浦银安盛杨岳斌：资本配置，一个被忽略的课题

导读：提到价值投资，相信所有人都看过巴菲特相关的书，几乎所有人的价值投资理念和方法，都是来自巴菲特先生。但是，真正深度研究巴菲特的人却少之又少。尤其是涉及到对于资本配置这个核心概念的深度理解。

浦银安盛的基金经理杨岳斌，笔者认为可能是国内对巴菲特研究最深入的投资人之一。他不仅阅读了几乎所有手头可以找到的巴菲特相关的原版英文资料，还观看了大量巴菲特的公开发言的视频资料，甚至对巴菲特人生不同阶段背后的哲学思想也都做了一定的研究，达到了一种在外人看来接近于“痴迷”的状态，他却依然乐此不疲。杨岳斌发现，市场上存在着一些对巴菲特式价值投资理念不够准确的认知，这里面也许是翻译水平问题，也许是真正在做实操的投资者无暇去公开表达观点的问题。他认为，大量阅读原汁原味（英文原版）的《巴菲特致股东信》的资料，以及观看巴菲特在股东会上的发言的视频记录，并且有一定的实操经验，可以帮助投资者更好地、真正地理解巴菲特的价值投资理念。

巴菲特的价值投资框架是三位一体的：在一个被“护城河”环绕的经济城堡中，有一“位德才兼备的公爵”（lord）。“护城河”指的是企业可持续的商业竞争优势、“经济城堡”指的是通过估算企业全生命周期自由现金流的贴现来大致判断企业的内在价值。对于“德才兼备的公爵”的真正的意义，却被许多人忽视。

巴菲特用的是“公爵”，而不是“堡主”。这里当然只是巴菲特惯用一个比喻手法，为了方便更好的理解。“公爵”是管指理层，“堡主”是指实控人。它其实是在说，优秀管理层是应当树立为全体股东服务的意识，从股东利益最大化的角度出发，而不是管理层帝国利益(Empire Building)最大化，能突破“代理人冲突”的桎梏。

杨岳斌原创性的提出巴菲特价值投资中很重要的一点是资本配置，因为这会严重影响内在价值的评估准确度。这里面的资本配置（capital allocation）并不是资产配置（asset allocation），是企业对于非受限盈余（是指在满足企业正常当前经营以外的盈余）的处理方式：再投资、分红、还是回购。杨岳斌也指出，分红和回购是截然不同的，分红是把账面上的非受限盈余分给投资者，回购本质上是对自己所在公司的投资。

只有价格低于内在价值的回购才是有意义的，而高于内在价值的回购最终会毁灭价值。资本配置的关键点是，一块钱的投资要得到超过一块钱的市场价值。无论一块钱的资本是在公司内部做再投资，或者是回购自己的股票，还是集团内部进行调配。

关于巴菲特的资本配置理念，杨岳斌应该是国内最早提出，并且做系统化研究的。

作为国内对巴菲特研究非常深入的投资者之一，杨岳斌认为价值投资是一种公理，就像欧几里得的几何学那样。这个公理就是，“一个企业全生命周期现金流的贴现，决定了企业的内在价值。价格和价值的差，就是安全边际”。他也犀利的指出了一些常见的价值投资误区，比如说价值不是低估值投资，不是均值回归，不是一味崇拜伟大的企业家，不是赛道投资，不是宏大叙事，不认同有效市场和现代组合管理的理念……。观点虽然犀利直接，但杨岳斌是带着一种求真精神，去认知探讨这类价值投资领域的理念，并非常欢迎各界就文中提到的价值投资理念进一步深入探讨、分析和交流。

至少对于笔者来说，和杨岳斌的这一场交流让我“醍醐灌顶”。比如说，当他提到管理层是一名“公爵”，简单一句话讲透了代理人问题。笔者一下子联想到很多实际问题，瞬间感觉豁然开朗。现实中，许多管理层都把上市公司当做自己的私有资产，虽然也许他们确实也是这家公司的创始人。但从股权结构看，A股市场绝大多数管理层都不是实控人或者大股东。优秀的管理层应该要以股东利益最大化。光要做到这一点，就是极其困难的。杨岳斌也是第一位让笔者真正搞懂了，分红和回购有什么根本性区别的基金经理。他阐述的资本配置框架体系，无论是投资者还是管理层，都值得去细细品味其中的深层次含义。

