巴菲特投资案例：可口可乐（1988年）

作者：高效阅读

巴菲特对可口可乐的投资是价值投资的经典案例，体现了其“长期持有优质企业”的核心理念。

一、公司背景

可口可乐诞生于1886年，是一种含咖啡因的碳酸饮料。可口可乐公司则成立于1892年。

1899年，可口可乐的拥有人阿萨坎得乐和灌装厂签订了一份几乎覆盖全美的永久性合同，阿萨坎得乐以1美元的代价把合同卖给了灌装厂。

合同的内容包括赋予灌装厂永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。这个合同拖累了可口可乐公司几十年，给公司的盈利能力造成巨大影响。

20世纪70年代，由于经营不佳，可口可乐一度萎靡。1981年，来自于古巴的化学家伯托古崔塔被任命为可口可乐的CEO。他上任后进行了一系列改革，成效显现，灌装合同逐步解除，可口可乐在国外逐渐打开市场。

二、品牌护城河与低估契机

巴菲特自6岁起就对可口可乐情有独钟，他以25美分的价格买入6罐一箱的可口可乐，然后以每罐5美分的价格出售，收益达到20%。他当时就注意到了可口可乐对消费者的非凡吸引力和商业潜力。

可口可乐是全球饮料行业绝对龙头，产品需求稳定，具有自由定价权和消费垄断性。轻资产模式，资本开支小，利润率高，自由现金流持续增。

但是在接下来的52年里，巴菲特1股可口可乐股票也没买。虽然优秀企业具有不断增长的潜力，但你必须时刻记住问问价格。如果股价没有明显的安全边际，坚守纪律的价值投资者必须保持观望。

20世纪80年代，市场发生了一些变化，可口可乐迎来了来年各个关键人物——郭思达和唐基奥，他们已经建立了非常强大的经济特许权，并正在深化和拓宽保护该经济特许权的护城河。

唐基奥是巴菲特幼时的邻居，1981年担任可口可乐的CEO，1986年邀请巴菲特担任可口可乐公司的金融顾问。

过去几年巴菲特一直研究可口可乐，他认为，可口可乐的品牌在人们心中占有不可替代的地位，具有强大的消费者黏性。

1987年10月19日，道琼斯指数大跌，当日跌幅为22.6%，可口可乐股票价格也下跌了约20%。因管理层更迭，新任董事长郭思达推动全球化战略，百事可乐挑起了瓶装商之间的矛盾，可口可乐短期业绩波动导致股价低迷，公司在不断回购股份。

1987年股灾导致可口可乐股价从53美元高点下跌至29美元才展开反弹，巴菲特直到1988年末才开始买入。

巴菲特为何不在1987年第四季度到1988年第三季度股价波动于29美元和44美元之间时动手，却在1988年末股价更高时才启动买入呢？

推动他买入的催化剂有可能是可口可乐1988年末认错的一次失败实验。这个实验开始于1985年5月，可口可乐董事长郭思达和总裁唐基奥启动了一个大胆的行动，投入几千万美元研制出一种新可乐——樱桃可乐。

在几乎所有的盲测中，新可乐的口感评价都优于传统可乐。郭思达和基奥认为这将是推动可口可乐再上新台阶的利器。然而，消息一经披露，平均每天有超过8000位消费者致电公司，表达对可口可乐修改口味的震惊和愤怒。

顾客声称，改变可口可乐的味道，打破了美国人的梦想，剥夺了自己人生唯一的乐趣，如同重写圣经一样不可接受。很多顾客抢购和囤积老可乐，表示永远不会接受新可乐。

郭思达和基奥拒绝放弃明显更好喝的新可乐，同时销售两种可乐，并将大量推广费用向新可乐倾斜，反复用盲测证明新可乐更好喝。但是顾客仍然倾向于老可乐。

公司同时宣传两种可乐，非但没有取得预期效果，反而扰乱了消费者对可口可乐的认知。百事可乐乘虚而入，第一次以微弱优势在美国本土市场获得主导地位。

郭思达和基奥终于大梦初醒，于1988年末认错，放弃新可乐的宣传，重新聚焦传统可口可乐。

正是这次新旧可乐之争让巴菲特认识到，即便替代品可以拿出可信证据证明品质更好，也无法替代可口可乐在美国人心中的地位，无法对可口可乐公司竞争力造成伤害。

此时，巴菲特才真正确认可口可乐的无敌投资价值，启动买入。此时的买入，是一笔完美符合巴菲特理念的投资：高达30%的净资产收益率；净利润赚得是真金白银；维持当前盈利不需要大量资本投入；预计未来很难变遭；动态市盈率不足20倍。

自从买入可口可乐股票后，巴菲特改喝可口可乐（此前，他一直喝的是百事可乐），令家人和朋友大跌眼镜。

三、巴菲特的投资策略

1988年末，伯克希尔开始大量买入可口可乐股票，1988年底共持有1417万股，成本为5.92亿美元，买入均价为41.85美元。对应可口可乐1987年每股净利润2.43美元，购买市盈率约为17倍。

1988年，可口可乐毛利率为19.2%，净利率为12.4%，净资产收益率为33.3%，净利润在过去5年都在逐步上升，加上每年都在回购股份，每股净利润年均增长率为15.6%。1988年，可口可乐在世界碳酸饮料行业的市场占有率为45%。

