从司法实践看管理人如何做好投后风险管理|回购合同_新浪财经

资管产品完成项目投资后，管理人负有投后阶段的审慎管理职责，该职责是管理人所负勤勉义务中的内容。管理人如何妥善履行审慎管理职责并没有明确的行为标准与行为要求，但投资项目风险发生时，管理人未能妥善履行风控义务并导致投资人损失的，审判机构可能会判决管理人向投资人承担与其过错相应赔偿责任。司法实践中，管理人在哪些情形下违反了投后风险管理义务、管理人应当如何借鉴，本文带来相应分析。

一、投资项目在发生风险，管理人是否要及时采取措施？从两则裁判结果“不同”的案例说起

（2020）沪0115民初22712号案例中，2016年12月26日，A公司作为转让方（回购方），D信托公司作为受让方签订了《回购合同》，约定：A公司向信托转让并回购其合法持有的深圳A公司100％股权的股权收益权。《回购合同》第五条“特定股权收益权回购”中第5.3条约定：“如转让方（回购方）出现如下情形时，受让方可自主决定提前回购日，即受让方可宣布任一日期为提前回购日……（1）转让方（回购方）未按合同的约定支付前端行权费或定期行权费；（2）转让方（回购方）或担保人（如有）出现任何违反本合同或回购价款支付义务保障措施的文件的行为、事项，对本信托计划的受益人的权益可能造成损害、威胁的；（3）受让方有证据认为发生可能影响转让方（回购方）履行特定股权收益权回购义务的情形，包括但不限于转让方（回购方）发生重大未履行的债务、转让方（回购方）财务或经济状况恶化、转让方（回购方）实际控制人或法定代表人或负责人出现重大变故等情形；（4）本信托计划发生其他需提前终止的情形”。该《回购合同》第八条“转让方（回购方）的陈述和保证”中第8.4条约定：“……截止本合同签订之日，特定股权及特定股权收益权上不存在任何质权、抵押权及其他负担和限制，并保证该种无权利负担和限制状态在受让方享有特定股权收益权期间持续存在”。第8.6条约定：“截止本合同签订之日，特定股权及特定股权收益权上不存在被查封、扣押、冻结等任何形式的权利限制。并且自本合同签订之日起，特定股权及特定股权收益权不会发生被法院查封、冻结或强制执行的情况

2017年2月16日，管理人通过《风险承受能力调查问卷（个人版）》对投资人进行风险承受能力测评，投资人投资风险承受度大致为积极型。同日，双方签订《资管合同》（含《集合资产管理计划说明书》《风险揭示书》）。投资人所购买该产品投向于某信托产品，再由信托产品受让A公司的子公司即深圳A公司100％股权的股权收益权。

2017年4月21日，A公司发布《第八届董事会第四十二次会议决议公告》，内容显示，A公司董事会通过决议，同意A公司向案外人E信托申请委托贷款5亿元，期限为24个月，A公司将其持有的深圳A公司15％的股权质押给E信托作为担保。

2018年1月5日，A公司发布《当年累计新增借款超过上年末净资产的百分之二十的公告》，内容显示，2017年1月-12月，A公司累计新增借款占2016年末净资产的97.02％。

2018年4月9日，A公司发布《关于公司大股东股权质押的公告》，内容显示，截至2018年4月4日，C公司合计质押其持有A公司424，132，942股无限售流通股股票，占其所持A公司股份的100％，占A公司总股本的31.42％。

2018年5月18日，A公司发布《关于公司部分资产及控股股东所持股份被司法冻结的公告》，内容显示，因A公司子公司深圳A网络金融服务有限公司、C公司等主体与案外人B合伙企业的合同发生违约并产生了相应仲裁，A公司所持深圳A公司24％的股权被司法冻结；截至2018年5月18日，C公司合计持有A公司股票424，132，942股，持股比例31.42％，本次被冻结股份为424，132，942股，占其所持A公司股票的比例为100％。

