康怡

　　7月，糟糕的经济数据重演。工业增加值、PPI均超预期下跌，政策加码呼声四处响起，降息、放松信贷成为市场新一轮的期待。

　　不过分析人士认为，在目前经济复苏迹象不明显、企业盈利将继续恶化、通胀下行的大前提下，即便是政府需要进一步加强保增长的政策力度，降息等货币工具也应该成为慎之又慎的选择手段。

　　意外的PPI

　　8月9日国家统计局公布的数据显示，7月PPI(工业品出厂价格指数)同比降2.9%，环比降0.8%，低于市场预测。从历史均值来看，7月是工业品出厂价格环比涨幅最高的月份，但今年却是跌幅最大的月份。

　　相对于居民对CPI(消费者物价指数)的敏感而言，企业则对PPI的变化感受更为强烈，PPI降幅扩大表明工业盈利仍在加速下滑，PPI持续走低实际上反映出实体经济的市场需求非常疲软，经济收缩状态仍在延续，部分行业利润料将继续滑落。

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌(微博)认为，PPI环比降幅从6月环比0.7%的降幅扩大到 7月的0.8%。结合汇丰制造业PMI中的价格指数已连续三个月保持在收缩区间来看，目前实体经济的需求仍偏弱。

　　这还不是最坏的时刻，兴业证券的研究团队认为，自5月以来，PPI　环比大幅低于季节性，反映了去库存压力高企。从未来几个月的情况来看，资金面的制约意味着工业品需求回升的速度将极为缓慢，库存和销售比将持续保持在低位。企业需要将产能利用率降至极低的水平，才有望换来库存的去化，这种格局下，预计PPI　弱势将延续。

　　另外，作为PPI领先指标的购进价格指数更是大幅降至-3.4%，较6月降幅扩大0.9%，这意味着7月PPI尚未筑底。

　　企业盈利堪忧

　　此次PPI的超预期下滑，让人更加担忧的是未来工业企业盈利状况的持续恶化，如果工业企业利润持续恶化，失业问题将再次凸显，而这也将成为压垮高层今年对于GDP下滑不断容忍的最后一根稻草。

 

　　中国人民银行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授宋国青近日也在一公开场合专门就CPI和PPI的不同变化带来的企业盈利前景提出担忧。

　　他表示，长远看，PPI与企业利润是正相关的关系，简单地说，对工业企业来说，其产品销售价格的通货膨胀率是推动其利润增长的。而CPI的上涨从长远来看，实际上对企业利润是一个负的贡献。特别是对工业企业的利润来说。“短期CPI上升对企业利润的影响不是很强，但从长期来看却有一个比较强的关系。”宋国青表示。

　　而目前可以预见的情况是，7月PPI尚未筑底，其弱势将继续延续，而CPI正在产生和PPI不一样的变化态势，这也正是宋国青最担心的局面。

　　8月9日，国家统计局公布数据显示，7月份全国CPI同比上涨1.8%，自2010年2月以来首次低于2%。

　　事实上，目前市场比较一致的观点是，7月CPI下降更多的是因翘尾因素之影响，不少研究机构甚至认为这是一场“假摔”，未来CPI仍可能会回到上升轨道。

　　兴业证券的研究结果显示，根据季节性规律，四季度后期CPI　将回升至3%的水平。当前过低的猪肉价格比已严重影响养猪积极性，估计到四季度受节假日影响，猪肉价格将明显上升。

　　而资源产品价格方面，　国家发改委已经公布从10日起将汽柴油价每吨分别上调390元和370元，折合零售价90号汽油和0号柴油每升分别提高0.29元和0.31元。

　　同时，　包括已经试行的阶梯电价和可能即将展开的阶梯气价等在内的资源产品价格改革陆续展开，其累计效应也将在四季度集中体现。因此，预计四季度通胀压力将有所加大。

　　这正是宋国青最不愿意看到的数据。“如果现在PPI也是正的2%，那么现在企业就没有困难。但现在PPI同比是负的2.1%，CPI是正的2.2%。如果从环比上看，数据会更悲观一些。”

　　“CPI同比上涨，PPI同比下降2.9%，这说明实体经济特别是工业企业正面临越来越大的通缩压力。”屈宏斌也表示。

　　除了企业盈利预期的恶化，实体经济复苏的先行指标也不尽如人意，9日统计局公布的7月份工业增加值也并没有夯实经济复苏的基础，7月工业增加值同比增速由6月份的9.5%进一步滑落至9.2%、低于市场9.7%的预期。同时，1-7　月份，规模以上工业增加值累计同比增速，为10.3%，延续回落走势，较上月下降0.2个百分点。

　　谨慎、再谨慎

　　下一步政策怎么走？目前公布的7月份经济数据显示经济复苏迹象仍不明显，同时还将面临企业盈利更加恶化的可能，这或将促使政府进一步加强保增长的政策力度。

　　此情此景下，市场人士认为过去屡试不爽的“一放就活，一收就死”的货币政策此时应放在更加谨慎的位置上。

　　宋国青表示，基于PPI和CPI的现状，现在企业利润下滑不完全是货币政策的问题，也有高贷款利率与低投资回报率导致企业投资意愿下降的问题。

　　中国央行最新统计数据显示，二季度中国工业中长期贷款增长不足500亿元，较过去两年同期1000多亿元增量出现骤降现象。

　　中长期贷款是指贷款期限在一年以上的银行贷款。与短期贷款不同，中长期贷款往往可以反映出企业生产投资的活跃度。在央行统计领域中，由于工业中长期贷款往往与房地产贷款、基础设施贷款分开统计，因此与其他两项指标相比，前者更能反映出制造业企业的衰荣。

　　上述信贷数据也意味着目前工业企业的投资需求不旺盛，经济活动处于收缩状态。

　　根据宋国青的测算，其实目前已经有相当多企业的投资回报率接近银行贷款利率，有的甚至低于银行利率。对未来新追加的投资来说，当净资产投资回报率的期望值低到不及贷款利率，企业就会选择不贷款。这与微观上的调查结果是一样的，企业感觉到困难比较大。

　　中银国际首席经济学家曹远征在本月宏观数据公布后也表示，目前物价的涨跌已经与货币政策无关，因此未来不应再利用货币政策进行方向性调整。在企业对于贷款的需求大幅降低的情况下，货币政策的放松也很难扭转局面。

　　据了解，这也是7月9日他参加总理座谈会时谈及的观点之一。

　　瑞信董事总经理陶冬更加警醒地开始撰文又再次提出“流动性陷阱”的话题。

　　他认为，中国经济已经陷入了流动性陷阱，货币扩张政策对经济失去了拉动效果。即指利率水平十分低下时，进一步降低政策利率无法改变市场利率，也无法激起企业的投资欲望、个人的消费欲望，进一步宽松货币政策并不能刺激经济活动。

　　央行在二季度货币政策执行报告中也提到，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。“开放服务业、减税，寻求制度上的突破，才是令中国经济重回佳境的正解。”陶冬表示。