罗辑

　　 中国资本市场上最大规模的证券业主动并购案例终于尘埃落定。7月25日下午，宏源证券发布《申银万国[微博]证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司报告书（草案）》（下称《公告》），拟以换股吸收合并的方式吸收合并宏源证券。《公告》称，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票。同时，申银万国在合并完成后承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格。申银万国的股票将申请在深交所[微博]上市流通。

　　 《中国经营报》记者了解到，宏源证券周一（7月28日）复牌，重组方案在经过股东大会和监管批准后将正式实施。

　　 自2013年10月，宏源证券因市场率先传出其与申银万国在协商并购重组一事而被动停牌起，两者之间的并购重组一事已经沉寂了一年之久。直至7月17日，申银万国董事长李剑阁表示重组事宜已经有了最新突破，申银万国与宏源证券两家券商现已成立了共同的临时党委，主持重组事宜，各项业务也已开始整合。至此，这一场利益关系错综复杂的国内最大券商并购案例，在双方股东互相纠葛博弈了近乎一年之时，再次引起市场关注。

　　 对于这起并购重组大戏，最吸引眼球的在于两大券商在这一场“大洗牌”中是如何博弈的。而未来，这一场重新开局的牌局又将如何亮相？

　　重组方案落地

　　 2013年10月，宏源证券在交易时段突然宣布紧急停牌，彼时市场传出其与申银万国将进行重组的消息。随后，宏源证券发布公告证实，11月18日，宏源证券与申银万国签署了《宏源证券股份有限公司与申银万国证券股份有限公司资产重组之意向书》。自此以后，在长达近一年的时间中，两家公司均未对重组进展更多的细节透漏分毫。

　　 时隔几近一年，在两大对手方的长期博弈后，日前该重组方案正式亮相。根据宏源证券发布的《公告》，宏源证券的换股价格以定价基准日（系指宏源证券审议本次换股吸收合并有关事宜董事会决议公告日）前20个交易日宏源证券的A股股票交易均价，即8.30元/股（已考虑宏源证券2013年度分红派息事项）为基础，并在此基础上给予20%的换股溢价率确定。因此，宏源证券本次换股价格为9.96元/股。

　　 而申银万国的发行价格根据其截至2013年12月31日经评估的每股净资产4.96元进行评估，考虑其去年10股派现1元的利润分配方案正在实施中，因此，申银万国本次发行价格为4.86元/股。本次换股吸收合并的换股比例为2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。

　　 值得注意的是，现金选择权的现金提供方并非吸并方申银万国，而将由宏源证券安排中央汇金或其他第三方作为现金选择权提供方，以现金对价收购在宏源证券股东大会正式表决本次换股吸收合并方案时明确投出有效反对票的宏源证券股东要求售出的宏源证券的股份。

　　 而该方案提供给异议股东的现金选择权行使价格是按照定价基准日前一个交易日的收盘价8.22元/股为基础，扣除宏源证券已实施完毕的去年10股派现1元的利润分配方案确定，每股现金选择权价格为8.12元/股。而行使退出请求权的申银万国异议股东，现金对价为每股4.86元。

　　 不少持有宏源证券股权的中小投资者对上述现金选择权行使价格有所不满，那么如果选择换股，股东是不是能够等到更大的收益呢？

　　 一位机构投资者表示，“一般来说，绝大多数的重组可以参考市净率指标。根据重组后公司总股本、净资产，得出每股净资产，再乘以同行业市净率，或能计算其股价增长空间。”

　　 《公告》显示，在此次换股吸收合并后，申银万国发行后总股本将为148.57亿股。根据东北证券发布的独立财务顾问报告显示，申银万国2013年年末净资产账面值193.78亿元，宏源证券则为144.80亿元。也就是说，合并后，申银万国净资产总额将达到338.85亿元，每股净资产为2.28元。

　　 而Wind数据显示，截至7月25日，按照2013年年度报告，申银万国行业分类证券行业市净率（算术平均）为2.44。股本同样较大（110.17亿股）的中信证券市净率为1.59，总股本为95.85亿股的海通证券，市净率为1.50。

