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　　油脂自9月初变脸下挫，美联储推出QE3，但规模让市场较为失望，资产价格纷纷出现回撤，而豆类因减产利多出尽，收获季节压力反映加速下探。此外，经济放缓的压力对于油脂需求下滑的压力更多在油脂短板棕榈油中得到反映，棕榈油跳水带动油脂大幅下探。在棕榈油创出新低，而豆油接近6月低点，而经过一轮季节性压力及多空基本面因素的转化与消化之后，10月逐渐止跌企稳，开始构筑底部，油脂震荡整理之后有望进一步延续上行走势。

　　一、油脂利空因素消化之后，支撑因素渐回归

　　1、宏观因素变动仍多，但对农产品冲击相对有所弱化

　　经济放缓忧虑，令市场对于大宗商品的需求的担忧仍不时体现。此外，欧洲债务问题的反复，以及美国经济数据的变化也在不断牵动人心。不过，总体来说欧洲债务问题的冲击力有所减弱，市场逐渐更关注经济需求改善的好数据。当然在刺激达到一定程度后，它的边际效用逐渐呈现递减，因此，目前的大宗商品在对刺激政策的短期反映后将转向对于真实需求变化的观望走势。与此同时，美元走势偏于整理，挣扎在下破不破的边缘地带。

　　图： 美元回试支撑，注意11月是否再回上升态势 来源：北京中期

　　经过波折不断9-10月，11月，很多政治经济事件的明确，将逐渐打破市场的整理走势。中美大选将明朗，下届政府总体的施政纲领和方向也将明确，受此影响，资金的观望情绪可能会逐渐改变，商品也将打破近期形成的盘整局面，逐渐明确走向。

　　目前国内市场则面临着一定的政策调整两难。新近中国宏观经济数据表明经济筑底企稳的可能性大增，美国QE3带来了美元走弱的压力，这都强化了人民币的升值预期。人民币升值持续将促使热钱回流，如果进一步宽松，不仅实体经济难以吸纳超预期投放的流动性，也将会给目前刚刚涨幅收窄的房价注入新的上涨动力，中长期通胀压力进一步加大。这意味着，国内经济政策面进一步宽松的动力不足，而经济整体主动降速调结构的内在要求会逐渐增大。受此影响，国内经济发展放缓，但是对于农产品的刚性需求，以及中长期的通胀压力都将抑制农产品价格的回落。而且由于国家逆经济周期对于猪肉供应量的调控，将保证豆类需求进一步保持强劲，从而国内压榨量料进一步强劲，国内豆油供应将充足。

　　图：CRB商品指数连续反弹但未完全摆脱下行压力，盘整格局   来源：北京中期

　　图： 大宗商品指数化比较显示，豆油与其它商品背离出现调整 来源：北京中期

　　根据以2006年1月为基期的主要大宗商品走势图来看，豆油走势表现体现了农产品2006年以来走出商品牛市特征，近两年以来一直维持高位运行。在流动性泛滥与经济发展放缓的情况下，农产品保持了高位运行的态势。近年来，美豆油走势与原油的关联度有所减弱，但作为投资商品，与铜走势的接近程度有所提高。不过近几个月以来，油脂与铜的走势显现一定背离，不过，9月以来，二者背离走势出现扭转，油脂出现比较明显的回落，而铜出现走升态势，差距有所减小。如果根据历史对照规律，未来油脂、铜背离结束后同向走升的可能性存在，但急涨，尤其是仅油脂急涨后，最终归于下挫的可能性存在，但是调整幅度应低于2008年水平。

　　2、植物油需求变化仍将牵动市场

　　从此前的油脂大幅下挫过程中的信息来看，主要油脂需求国的植物油需求情况成为主导因素。由于全球经济发展放缓，尤其是中国、印度的经济增速放缓明显，影响到了大宗商品需求的方方面面，而且，我们明显可以看到，油脂的消费增速也出现放缓。其中，棕榈油的变化更为明显。中、印今年对于棕榈油的进口需求均有所弱化，而马来西亚、印尼增产，造成阶段供大于求，库存增加，尤其是马来西亚棕榈油月末库存创纪录新高，成为制约油脂价格走升的重要因素。而棕榈油的短板效应，令供应并不太过剩的豆油也明显受到了压力。国际市场上豆棕油FOB价差一度拉至300美元/吨，而正常则在100美元/吨以下。不过随着这段价格回落，逢低采购逐渐显现，印度增加了低位对棕榈油的补货，棕榈油出口有所改善，国内也因季节性需求增长逢低补货积极，这对油脂价格形成了较强的稳定作用。