以下，我们先分享一些来自杨岳斌的投资“金句”：

1.价值投资的研究框架包含了三个不变的要素：护城河、德才兼备的公爵、经济城堡

2.资本配置这个理论所论述的核心议题是，管理层如何站在股东利益最大化的立场，把企业非受限盈余留在体内继续进行再投资，还是以分红或者回购的方式分配给投资者

3.只有每一块美元能够为股东创造大于一块美元的市场价值（内在价值），非受限盈余才应该被保留

4.回购本质上也是一种投资，只不过是投资自己公司的股票

5.如果企业高管出于为了稳定短期股价的想法，一厢情愿地以高于内在价值的价格去回购股票，最终必将毁灭内在价值

6.企业是否成长，并不是价值最大化的核心问题。成长如果不带来相应内在价值的增长，那是一种带有毁灭内在价值的成长。

7.那么价值投资的公理是什么？就是一个企业全生命周期现金流的贴现，决定了企业的内在价值。价格和价值的差是安全边际

8.巴菲特已经把价值投资的理论框架讲得很清楚了，包括投资中涉及的边边角角。我们只需要去吃透，就能受益无穷

9.当国家实控人、管理层、二级市场的利益一致后，A股市场的价值投资就会变得越来越可行。

价值投资的三位一体：

护城河、德才兼备的公爵、经济城堡

朱昂：能否谈谈你心中的价值投资？

 杨岳斌 对于价值投资，我看了几乎所有手头可以找到的关于巴菲特的书籍，包括中文和英文的。从学习巴菲特的过程中，我深刻理解他提到的价值包含了三个要素：护城河、德才兼备的公爵、经济城堡。这三大要素形成了进行一笔投资判断的重要过滤器。实操中，很多企业会被这三重过滤器排除掉，省去大量不必要的脑力劳动。

护城河指：可持续的商业竞争优势。大家这一年经常说越来越卷，本质上还是很多公司的护城河没有那么深。

德才兼备的公爵指：能在公司治理中突破“代理人冲突”的桎梏，基于股东利益最大化的原则来做好公司经营的管理层。优秀的管理层，必然是要以股东利益最大化的，而不是个人帝国利益的最大化。

经济城堡是指：通过估算企业的全生命周期自由现金流的贴现值来大致判断企业的内在价值，给投资者买卖行为提供一个正确的指导方向。一个企业是要能赚到现金流的，并且资产可以以合理价格进行变现。投资本质就是用今天的现金去换未来的现金（或者是可以产生现金的有形或无形资产），一定要能够判断企业全生命周期的现金流。

资本配置在价值投资框架的重要性

朱昂：你强调价值投资中的资本配置很重要，这句话怎么理解？

 杨岳斌 资本配置行为正确与否，会严重影响企业的内在价值。它属于德才兼备的公爵中“才”部分的重要体现，需要引起价值投资者的高度重视。

这里提到的资本配置是Capital Allocation，并不是资产配置Asset Allocation，不是多少钱配置债券、股票、房产、大宗商品等资产的理论。

资本配置这个理论所论述的核心议题是，管理层如何站在股东利益最大化的立场，把企业非受限盈余留在体内继续进行再投资，还是以分红或者回购的方式分配给投资者。

巴菲特的原话是，管理层和股东应该深思熟虑地决定何时保留盈余利润，何时做利润的分配。只有每一块美元能够为股东创造大于一块美元的市场价值（内在价值），非受限盈余才应该被保留，这也是资本配置的核心原则。

一块钱的投资所能够产生的全生命周期自由现金流，在以一个比较保守的利率（就是考虑到股权的资本成本，Cost Of Equity，不应当用低于一个无风险利率，即国债利率的贴现率，来贴现一笔长期股权投资）贴现，得到的净现值Net Present Value是否大于一块钱的投入成本。

什么叫非受限盈余？就是确保公司正常运营、折旧补贴、确保经济地位之外的利润。受限盈余是不能用于分配的。

资本配置是价值投资中的重要环节。在2024年巴菲特股东大会时，格雷格·阿贝尔石破天惊地第一次提到，伯克希尔哈撒韦的资本配置框架已经运用了30多年，核心理念原则一直没有变化。阿贝尔也是因为熟练掌握这个技能，才被选为做巴菲特的接班人。