　　 如果按照上述数据取样类比，合并后申银万国每股净资产2.28元乘以2.44倍行业市净率，股价空间仅为5.56元，而中信证券、海通证券则只有3.5元/股左右的价格。上述机构人士对此表示：“如果考虑换股首日交易，与新股上市类似，有被爆炒的可能。不能简单通过上述对比，得出换股划算还是不换股划算的答案。”

　　重组中博弈激烈

　　 即便是普通两家公司的合并，都有着错综复杂的利益纠葛，更何况这两家一线券商，但只要是交易，就会有更占优势、在博弈中拥有更多筹码的一方。

　　 在此次重组中，涉及的两家交易对手分别是国内一线券商，无论是率先实现第一家在A股上市的宏源证券还是以万国证券为前身、被称之为“三虎一狼，王中王”的“王中王”申银万国，都拥有相当的话语权。多位业内人士均表示，这一场重组，之所以一延再延，正是因为利益双方的持久博弈，难以敲定涉及核心利益的重组细节。

　　 一位券商业内人士提到，“就合并本身而言，申万占主导地位。因为，申万与宏源的实际控制人均为中央汇金公司，而这两家公司在汇金系中的地位有所不同，在汇金有意推动并购的背景下，相对‘靠得不那么近’的宏源来说，申万更有主动权。”

　　 公开资料显示，申银万国的第一大股东就是中央汇金公司。据申银万国官方网站显示，截至2013年12月末，汇金持有申银万国37.19亿股，占总股本的55.38%。而宏源证券的第一大股东为中国建银投资，据今年一季报显示，建银投资持有宏源证券19.30亿股，占总股本60.02%。建银投资为汇金的子公司。

　　 除此之外，申银万国董事长李剑阁是汇金副董事长。宏源证券董事长冯戎曾在建银投资任中层职务。值得注意的还有，李剑阁是在2013年6月被汇金母公司中投调派到申银万国，主持大局，在其任职后不久，便传出申银万国与宏源证券将进行重组的消息，汇金的战略意图可见一斑。

　　 一般来说，在交易过程中，谁拥有主动权，谁将获得更高的主导地位。李剑阁透露，两家公司共同成立、统筹并购事宜的临时党委，其临时党委负责人由申万原党委负责人储晓明担任。而上述业内人士也分析，由于申银万国的主导地位，其吸收合并宏源证券的可能性更大。而根据《公告》，申银万国最终吸收合并了宏源证券。

　　 而在重组方案以外，申银万国与宏源证券同属老牌券商，旗下业务较为全面，如何整合业务和客户成了值得继续“博弈”的问题。

　　 根据两家券商2013年的年度报告，申银万国与宏源证券均拥有一家期货子公司，在其合并后，其将超出证监会[微博]“一参一控”的要求——同一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构，参股期货公司的数量不得超过两家。也就是说，为了顺利合并，申银万国或宏源证券的期货业务必将面临整合。

　　 而根据《公告》内容，申银万国将“承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务……”，这表明面对申银万国更加强势的主导权，宏源证券只能“忍痛割爱”。

　　注册地之争

　　 在申银万国占据“主动权”的情况下，是不是宏源证券就注定只有“牺牲”？这还未有定论。上述券商人士认为，宏源证券有着“壳资源”的筹码，在博弈中，掌握了利益核心，申银万国“在一定程度上也需要考虑宏源方面的诉求”。

　　 作为国内第一家股份制券商，申银万国的注册地为上海，而在1994年挂牌上市的宏源证券的注册地在新疆，不仅是首家A股上市券商，同时也是新疆唯一 一家上市券商。

　　 在此次合并之后，存续公司注册地将设在新疆，通过战略定位和业务优化整合，转为不持证券牌照的投资控股公司，并安排在深交所上市，存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子公司等方式积极参与新疆的金融改革发展。同时，存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司。

　　 在申银万国与宏源证券并购的背后，也是两地政府的博弈。宏源证券第二大股东为新疆凯迪投资，而新疆凯迪投资为新疆维吾尔自治区国资委[微博]的百分百子公司。因此，在这场注册地之争中，新疆也掌握了相当重要的筹码。

　　 注册地之争的最终结果从侧面或体现出重组过程中博弈双方的多方面考虑。