对话华兴资本：市场信心重塑下，医疗健康行业迎来重要机遇期|华兴资本_新浪财经

春节假期刚过，癸卯兔年正式开启。

面对崭新的年份，无数医疗创投行业人士在憧憬、规划，以及行动。毕竟，2022 年实属不易：无论是外部俄乌战争下的世界格局、美联储连续加息下的全球经济波动，还是经过疫情考验后年末重开国门的转折，医疗创投行业在大环境影响下迎来了加速变化的时期。

特别是自 2021 年中开始的二级市场医药股震荡回落延续至 2022 年，长周期调整下，医疗创投一二级市场估值体系正在重塑，资本市场逐渐回归理性。

这些成果的获得，得益于中国医疗行业数年来砥砺前行、积跬步以致千里的坚持与耐心。

身处行业发展的关键转换节点上，有哪些趋势值得把握？又如何在 2022 年汲取经验？未来如何绘制？针对此，动脉网与华兴新经济基金医疗科技组执行董事罗玺博士、华兴资本医疗与生命科技事业部董事总经理蒋佳佳进行了对话，一起回顾 2022，展望 2023。

动脉网：罗博士您好，2022 年已过，去年整个医疗创投行业遭遇了巨大挑战，特别是叠加疫情防控、地缘政治、政策预期、宏观环境等多重因素，行业完成了估值的回归与再平衡。华兴资本是怎么看待 2022 年医疗创投行业的？有哪些关键词可以总结？

华兴资本罗玺：感谢邀请。我认为有两个关键词，一个是正态回归，另外一个是退出路径。

先讲正态回归，这个词需要再加上一个定语，即波动中的正态回归。为什么这么说？是因为我们自 2020 年中到 2022 年底经历了一个相对完整的行业资本周期，包括从 2020 年下半年开始到 2021 年年中这段时间，医疗行业非常火热：二级市场一批企业集中上市以及市场交易热度和估值泡沫，传导到了一级市场，使得大家对医疗初创公司快速上市并短线即获取收益形成了过高的预期，造成了医疗一级市场的 " 繁荣 "。

然而自 2021 年中至今这一年半以来，随着刚才问题里提到的各种内外因素的叠加，整个市场的基本面和信心逐渐发生大的变化，行业经历了明显的调整期，大家也开始更加客观、理性看待行业的发展规律，即医疗行业归根结底是一个 " 慢行业 "，有资本加持当然很好，但是它不应该仅由资本来驱动。随着大环境的缓和以及大家情绪的恢复，我觉得我们行业的价值最终会回归正态，未来的发展会更加可持续。

另外，作为一家专注于成长到成熟期投资的机构，我们也密切关注在退出路径上的变化趋势。行业去年也发生了一些比较大的变化，特别是受地缘政治影响，企业在海外发行碰到了比较大的挑战；而国内发行则受市场环境和情绪等基本面的影响，导致很多企业 IPO 时间延迟或者在上市后也可能面临维持股价的压力。

因此大家也开始意识到，在未来一些标的的退出上，要做一些更多元化的布局。除了传统上的港美股、A 股的主板创业科创之外，针对专精特新的企业也应该认真探讨上北交所上市的可能性；另外属于产业链细分环节的企业，并购退出也逐步会成为主要退出途径之一。

动脉网：感谢罗博，接下来一个问题请教蒋总。2022 年，在华兴资本的观察中，面对宏观的变化，投资机构在投资策略上做出了哪些应对和改变？

华兴资本蒋佳佳：我们观察到的变化有，一是在不确定的大环境中，寻找确定性更高的项目。

回归价值本源，商业化确定性更高的赛道和标的获得了更多的资本市场关注，例如诊断上游的生命科学工具赛道——尽管 2022 年诊断行业私募融资交易披露总金额较前一年下降约 30%，但其中上游生命科学赛道却迎来融资项目井喷，全年无论披露交易数量还是披露交易总金额都较前一年有明显跃升。