直到目前，国内尚未有成体系的深度研究过企业的资本配置怎么做，即便巴菲特本人也没有系统性阐述资本配置的体系。巴菲特对于资本配置的论述，散落在不同年代的公开发言和致股东信中，也给我们的研究带来了不小难度。

资本配置做得好不好，对企业长期内在价值的影响很大，自然也就对价值投资影响巨大。

朱昂：企业的资本配置，就是把非受限盈余花在正确的地方，本质也是一种投资能力？

 杨岳斌 首先，资本配置要从风险和收益的角度出发理解。投资会经历各种不可预见的风险，承担了这么多潜在风险，如果得不到收益的补偿，是不可持续的。从股东所有者权益的角度来观察，股东在企业剩余价值分配中是排在最后的。权益投资者的风险也是比债券投资者更高。那就必须要得到合理的风险补偿。许多上市公司会在二级市场做融资，其实股权融资成本是很高的，不要以为股权融资是没有成本的。

对于公司管理层来说最重要的是，首先需要做好企业经营

其次，管理层和投资者应当从看待一门生意的角度，本着股东利益最大化的原则，去正确认识企业的内在价值。

最后，当价格大幅低于或高于内在价值时，管理者应该如何分别进行合理的资本配置行为。

价值投资除了追求好的结果之外，同时一个正确清晰的逻辑思维过程。资本配置是这个过程中绝不可以跳过的一个重要环节。

分红和回购有本质区别

朱昂：能否谈谈企业的资本配置有哪些层次，应该怎么来做？

 杨岳斌 资本配置有三个层次。

第一个层次，非受限盈余应当以什么方式返还给投资者，分红还是回购？

第二个层次，如果非受限盈余留在公司体内，应当基于什么样的原则进行配置？

第三个层次，对于一个大型集团公司，如何在企业内部进行有效的资本配置？

第一个层次，分红和回购是完全不同的。

巴菲特对如何正确进行分红和回购都做过解释。他提到，企业如果拥有很多账面资金，在没有比较好的投资方向时，同时企业自身的内在价值因为各种原因难以被大致准确估算的时候，那么最稳妥的资本配置行为就是直接分红。

在巴菲特1984年致股东信中，他提到当企业拥有出色的生意以及令人满意的财务状况，发现它们的股价显著低于内在价值。没有可以比回购更好的有助于股东利益的其他做法了。

我们需要强调，回购本质上也是一种投资，只不过是投资自己公司的股票。其中有一个关键因素，股价显著低于内在价值。历史上巴菲特曾经投资的华盛顿邮报，管理层凯瑟琳·格雷厄姆之后回购了公司43%的股票，使得巴菲特在1973年的1000万美元投资，到了2000年价值10.64亿没有，实现了几乎100倍的回报。

投资者不应该把回购等同于分红，也只有回购的价格低于内在价值时，才有意义。如果内在价值因为各种因素导致管理层十分难以进行大致准确的判断，那么最简单的方式就是分红。

所以关于回购，我们有三点要强调：

1）我们反对回购后半价给员工股权激励的行为，这实际上是一笔需要全体股东买单的隐形费用支出；

2）回购注销不是类分红，是一种投资行为；

3）借钱分红回购是否具有经济合理性，还是要回归企业可预见的未来是否具有良好的自由现金流，以及内在价值是否被低估的基本面。总体而言，企业是否进行回购类资本配置，具有很强的艺术性。因为，对于组成企业内在价值的自由现金流的分析，需要具备一定的“常识”，并不是对于每一个人而言，都清晰可见，需要具体情况具体分析。

我们很遗憾地看到，直至今日，这个概念还时不时被一些资深的投资者和卖方在错误的加以运用，把回购注销等同于“类分红”行为。因为，正确的注销式回购的行为，会提升剩余投资者每股内在价值的含金量。但是，错误的回购注销却是毁灭内在价值的。回购说到底还是一种投资行为，只不过投资的是自己的股票，而不是进行外部投资。