1989年，巴菲特继续增持可口可乐股票，总持股数量翻了一倍，为2335万股，约占可口可乐总股本的6.9%，累计投资约10.24亿美元，约占当时伯克希尔净资产的30%。

巴菲特买入的消息曝光，股价飙涨，买入计划被迫搁浅。新购入股票的平均价格为46.95美元，对应1988年每股净利润2.42美元折算，市盈率约为19倍。

1989年底，可口可乐股价涨到77.25美元，巴菲特持股市值约18亿美元，期间收到1600万美元分红，总体获利超过77%。

1991年，可口可乐净利润从1988年的10.4亿美元增长至16.17亿美元，增长了约60%，市盈率提高到33倍，增长了1.2倍。

结合每年的股份回购，使巴菲特持有股份的市值增长到37.5亿美元，增长3.7倍，年化收益率为38.5%。

1990年和1992年，公司两次10送10，巴菲特持股数量变成9340万股。1994年，可口可乐公司的股价经过近3年的横盘，净利润增长至25.5亿美元，市盈率逐步降低。

巴菲特在拆股后41.6美元/股的价格追高买入660万股，投入资金2.7亿美元，当年每股收益为1.98美元，市盈率约为21倍，持股数量凑整为1亿股。

至此，巴菲特在可口可乐上的全部投入结束，总投入12.99亿美元，持股约占可口可乐总股本8.8%左右，成为第一大股东，持有至今超35年。

四、投资回报

1998年，美国股市走出接近17年的牛市，可口可乐股价在年中最高涨至每股70美元，当年净利润为35.3亿美元，每股盈利1.42美元，市盈率约50倍。

1998年底，伯克希尔在可口可乐的持股市值为134亿美元，10年增长了约11倍，年化收益率约27%。市盈率由15倍上涨至50倍，贡献了约3倍的增长，净利润贡献约3.5倍增长，每年的回购也提高了每股净利润。

巴菲特1969年在市场高估时曾清仓离场，1998年却决绝高位离场，选择陪伴优质企业共同走下去。当然，代价也是巨大的，自此之后的10年，可口可乐股价都没有超过1998年的最高价。

巴菲特后来反省道，“我当时在想什么，我自己也觉得奇怪。你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。”

市场教育了巴菲特，自1998年后，他再也没有表示过对哪只股票“死了都不卖”（无法占市场便宜的非上市公司例外）。

在深刻学习费雪和芒格陪伴优质企业成长理念的同时，巴菲特再次捡起了老师格雷厄姆的理念——“利用市场先生的钱包”，这是对格雷厄姆的小幅回归。

没有在50倍市盈率卖出可口可乐，理念影响是一个方面，还有一个重要原因是巴菲特和芒格对可口可乐未来业绩的乐观判断。

芒格1996年7月20日曾发表过一个著名演讲《关于现实思维的现实思考》，谈到可口可乐在2034年达到2万亿市值的方法和可能性，不仅高估了销量，也高估了盈利。

2000年美国高科技股泡沫破裂，股市进入长期的调整期。可口可乐的净利润从1997年开始下滑，直到2003年才恢复到1997年的利润水平。2008年又遇到金融危机，可口可乐股价直到2012年才重新站上1998年的高点。

2012年，可口可乐净利润为90亿美元，是1998年35.3亿美元的2.6倍，每股净利润为1.97美元，年底股价为36.3美元，市盈率约为18倍，比1998年的50倍降低了约65%。

两者综合影响，导致巴菲特持有的可口可乐市值仅增长约10%，从1998年的134亿增长到2012年的145亿美元，期间收到的分红总额约为30亿美元。

总体来说，从1988年到2023年，可口可乐股价（含拆股）从约2.5美元上涨至约60美元，涨幅超23倍。

伯克希尔每年获数亿美元股息，累计股息收入超70亿美元（远超初始成本）。截至2023年，持仓市值超240亿美元，总回报率约2000%，年化收益率约10%。

五、投资启示及反思

选股要专注于轻资产、高ROE（长期超30%）、低资本开支的“现金奶牛”商业模式，借助全球化扩张尤其是新兴市场，持续推动利润增长。

巴菲特曾公开表示“即使股市关闭十年，我也乐意持有可口可乐”，凸显对企业内生价值的信心。有信心，才会无视短期波动。

1998-2009年，可口可乐因新兴市场竞争、健康饮食趋势等股价停滞，但巴菲特并未减持，这说明他坚信可口可乐品牌长期价值。2000年互联网泡沫期间，可口可乐跑输科技股，仍坚持持有。

这种情况下还能做到坚持持股，确实需要极大勇气，尤其是周围全都是唱衰的声音。这也是巴菲特远离华尔街、长期居住在老家奥马哈这座小城的原因吧，远离股市喧嚣。

2010年后碳酸饮料需求下滑，公司转型非碳酸饮料速度较慢。巴菲特承认错判健康趋势对含糖饮料的影响，但强调可口可乐通过产品多元化（如收购Costa咖啡）和新兴市场渗透仍具潜力。

“即使未来增速放缓，它仍是可靠的现金流来源。”虽然增长速度不如以前了，但是还在大把大把赚钱。

巴菲特投资可口可乐是价值投资的典范，其核心逻辑可归纳为：①选择具有不可替代品牌护城河的企业；②在估值合理时重仓买入；③长期持有，依靠复利和分红积累财富；④忽略短期噪音，专注企业本质。

这一案例至今仍是理解巴菲特“以合理价格买入伟大公司”理念的最佳教材。

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