二是在早期项目中寻找差异化的创新。拥抱创新仍然是风险投资中的底层逻辑，而投早、投新也成为了去年资本市场的一股主要风向。

纵观整个 2022 年医疗行业私募融资交易，B 轮及以前的早期融资占比高达约 73%，而相比 2021 年，这个比例约为 58%。在一些技术新兴赛道尤为突出，例如创新药赛道中的基因与细胞治疗，去年全年完成的 B 轮及以前的早期项目高达 100 起，而相比之下 C 轮及以后的中后期项目同年仅 7 笔交易完成。同时，投资人在早期项目中也更倾向于关注底层创新、差异化明确的标的公司。

动脉网：回到各细分版块，在 2022 年，最让罗博您觉得惊喜的医疗细分赛道是哪个？

华兴资本罗玺：第一个让我惊喜的赛道是诊断 - 抗原检测领域，以及衍生出的自检领域。回头来看，去年早些时候，大家可能还没有预计到自检类产品会如此迅速地进入市场，因为当时普遍认为，自检类产品（如抗原）性能指标还无法达到金标准检测（如核酸）的水准，因此使用范围会有比较大的限制。

然而实际的情况是，随着疫情的进展及疫情管控措施优化的需要，抗原产品被迅速在全国范围推广，并以极快的速度完成了从产品获批上市到占领大家的心智的整个过程。我认为抗原检测不只是个一过性的机会。

一方面，由于病毒变异快速，未来疫情出现波动的几率很大，常态化自我健康监控需求仍在；另一方面，自检类产品迅速突破了从上市到市场教育再到销售的多重瓶颈，给未来类似产品打下了非常好的基础，这可能成为开启居家检测产品广阔市场的标志性事件。

第二个让我惊喜的领域，是我们华兴资本十分关注的脑科学与脑机接口领域。不论是治疗脑器质性还是功能性病变，亦或是脑功能损伤后的恢复，目前临床上都存在巨大的未被满足的需求。而脑机接口有望成为全新一类在上述领域取得突破的产品。在技术路线上，脑机接口有无创和有创路线之分，有创脑机接口特别是侵入式脑机，技术门槛比较高。因此当我们于 21 年中开始做脑机行业调研时，我们了解到的国内外选择有创技术路线的企业并不多，并且仍然还是以海外公司为主。

令人惊喜是自 22 年开始，国内企业也已经迎头赶上。据我们研究分析，国内已经有 10 家左右企业入局有创脑机。这对于国内乃至全球行业发展都带来很大的提振，特别是有创脑机接口在临床应用方面的巨大潜力得到了广泛认可后；并且，国内企业都各自走出了独特的创新技术路径，去突破技术瓶颈。

毋庸讳言，脑科学和脑机接口从技术研发到实现临床应用和商业化道阻且长，但我们必须要为敢于直面挑战的研究人员以及企业家们喝彩，钦佩他们的努力、勇气和担当。

第三个让我惊喜的领域是医疗 AI 领域的突破。去年在 AI 新药研发领域，包括蛋白质结构解析、蛋白分子相互作用动态模型，以及蛋白质生成式 AI 等方面都取得了突破性的进展，使得一些难成药的靶点得以被攻克，这其中国内创新企业也做出了很大贡献。

另外，在诊疗 AI 方面，以 ChatGPT 为首的自然语言 AI，已经能准确的实现使用自然语言的人机交互，让我们看到了此类 AI 产品在诊疗过程中的巨大潜力，未来诊疗流程，远程医疗的前景也因此会被重新改写。

动脉网：承接上一问题，在这些年的一线实践中，华兴的医疗投资团队结构有做过什么变化和迭代吗？或者有什么心得？

华兴资本罗玺：过去两年多的时间里，我们在尽力将整个投资做到体系化和差异化。比如在研究体系方面，我们形成了非常有特色的两类研究，一类是对各个医疗细分赛道技术及商业的深度行研，另一类是对政策和支付端的研究。

在细分领域的深度行业研究中，华兴资本旨在发现一些独特的 insights，并希望可以帮助我们更好地挖掘标的并指导我们投资决策。另外通过研究，我们也希望能更准确地把握产业的基本发展规律，以及当前产业所处发展周期的位置，以帮助我们更准确寻找符合投资标准的企业并选择理想的投资时点。