我们这里可以用一个小案例，把这个问题阐述地更加清晰透彻一些。假设有100股，每股账面价值1元，每股内在价值1.2元钱。管理层选择回购5股，并按照账面价值1元注销5股。如果企业回购时市场价格在0.9元，那么最新的每股内在价值应该是（120-5+5*（1.2-0.9））/（100-5）=1.2263，那么每股内在价值提升了1.2263-1.2=0.0263。如果上述假设都不变，如果企业回购时市场价格在1.5元，那么最新的每股内在价值是（120–5-5*（1.5-1.2））/（100-5）=1.1947，那么每股内在价值减少1.2-1.1947=0.0053。

通过这个小案例可以清晰看出，回购根本不是一种“类分红”的行为，而是一种投资行为，不一定增加内在价值。这里面，回购的价格当然非常重要。回购本质上既然是投资，如果回购价格过高，最后将会损害企业的内在价值，对于选择继续坚守持有公司股票的股东是一种伤害。

对于内在价值的判断，如上所述，问题的答案并不总是十分容易和十分清晰的。尤其是，当企业基于某些经济属性，长期的自由现金流清晰度很弱，导致内在价值比较难以判断的时候。这个时候，如果企业高管出于为了稳定短期股价的想法，一厢情愿地以高于内在价值的价格去回购股票，最终必将毁灭内在价值。所以，投资者绝不应当用“类分红”的角度去看待回购。回购行为对于是否提升内在价值而言，一个价格可以是十分聪明的，另一个也可以是十分愚蠢的（2011年巴菲特致股东信）。

朱昂：我第一次搞懂了资本配置中回购和分红的区别，您能否也举一个正确资本配置行为对于市场意义的具体案例呢？

 杨岳斌 我举一个投资中的真实案例吧。

有两家公司，一家公司选择加大分红力度，另一家公司却没有加大分红，但他们的行为都符合资本配置的再投资原则。

第一家是某电信运营商，这家公司有着清晰可见的未来，不再需要投入大量的资本开支。由于管理层判断没有更好的投资方向，就加大了分红力度、股票增持等一系列政策。股价也从2021年开始有了很好的表现。

第二家是某石油开发商，这家公司有着很强的成本控制能力，并且在前几年判断出未来石油价格还会保持较高位置运行，这时候公司用每一块钱投入到资本开支，能够带来极高的ROI回报。在对比分析过桶油成本和油价，投入资本开支完全战胜了股权成本，这个资本配置行为就是有经济意义的。这家公司选择不加大分红力度，股价同样表现也非常好。

如何在企业内部做资本配置

朱昂：我们把分红和回购说清楚了，接下来谈谈资本配置的第二个层次吧，资金留在体内有什么规则？

 杨岳斌 当管理层把非受限盈余留在体内进行资本配置的时候，需要注意机会成本的原则。也就是说，管理层需要具备在多个备选项目里面，甄别出投资风险收益回报最好的项目，并且进行资本配置的能力。

这里面有一个关键词：机会成本。当一堆项目放在管理层面前时，他有没有在能力圈范围以内，甄别出风险收益最好的那个进行资本配置。价值投资者把生意大致分为三种：

第一种是不需要动用很多资本进行再投资，依然可以带来很高的回报率。比如说巴菲特投的喜诗糖果。

第二种是如果需要增长，需要很多的再投资，回报率也不错。比如说巴菲特曾经投过一个做飞行员模拟器的飞安公司（flightsafty），在飞行员训练领域具有垄断性。但收入要增长，必须不断再投入买模拟器。

第三种是收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。

想熟练驾驭资本配置的技能，管理层除了需要突破原有能力圈的考验，弄明白上述三种生意的经济属性，还要熟悉利率变化对投资标的选择的影响（这里不展开）。

选择把资金留住公司体内投资，必须要满足一块钱的投入，能不能产生高于一块钱的市场价值的检验标准。这时候，我们要用尽可能保守的贴现率假设作为Cost of Equity，尽可能保守的预测自由现金流，最后得到NPV要大于一块钱的投入成本。保守的目的是为了增强安全边际。本质上，这是一个DCF现金流贴现的概念。如果做不到NPV大于一块钱，那么就应该分红或者回购。

