半年报 | 股指：地产政策发力，静待经济复苏

五矿期货微服务

金融分析师

夏佳栋

从业资格号：F3023316

投资咨询号：Z0014235

1. 半年度评估及策略推荐

半年度报告要点

• 今年上半年A股整体波动率较大，主要是1月-2月初资金面的扰动，雪球结构产品敲入等风险释放完毕之后，股市恢复到了合理的波动率水平。大盘股表现好于小盘股，主要是高股息板块涨幅较大，此类股票多数属于大盘股。

• 全年M1增速处于下行趋势中。M1增速下行与企业现金及等价物同比下行一致。企业现金及等价物下行主要受到经营现金流转弱和筹资现金流持续下降的影响，对应的是宏观经济转弱和货币政策传导效果减弱。

• 地产行业预收款下降，货币资金大幅减少，刚性负债利息及偿债压力使得房企资金链压力加大，风险传导至其上游企业，导致相关行业的资金链也受到影响，拖累整体宏观经济的表现。地产政策出台有望扭转地产行业的收入状况，恢复经济活力，经济复苏可期。

• 资金面上，今年美联储降息预期不断下修，美债利率持续走高并维持在高位，导致外资流入A股强度下降。不过在监管趋严的大背景下，股权融资和股东减持行为大幅减少，有效堵住了资金出口，资金进出力量均衡，对股市的扰动减弱。

• 估值方面，当前主要指数的PE估值分位处于中等偏下水平，PB估值分位均不到5%，显示出当下国内股市估值较低，具备长期配置的价值。

• 综上，2024年下半年随着地产行业经营企稳，上下游产业链经营活力恢复，M1增速有望触底回升。美元降息周期开启，外资有望重新流入A股。在估值较低，期指存在贴水的情况下，建议逢低长期配置股指多单，IM/IH风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而切换，择机可以进行多空对冲。

交易策略建议

2. 2024年上半年行情

大盘行情回顾

截至2024年6月2日，大盘收于3086.81点，相较于2023年底的收盘点位2974.93点，上涨幅度为3.76%。

年内最低点为2月5日创下的2635.09点，最大跌幅为11.42%；年内最高点为5月20日创下的3174.27点，最大涨幅为6.70%。

• 1月份，政策对股市的边际影响减弱，经济预期转弱，股指延续去年四季度的下行趋势。指数在跌破2023年4月和10月创下的两个低点后，雪球结构产品开始密集敲入。随着指数跌幅进一步扩大，量化基金减仓、两融和质押平仓等多方因素加大了负反馈。直到中央汇金公司介入，股指才企稳反弹。根据汇金公司的公告，1月底，汇金公司通过增持ETF来稳定股市。从各个ETF的份额数据变化上看，汇金公司增持的主要是沪深300ETF。从2月份开始，中证500ETF和中证1000ETF的份额也有一定幅度的上升，可见2月份汇金公司扩大了稳定股票的范围。

• 2月份，雪球结构产品大部分已经敲入，量化基金交易受到限制，风险已经充分释放，市场情绪快速修复，股指快速反弹。

• 3月份，市场整体呈现震荡上行格局，北向资金持续流入，特别是新能源、高科技等战略性新兴产业的板块表现抢眼。

• 4月份，A股进入财报密集披露期，业绩不及预期的股票数量较往年增加，对市场情绪有所影响。但权重股的业绩相对稳定，高股息板块屡创新高，综合下来，指数呈现出震荡走势。直到4月下旬，市场对月底政治局会议的期待上升，预期将会有更多的经济政策出台，股指出现了一波快速上涨行情。

• 5月份，各部委快速落实4.30政治局会议的指导要求，推出了大量稳定经济的政策措施，尤其是房地产政策力度较大。但经济基本面偏弱的格局仍在，股指缺乏进一步向上的动力。后续等待政策效果显现，股指有望继续震荡向上。

四大指数行情回顾

以2024年1月1日为基期，将当日指数点位设置为净值“1”。截至2024年6月2日，沪深300净值1.0434，上证50净值1.0585，中证500净值0.9778，中证1000净值0.9096。