2018年6月30日，A公司发布《关于公司大股东股权被轮候冻结的公告》（临2018-60），内容显示，C公司持有的A公司424，132，942股无限售流通股股票被轮候冻结。同日，管理人派员工参加A公司的说明会。

2018年7月6日，A公司发布《关于公司大股东股权被轮候冻结的公告》（临2018-64），内容显示，因案外人XX信托有限责任公司与A公司、C公司、赵某、王某借款合同纠纷，C公司所持A公司股票361，432，942股无限售流通股被轮候冻结。

本案中，投资人主张：在融资人明显出现风险，可能给投资人带来损失时，管理人未采取任何止损措施，导致损失进一步扩大。管理人则称：在A公司信用风险发生前后，管理人密切关注动态，并以致函、现场考察、洽谈等不同方式督促A公司履约，在要求A公司提前回购和提起诉讼方面时间安排紧凑、措施得当合理；管理人基于自己的商业判断从事经营，不存在违约行为，俞波不能以当时的商业判断与市场后来的发展相悖为由要求承担赔偿责任。

对此法院认为：“案外人A公司和保证人多次违反《回购合同》约定，主要涉及：A公司将其持有的深圳A公司15％的股权进行质押融资；A公司持有的深圳A公司24％的股权被司法冻结；A公司2017年累计新增借款超过2016年末净资产的20％；A公司持续提供担保；A公司涉及众多诉讼、资产被查封、扣押和冻结；担保人担保能力下降，明显违反了其在《回购合同》中的陈述和保证条款。管理人作为专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但管理人对上述事项却没有及时披露和控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施履行《回购合同》项下的义务，维护投资人在《资管合同》项下的合法利益，存在一定违约行为。”

而在（2021）沪74民终1379号案例中，该案交易结构与前案几乎一致，管理人是同一主体，底层项目融资方不同，且回购协议的约定有所区别：

2016年12月1日，宏某1作为转让方（回购方），某信托公司作为受让方签订《回购协议》，约定：宏某1向某信托公司转让并回购其合法持有的对宏某24亿元标的应收账款。《回购协议》第八条“标的应收账款的回购”中第8.4款约定，发生下列情形之一的，受让方有权要求转让方（回购方）提前履行回购全部标的应收账款的义务，转让方（回购方）应于收到受让方提前回购标的应收账款通知之日起3个工作日内一次性支付全部回购价款：（1）转让方（回购方）违反本协议的约定；（2）转让方（回购方）违反其与受让方签署的其他协议或承诺的；（3）发生本协议第11.1.1款约定的情形之一，且转让方（回购方）未采取受让方认可的补救措施；（4）转让方（回购方）在其他合同（或协议）项下发生违约事件，或有证据表明转让方（回购方）将在本协议项下出现违约行为；（5）转让方（回购方）涉及重大违法违纪事件的；（6）转让方（回购方）财务状况恶化；（7）转让方（回购方）出现重大经营风险、严重法律诉讼案件、被监管当局行政处罚等重大事件的；（8）标的应收账款受到司法查封、被强制执行，导致债务人无法偿付标的应收账款的；（9）债务人直接向转让方（回购方）偿付标的应收账款，但转让方（回购方）未保证该款项的安全性和独立性，或未在收到该款项的当日（或明确知道收到款项之日）告知受让方，或未按照受让方的要求将该款项划付至受让方指定的信托财产专户。

诉讼中，投资人主张管理人过错包括：涉案资管计划成立后，宏某1持续十多次为其下属公司和关联方提供巨额担保；涉案资管计划成立后，宏某1和南京B股份公司持续多次发布三胞集团（保证人）质押、被轮候冻结其持有的宏某1和南京B股份公司将近100%股份的公告；涉案资管计划成立后，宏某1持续发布其涉及多起重大诉讼和仲裁案件的公告；涉案资管计划成立后，宏某1持续多次发布其董事和高管发生重大变更的公告。2018年4月至2018年8月，宏某1董事兼总裁、副总裁兼董事会秘书以及另外三名董事相继辞职。在短时间内，宏某1董事和高管发生重大变更。