在实际操作的过程中，对管理层的“德才兼备”有很高要求。如果从外部机构寻求建议，机构通常会夹杂自己的利益，而如果从内部下属寻求意见，下属极有可能会顺着管理层任何的观点，去进行一番“合理化”的陈述。

我们从资产配置的第二个层面中也看到，企业是否成长，并不是价值最大化的核心问题。价值投资者强调的是，如果成长不是通过一块钱的投入产生大于一块钱的内在价值，那么最后的成长是毁灭价值的。

朱昂：那接下来我们再聊聊企业资本配置中的第三个层次，如何在企业内部进行有效的资本配置？

 杨岳斌 对那些拥有众多子公司的大型企业集团而言，管理层还面临需要一个与众不同的挑战。那就是，要将资本在集团下属不同子公司之间进行重新分配。

前面提到巴菲特的喜诗糖果，是不需要通过加大资本开支实现增长的。这时候伯克希尔就可以把喜诗糖果的浮存金调配到其他的公司上，从而减少对外部银行利息支出，实现资源内部优化，实现集团整体利益最大化和股东利益最大化。需要注意的是，不同企业面临的机会成本是不同的。

价值投资原理具有

类似几何学公理般的严谨性

朱昂：你是把手头可以找到的各类巴菲特相关书籍都看过的基金经理，而且很多都是英文原版，你觉得巴菲特的价值投资和国内大家理解的有哪些误区？

 杨岳斌 我研究了很多原版的巴菲特资料，看到真正的巴菲特价值投资和一些大家理解的价值投资有普遍误区。我列举一些常见的误区：

1.价值投资不是低PE，PB投资。如果PE中的EPS没有相匹配的现金流，那么低PE的意义并不大，价值投资是基于现金流的DCF。

2.价值投资不等同于类固定收益的红利投资。价值投资的收益来源不仅仅来分红，只要以股东利益最大化的优秀管理层创造足够大的价值，总有一天会回报投资者。

3.价值投资不是均值回归。一旦企业的经营前景或者公司治理问题导致内在价值的破坏，估值很可能就回不去了。价值投资是价格向内在价值的回归。

4.价值投资不是一味崇拜伟大的企业家。价值投资虽然重视企业家精神，但更加重视拥有护城河的好生意。芒格说过一个例子，赛马比赛中即便是最好的骑手(明星管理人)，但如果给他骑一匹瘸马（前景不佳的行业），还是会输掉的。

5.价值投资不是一味的集中持股，长期持股，如果选的标的资产价格过高，没有安全边际，那么集中持股只会导致严重的财务问题。时间是伟大生意的朋友，是平庸公司的敌人。

6.价值投资不是赛道投资。行业如果没有护城河，即便当下有很高的盈利能力，长期都会沦为过度竞争。

7.价值投资不是宏大叙事，是研究少数几个关键变量。这些变量是重要的，是可以被认知的。

8.价值投资不是只喜欢账上有很多现金公司。如果企业无法进行很好的资本配置，没有把合理的资本分配给投资者，账上现金就是一种资源浪费。

9.价值投资不是纸上谈兵，价值投资要实践才行。即便一个人看过所有巴菲特的书，还翻译过巴菲特的书，但没有经过实操检验是不具备可信度的。从资金的角度上，巴菲特是99%的成功率。

10.价值投资不是追捧迅速变化的行业。既然我们追求全生命周期的贴现，迅速变化的行业是很难预测的。

11.价值投资不认同有效市场，现代组合管理的理念。

12.价值投资从不用希腊字母来描述风险收益。巴菲特根本不相信阿尔法、贝塔、也不关注波动性，他关注的是永久性亏损的风险。

13.价值投资者绝不应该不重视代理人冲突问题。我们很多企业的管理层，往往在资源分配上没有遵循股东利益最大化的原则。

14.价值投资不相信EBITDA的会计语言，价值投资只看FCFF。

对格雷厄姆深入研究以后才惊讶的发现，价值投资的理论框架居然非常类似欧几里得创立地几何学的方法论。几何学会先建立起一些公理，之后才有推论，才能对具体几何问题进行论证。格雷厄姆天才般借鉴了欧几里得的逻辑方法论，出版了《证券分析》和《聪明的投资者》，创造性奠定了价值投资最基础的、具有公理推论特征的证券研究方法论。由于具有类似于公理的严谨性和逻辑性，格雷厄姆的书籍到今天还被投资者反复阅读和研究。