全年大盘风格较强，1-2月初股指急跌阶段，大盘风格较为抗跌。2月股指反弹阶段，小盘风格反弹力度较强但尚未收复前期跌幅。

四大指数成分分布

今年市场利率不断走低，高分红股票有类债券属性，投资价值提升，大幅跑赢指数。而此类股票大部分属于金融和公用事业行业。

上证50指数的金融高息权重最高，中证1000指数的金融高息权重最低，两者最大的差异在于此处。

大盘与M1增速长期走势

从历史上看，M1增速和股市走势的轮廓基本一致，部分时间段M1增速有一定的领先性。今年以来，M1增速偏弱，股市震荡。

M1增速和股指之间存在内在的宏观逻辑，下文我们将结合经济数据和企业财务数据，解读这个现象，并对M1增速做出预测

3. M1增速与企业现金流

M1与企业现金

M1与现金流的关系

我们将全部上市公司（剔除金融业，下同）的现金及等价物加总后，计算出现金及等价物同比增速，与M1增速进行比较，发现两者在历史上基本同步。因此，M1增速实际上是反映了企业的现金流状况，进而影响到股票市场的走势。4月份M1增速罕见负增长，企业一季度末的现金及等价物同比增速也转负。

财务报表中，现金流量表反映的是企业经营活动、投资活动、筹资活动中，现金的变动情况：

经营活动：与宏观经济相关。

投资活动：代表企业资本开支与购买理财，影响较为复杂。

筹资活动：与货币政策效果相关。

这三个方面的现金流加总，就是企业的现金等价物变动。

从金融学原理上来讲，经济好+货币政策松，股市有望走强。

那么，经营活动现金流增长，同时筹资活动现金流增长，现金及等价物增加，股市也有望走强。

最终推断出，M1增速反映的是宏观经济和货币政策效果，同时也是企业的经营和筹资情况。

经营现金流和筹资现金流

今年一季度全体上市公司经营现金流合计值转负，考虑到往年一季度基本上都是负值，可以认为今年表现一般。但是筹资现金流显著转弱，从去年二季度到今年一季度，连续四个季度都是同比下降，这和社融中的企业部门融资情况相似。

从2021年开始，已经连续四年经营现金流和筹资现金流增长停滞。

现金流对M1的影响

经营现金流表现平平，筹资现金流转弱，企业的账面现金不再增加。

为什么会出现这个情况？接下来我们将从房地产行业切入，探寻现状的原因。

4. 房企现状及政策

房企账面现金和有息负债

从图中我们可以观察到，全A房企在最近几年，账面的货币现金在逐季下降，从最高峰接近1.4万亿元，降至今年一季度的8150亿元，降幅明显。

有息负债也在下降，但它的绝对金额较高，偿还上千亿后，从图中并不能看到明显下降，债务压力基本没有变化。

预售制度下的房企存货变化

房企变化最大资产项目的不是货币现金，而是存货。虽然当下房地产行业不景气，但是在“保交楼”政策的指导下，地产竣工仍处于高位，

体现在房企的报表上就是存货大幅下降。然而在地产预售制度下，“交楼”的过程中是不会产生经营现金流的，只是报表中预收款的减记，这个过程中没有现金的流动。如今“预售制度”已经不被市场看好，房企很难拿到新的预收款来补充现金流。

房企营收和实际营收

房企最近几个季度的营业收入并没有我们想象的那么弱，今年一季度负增长仅为13.59%，虽然是双位数下降，但和房企的现实经营状况相差甚远。房企的实际营收应该加入预收款的变化，加入后计算得到一季度下降幅度高达35.44%，这才是整个行业的实际销售收入，这也能解释房企的实际处境比营收数据要差得多。

房企毛利率和财务压力

房企毛利率整体仍处于低位。与高峰时期相比下降了一半以上。有息负债产生的利息支出仍在，而实际营收已经下降了一半以上，因此房企的财务压力大幅上升。

房企经营衍生出来的问题

房企在实际销售收入下降一半以上的情况下，应付款基本上没有下降，反映出来的问题就是无法按期偿付上游供应商的货款。另外，房企原先是预付大户，会有部分现金流溢出给上游供应商，但现在也在持续下降。房企经营状况衍生出来的问题是，其上游供应商的现金流被大幅拖累。而这些上游供应商又会再去影响它们的上下游企业。

剔除地产行业后的营运项目

我们对全A剔除地产行业后的企业财务数据做了一个汇总，发现下降最明显的是预付，其次是预收。这代表的就是整个经济体的收付意愿在下降，经营主体不再愿意提前去支付现金，也很难提前收到预付款。更深层次的理解就是现金的流动速度下降，这就和M1增速下降形成了一个逻辑闭环。