以上两案案情至少有：融资方在获得融资后对外提供担保、涉诉、保证人担保能力下降是相似的。但在本案中，二审法院的观点明显不同，其认为：“在风险控制方面，风险事件发生前，宏某1和保证人虽有持续提供担保、高管变动的情况，但并不属于合同明确禁止行为，管理人是否采取相应措施仍属于自身商业判断范围，本案中并未发现管理人有明显失职逾矩行为；风险事件发生后，管理人在较短时间内要求宏某1提前回购并提起仲裁程序，符合《资管合同》约定中对管理人的要求。”

对比两案的回购协议，对于触发提前回购事项约定存在不同。前案中更为具体直接，如融资方未发生重大未履行的债务、所转让股权收益权持续不存在质押、被冻结等，而后者则更为概括性，如融资方财务状况恶化、出现重大经营风险、严重法律诉讼案件等，对于是否发生“恶化”、“严重法律诉讼案件”，可能会有不同的判断标准。两案回购协议约定的不同，可能导致了两案中法院判断管理人是否需要采取措施不同。

从回购协议约定的不同或许可以对两案认定结果的不同得出自洽的解释。但再回看两案一二审法院的认定：

后案中，一审法院似乎认为，因为融资方、担保方相关行为并非属回购协议明确约定的禁止性行为，所以无法支持投资人主张，但法院同时依然认为融资方出现对外担保、担保人担保能力下降等投资风险扩大的情形时，管理人没有及时采取措施，存在经营能力的问题。而二审法院则不再认为管理人在此方面存在勤勉问题，而是认为因为投资人所述行为非合同明确禁止，因此，法院对管理人的判断予以尊重。

后案一二审认定观点的差异，也反映出了法院对于资管业务中管理人是否勤勉尽责、是否尽到审慎管理职责、是否妥善采取风控措施具有一定的自由裁量权。

二、管理人投后风险管理义务的实务分析

1、投后审慎管理义务的来源

管理人勤勉谨慎义务、投后审慎管理义务的来源，包括法律规定、监管要求以及资管合同与产品投资合同的约定。有关审慎管理义务的表述通常较为原则，而投资协议中的风控措施则可能较为详细。

2、投资项目是否要采取风控措施的判断

是否要采取风控措施的判断依据来源于法律规范、合同约定，以及管理人作为专业机构负有的注意义务及应当做出的专业判断。就管理人专业判断的履行，应该符合行业标准，并且，投资协议将风控措施约定得越细的，管理人做出专业判断的空间就会越小，前文分析的两则案例体现了这一点。

3、管理人是否妥善做出专业判断？

管理人是否妥善做出专业判断是司法实践中的难点，就此，竺常赟法官在“当前涉资管纠纷的热点法律问题”报告中认为：“法院在审判中审查金融机构是否违反信义义务时，关键要在具体案件中掌握好合理的界限，要把握好适度介入原则，对缔约、履约和退出过程中受托人是否违反信义义务进行审查，既要尊重金融机构的专业判断，对属专业判断范围内的行为不轻易认定其违反信义义务；又要对金融机构的行为予以必要的审查，对超出专业判断范围的或其他明显不当行为，依法认定其违反信义义务。其难度在于信义义务的具体判定上存在诸多的因素影响，与资管业务的领域、性质等有关。”