那么价值投资的公理是什么？就是一个企业全生命周期现金流的贴现，决定了企业的内在价值。价格和价值的差是安全边际。

巴菲特是格雷厄姆最优秀的学生，在继承了内在价值、安全边际等格雷厄姆创建的一整套公理之后，又继续不断进行了具有逻辑性的推理和演绎，从而推导出了“护城河、德才兼备的公爵、经济城堡”三位一体的投资框架。

资本配置是巴菲特在依然服从不变的公理之后，按照严谨逻辑推理出来的合理推论。它进一步丰富了护城河三位一体的理论，它的内容是对德才兼备公爵中的“才”的最佳诠释。

价值投资者以伊索寓言中的刺猬自居，而不是聪明善变的狐狸。他们倾向于把所遇到的每一件复杂事情归纳到能理解的唯一系统中，以不变应万变。

这些是我看了大量巴菲特相关的中英文资料后，得出的一些总结，也很欢迎大家和我们进一步探讨。

朱昂：很有意思的分享，国内大部分价值投资都是用“三好学生”的理念，好行业、好公司、好价格，但你提到价值投资的三位一体语言是护城河、德才兼备的公爵、以及经济城堡，这一点有什么不同？

 杨岳斌 首先，好的定义有点偏主观，不够清晰。价值投资不是赛道投资，只投景气高的行业。最典型的是这些年增长很快的新能源，确实是高景气行业。但是如果里面的龙头公司没有护城河，那么这门生意不同的资本都可以进入，就会卷。

其次，德才兼备的管理层很重要。一个整天想着个人利益最大化的高管，肯定是不靠谱的。但是，这些想法管理层不会公开表达，也许还会说一些听上去很高大上的话。我们要充分理解人性中自私的基因。优秀的管理层，是能够突破人性的桎梏。管理层除了要有很高的“德”，还要有“才”，懂得做资本配置。

第三，什么叫好价格？一个公司历史上30倍估值，今天跌到了13倍就是好价格吗？万一竞争格局继续恶化，前景变得暗淡，公司盈利再也回不去了呢？我们看到许多行业从历史的高估值跌下来后，再也回不去了。这就是为什么巴菲特从不用PE，而只会用DCF全生命周期的思维方式作价值判断。DCF中的自由现金流本来就是不断变化的。

我个人觉得，巴菲特已经把价值投资的这一套理论框架讲得很清楚了，我们只需要去吃透，就能受益无穷。

朱昂：巴菲特很重视ROIC这个财务指标，有些人会用ROIC先做一层量化的数据筛选，找到一批股票池，你觉得这个做法有问题吗？

 杨岳斌 如果ROIC一直可以这样维持下去，当然没有问题。但是，几乎没有生意可以无限制按照原有的回报率去继续配置资本。价值投资者注重一笔生意的经济特征，观察护城河、公司治理，最终得出一个企业的内在价值。假设交易价格相比内在价值而言，被严重低估了，那么企业就算不增长，投资者也能赚到钱。但是，如果企业管理层无法做好增量资金的资本配置，那么即便过去很高的ROIC，内在价值也是会被拖累下来的，投资就会相应地遇到严重问题。

朱昂：所以格雷厄姆是用一种类债券的思维看股票的？

 杨岳斌 在价值投资者眼中，债券和股票是一样的。只不过债券的本金和票息是固定的，时间也固定的，而好的公司现金流可以更多，分红的时间周期可以更长。困难在于，投资者需要自行评估企业的自由现金流。

朱昂：但许多人说巴菲特这套理论只适用于海外，中国市场能适合价值投资吗？

 杨岳斌 A股有许多优秀的企业，都是符合巴菲特的价值投资框架。就像我前面举例子的电信运营商和石油开发商。

过去中国很多企业普遍存在严重的公司治理问题，管理层并没有把股东利益放在第一位，出现了严重的代理人冲突问题。我们认为，随着一利五律和市值考核的政策出台，在相当大的程度上改善了公司治理的问题。当利益一致后，A股市场的价值投资就会变得越来越可行。

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