房企及衍生问题小结

房企在“保交楼”过程中并未产生新的经营现金流，预售大幅下降的情况下，预收款也大幅下降。

现金收入下降，但债务利息等刚性成本未变，债务仍在不断到期，账面现金大幅下降。

房企的现金流问题导致其对上游供应商的应付款偿付困难，预付款大幅下降，上游企业的现金流也受到影响。

而这些上游企业又会通过同样的方式（应付偿付困难，预付大幅下降），来影响它们各自的上下游企业。

地产链条上的行业众多，有些行业直接受影响，有些行业间接受影响。

这些行业的员工收入受到影响，进一步加大了房企的销售难度。

资金在这种情况下流动速度下降，在宏观上是M1增速下降，在企业层面就是现金流转弱。

这些问题已经很难靠市场自己修复，需要强力的政策才能扭转房企问题带来的负反馈。

4.30政治局会议对地产行业的表述

本次会议对房地产行业的表述超出预期，尤其是提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。

政治局会议之后，各部委和地方政府及时出台了大量促进房地产行业高质量发展的政策措施。

4.30政治局会议之后的房地产政策

以上政策出台力度之大，速度之快，大幅超出了此前市场的预期。

此外，供需错配和房价收入比偏高也是当下房地产行业面临的问题，稳定人口趋势和提高居民收入有望成为接下来的政策发力方向。

5月27日政治局就促进高质量充分就业进行第十四次集体学习，后续随着政策出台，居民收入有望切实提高。

5. 资金面

资金面概况

今年美联储降息预期不断走低，美债利率上行，外资净买入A股的强度显著减弱。

银行间流动性维持中性偏松水平，市场主体对资金的需求不高，逆回购投放金额不大。

今年的资金面情况和往年有所不同，1月份的股指剧烈波动基本上就是受到资金面的影响。但2月中旬开始，各路资金的交易受到了严格的监管，资金面总体平稳，对股指的影响大大减弱。

中美利率

上半年，十年期中债利率低位震荡，十年期美债利率震荡反弹。中美利差再度走扩。

美联储利率预测

芝商所的美联储利率观察工具Fed Watch Tool显示，今年美联储大概率降息1次合计25BP。（年初预测降息5次合计125BP）美债利率居高不下，对外资流入A股市场形成掣肘。

流动性与投放量

以DR007为代表的宏观流动性指标，一直维持在7天期逆回购利率附近，仅在每个月底小幅上行。

逆回购投放金额不大，表明市场流动性已经较为充足，不需要进一步的大量投放。

利率与汇率

中美两国的10-2期限利差分别代表了两国的流动性水平，两者之差代表了两国的流动性水平之差，对汇率有较强的领先性。

从图中可以推断出，接下来人民币汇率倾向于继续震荡，外资流入A股的驱动力不强。

资金面（流入）

今年以来外资累计净买入A股830亿元，低于去年同期的1693亿。今年和去年最大的区别在1月份，去年1月份外资大幅流入，今年1月份大幅流出。

今年以来新成立偏股型基金845亿份，低于去年同期的1625亿份，基金发行市场较为冷清。

新增资金减少，股市向上动力不强。

今年1-2月初股市急跌，大量融资盘被强平，导致前两月融资余额大幅减少1384亿，3-5月融资余额回升，但1-5月仍减少885亿。而去年1-5月融资余额增加744亿。

今年主要指数ETF基金份额在1月-2月初大幅上升，汇金公司公告买入大量ETF，从图中可以看出主要投资标的是300ETF。

资金面（流出）

今年以来重要股东二级市场净减持仅为29亿，远低于去年同期的1687亿，去年9月份减持新规出台以来，减持大幅减少，但增持金额增长不多。

今年前5个月IPO+再融资合计为1879亿元，去年同期为5719亿元，主要原因是去年9月份以来IPO和再融资收紧。

减持和股市融资大幅减少，股市资金流出项被堵住。

6. 策略建议

资金面和估值概况

估值方面，各指数的PE估值因利润下降而上升，位于中等偏低位置，PB估值继续下降，位于历史最低位置附近。

基差变化不大，IM仍是贴水最大的品种，其它三个品种的贴水都维持在较低水平。

估值

市盈率（TTM）：上证50为10.47，沪深300为12.02，中证500为23.14，中证1000为37.64。

市净率（LF）：上证50为1.12，沪深300为1.24，中证500为1.62，中证1000为1.85。

估值分位

市盈率分位：上证50为43.08%，沪深300为34.20%，中证500为19.40%，中证1000为43.21%。

市净率分位：上证50为4.39%，沪深300为3.26%，中证500为3。55%，中证1000为3.45%。

基差

目前四大指数期货远月合约均处于贴水状态，IM贴水幅度年化为7.74%，存在较大的移仓换月性价比。

IH、IF、IC远月合约年化贴水分别为2.79%、2.12%、3.90%。

策略建议

单边：

逢低择机做多IM/IH期货，大小盘风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而择机切换。

多空：

IM/IH进行多空对冲。

尽量选择IM/空IH的机会，基差对该策略有利。

在比值较为极端，且产业政策倾向于地产链条和美元流动性转松时，可择机少量选择多IH/空IM。

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