4、管理人如何做好投后风险管理？

1.对于投资项目的持续跟进。

管理人做好投后风险管理有赖于管理人对于投资项目的持续跟进，基于管理人负有勤勉义务，对于项目风险的发生或扩大，法院可能会推定管理人知道或者应当知道。

2.风险发生时及时采取风控措施。

前文分析的（2020）沪0115民初22712号案例中，当事人于2016年12月26日签订转让及回购合同，融资方向信托转让并回购其持有的深圳A公司100％股权的股权收益权，并在陈述与保证中约定所转让的特定股权及特定股权收益权上持续不存在任何质权等负担和限制，融资方于2017年4月21日公告其向案外人申请贷款，并将持有的深圳A公司15％的股权质押给贷款人作为担保，而管理人后于2018年7月31日就融资方及保证人向法院提起诉讼。法院最终认为管理人没有及时披露和控制相应的风险。

当然，风控措施的采取有赖于风控措施的有效落实，管理人未能落实风控措施即放款的，违反了勤勉义务。

在(2022)京74民终671号案例中，法院认为：“虽然管理人提交了尽调报告，主张其在基金运作前进行了详细的尽职调查，但尽调报告中载明的相应风控措施并未完全充分落实，包括未能落实股权质押登记、应收账款质押登记、实际办理抵押的不动产抵押物与计划不符且价值偏低等情形，在前述风控措施均未落实的情况下，管理人仍指示受托银行放款，增加了案涉私募基金的投资风险，且未能及时向投资者披露相关信息。故一审法院认定管理人未能尽到基金管理人的勤勉谨慎义务，构成重大违约，并不不当，本院予以确认。”

3.向投资人做好信息披露。

前述（2020）沪0115民初22712号、(2022)京74民终671号案例中，法院认为管理人需要及时向投资人披露项目风险的发生或者扩大。《私募投资基金信息披露管理办法》也规定了发生触及基金止损线或预警线、基金合同约定的影响投资者利益的重大事项等情形的，需要按约及时向投资人披露。

在(2020)粤01民终15306号案例中，基金合同约定基金单位累计净值等于或低于0.8元时，该基金可提前终止，后管理人预估某日的基金累计净值或跌破0.8元，并通过公众号、官网发布了临时开放等通知。法院则认为，案涉合同约定了基金管理人的报告义务，管理人未能举证证实已通过合同约定的邮寄、传真或者电子邮件方式向投资人履行报告义务，管理人未能依约履行报告义务，妨害了投资人及时行使赎回基金产品的权利。

4.基金款项被下层擅自转投的，管理人可能要及时采取召开投资人会议，决定资金转投或采取法律措施等方式减少损失。

(2020)浙02民终3430号案例中，“管理人”（其未在协会进行登记）辩称：“投资款出现兑付风险，是因为涉案演唱会项目承办方未能按照约定将票务结算款汇入指定账户，在其不知情的情况下擅自将投资资金用于同一家演艺公司另外一个艺人的巡演定金。”法院认为，“管理人未采取恰当的止损措施……当合同约定的投资事项完成之时，演音公司应当按约完成结算并分配权益。因客观情况或第三方原因导致不能完成结算并分配权益，管理人应采取合理措施，召开投资人会议，决定资金转投或采取法律措施。换言之，在投资人未同意转投其他项目，项目承办方擅自将投资款项转投其他项目的情况下，管理人应当及时主张权利，减少损失，但其并未采取诉讼、保全等合理方式向承办方主张权利或保全财产，反而与承办方直接签订转投其他项目的协议，只要投资人未同意转投或对此不予追认，管理人即相应地需要承担结算义务。因此，管理人违反合同约定的‘诚实信用、勤勉尽责’义务。”

5.提起仲裁或诉讼不是履行管理人谨慎勤勉义务的必要条件，但管理人仍需要举证证明采取了切实有效挽回损失的措施。

在(2020)沪74民终371号案例中，法院认为，管理人发现目标公司经营状况不佳后于2018年4月、2018年7月、2018年9月5日等时间多次向原股东发函，但并未采取提起仲裁或要求对方提供财产抵押或担保等合法有效的措施及时挽回损失；签订补充协议修改争议解决方式后，仍未及时向其提起诉讼，而是向原股东发催告函，直至2019年12月13日，管理人才向法院起诉原股东。虽然，提起仲裁或诉讼并不是履行管理人谨慎勤勉义务的必要条件，但管理人未能举证证明其采取了切实有效挽回损失的措施，在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在瑕疵。