在政策端的研究中，我们认为行业与标的选择上，必须要符合国家的产业政策和医改目标。其中非常关键的一点是，要深度理解我们医疗体系的底层逻辑，即普惠性和公平性。

差异化方面，整体上可以总结成两点。

第一点是华兴资本的投资理念，即我们会与所关注领域的企业在很早期就有接触，并做长期的跟踪。在这个过程中，我们也会帮助看好的企业做长期的赋能，最后创造交易机会。因此我们的整体策略会相对偏中长线一些。

另一个差异化的点，是得益于华兴集团多元业务体系，华兴资本擅长提供企业全生命周期服务，包括融资服务、直接投资到上市承销，上市后服务等等。其中，比较典型的打法，是华兴医疗 FA 团队、投资团队以及华兴券商团队，经常会 " 组队 " 共同服务我们的客户。

以华大智造为例，华兴医疗 FA 团队帮助公司成功完成 B 轮融资，并且华兴基金团队也积极参与了该轮投资，两个团队亦在融资完成后持续与企业进行发展方面的探讨，提供多维度的资源服务。在企业后续的发展中，华兴为华大智造的母公司华大集团积极对接上海各类优质资源，助力华大集团整合现有上海各版块业务，持续释放增长势能。

动脉网：展望未来。2023 年医疗健康哪些细分领域可能会得到更多关注目光？为什么？

华兴资本蒋佳佳：纵观创新药、创新医疗器械、诊断与基因检测、智慧医疗四大板块，我们看到如下行业趋势：

创新药赛道：

● 2022 年医药板块中融资金额占比最高的是细胞和基因治疗（17 亿美金，约占 18%）；经过近半世纪的发展，细胞和基因治疗进入快速发展时代，子赛道中以肿瘤细胞治疗占比最高（8 亿美金，约占 49%），2023 年细胞和基因治疗依旧是最值得关注的板块。

● 去年大、小分子治疗和技术融资金额约 16 亿美金，各占医药板块融资金额的 16%。作为较为成熟的技术方向，大、小分子仍然是创新药赛道中的一股主要力量；其中成药性较高的靶点和机制也更为受到市场关注。大分子中占比最高的是抗体药物（6 亿美金，约 38%），其次是 XDC 偶联药物（5 亿美金，占比 32%）；小分子中占比最高的是快跟靶点（10 亿美金，约 65%）。

而随着全球范围内多款 ADC 药物相继获批，偶联药物已发展为制药行业最热门的赛道之一，不仅传统 ADC 研发热度持续高涨，各种 XDC 偶联药物百花齐放，万物皆可偶联的XDC 是 2023 年值得关注的子赛道。

● 新冠疫情带来 mRNA 疗法的历史机遇，2022 年下一代疗法和递送板块的融资金额为 6 亿美金，占比约 6%；其中核酸药物融资额为 5 亿美金，占比约 75%。关键技术的突破和创新推动了核酸药物的快速发展，具有高成药性和高成长性，已展现出巨大的治疗潜力和广阔的市场前景，2023 年值得重点关注。

创新医疗器械赛道：

● 2023 年非血管介入领域，如肿瘤消融、外科手动机器人、专科器械，会获得更多资本的关注。临床诊疗场景明确，现有疗法有待升级，系统化管线梳理存在机会，可能会迎来一波的资本热度。2022 年非血管介入赛道的融资总额及单笔金额，都已经超越此前如骨科、脑血管疾病治疗等关键赛道，仅位列心血管疾病相关领域之后。

● 2023 年初伴随口腔种植体集采的中标落地，口腔赛道企业将迎来确定性更高的一年，商业化的考评更趋于客观，估值体系有望重塑并回调。

● 眼科板块由于客观的政策利好，以及广大患病人群（白内障、近视、青光眼等），预期 2023 年眼科创新产品会如雨后春笋般落地，结合上市眼科企业相对稳健的市值以及销售增长，期待更多一级市场创业者的突围和爆发。

诊断及基因检测赛道：

生命科学工具板块将持续自 2020 年开始的高热度，供应链安全、国产替代是永恒的投资主题。但国产替代也进入到 2.0 阶段，在绝大部分领域开始 " 内战 " 的大环境下，国产高端产品才有机会维持高增长、高盈利和高估值，对行业玩家的持续研发能力要求也会更高。

