□国泰君安 周文渊[微博]

　　与其后变暖导致全球海平面上升不同，美联储从刺激政策中后撤的预期正慢慢降低全球流动性的海平面，利率体系中枢面临抬升的趋势。

　　8月26日，美国10年期国债收益率报2.79%，2012年末为1.78%，今年以来收益率已经上涨100BP。美债收益率上行源于美联储退出QE的预期升温和经济基本面的实质改善。

　　欧洲的情况则出现一定的分化，核心国家如德国、法国的国债收益率在回升，而非核心国家如西班牙、希腊的国债收益率从高位回落，基本上反映了欧洲债务危机初步得到控制，经济下滑的势头终止。考虑到欧洲距离退出宽松政策的时间尚远，而经济数据在逐步好转，预计目前核心国家收益率上行和债务国收益率下行的势头会维持下去。

　　日本的量化宽松政策很坚决，但市场在美联储退出QE的预期下，对日本单独行动的政策信心正在动摇，如果非常规的货币和财政刺激不能很快地配合结构性改革，日本经济将再次陷入困境，而此时金融市场对日本巨大财政赤字和庞大的债务规模的担心情绪正在逐步上升。

　　新兴市场的国债收益率最近明显上行，伴随而行的是经济下滑、贸易赤字和货币贬值、赤字规模和金融资产价格下降。美联储退出QE将可能造成新兴市场资产价格跳水，货币以自由落体式贬值，而后续的连锁反应将更糟糕。首先，对新兴市场而言，借款成本会明显抬升，债务较高的企业和居民户将步履维艰，银行业的外部负债和内部资产坏账将迅速上升；其次，随着货币贬值，出口商可能受益，但随着进口价格上涨，重要的进口商品、特别是燃料的价格可能贵得产生严重影响，通胀将是新兴市场国家最大的敌人；第三，新兴市场资产贬值导致投资者对市场失去信心，会造成更大范围的恐慌，资产通缩将使得危机在金融机构杠杆收缩，金融市场将进一步紧缩。从美国的次贷危机到欧洲的债务危机，新兴市场似乎也难独善其身。至少目前新兴市场的货币已经出现明显贬值，部分国家甚至开始采取资本管制措施。9月份量化宽松政策明确之后，新兴市场的波动可能继续加大，新兴市场债券收益率有可能继续攀升。

　　中国作为全球最大的新兴市场，市场收益率最近3个月明显上行，但中国金融市场的波动和其他新兴市场国家明显不在一个体系。中国目前面临的是经常账户顺差和资本项目的基本平衡，特别注意的是资本项目的变动主要是内部主动调整。如果9月份联储开始退出宽松，中国金融市场有望和其他新兴市场脱钩，但市场收益率的上行仍会延续下去。一是，利率市场化的大趋势将阶段性的提升资金成本；二是，国内金融机构资产配置转换会改变国内金融市场的信用结构，国家信用向企业信用的转换已经开始，银行类金融机构可能面临减少利率债持仓的压力。

　　综合多方因素来看，尽管各主要经济体面临利率上行的逻辑各不相同，但利率体系的上行正在成为现实，未来仍会继续。