其他指数的基金。沪深300指数中银行板块权重最大，充分受益于增量资金流入。此外，长期来看险资加大权益资产配置具有确定性，会计准则切换有望提升其高股息资产配置需求，资金面或持续加码。在短期绝对收益考核下，可能存在阶段性止盈压力。

4.2 板块内部估值溢价收敛，下半年建议关注业绩领先的中小银行

板块估值溢价有所收敛，下半年建议关注业绩确定性银行估值修复机会。近几年上市银行板块内估值收敛较多，反映了市场对行业基本面的悲观预期。PB-ROE曲线逐渐平坦化，估值最高银行标的较板块估值中枢溢价率已由2021年高点的226%下降至1H24的57%。2024年以来，部分优质银行估值有所修复，但较板块并没有显著溢价。考虑当前银行板块内业绩分化，以及资金层面来看，以险资为代表的绝对收益考核资金存在止盈诉求，我们建议关注业绩确定性领先的部分城农商行。