另一方面，投资人看待这一市场也需要理解生命科学领域 " 小、散、专 " 的行业特性，和此前绝大部分领域 " 高天花板、多竞争对手 " 的格局是完全不同的。在上述的大逻辑下，高壁垒的自动化方案、原材料、供应链、组学及临床转化都是值得继续重点关注的方向。

● 诊断行业中今年另一个值得关注的角度则是并购。自疫情以来，诊断方向的收并购始终不活跃，新冠受益企业由于缺乏投资经验和精力分配的原因，只有极少数企业采取了积极的投资策略。

随着疫情的终结，手中握有大量现金的企业从市值管理和长远发展的角度，势必积极出手，通过对外投资和收并购的方式来进一步保证产品布局、业务质量和规模。因此初创期的高壁垒技术企业，以及具备较大利润规模的企业，都可能是被关注的热点。

智慧医疗赛道：由于整体赛道较新，相应对政策引导更为依赖，部分创新赛道在整体大健康行业遇冷的前提下仍吸引了较多投资人的关注。其中：

● 脑科学板块在 2022 年继续维持了较高的热度，涌现出一批脑机接口、创新脑疾病干预的企业。全球范围内脑科学近几十年的持续投入，有部分科研成果已经开始走入临床，海外企业大批涌现，此外中国在脑科学领域加速投入，部分团队在临床端进展迅速，产业化加速，2023 年预期在脑科学板块中仍将延续积极的发展态势。

● 2021 年火爆的手术机器人板块在 2022 年仍维持了一定热度，以腔镜类手术机器人、骨科手术机器人为主的头部企业陆续进入上市通道，国产头部企业的产品也开始有了初步的商业化装机，但是年中部分地区出台的物价指引对手术机器人行业提出了新的价格体系要求。

● 此外数字疗法赛道在 2022 年也涌现了一批创业企业，除了海外已获证的方向外，也看到了很多新的适应症探索；在电子病历评级的压力下，医院端数字化改造升级加速，也给部分数字疗法企业带来了新的机会。这股数字驱动的新风潮也将继续延续至 2023 年。

动脉网：那么，华兴在投资方向预计会关注哪些医疗细分领域呢？

华兴资本罗玺：从 2023 年开始，医疗秩序、就医人数会逐步恢复正常。对于未来的投资策略，我认为非常重要的一点是，要尽量专注在真正有临床刚需性的产品上，即这个产品必须切中临床诊疗上关键的痛点，或是非常显著提升了医疗资源的使用效率，或是总体上降低了医保的支出。

再者，我们将关注有出海能力的企业，它们的产品有非常强的创新性，有独特的 IP，或是产品的竞争力是世界级的。例如，华兴资本此前投资的华大智造，它的产品具有 Global IP 以及独特的创新优势，并充分利用了国内供应链和生产制造的优势，因此有望在国内外打破行业格局，更加普惠地覆盖更广阔人群。

具体到在投资方向上我们关注的细分领域，我们一是比较关注以多组学检测技术为代表的创新医疗产品，这是因为多组学检测使得疾病评估能得到更多的信息，以及实现定量的评估，从而适应更广大的人群，特别是慢性疾病人群。

二是合成生物学，该行业正处在正态回归过程中。随着各机构对合成生物学行业有了更深度的思考，市场也将逐步趋于理性，并且在对该领域企业的评估方面，也会覆盖选品 - 研发 - 生产 - 市场教育 - 销售等更加全面的维度。

三是新的疗法，包括细胞与基因治疗、小核酸药物等，这些 new modalities 大大扩展了药物所能覆盖的疾病靶点。而既往，大小分子药物只能有效覆盖约 15% 的已知疫病靶点，因此以新疗法针对曾经难成药的靶点开发创新药物，市场空间将是巨大的。

动脉网：最后一个问题。2023 年企业应该如何做以应对市场的变化，华兴的医疗投行团队长期接触投资人与企业家们，请问有什么具体建议？

华兴资本蒋佳佳：我们坚定认为，没有一个冬天不可逾越、没有一个春天不会来临。在市场信心重塑下，2023 年充满期待，但调整后的逐步复苏的过程中，也会有积极的挑战相伴。

因此，有如下几点企业发展相关的心得和总结和大家分享。

①坚持回归商业本源的自主创新和差异化竞争优势。