比加息更鹰派 美联储讨论适时缩表

　　比加息更鹰派 美联储讨论适时缩表

　　记者 周艾琳

　　4月6日，美联储公布了3月会议纪要。3月美联储加息25个基点，但第一财经记者翻看纪要后发现，FOMC(联邦公开市场委员会)讨论的重点竟然是“缩表” 东方IC图

　　4月6日，美联储公布了3月会议纪要。3月美联储加息25个基点，但第一财经记者翻看纪要后发现，FOMC(联邦公开市场委员会)讨论的重点竟然是“缩表”。

　　缩表，即收缩美联储在金融危机后迅速扩张至4.5万亿美元的庞大资产负债表，这意味着美联储会停止对到期机构抵押贷款支持证券(MBS)和国债的再投资。总体而言，美联储对于美国经济复苏的程度表示满意，多数美联储官员认为失业率存在较高的下行风险，因此未来几次会议上不仅可能加息，更可能持续讨论缩表的可能性。

　　“美联储不希望永远维持这么大的资产负债表，这等于是央行在代替私营部门买债，他们会逐步缩表，避免对市场造成太大冲击。”美国知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)高级研究员Nicholas Lardy对第一财经记者表示。

　　各界认为，这对市场造成的紧缩效应将远远大于加息。如果缩表讨论日趋成熟，不仅是美国债市，也可能导致中国资金面和债市承压。

　　虽然全球市场显然已经将今年加息3次纳入了预期，甚至全球股市在3月加息后大肆狂欢，但如果美联储今年也同步开始缩表，这估计会将如今颇为“自满”的市场杀个措手不及。

　　有经济学家此前对第一财经记者表示，“耶伦提及缩表似乎显得较为鹰派，也许在面对加息困境的情况下，美联储会考虑另辟蹊径，这点值得关注。”

　　多数委员支持适时缩表

　　3月纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是，美联储将等利率恢复到更正常的水平后再开始缩表，其官员也曾做过类似表述。多数委员表明，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间（当前为0.75-1%）。

　　同时，委员还讨论了利率要上升到什么水平再缩表才是合适的。很多委员强调，缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行；也有一些委员认为，如果经济遇到重大负面冲击，那么可以重启到期债券再投资，甚至可以考虑降息。

　　委员们还讨论了渐进式退出再投资和一次性停止所有再投资的利弊。前者可以防止对金融市场造成太大的动荡，也能防止或向市场发出误导性的收紧信号，但一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作，也能更加快速地缩小资产负债表。

　　至于缩表要如何进行操作，机构认为，计划性和充分沟通非常必要，因而随后大概率会逐步有指引和测试措施出台。

　　例如，早在2016年，纽约联储在官网发布声明，称其将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示，该联储将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售，总金额不超过1.5亿美元。对此，当时甚至有媒体认为，这代表着“美联储要打响‘缩表’第一枪”。

　　尽管美联储的操作属实，但民生证券海外研究负责人张瑜当时对第一财经记者表示，首先这并不是缩表，也并不突然，美联储早在2016年2月已经提前预告市场，其为了将来“早晚要到来”的缩表进程，需要开始进行一些小额操作测试，包括再购买协议、国债购买和销售、MBS销售、MBS互换、美元或者非美元的流动性互换操作等。

　　3月纪要显示，所有委员都认为，在正式缩表前，美联储应该向市场做好沟通工作，且接下来的几次会议也会继续讨论缩表问题。

　　中国债市4月危、机共存

　　至于缩表对美债的影响，当前似乎并没有体现在收益率曲线之中。未来，特朗普政府的财政政策和美联储货币政策将对债市形成共振。

　　去年11月特朗普当选后，美债收益率直线飙升，市场风险情绪高涨。然而，由于特朗普的医疗改革受挫，打击了市场对于其未来税改和财政刺激的预期，再加之美联储加息次数并未出乎意料，因此美债收益率今年以来持续受挫。美联储3月中旬宣布加息后，美债收益率竟一反常规地跌破2.5%关口，今年以来，美债收益率累计跌超100多基点。

　　就中国债市而言，机构认为，债券市场4月偏乐观，季末流动性冲击和MPA考核影响低于预期。此外，债市最大的催化剂是同业存单量价调整，而机构一致预期的修正可能会带来债市上涨。

　　4月6日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，不开展公开市场操作。这是央行连续九日暂停公开市场操作，创下去年初以来最长纪录，九日累计净回笼4200亿，沪深交易所回购利率尾盘再度全线回落。此前，3月30日的上交所隔夜国债回购利率GC001一度升至32%。

　　机构认为，3月季末MPA考核过后，短期资金面有望阶段性改善，尤其是4月中上旬;不过月初财政投放因素不复存在，随着逆回购存量的不断下降，公开市场连续净回笼效应恐慢慢增加，下一步需关注央行何时会恢复公开市场资金供给。