5、评价审慎管理义务是否以结果为导向？

鉴于管理人信义义务的履行强调的是过程性义务，而不是结果性义务，因此，投后审慎管理义务可能更多是管理人“积极”地去履行，而不一定必然要求管理人“有效”地履行。

在(2017)津民终498号案例中，法院认定期货公司强行平仓的过程中，履行了通知义务、给予了委托人自行处置风险的合理时间，而就强行平仓的时机，虽委托人主张在强行平仓后期货价格就反转大幅升高，但法院基于《期货经纪合同》约定认为，在市场行情剧烈波动的情况下，委托人不能以强行平仓的时机未能选择最佳价位为由，对期货公司的勤勉义务提出过高要求。

6、管理人违反审慎管理义务是否必然导致责任？会导致多少责任？

就管理人未有效履行审慎管理义务与投资者损失是否有必然的因果关系、有多少因果关系，实践中，较多情况下投资人损失产生的直接原因可能在于项目方，因此，除非管理人相关行为直接导致了投资人损失，否则管理人未有效履行审慎管理义务可能只与投资者损失有一定的因果关系，且法院对因果关系的比例认定有自由裁量权。本文所分析第一则案例中，法院最终认定管理人未妥善履行审慎管理义务并判决其先行赔偿投资人本金损失的30%。

1.基金净值跌破止损线而管理人未按约抛售的，违反了约定的风控机制，止损以下的损失由管理人承担。

在(2021)京0102民初10068号案例中，《基金合同》约定“自触及止损线的下一个交易日起，基金管理人须对本基金持有的全部非现金资产进行不可逆变现，直至本基金财产全部变现为止”，法院认为：“在2018年3月13日起涉案基金净值跌破0.85止损线，管理人应当将非现金资产进行不可逆变现。但是管理人在某股票恢复交易之后未立即将股票卖出，直至3月26日才将该股票全部卖出，后续又进行了多次股票买卖，违反了合同中关于预警止损风控机制的约定。因此，管理人应承担0.85止损线之下，也就是85%的损失部分，0.15止损线之上，即15%的部分，系市场风险导致的损失，投资者应当自行负担。”

2.管理人未能举证采取有效挽回损失的措施，在履行谨慎勤勉义务上存在瑕疵，但即使已提起仲裁或诉讼也无法避免投资损失的，投资人损失和管理人是否履行谨慎勤勉的义务没有必然的因果关系。

前述(2020)沪74民终371号案例中，法院认定管理人未能举证证明其采取了切实有效挽回损失的措施，在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在瑕疵。而就因果关系来说，法院则认为，原股东、目标公司因未履行生效法律文书，自2018年起被多家法院列为失信被执行人，有多起执行案件已中止执行，可见，即使管理人已向原股东和目标公司提起仲裁或诉讼也无法避免投资损失，投资人的投资损失和管理人是否履行了诚实信用、谨慎勤勉的义务之间没有必然的因果关系。

7、通道业务中，通道方仍具有审慎经营义务

九民纪要明确对资管新规过渡期之前的通道业务的效力予以认可，而对于委托人和受托人之间的权利义务关系，则认为应当依据信托文件的约定加以确定。

“通道业务判赔第一案”（ (2020)沪74民终29号）中法院进一步认为，信托公司在通道类信托业务中虽仅负责事务性管理，但仍应秉持审慎原则开展经营，并履行必要的注意义务，否则应承担相应的赔偿责任。

三、启示与建议

对于管理人应当如何妥善履行投后风险管理义务，其应当基于勤勉、审慎义务：有效落实相关投后风险控制措施、持续跟进投资项目运作情况、妥善履行信息披露义务、及时采取风险控制措施等。