　　图：中印植物油需求增速放缓 来源：北京中期

　　二、美豆收获压力渐消化，南美顺利播种，未来长势看天气

　　美豆虽减产，但顺利的收获，以及生长末期的天气改善还是令减产的幅度低于了此前预期。这一度引发了炒减产资金的获利了结。

　　表：日历年度供应显示北半球供应调升，但年内供应仍紧张

　　表：市场年度显示北半球减产量调升，不过在明年南美豆上市前市场供应紧张，依赖美国出口

　　图：美国大豆出口装船及待履约量均高于去年同期，显示美豆需求紧俏

　　我们可以看到2012/2013年度周度出口装船及待履约数量均超过前几年同期水准，证明美豆出口仍保持在一个较高热度，美豆需求仍需要在今年剩余时间里支持市场供应，后期需求有望保持稳健，因此将制约整体回落的空间。

　　而从远期利空因素南美来看，不确定性因天气变化增加。美国农业部预计2012/2013年度阿根廷大豆产量将增长34%，达到5500万吨，巴西料达到8100万吨。不过，需要注意的是经过播种期，未来的南美豆生长状况将受到天气变化影响，因此在天气正常情况下创纪录产量预期做出前提下，不利的天气变动还是易于引发市场波动。

　　此外，需要注意的是俄罗斯、乌克兰小麦因灾减产，而南美未来播种则是大豆等挤占小麦的种植面积，而乌克兰已经宣布将于11月中旬起限制小麦出口，这意味着粮食供应的紧张状况，将会对豆类形成间接的支撑。

　　较为利多的因素在于马来西亚棕榈油10月以后将逐渐转入季节性减产周期，按照往年规律，棕榈油进入减产期后，若需求保持一定水准，那么将对价格形成一定支撑。作为前期油脂领跌品种，棕榈油基本面利多因素逐渐显现，将对稳定棕榈油期价形成正面影响。

　　图：马来西亚棕榈油10月单产见顶后有望出现季节性回落 来源：北京中期

　　三、国内市场季节性需求变化或引导油弱粕强态势发生变化，油脂相对走强仍可期

　　国内油脂市场油弱粕强的态势不再延续，油粕比逐渐接近2009年同期水平，下行态势逐渐有所改变，处于震荡整理之中，逐渐筑底。目前已经是油脂下半年旺季，油厂习惯性挺油开始，季节性需求提振对于油脂展开相对补涨上冲形成支持，豆油有相对进一步走强的动力。

　　图 油粕比已在低位徘徊，逐渐转变 来源：北京中期

　　随着利润重心由粕转油，加上大豆前期进口成本较高，油脂将受到成本支持。不过，油脂国内库存压力较大依然对于盘面形成压力。国内港口，对于棕榈油的库存消耗今年一直存在较大问题，高库存成为常态，显示贸易环节消耗的放缓。而国内豆油商业库存，因上半年以来压榨走粕而形成高库存状况，未有明显改善。如果库存环节难以向贸易终端有效输送消化，那么国内油脂价格在旺季的改善程度将受到制约。

　　图：国内港口棕榈油库存高企

　　综合上述，油脂经过一个多月下挫后逐渐震荡筑底，展开反弹。经过宏观面引发的资本获利了结，以及油脂油料基本面多空因素题材转换引发的剧烈震荡之后，油脂逐渐在寻找消化新的题材：流动性仍在，全球粮食供应总体紧张限制回落空间，油脂的季节性消费将引发油粕比变化，油脂短板棕榈油逐渐进入减产周期做空力量大部释放，均令油脂存在较为强劲的反弹动力。油脂可择机介入多单，一旦豆棕油创纪录价差出现回归走势，棕榈油将会表现出更强的反弹动力，也可考虑逐渐做多。但是，在豆棕价差出现明显的回归迹象明确前，做多豆油是稳妥选择，外盘有豆油50美分的稳定支撑和延续反弹，内盘中9000元显现的资金推动力，因此，后期豆油仍会有较好的反弹动力，但是需要注意9500附近的较强压制，形态的完全改善需要突破此线的压制。

　　北京中期 杨莉娜